Geld- en kapitaalmarkt
o
Â¥
Afstolen van
staatsdeelnemingen
DRS. A. H. C. GIETMAN*
Inleiding
Tijdens de Algemene Beschouwingen is
door het kamerlid De Korte het idee gelanceerd een deel van de staatsdeelnemingen in
bedrijven af te stolen. De aandelen zouden
zowel op de beurs als ondershands aan beleggers verkocht kunnen worden. De opbrengst
zou kunnen worden aangewend om een gedeelte van de staatsschuld af te lossen. Omdat voor dit deel geen nieuwe schuld behoeft
te worden aangegaan, zal de vraag van de
overheid op de kapitaalmarkt afnemen en zal
in later stadium eveneens de rentelast verlicht worden. De Korte ziet voor 1984 al de
mogelijkheid om voor f. 250 mm. aan staatsbelangen in particuliere bedrijven af te stolen. Als een ander voordeel van deze operatie wordt genoemd dal de produklivileit van
deze ondernemingen zal verbeteren als zij
,,onder de luchl van de markl gebrachl worden” (de Volkskrant, 12 oktober 1983). Volgens De Korte is de aankoop van aandelen
mogelijk door de loegenomen besparingen
van gezinnen en bedrijven. Verkoop sluil bovendien aan bij de loenemende belangstelling voor aandelen bij hel publiek.
In dit artikel zal nader worden ingegaan op
de argumentalie van hel voorslel, op de mogelijkheid ertoe en len slotte op de consequenties ervan voor de kapitaalmarkt. Omdal het idee veel gelijkenis vertoonl met de
politick die premier Margarelh Thalcher in
deze voert, zal eersl in hel kort de Brilse siluatie worden geschetsl. Ook de recente plannen van de Westduitse regering zijn vermeldenswaard.
De vrije-marktfilosofie
Het Verenigd Koninkrijk keni een lange
geschiedenis op hel lerrein van nalionalisalie. Vooral door de Labourregeringen na de
tweede wereldoorlog is lol overname van hel
particuliere bedrijfsleven overgegaan. Democralische controle en invloed op de inkomensverdeling stonden daarbij voorop.
Grole slaalsbedrijven bleken echter vaak te
inefficient en bureaucratisch om deze doelslellingen le kunnen verwezenlijken. De leiding van een genalionaliseerde onderneming
zal zich, zeker indien ze in een monopoloide
omgeving opereert, eerder budgeimaximaliserend gedragen dan winslmaximaliserend.
Bij hel terugdringen van de invloed van de
overheid neemt hel denalionaliseringsproESB 9-11-1983
gramma dan ook een belangrijke plaats in.
Voor de verkiezingen in 1979 kondigde
Thalcher aan dal zij, indien aan de macht,
een belangrijk aantal nationalisaties teniel
zou doen. Al vrij snel kwam ze haar verkiezingsbeloften na.
Inmiddels heeft de Britse overheid ca.
£ 2,5 mrd. aan staatseigendom aan de particuliere seclor verkochl 1). De verwachling is
dal eind 1985 de staat hiermee een opbrengst
van £ 4 mrd. heeft verkregen. Weliswaar
hebben de gevolgen voor hel budgel meegespeeld in de beslissing lot verkoop van overheidsdeelnemingen, cenlraal slond echler de
gedachlengang dal de gezondmaking van hel
Britse bedrijfsleven slechts mogelijk is indien
de principes van de vrije markl gelden.
Hel geloof in de superioriteil van het liberale kapitalisme leidl niel alleen lot de verkoop van overheidsactiva. Ook wordt de
concurrentie aangemoedigd door monopolieposilies (b.v. in de aardgasdislribulie en de
lelecommunicalie) open te breken. Door denalionalisering wordt de particuliere sector
vergroot, maar nog niel noodzakelijkerwijze
versterkl. Naast het eigendom dient ook de
conlrole die de staat uiloefenl op hel bedrijfsleven le worden verminderd. Privatisering,
dat wil zeggen naast afslolen van eigendom
ook verlies van controle, kan echter niet altijd
in zulke exlreme mate worden doorgevoerd
als denationalisering. Dil geldt vooral voor
bedrijven die een collectief goed produceren.
De monopoliepositie van British Telecom
wordl doorbroken, maar de concurrenlie
wordl wel aan randvoorwaarden gebonden.
De overheid blijft toezien op de privacy en
verder dienen de onrendabele aansluitingen
behouden le worden. Ook de spoorwegen
zullen — ondanks Thalchers grole voorliefde
voor de aulo — niel geprivaliseerd worden.
Wel heeft British Rail bedrijfsvreemde maar
ook winstgevende aclivileilen zoals hel exploileren van hotels moelen afsloten.
