Hervormingen op de Nederlandse koopwoningmarkt zijn tot nu toe vooral gericht op het terugdringen van de schulden, terwijl ook verzekeren tegen de gevolgen van prijsschommelingen van de eigen woning een optie kan zijn.
Woningmarkt ESB
woningmarkt
Risicomanagement
in de Nederlandse
woningmarkt
Hervormingen op de Nederlandse koopwoningmarkt zijn tot nu
toe vooral gericht op het terugdringen van de schulden die worden aangegaan bij de aanschaf van een woning. Het niet kunnen
verzekeren tegen de gevolgen van prijsschommelingen is tot op
heden nog onderbelicht. Dit is een groot potentieel risico als de
eigen woning bijvoorbeeld in de toekomst onderdeel gaat uitmaken van de pensioenvoorziening.
Ruben Cox
Vastgoedeconoom
en toezichthouder
bij de Autoriteit
Financiële Markten
N
a vijf jaar dalende prijzen van koopwoningen en oplopende hypotheekachterstanden lijken de eerste lichtpuntjes in de
huizenmarkt weer zichtbaar. De daling
van de huizenprijzen lijkt af te zwakken
terwijl het aantal transacties in de markt weer langzaam toeneemt (CBS, 2013).
Met de maatregelen die de politiek de afgelopen jaren
heeft genomen ten aanzien van het geleidelijk terugbrengen
van het aftrekbare deel van de betaalde hypotheekrente en
het terugschroeven van de maximale schuld ten opzichte van
de onderpandwaarde – de zogenaamde loan-to-value-ratio –
gaat de woningmarkt een nieuwe fase in. Hierbij is getracht
de financiële stabiliteit en houdbaarheid van het systeem naar
de toekomst toe te borgen. Zowel voor huishoudens als voor
geldverstrekkers moet het afbouwen van schulden op de eigen
woning ervoor zorgen dat het risico op verliezen daalt en dat
bereikbaarheid van financiering voor hypothecair krediet via
de internationale kapitaalmarkt beschikbaar blijft.
Een vraag die open blijft is of deze hervormingen afdoende zijn. Demografische ontwikkelingen kunnen ervoor zorgen dat de eigen woning in de toekomst een andere rol gaat
spelen in het huishoudboekje. Zo zou deze op termijn via de
zogenaamde omgekeerde hypotheek een onderdeel kunnen
worden van de financiering van zorgkosten of van de pensioenvoorziening (Eichholtz et al., 2011). In deze gevallen,
maar ook in de huidige situatie waarin veel huizenbezitters
‘vastzitten’ in hun woning, zou het wenselijk zijn om risico’s
die ontstaan door prijsschommelingen in de woningmarkt te
kunnen afdekken (Shiller, 2009).
Portfolioperspectief
Om het belang van dit risico te duiden is het inzichtelijk om
het bezit van een koopwoning te beschouwen vanuit een
portfolioperspectief. Figuur 1 illustreert dat voor het gros
van de huishoudens de koopwoning ook het grootste deel
uitmaakt van het totaal aan bezittingen (Guiso en Sodini,
2012). Andere activa, zoals financiële bezittingen in de vorm
van aandelen en spaargeld, vormen maar een relatief klein onderdeel van de totale portfolio ten opzichte van de omvang
van het onroerend goed. Dit geldt voor alle decielen, behalve
de meest welgestelde huishoudens die aanzienlijke andere bezittingen hebben en de armste huishoudens die geen koopwoning bezitten.
De blootstelling aan de prijsontwikkeling van onroerend
goed zou men idealiter afdekken, zeker op het moment dat
de woningwaarde bepalend wordt voor toekomstig pensioeninkomen. Het klassieke voorbeeld voor de manier waarop dit
kan is dat van de graanboer die een futures-contract op graan
afsluit. Hierin legt hij de prijs vast die hij in de toekomst zal
ontvangen voor het graan en daarmee dekt hij dus zijn inkomensrisico af, waarbij uiteraard aangenomen wordt dat de
wederpartij haar verplichtingen nakomt. Opmerkelijk genoeg
is een dergelijk product niet beschikbaar voor prijsrisico’s die
voortvloeien uit de eigen woning. Ondanks dat er in economisch onderzoek stappen zijn gezet naar het ontwikkelen en
vermarkten van derivaten die onroerendgoedrisico’s kunnen
afdekken (Shiller en Weiss, 1999), lijkt er vooralsnog een gebrek aan interesse of mogelijkheden te zijn om deze produc-
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 98 (4674 & 4675) 13 december 2013
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
769
ESB Woningmarkt
Aandeel eigenwoningbezit in het totaal van
huishoudbezittingen
80
Figuur 1
In procenten
70
60
50
40
30
20
10
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Deciel van brutobezittingen
Bron: Guiso en Sodini, 2012
ten succesvol te lanceren. Omdat er weinig inzicht is of een
gebrek aan interesse aan de vraagkant, dan wel aan de aanbodkant, hier debet aan is (Shiller, 2009), is het interessant om te
analyseren hoe de vraag eruitziet naar producten die op dit
moment wel beschikbaar zijn om risico’s gerelateerd aan de
eigen woning af te dekken.
