De endogene financiële structuur

De endogene financiële structuur
Aute ur(s ):
Arnold, I.J.M. (auteur)
Vries, C.G. de (auteur)
De eerste auteur is verb onden aan Universiteit Nyenrode; de tweede auteur is werkzaam aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. De auteurs
danken Paul De Grauwe voor zijn opmerkingen.
Ve rs che ne n in:
ESB, 84e jaargang, nr. 4224, pagina 738, 8 oktober 1999 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
monetaire, economie

De vrees dat verschillen in financiële structuur de transmissie van het Europese monetair beleid zullen bemoeilijken is overdreven. De
financiële structuur in Europa zal door de komst van de euro harmoniseren.
Met de benoeming van Bolkestein tot eurocommissaris zijn zowel het Europese beleid voor de gemeenschappelijke markt als dat voor
de gemeenschappelijke munt onder Nederlandse hoede. Dit artikel gaat over een belangrijk raakvlak tussen interne markt en euro, te
weten het transmissiemechanisme waarlangs de rentebeslissingen van Duisenberg doorwerken op de interne markt van Bolkestein.
Doordat de structuren van de Europese economieën tot op heden behoorlijk van elkaar verschillen, vrezen velen dat een uniforme
dosering van het monetair medicijn dramatisch verschillende bijwerkingen per land kan hebben. Zo werkt een renteverlaging sneller
door op de consumptieve bestedingen in Engeland dan in Nederland, omdat in Engeland hypotheken voornamelijk kort worden
gefinancierd. In dit artikel willen we aantonen dat de vrees voor grote verschillen in de uitwerking van het monetair beleid op de reële
economie overdreven is.
Monetaire transmissie
Het monetaire transmissiemechanisme bestaat uit verschillende, veelal institutioneel bepaalde, kanalen. Daarbij zijn de structuur van de
arbeidsmarkt, de sectorale samenstelling van de industrie, de financiële structuur en het wettelijk kader van belang. Om met de
arbeidsmarkt te beginnen, verschillen in de flexibiliteit van de arbeidsmarkt en de reële loonstarheid beïnvloeden de doorwerking van het
monetair beleid op de nationale economieën. Veel hangt af van de opstelling van de Europese vakbonden.
Een verschillende sectorale samenstelling van het nationaal inkomen kan ertoe leiden dat de rentegevoeligheid van de vraag in het ene
land anders is dan in het andere land: een land met een relatief conjunctuurgevoelige industrie zal meer te lijden hebben van een
verkrapping van het monetair beleid. Het gebied van de Grote Meren in de Verenigde Staten is aantoonbaar gevoeliger voor
renteschommelingen dan de andere regio’s 1. De oorzaak hiervan is een grote mate van industriële specialisatie in de Verenigde Staten. In
de Europese Unie speelt dit minder. Verschillen in de sectorale structuur zullen niet van de ene op de andere dag verdwijnen en ze nemen
door specialisatie misschien nog wel toe; ze blijven derhalve een potentiële bron van verschillen in monetaire transmissie. De vraag is
echter wel of de ECB hiermee rekening kan en moet houden bij het vaststellen van haar beleid.
Hoewel de arbeidsmarktverschillen en de verschillen in compositie van de industrie een rol spelen, zijn de effecten hiervan relatief gering.
De verschillen in de financiële structuur en het bijbehorend juridisch kader van de EMU-landen, waaronder met name het
belastingregime, zijn veel belangrijker voor de manier waarop het rentebeleid doorwerkt op de economie. Het betreft hier onder andere de
mate van concurrentie in de financiële sector, de rol van banken versus financiële markten en de looptijd en rentegevoeligheid van
kredieten. Met name dit laatste aspect heeft een sterke band met het monetair beleid. Het beleidsinstrument van de ECB is de korte rente.
Landen wier financiële structuur wordt gekenmerkt door een groot aandeel kortlopende kredieten, zijn dus relatief gevoeliger voor een
plotselinge wijziging in het monetair beleid.
In dit artikel gaan wij in op de vraag hoe ernstig verschillen in financiële structuur zijn voor de implementatie van een gemeenschappelijk
monetair beleid. Als eerste zouden we ons dan moeten afvragen welke welvaartsimplicaties verschillen in monetaire overbrenging
hebben. Hierover is bijzonder weinig bekend. Maar zelfs als de welvaartsimplicaties groot zouden zijn, is het twijfelachtig of de ECB daar
iets aan kan doen. In een muntunie is het nu eenmaal lastig de monetaire dosering per land te laten verschillen. Tenslotte is het de vraag
of het verleden wel informatief is over de doorwerking van het huidige rentebeleid, omdat de monetaire eenwording veel verandert in de
financiële structuren. Bij het bespreken van al deze vragen zullen we zo economisch mogelijk te werk gaan door te beginnen met de
laatste vraag. We betogen dat de financiële structuur geen onveranderlijke grootheid is, maar endogeen reageert op veranderingen in het
monetair beleid. Het heeft dan weinig zin om nog in te gaan op de twee eerder gestelde vragen.
Verschillen in looptijd
We richten onze aandacht op een voor het monetair beleid zeer belangrijk kenmerk van financiële structuur: de looptijdstructuur van
kredieten en balansen. Studies van de Bank voor Internationale