Ondanks het succes van het denationaliseringsprogramma is het aantal mislukkingen
aanzienlijk. Hel spreekl voor zich dal het van
de hand doen van onrendabele ondernemingen een laslige zaak is. Soms wordt ten aanzien van deze bedrijven een andere politick
gevolgd: maak ze eerst gezond, daarna is verkoop mogelijk. Zo wordt verwacht dal volgend jaar al een deel van de aandelen van British Airways te gelde kan worden gemaakl.
Ten slotte mag hel recenle voorslel lot verkoop van een tweede serie Brilish-Pelroleum-aandelen niet onvermeld blijven.
Werden in het verleden vooral ideologische beweegredenen aangevoerd, nu erkende de minister van Financier! dal door de verkregen middelen het financieringstekort van
de overheid dichler bij hel geslelde doel kan
worden gebrachl. Ook financieel-budgettaire motieven spelen derhalve een rol bij de denationalisering.
In West-Duilsland wil de overheid begin
volgend jaar een grool deel van haar belangen in de gediversificeerde energie-onderneming VEBA gaan verkopen. De volledige
opbrengst, geschat op DM 700 mln., zal worden aangewend om hel financieringslekort
terug te dringen. VEBA is de grootsle onderneming in de industrie in West-Duitsland. De
VEBA-aandelen zijn zeer aanlrekkelijk en
verkoop zal dan ook op weinig problemen
stuilen, zeker gezien de stimulans die de regering gaal bieden bij de aankoop van aandelen. Opvallend is echler dal de overheid een
belang van 25% wil behouden, om voldoende invloed le kunnen blijven uiloefenen op
energiepolilieke aangelegenheden. Van privalisering, zoals hierboven gedefinieerd, is
dan ook nauwelijks sprake.
Staatsdeelnemingen in Nederland
Nederland kenl staatsbedrijven en 100%deelnemingen in gevallen waarin er sprake is
van een naluurlijk monopolie (PTT), waarin
de onderneming een sociale funclie vervult
(NS) of wanneer een collectief goed geleverd
wordl (DNB: monelaire slabiliteit). De PTT
is een staalsbedrijf en dal houdl in dal de
overheid niel zonder meer hel eigendom kan
verkopen. Wel kan zij meer concurrenlie toelaten bij bepaalde activiteilen, bij voorbeeld
op hel terrein van de randapparatuur 2). De
zorg om de kwalileil van de dienstverlening
en hel leveren ervan voor een gelijke prijs aan
alle afnemers zal belekenen dal privalisering
van laken van de PTT slechls in beperkle male mogelijk is 3). Bovendien levert het monopolie van de PTT een belangrijke bijdrage
aan de staatskas, wat verloren zou gaan bij
ver doorgevoerde privatisering.
Het voorstel van De Korte heeft echter
niet zozeer belrekking op de slaatsbedrijven
als wel op de deelnemingen van de overheid
in zelfstandige bedrijven. Op de staatsbalans
van 1982 staan de staalsbedrijven en deelnemingen gewaardeerd op ruim f. 38 mrd.
Hierbij is voor de meeste ondernemingen de
intrinsieke waarde gehanteerd. Bij minderheidsdeelnemingen in op de beurs genoteerde ondernemingen is gebruik gemaakt van de
beurskoers. De f. 38 mrd. zijn echter een verkeerd uitgangspunl bij de bepaling van de
*De auteur is verbonden aan het Economisch Bureau van de AMRO bank. Het artikel is geschreven
a litre personel.
1) Hierin is ook begrepen de verkoop van huurwoningen, tegen aantrekkelijke prijzen, aan de bewoners.
2) Inmiddels is bekend geworden dat de ministerie-
le onderraad voor informatiebeleid de voorstellen
van de commissie-Swarttouw over privatisering van
PTT-onderdelen heeft afgewezen. Slechts in geval
van nieuwe apparatuur zou de PTT moeten gaan
concurreren met het particuliere bedrijfsleven.
3) Zie P. J. M. Wilms, PTT en privatisering, ESB,
23 juni 1982.
1043
omvang van de mogelijkheden tot afstoting.
voor ca. een derde van de totale intrinsieke
is daarentegen structureel. Ook de besparing
Indien de PTT en de RPS buiten beschou-
waarde — is een wetswijziging nodig.
op de rentelasten is structureel. Het is dus
wing blijven, resteert een bedrag van ca.
Ten slotte dient nog het ideologische argument bekeken te worden. De invloed die de
Nederlandse overheid uitoefent op het bedrijfsleven is vooral een kwestie van regulering. Dit geldt zowel voor bedrijven met als
zonder staatseigendom. De directe inmenging in de te voeren bedrijfspolitiek is gering.