Een empirische analogie
In Nederland kan hiervoor de vraag naar de Nationale Hypotheek Garantie (NHG) beschouwd worden. Ondanks dat
de NHG het prijsrisico inherent aan eigenwoningbezit niet
direct afdekt – zoals het futures-contract dat voor de graanboer doet – biedt zij in indirecte zin wel bescherming tegen
nadelige financiële gevolgen van een huizenprijsdaling. De
NHG neemt een restschuld over indien een huishouden zijn
woning gedwongen en buiten zijn schuld om moet verkopen,
en de opbrengsten daarvan lager zijn dan de op dat moment
uitstaande hypotheeksom.
Aandeel hypotheken verzekerd bij NHG
100
Figuur 2
In procenten
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
‘95
‘96
‘97
‘98
‘99
‘00
‘01
‘02
Onverzekerd
‘03
‘04
‘05
‘06
‘07
‘08
‘09
‘10
Verzekerd
Bron: DNB Household Survey
770
Ondanks dat de verzekering niet fungeert als een kapitaalverzekering, heeft de NHG een aantal unieke eigenschappen die het een interessant onderwerp van analyse maken. Zo
hebben huishoudens de vrije keuze om al dan niet te verzekeren, terwijl men bijvoorbeeld in de Verenigde Staten vanaf
een bepaald niveau verplicht is de hypotheek te verzekeren.
De afwezigheid van dit soort aanbodfactoren in Nederland
maakt het mogelijk om specifieker inzicht te krijgen in factoren die de vraagkant beïnvloeden.
Bovendien is uit eerder onderzoek gebleken dat huishoudens slechte verzekeraars zijn (Laury et al., 2009): ze spelen
op zeker door risico’s te verzekeren die zij zelf kunnen dragen
– zoals het kapot gaan van elektronische apparatuur – terwijl
zij zich onderverzekeren tegen risico’s die hen financieel in
problemen kunnen brengen – zoals een mogelijke restschuld.
Figuur 2 geeft weer welk gedeelte van de huishoudens
als percentage van de huishoudens die in aanmerking komen,
zijn hypotheek bij NHG verzekerde tussen 1995 en 2009.
Deze periode is interessant om te analyseren, omdat in de
gunstige jaren op de huizenmarkt consumenten beperkt rekening hielden met het risico op negatieve prijsontwikkelingen.
Daarnaast was er ook vanuit de aanbodkant geen grote noodzaak om te verlangen dat hypotheken werden verzekerd, omdat de kans op betalingsachterstanden en eventueel daaruit
voortvloeiende verliezen klein was door de lage werkloosheid
en de positieve ontwikkeling van de huizenprijzen.
Tot het moment dat de neergang in de Nederlandse woningmarkt inzette, verzekerde gemiddeld maar de helft van de
huishoudens zijn hypotheek. Zelfs voor een van de weinige
beschikbare producten voor prijsrisico’s in de woningmarkt
blijkt dus maar relatief weinig interesse te zijn. Het argument
in het onderzoek van Shiller (2009) zou dus kunnen verklaren waarom er geen producten op de markt zijn om huizenprijsrisico’s af te dekken: de vraag ernaar is maar beperkt. Figuur 2 laat echter ook zien dat vanaf 2009 er aanzienlijk meer
huishoudens hun hypotheek verzekerden.
Er is geanalyseerd welke factoren de vraag voor het
NHG-product beïnvloeden (tabel 1). Gezien de bevindingen uit eerder onderzoek, ligt de focus in de analyse nadrukkelijk op het gedragsmatige aspect van verzekeren (Cox en
De Jong-Tennekes, 2012). In de logistische analyse, met als
afhankelijke variabele een dummyvariabele die gelijk is aan 1
voor verzekerde huishoudens, wordt rekening gehouden met
demografische factoren die verzekeringskeuzes kunnen beïnvloeden, alsmede de hoogte van het inkomen en de omvang
van de bezittingen. De gegevens zijn afkomstig van het DNB
Household Survey voor de periode 1995–2009.
Uit de resultaten valt af te lezen dat gedragsfactoren een
significante invloed hebben op de kans dat huishoudens verzekeren. De mate waarin huishoudens hun financiële kennis
onder- of overschatten en hun bereidheid om nu geld uit te
geven – een maatstaf voor het vertrouwen in de ontwikkeling
in de nabije toekomst – blijken de verzekeringskans negatief
te beïnvloeden. Opmerkelijk genoeg blijkt er geen groot effect
te zijn van ervaring op de koopwoningmarkt of de verwachtingen ten aanzien van de prijsontwikkeling van de woning.