Betalingen laten grote verschillen zien in het aandeel korte versus lange termijn kredietverlening in de landen van de EU 2. Het hangt van
de oorzaken van deze verschillen af, hoe snel ze zullen verdwijnen in euroland. We noemen hier de volgende verklaringen voor
verschillen in looptijdstructuur.
Opportunistisch handelen
In de private sector kan schuldfinanciering een manager in de verleiding brengen om meer risico te nemen. Schuldeisers wapenen zich
tegen dit opportunistisch handelen door de looptijd van schuld te verkorten. Dit reduceert de gevoeligheid van de waarde van de schuld
voor riskante projecten en verlaagt daarmee de prikkel voor de manager om dergelijke projecten te starten. Voor de publieke sector geldt
hetzelfde, zeker als de staat de bankbiljettenpers beheert. Hoe hoger de omvang en looptijd van de staatsschuld, hoe groter de prikkel
voor de overheid is om deze weg te infleren. Ook hier kan looptijdverkorting de prikkel temperen.
Kredietrantsoenering
In kredietmarkten trekken hoge rentestanden slechte risico’s aan. Deze ongewenste zelfselectie kan er toe leiden, dat banken de
hoeveelheid krediet zullen beperken om niet te worden opgezadeld met al te veel slechte risico’s (kredietrantsoenering). Empirisch
onderzoek heeft voor dit verschijnsel tot nu toe weinig aanwijzingen gevonden. Een verklaring hiervoor is dat banken in de praktijk
onderpand vragen, waardoor het kredietrisico kan worden beperkt. Sommige debiteuren, zoals bijvoorbeeld overheden, verlenen echter
geen onderpand. In zulke gevallen kan de looptijdstructuur een alternatief bieden. Een korte looptijd trekt minder slechte risico’s aan en
biedt bovendien meer zekerheid aan de kredietverschaffer. Bij goed gedrag van de debiteur wordt het krediet doorgerold, terwijl het
project tussentijds wordt gestopt als het niet loopt. Bij regelmatige herfinanciering van de staatsschuld kan de rente telkens worden
aangepast aan de inflatie.
Beperkte vrijheid van handelen
Als debiteuren geen volledige vrijheid van handelen hebben, dan mag men verwachten dat ze schuld met een langere looptijd kunnen
uitgeven. Er is enig bewijsmateriaal dat gereguleerde ondernemingen met minder zeggenschap over hun investeringen, zoals
nutsbedrijven en lagere overheden, in staat zijn langer te lenen dan niet-gereguleerde ondernemingen 3. Vanuit dit gezichtspunt zou een
geloofwaardig stabiliteitspact kunnen leiden tot looptijdverlenging van de staatsschuld in verschillende EU-landen.
Belastingregime en wettelijk kader
De meeste belastingregimes bevoordelen het financieren met vreemd vermogen vanwege de aftrekbaarheid van rentelasten. Vreemd
