Een hypotheek op de toekomst?

Een hypotheek op de toekomst?
Aute ur(s ):
Kool, C.J.M. (auteur)
Hoogleraar Geld-, krediet- en b ankwezen aan de Universiteit Maastricht. Met dank aan Marthijs Kuipers en Allard Bruinshoofd voor hun aandeel in
de verzameling en statistische bewerking van de data.
Ve rs che ne n in:
ESB, 83e jaargang, nr. 4135, pagina 34, 16 januari 1998 (datum)
Rubrie k :
Discussie
Tre fw oord(e n):
hypotheekmarkt, financiële, markten, w oningmarkt

In een recente bijdrage aan ESB waarschuwt Hans Groeneveld van De Nederlandsche Bank voor de gevolgen van al te onstuimige
hypothecaire kredietverlening. Zijn zorg lijkt voorbarig.
In zijn ESB-artikel gaat Groeneveld in op de macro-economische gevolgen van de ontwikkelingen op de hypotheekmarkt. Met name bij
een toekomstige prijsdaling van onroerend-goed is er reden tot zorg 1. DNB heeft natuurlijk een reputatie op te houden als
onafhankelijke waakhond van macro-economische stabiliteit. In dat perspectief is zo’n waarschuwing wel te begrijpen. Toch is ze naar
mijn mening in dit geval misplaatst: hoewel de hypothecaire kredietverlening ontegenzeggelijk sterk gegroeid is de laatste jaren, valt
die groei systematisch te verklaren uit een beperkt aantal determinanten. Er is zeker geen sprake van een structurele breuk.
De parallel met 1975-’82
Zowel de huizenprijzen als de hoeveelheid nieuw afgesloten hypotheken zijn in de jaren negentig harder gestegen dan in het daaraan
voorafgaande decennium. De vergelijking die Groeneveld trekt met de hausse aan het einde van de jaren zeventig gaat echter op veel
punten mank. Toen was er sprake van ruim monetair en budgettair beleid met als gevolg een hoge en stijgende inflatie en een negatieve
reële rente. Nu zijn zowel het monetaire en budgettaire beleid aan de krappe kant, met een stabiele en lage inflatie en een stabiele reële
rente van ongeveer drie procent. Toen ook stegen zowel de huizenprijzen als de hypothecaire kredietverlening jarenlang met aanzienlijk
hogere percentages dan nu het geval is (zie figuur 3 van Groeneveld).

Figuur 3. Woninghypotheken en huizenprijzen 12-maands procentuele mutaties
Tweede hypotheken en vermogenseffecten
Groeneneveld betoogt verder dat vooral de recente veranderingen in de samenstelling van de hypotheekvoorraad negatieve gevolgen
kunnen hebben. Hij wijst op het feit dat steeds meer tweede (deel-)hypotheken worden afgesloten. tabel 1 illustreert dit punt duidelijk.
Tussen 1990 en 1995 is het aandeel van hypotheken tussen de Æ’ 50.000 en Æ’ 150.000 met ongeveer 13 procent afgenomen. Anderzijds is
het aandeel van hypotheken tussen de Æ’ 150.000 en Æ’ 500.000 met ruim tien procent gegroeid. Dit lijkt met name veroorzaakt te worden
door de stijging van de huizenprijzen. Het aandeel van hypotheken beneden de Æ’ 50.000 is gegroeid met ongeveer vier procent.

Tabel 1. Verdeling van nieuw afgesloten hypotheken, 1990 versus 1995, %
Grootteklasse
x 1.000
<
<
<
<
<
>

50
100
150
250
500
500

1990

12,1
23,4
31,8
20,8
8,8
3,1

1995

16,4
20,6
21,1
29,1
11,1
1,7

Bron: CBS, Sparen en lenen in Nederland, 1997 en Statistiek van de hypotheken.

Volgens Groeneveld is het vooral die laatste ontwikkeling die de financiële positie van zowel banken als hypotheekgevers verzwakt,
omdat de in het onderpand (het huis) aanwezige overwaarde afneemt. Bovendien vindt Groeneveld het zorgwekkend dat een deel van