De analyse laat zien dat als huishoudens de vrije keuze
krijgen, ze het slachtoffer kunnen worden van hun eigen optimisme. Immers, hun optimistische inschatting met betrekking tot (kennis van) toekomstige ontwikkelingen en risico’s
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 98 (4674 & 4675) 13 december 2013
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Woningmarkt ESB
verlagen de kans dat zij zich zullen verzekeren. Dit gebrek aan
vraag op het moment dat er geen direct zicht is op de omvang
en consequenties van prijsrisico’s kan een verklarende factor
zijn waarom het niet interessant is om producten die prijsrisico’s in de eigenwoning afdekken in de markt te zetten. Dit
wordt versterkt als de woningmarkt zich weer langzaam begint te herstellen en consumenten zich nog minder snel zullen
verzekeren.
Schattingsresultaten logistisch regressiemodel
Tabel 1
Afhankelijke variabele: NHG verzekering (1 = ja)
Zelfoverschatting
–0,217**
Uitgave–bereidheid
–0,244** –0,244** –0,275**
–0,091*
–0,102*
Starter (1 = ja)
–0,102*
–0,100
0,159
Huizenprijsverwachting
–0,252
Conclusie
(1 = stijgt komend jaar)
Na vijf jaar van prijsdalingen lijkt de Nederlandse woningmarkt weer voorzichtig uit het dal te kruipen. Ondanks dat
er werk is gemaakt van het verduurzamen van de financiering
van de Nederlandse woningmarkt, is er slechts beperkt aandacht geweest voor de consequenties die prijsvolatiliteit in
woningprijzen voor huishoudens in de toekomst kunnen hebben. Het scenario waarbij de eigen woning onderdeel wordt
van de oudedagsvoorziening of financiering van zorgkosten,
noopt tot het nadenken over de gevolgen die prijsrisico’s dan
kunnen hebben voor huishoudens. Maar zelfs in het geval dat
alles bij het oude blijft, is de ongediversifieerde portfolio van
het gros van de eigenwoningbezitters een bron van zorg.
Een analyse van de vraagkant voor dit soort producten, waarbij de bijzondere propositie van de Nationale Hypotheek Garantie als analogie wordt gebruikt, laat zien dat er een belangrijke rol is voor gedragseconomische factoren. Als gebrek aan
belangstelling bijvoorbeeld door onderschatting van risico’s
of optimisme over toekomstige ontwikkelingen een reden
is waarom deze producten nog niet beschikbaar zijn in de
markt, dan kan men zich afvragen of huishoudens niet actief
geïnformeerd moeten worden over het woningprijsrisico en
de financiële gevolgen die zij daarvan kunnen ondervinden.
De eerste stap is echter om in het licht van de hervorming van
de woningmarkt het debat aan te gaan naar wat voor huishoudens wenselijk en haalbaar is op de lange termijn. Duidelijk
is wel dat risicomanagement op individueel niveau steeds belangrijker wordt.
Aantal observaties
1663
1788
1539
1539
1088
Pseudo R–kwadraat
0,146
0,144
0,16
0,16
0,176
*/ ** Significant op respectievelijk tien– en vijfprocentsniveau
Bron: DNB Household Survey
Literatuur
CBS (2013) Conjunctuurbericht. Bericht op www.cbs.nl, 21 oktober.
Cox, R. en M. de Jong-Tennekes (2012) Hypotheek verzekeren of niet? Gedragseconomische
factoren. Real Estate Research Quarterly, 11(3), 6–13.
Eichholtz, P., C. Koedijk en F. de Roon (2011) Je eigen huis als pensioen is zo gek nog niet. Opinie
op www.mejudice.nl, 18 februari.
Guiso, L. en P. Sodini (2012) Household finance: an emerging field. In: Constantinides, G.,
M. Harris en R. Stulz (red.) Handbook of the Economics of Finance. New York: Elsevier Science.
Laury, S., M. McInnes en T. Swarthout (2009) Insurance decisions for low probability losses.
Journal of Risk and Uncertainty, 39(1), 17–44.
Shiller, R. (2009) Derivatives markets for home prices. In: Glaeser, E. en J. Quigley (red.)
Housing markets and the economy, risk regulations and policy: Essays in honor of Karl E. Case.
Cambridge, Mass.: Lincoln Institute of Land Policy.
Shiller, R. en A. Weiss (1999) Home equity insurance. Journal of Real Estate Finance and Economics, 19(1), 21–47.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 98 (4674 & 4675) 13 december 2013
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
771