vermogen heeft per definitie een beperkte looptijd, terwijl aandelen een onbeperkte looptijd bezitten 4. Zodoende kunnen wettelijke
regelingen een belangrijke rol spelen bij het bepalen van de financiële structuur. Het wettelijk kader is overigens niet altijd exogeen
bepaald: belastingregimes hangen bijvoorbeeld sterk af van de mate van inflatie.
In het navolgende identificeren we de financiële structuur met de looptijd van schuld. De looptijd is één van de belangrijkste
karakteristieken van de financiële structuur, en is tevens in belangrijke mate bepalend voor de transmissie van het rentebeleid. Alle
bovengenoemde verklaringen voor de looptijd van schuld hebben te maken met asymmetrische informatie, monopoliede macht en de
onmogelijkheid om contracten op te stellen die perfect met alle contingenties rekening houden. In de empirie hieronder beperken we ons
tot de macro-economische verklaringen. De door ons gekozen maatstaven – inflatie en de variabiliteit van inflatie – bepalen in hoge mate
het macro-economische klimaat waarin de informatieproblemen kunnen opspelen.
Meer inflatie, kortere looptijd
Gegevens over de looptijdstructuur van de schuld van de private sector, de niet-financiële sector en de publieke sector zijn afkomstig
van de Bank voor Internationale Betalingen en het Europees Monetair Instituut. Het gemiddelde en de standaarddeviatie van de inflatie
zijn berekend op basis van jaardata over de periode 1975-1995. De steekproef bestaat uit in totaal 20 landen: alle vijftien EU-landen,
Australië, Canada, Japan, Zwitserland en de Verenigde Staten. Niet alle gegevens zijn echter voor alle landen beschikbaar, waardoor het
aantal waarnemingen kan variëren.
In figuur 1, figuur 2 en figuur 3 worden de volgende drie maatstaven voor looptijdstructuur afgezet tegen de gemiddelde inflatie: het
percentage korte-termijn krediet in de private sector, het aandeel lange-termijn schuld in de niet-financiële sector (als een percentage van
het bbp) en het percentage korte-termijn staatsschuld. De richting van de puntenwolken correspondeert met de theorie: een hoge inflatie
gaat samen met relatief meer korte-termijn financiering en relatief minder lange- termijn financiering. De correlatiecoëfficiënten tussen
inflatie en looptijd van een groot aantal schuldtitels bevestigen dat een hoge en variabele inflatie samen gaat met een korte looptijd 5. De
correlaties tussen de dwarsdoorsnede gemiddelden zeggen weliswaar niets over de causaliteit. Op grond van de bovengenoemde
verklaringen is het echter aannemelijk dat de causaliteit loopt van inflatie en inflatie-onzekerheid naar looptijd en niet andersom.