Het is niet duidelijk of en hoe de efficiency bij
Hoogovens of DSM zou kunnen worden verhoogd indien er meer particuliere aandeelhouders zouden zijn.
niet zo dat het hier budgettair gezien een eenmalig karakter heeft, zoals minister Ruding
het voorstel heeft becommentarieerd 6). Het
effect op de langere termijn voor de besparingen van het rijk kan duidelijk worden met
behulp van een rekenvoorbeeldje. Stel het
rendement op staatsleningen bedraagt 8% en
het dividendrendement op de overheidsaandelen 4%. Bij verkoop van f. 250 mln. aan
deelnemingen bespaart de overheid aan rentelasten f. 20 mln. en derft ze f. 10 mln. aan
inkomsten. Voor f. 10 mln. wordt het beroep
van het rijk op de kapitaalmarkt verminderd.
De opbrengsten van de particulieren vormen het spiegelbeeld van die van het rijk.
Door aflossing van staatsschuld kan, indien
deze niet omgezet wordt in nieuwe staatsschuld, het aanbod op de kapitaalmarkt worden vergroot. Hiermee kan de aankoop van
aandelen gefinancierd worden. In een volgende periode derven de particulieren f. 20
mln. rente-mkomsten en ontvangen ze f. 10
mln. aan dividend. Voor de particulieren is
dit uiteraard alleen interessant als ze nog andere opbrengsten — koerswinsten — mogen
verwachten.
f 10 mrd. Een deel hiervan kan buiten beschouwing blijven omdat verkoop of wel onmogelijk is, of wel niet opportuun: de NS,
DNB, Gasunie, bedrijven in het streekvervoer en de ontwikkelingsmaatschappijen.
In het Verenigd Koninkrijk — waar de relatieve omvang van het aandelenbezit van de
staat veel groter is — is vooral op politieke
gronden tot nationalisatie overgegaan. In
Nederland is deelneming van de overheid
vaak ontstaan als een vorm van steunverlening aan bedrijven: Vredestein, Hembrug en
Gero om enkele bekenden te noemen. Het
Consequenties voor de kapitaalmarkt
werkgelegenheidsargument stond hierbij
In de Miljoenennota 1983 werd de aandacht sterk gevestigd op de toekomstige ren-
voorop. Ook deehiemingen in KLM en AKZO hebben een bijzondere reden gehad: het
aanvullen van investeringsfondsen, bij voorbeeld voor de vlootuitbreiding van de KLM.
Het huidige kabinet beperkt de steunverlening die gebaseerd is op werkgelegenheidsargumenten. Er wordt voortaan gekeken
naar de levensvatbaarheid van de te steunen
hebben vooral de rentelasten in het middelpunt van de belangstelling gestaan. De aflossingsverplichtingen zullen evenwel niet minder nijpend zijn. In de Meerjarenramingen
bedrijven; eventueel met behulp van externe
lopen de aflossingen op van f. 5.759 mln. in
deskundigen, die de levenskansen dienen te
beoordelen. Als de steunverlening van de
1984 tot f. 16.900 mln. in 1988.
Opvallend is dat in leerboeken de aflossin-
te- en aflossingsverplichtingen als gevolg van
de hoge financieringstekorten. Sinds die tijd
overheid uiteindelijk leidt tot het weer ge-
gen volledig onder de tafel verdwijnen. Zo
zond maken van een onderneming is er alle
schrijven Compayen en Van Til dat het fi-
reden om het overheidsbelang weer af te stolen.
nancieringstekort (het begrotingstekort exclusief aflossingen op gevestigde staats-
In 1981 ontving de overheid f. 1.359 mln.
schuld) van belang is voor de monetaire analyse. Het begrotingstekort is slechts van
..staatkundige” betekenis 5). Er wordt steeds
impliciet van uitgegaan dat de middelen die
vrijkomen bij aflossing van de staatsschuld
onmiddellijk omgezet worden in nieuwe
staatsobligaties. Het is echter niet zonder
soelaas bieden. Desalniettemin kan verkoop
voor het rijk — zij het in geringe mate — voor-
meer zeker of de beleggers hiertoe altijd be-
delig zijn. Veel hangt daarbij af van de koers-
verwachting van de beleggers. Voor de beurs
Dit betekent echter niet dat het onmogelijk is
reid zijn. Veel beleggers wensen hun belangen meer te spreiden. Vooral de buitenlan-
om ook onrendabele bedrijven (in zoverre ze
geen winst uitkeren) te verkopen. Beleggers
ders, die ultimo 1981 ca, 12% van de gevestigde staatsschuld in handen hadden, zullen
zijn niet alleen geinteresseerd in dividend
maar ook in de koersontwikkeling. In principe koopt een belegger een aandeel van de
hun portefeuille opnieuw bezien bij aflossing.
