column
Coen Teulings
Een transatlantisch meningsverschil
Onlangs was ik op een zeer geslaagde conferentie
georganiseerd door Netspar en De Nederlandsche Bank
(DNB). Specialisten uit de hele wereld deden verslag
van hun ervaringen opgedaan met tal van recente innovaties in pensioenstelsels. Wat daarbij allereerst opvalt
was de brede overeenstemming over het einde van
het rationele individu. Wanneer dat individu gevraagd
wordt een verstandige keuze te maken over de mate
van risico die hij bij zijn pensioenbeleggingen wil lopen,
dan kiest hij uit de voorgelegde opties de eerste of de
laatste. Wanneer hem gevraagd wordt of hij in aandelen
wil beleggen, zegt hij vaak nee, want aandelen zijn zo
risicovol. Wanneer hem echter gevraagd wordt of hij in
het bedrijf wil beleggen waar hij nu werkt, dan zegt hij
onverkort ja. Van dat bedrijf meent hij immers zeker te
weten dat het goed gaat. Dat wisten de medewerkers
van Enron indertijd ook. Het zou ook verstandig zijn om
de keuze van het beleggingsprofiel na verloop van tijd
eens wat bij te stellen. Zo is het theoretisch verstandig om naarmate de jaren beginnen te tellen, een wat
minder risicovol beleggingsmix te kiezen. In de praktijk
komt daar weinig van terecht. Eenmaal genomen beslissingen, worden meestal niet meer herzien. Wanneer het
individu gevraagd wordt of hij een partnerpensioen wil,
dan hangt het sterk af van de manier waarop hem die
vraag gesteld wordt of hij dat wil of niet. Kleine wijzigingen in de procedure hebben enorme gevolgen voor
de uitkomst van het keuzeproces. Kortom: individuen
weten vaak niet wat ze moeten kiezen. Er zijn talrijke
pogingen gedaan om met extra voorlichtingscampagnes
en cursussen mensen beter onderlegd hun beslissingen
te laten nemen, maar dat heeft weinig uitgehaald. En
als ik naar mezelf kijk dan is dat een weinig verrassende conclusie. Uit hoofde van mijn functie word ik
geacht van dit soort zaken verstand te hebben, maar
voor mijn eigen beleggingsbeleid geef ik eerlijk gezegd
geen stuiver. De onvermijdelijke conclusie uit dit alles
is dat het van cruciaal belang is om goede default-opties te hebben: als het individu weigert te kiezen, of in
verwarring maar de eerst aangeboden optie aanstreept,
dan moet dat in ieder geval geen krankzinnige keuze
zijn. Het tweede opvallende punt op de conferentie was
de hoge transactiekosten van individuele beleggingsbeslissingen, en meer in het algemeen, van individuele
beslissingen over de inrichting van het pensioen. Keith
Ambachtsheer liet op de conferentie zien dat collectieve
pensioenfondsen gemiddeld genomen een rendement
realiseren dat een procentpunt hoger ligt dan het rendement op individuele beleggingsportefeuilles. De oorzaken van dit grote verschil in prestaties zijn drieërlei.
Ten eerste vraagt een individueel beleggingsbeleid om
voorlichting over mogelijk keuzemogelijkheden, of om
het wat minder omfloerst te zeggen, om forse reclameinspanningen van aanbieders van beleggingsproducten
om het individu zover te krijgen juist hun producten te
kopen. Die reclameinspanningen zijn kostbaar, en die
kosten moeten uiteindelijk worden betaald uit het beleggingsrendement voor de klant. Ten tweede is er een
principaalagent probleem. Hoe weet de klant dat de beheerder van het pensioenfonds het vermogen belegt in
het beste belang van de klant? Doet de beheerder wel
maximaal zijn best om met minimaal risico een zo hoog
mogelijk rendement te halen? Of maakt hij zich er met
een jantje-van-leiden vanaf. Ten derde profiteert een
pensioenfonds van schaalvoordelen. Er is geen sector
waar schaalvoordelen een grotere rol spelen dan in de
beleggingsindustrie. Een marktanalyse voor de belegging van 1 miljard euro is even duur als voor de belegging van 300 miljard euro. Een grote belegger heeft dus
een veel hogere vermogensopbrengst om de kosten van
die marktanalyse over te versleutelen. Naast het einde
van het rationele individu en de hoge transactiekosten
van individuele beleggingsbeslissingen viel mij persoonlijk nog een derde punt op: de volstrekt uiteenlopende
reactie op de eerste twee punten aan deze en aan gene
zijde van de Atlantische Oceaan. Gene zijde zoekt de
oplossing altijd binnen het kader van individuele beslissingvrijheid. Toegegeven, er moet gezorgd worden
voor betere default-opties, en individuen moeten beter
worden geschoold in het wel en wee van financiële
transacties. En het verdient aanbeveling om het aantal
beleggingsfondsen te beperken. Maar bij dit alles staat
het axioma van de keuzevrijheid van het individu niet
ter discussie, verplichtingen zijn niet aan de orde. Deze
zijde daarentegen, niet in de laatste plaats Nederland
met zijn goed ontwikkelde pensioensector, kijkt met
tevredenheid naar het pensioengebouw. Rond 2002
was er weliswaar sprake van een forse crisis, maar uiteindelijk is de sector die crisis goed doorgekomen. De
pensioencontracten kunnen nog steeds verder worden
verbeterd, zie Van Ewijk en Teulings (2007). Maar door
de bank genomen staat de sector er goed voor. En alle
problemen die op de conferentie van Netspar en DNB
zijn besproken, worden met ons verplichte pensioenstelsel juist adequaat geadresseerd. Wat wil je nog meer,
zo voel je iedereen denken. En eerlijk gezegd, in dat
opzicht ben ik een Europeaan.
LITERATUUR
Ewijk, C. van en C. Teulings (2007) Efficiëntie en continuïteit in
pensioenen: het FTK nader bezien. CPB position paper. http://www.cpb.
nl/nl/pub/andere/position_paper_pensioenen.pdf
ESB
4 mei 2007
283