Figuur 1. Inflatie en korte-termijn krediet

Figuur 2. Inflatie en lange-termijn schuld

Figuur 3. Inflatie en korte-termijn staatschuld
De grafieken verhelderen het verband tussen de financiële structuur en het karakter van het monetair beleid. De financiële structuur is
geen exogene grootheid, zoals in veel studies over de EMU wordt aangenomen, maar reflecteert verschillen in de monetaire omgeving.
De looptijd van de schuld blijkt negatief te variëren met inflatie. Voorheen waren de landen van de EMU ieder onderworpen aan een
eigen monetair beleid, hetgeen tot uiting kwam in grote verschillen in inflatie en looptijd. De EMU resulteert in een gelijkschakeling van
het monetair beleid en van de inflatie. Op grond van het verband tussen inflatie en looptijd, verwachten wij dat de looptijd en daarmee de
structuur van de financiële sector van de Europese landen convergeert. Door het vooruitkijkend gedrag is dit proces al voor de start van
de monetaire unie begonnen. Zo waren de rentestanden elkaar al heel dicht genaderd lang voor de eerste januari. Het proces is natuurlijk
nog niet voltooid, zoals de huidige fusiegolf in de bankwereld laat zien. Toegepast op de EMU, betekent dit dat verschillen in financiële
structuur niet langer een obstakel vormen bij het voeren van een gemeenschappelijk monetair beleid, zoals veel auteurs beweren, maar
overblijfselen zijn uit het pre-EMU tijdperk die verdwijnen zodra spelers op de kredietmarkten zich aanpassen aan de nieuwe situatie. We
mogen dus verwachten dat een gemeenschappelijk monetair beleid resulteert in een homogene Europese financiële sector. Nu de
bankbiljettenpers buiten het bereik van politici staat kan de inflatie laag blijven en de looptijd van schuld worden verlengd.
Hoe snel is snel?
Een voor de hand liggende repliek is dat de financiële structuur weliswaar endogeen reageert op het monetair beleid, maar dat dit erg lang
kan duren. In de tussentijd zouden verschillen in financiële structuur de monetaire transmissie kunnen blijven verstoren. Er zijn twee
redenen waarom wij denken dat het juist heel snel kan gaan. Ten eerste hebben we in de jaren zeventig kunnen zien hoe snel crediteuren
tot looptijdverkorting overgingen toen de Westerse economieën in een inflatoir vaarwater terechtkwamen. Waarom zou het omgekeerde
niet gebeuren? Ten tweede vertrouwen we erop dat concurrentie tussen Europese financiële instellingen als katalysator zal fungeren.
Vorig jaar veroorzaakte een Britse bank – Abbey National Bank – een storm in de Italiaanse hypotheekmarkt door maar liefst twee
procentpunten onder de Italiaanse hypotheektarieven te gaan zitten. Kort na de lancering van haar product kreeg de bank per dag 3000
informatieverzoeken van Italianen. De woordvoerder van Abbey National merkt op: “The Italian retail market is there for the taking” 6.
Een betere illustratie van het principe ‘one market, one money’ is nauwelijks te geven.
Toch is het te vroeg om op de lauweren te rusten. De Europese markt voor financiële dienstverlening is nog niet perfect geïntegreerd en
we moeten beducht blijven voor de altijd aanwezige instincten van nationale regeringen om de binnenlandse markt af te schermen van de
buitenlandse concurrentie zoals recentelijk weer eens duidelijk werd bij de overnamegevechten rond diverse Europese banken. Hier is
een mooie taak weggelegd voor Neerlands tweespan. Het voltooien van de interne markt voor financiële diensten behoort tot het
takenpakket van Bolkestein. Maar ook Duisenberg zou zich als een voorvechter van financiële integratie in euroland moeten opwerpen,
al staat dat niet expliciet in zijn functie-omschrijving. Des te beter het tweespan deze taak vervult, des te minder last we hebben van
verschillen in financiële structuur bij het uitvoeren van het monetair beleid.

1 Zie G. Carlino en R. DeFina, The differential regional effects of monetary policy, Review of Economics and Statistics, 1998, blz. 572-587.
2 Zie C.E.V. Borio, Credit characteristics and the monetary policy transmission mechanism in fourteen industrial countries: Facts,
conjectures and some econometric evidence, in K. Alders, K. Koedijk, C. Kool and C. Winder, Monetary policy in a converging Europe,
Kluwer, 1996, blz. 77-115 en J.T. Kneeshaw, A survey of non-financial sector balance sheets in industrialised countries: Implications for
the monetary policy transmission mechanism, BIS Working paper 25, 1995.
3 Zie M.J. Barclay en C.W. Smith, The maturity structure of corporate debt, Journal of Finance, 1995, blz. 609-631.
4 Engelse consols zijn de uitzondering die deze regel bevestigen.
5 In I.J.M. Arnold and C.G.de Vries, Endogenous financial structure and the transmission of ECB policy, Tinbergen Institute discussion
paper 99-021/2, 1999, geven we statistische resultaten en nadere analyses voor zowel de kapitaalmarkten als de geldmarkt.
6 Zie Financial Times, UK bank stirs row over high cost of Italian mortgages, 29 april 1998.

Copyright © 1999 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)