Is het onzeker of het omzerten in nieuwe
staatsschuld te alien tijde mogclijk is, in ieder
staat wanneer hij verwacht dat de te behalen
geval leidt de omzetting tot een hogere rentelast indien voor de nieuwe leningen een ho-
aan winstuitkeringen uit haar deehiemingen.
Als de bijdrage van De Nederlandsche Bank
(f. 1.319 mln.) hiervan afgetrokken wordt,
resulteert een schamele f. 40 mln. als op-
brengst van de ondernemersactiviteiten van
de overheid (exclusief PTT) 4). Bij een to-
taalbezit van f. 10 mrd. aan activa is dit een
vrijwel te verwaarlozen dividendrendement.
opbrengst groter is dan de opbrengst van al-
ternatieve beleggingen. Zolang de overheid
stemming op de beurs. Als deze gunstig blijft
gere rente geldt dan voor de oude. Blijft bij
deze aflossing in eerste instantie het financieringstekort ongewijzigd, in latere jaren zal dit
tekort ceteris paribus toenemen onder invloed van de hogere rentelasten. Om twee re-
kan het afstoten van overheidsaandelen voor
beide partijen aantrekkelijk zijn: voor de belegger omdat hij eventueel een hoog koersrendement kan behalen, voor de overheid
bedragen, die gezien de omvang van de financiele problemen van de overheid weinig
kan het psychologische aspect van belang
zijn.
Weliswaar gaat het voorstel uit van het gebruik van de middelen voor aflossing, een andere aanwending is gezien het politieke handelen van de afgelopen jaren niet geheel uit-
gesloten. Wanneer deze middelen worden
aangewend voor additionele uitgaven, vervalt het voordeel van verlaging van rentelasten voor de overheid en wordt bovendien de
kapitaalmarkt extra belast.
middeld duurder is dan de afgeloste.
prijs hoger is dan de prijs ten tijde van de aankoop; en dit lijkt waarschijnlijk gezien de recente koersontwikkelingen.
De toegenomen belangstelling voor aan-
Daardoor gaat het hier om relatief geringe
omdat de nieuw te creeren staatsschuld ge-
Dit laatste is het geval als de huidige verkoop-
De activa-portefeuille van de overheid laat
slechts op beperkte schaal verloop toe 7).
denen zullen derhalve bij ongewijzigd beleid
de rentelasten en daarmee het financieringstekort oplopen. Enerzijds omdat de aflossingsverplichtingen toenemen, anderzijds
omdat zij eventueel een boekwinst realiseert.
Slotopmerkingen
Om het voorstel van verkoop van overheidsbelangen en de aanwending voor aflossingsverplichtingen juist te kunnen beoordelen dienen we de geisoleerde transactie te be-
geen winst neemt, is slechts het dividend van
belang als inkomstenbron. De verkoopmogelijkheden zijn sterk afhankelijk van de
delen is vooral te danken geweest aan het
kijken. Door verkoop neemt de ontvangsten-
gunstige beursklimaat. Ook minder goedlo-
stroom voor de overheid toe en wordt het
pende NV’s hebben hiervan kunnen profite-
financieringstekort verkleind en daarmee in
ren. Via de beurs zouden echter slechts de
eerste instantie ook het beroep op de kapitaalmarkt. In een latere fase, wanneer de denationaliseringsoperatie beeindigd is, wordt
deze behoefte bepaald door het saldo van la-
A. H. C. Gietman
aandelen van 5 genoteerde ondernemingen
(KLM, AKZO, NMB, Hoogovens en Gero)
verkocht kunnen worden. Het overige bezit
zou ondershands bij institutionele beleggers
gere ontvangsten (derving van deelnemings-
geplaatst kunnen worden. Een probleem
doet zich voor bij DSM. Voor de verkoop van
inkomsten) en lagere uitgaven (rentelasten).
De opbrengst uit verkoop is eenmalig, de ver-
deze verreweg grootste deelneming — goed
mindering van de inkomsten uit beleggingen
1044
4) Persbericht Financien, nr. X21,26januari 1983.
5) Compayen en Van Til, De Nederlandse economic, tweede druk, biz. 270.
6) Handelingen Tweede Kamer 1983, biz. 423.
7) In 1981 — het laatste jaar waarover cijfers bekend zijn — stonden de bedrijven die winst maakten, voor ca. f. 5 mrd. genoteerd. Ruim f. 4,5 mrd.
hiervan had betrekking op slechts drie ondernemingen: DSM, KLM en BNG. Indien verkoop hiervan
mogelijk is, zal hij zeker gespreid in de tijd dienen te
gebruiken.