dergelijke kleine hypotheken niet gebruikt wordt voor woningverbetering maar voor andere doeleinden zoals consumptie.
Mijns inziens is deze argumentatie incorrect en onvolledig. Natuurlijk is het waar dat zowel de bank als de huiseigenaar meer risico lopen
in geval van een prijsdaling, als de volledige overwaarde via een tweede hypotheek uit het huis wordt gehaald 2. Het valt echter te
betwijfelen of dat scenario een goede weergave van de realiteit is. Wat Groeneveld vergeet is dat huiseigenaren de overwaarde in hun
huis sinds de tweede helft van de jaren tachtig enorm hebben zien toenemen. Onder de veronderstelling dat tenminste een deel van de
prijsstijgingen van onroerend goed een permanent karakter heeft, impliceert dit een sterke groei van het financieel vermogen van
gezinnen in zeer illiquide vorm. De hierdoor ontstane liquiditeitsrestricties hebben volgens de theorie negatieve macro-economische
effecten in de vorm van een suboptimaal (te laag) consumptiepatroon en lage economische groei. Volgens bijvoorbeeld de permanente
inkomenshypothese is het voor een individuele huiseigenaar dan rationeel om een deel van de illiquide overwaarde om te zetten in meer
liquide middelen via een tweede hypotheek. Deze middelen kunnen aangewend worden voor een breed scala van bestedingen en meer
liquide beleggingen. Zolang dit geen extreme vormen aanneemt – wat noch in het belang van de huiseigenaar noch in het belang van de
bank is -, is dit eerder goed dan slecht voor de economie.
Daarnaast steunt Groeneveld’s betoog sterk op de aanwezigheid van balanseffecten op de macro-economie. Hij veronderstelt dat een
verslechtering van de reële vermogenspositie van huishoudens bij rentestijgingen en prijsdalingen op de onroerend-goedmarkt
belangrijke bestedingseffecten heeft. In feite kiest hij daarmee voor de ‘credit-view’ in plaats van de ‘money-view’ als financieel
transmissiemechanisme. Recent onderzoek laat echter zien dat dergelijke vermogenseffecten voor de Nederlandse economie moeilijk te
vinden zijn 3. Mochten specifiek met de kredietmarkt corresponderende transmissiekanalen tussen de financiële en de reële sfeer macroeconomisch wel belangrijk zijn, dan zou het bovendien meer voor de hand liggen de totale kredietverlening in de analyse te betrekken. De
selectie van slechts één kredietsegment, hoe belangrijk ook, is tamelijk arbitrair. Het lijkt echter waarschijnlijker dat de eerste-orde
effecten van de transmissie tussen financiële en reële sfeer via de geldgroei lopen. Deze was in de periode 1990-’96 nauwelijks
spectaculair. De groei van de binnenlandse geldhoeveelheid bedroeg gemiddeld zo’n vijf procent, min of meer corresponderend met de
groei van het nominaal nationaal inkomen. Die maatstaf biedt dus weinig zorg voor overmatige monetaire expansie nu of voor een
daarmee gepaard gaande verkrapping met negatieve effecten later.
Extra empirisch bewijs
Behalve met deze kwalitatieve tegenargumenten, blijkt het ook simpel om met kwantitatief bewijsmateriaal Groeneveld’s waarschuwing te
ontkrachten. tabel 2 bevat twee eenvoudige regressievergelijkingen waarin respectievelijk het aantal en de guldenswaarde van nieuw
afgesloten hypotheken gerelateerd worden aan een constante, een lineaire trend, de hypotheekrente en de gemiddelde huizenprijs,
gedefleerd met het nationaal prijspeil. De regressies lopen vanaf het vierde kwartaal van 1978 tot en met het vierde kwartaal van 1991 en
leveren behoorlijke resultaten op. De richting van de effecten is als verwacht: een hogere rente leidt tot minder hypotheken, terwijl een
hogere reële huizenprijs resulteert in meer hypotheken 4. Het interessantst zijn de voorspellingen voor de periode 1992-’95 op basis van
de tot 1991 geschatte vergelijkingen. Deze worden grafisch gepresenteerd in figuur 1 en figuur 2 voor respectievelijk aantal en waarde
van nieuw afgesloten hypotheken. Uit de figuren blijkt dat het verloop van de hypothecaire kredietverlening na 1992 goed verklaard kan
worden door de ontwikkeling van rente en huizenprijzen. Wel blijkt dat het aantal nieuw afgesloten hypotheken na 1991 iets te laag
voorspeld wordt. Dit weerspiegelt het al eerder geconstateerde fenomeen dat de ontstane overwaarde gedeeltelijk afgerond wordt via
kleine (tweede) hypotheken. Een formele statistische toets verwerpt echter voor beide geschatte vergelijkingen de hypothese dat het
verband tussen deze drie variabelen na 1991 structureel veranderd is.

Figuur 1. Aantal nieuw afgesloten hypotheken, x 1.000 (log)

Figuur 2. Waarde nieuw afgesloten hypotheken, Æ’ mrd (log)

Tabel 2. Hypothecair krediet-regressies, 1978-1991

volt =

–

2,99
– 9,25 it
(1,37)
(6,60)
– 12,86
– 4,94 it
(5,65)
(3,38)

valt =

vol
val
I
P
T

=
=
=
=
=

+

1,25 pt
(6,78)
+ 1,87 pt
(9,75)

–

0,01 t
(4,82)
– 0,004 t
(2,21)

R 2adj
0,61

DW
2,16

0,67

2,02

aantal nieuw afgesloten hypotheken (in dzd; logaritmisch)
waarde nieuw afgesloten hypotheken (in mln; logaritmisch)
hypotheek rente (in procenten)
huizenprijs gedefleerd met algemeen prijspeil (logaritmisch)
trend

Conclusie
In tegenstelling tot Groeneveld concludeer ik dat de ontwikkelingen op de hypothecaire kredietmarkt tot 1995 niet systematisch afwijken
van wat op basis van eerdere jaren verwacht had kunnen worden. Tot 1995 lijkt er noch op basis van kwantitatieve analyse noch op
grond van kwalitatieve overwegingen reden voor grote zorg. Natuurlijk telt een gewaarschuwd mens voor twee, maar wellicht telt een
tienmaal ten onrechte gewaarschuwd mens maar voor een half.
Zie ook:
J.N. Groeneveld, Een hypotheek op de toekomst, ESB, 24 september 1997, blz. 724-726
W. van Assenbergh, De ene hypotheek is de andere niet, ESB, 16 januari 1998, blz. 36-38
J.N. Groeneveld, De stemming van de markt, ESB, 16 januari 1998, blz. 38-3

1 J.N. Groeneveld, Een hypotheek op de toekomst, ESB, 24 september 1997, blz. 724-726.
2 Daarnaast overdrijft Groeneveld de risico’s van rentedalingen voor de ontwikkeling van de huizenprijzen sterk. Inderdaad bestaat er
een sterk negatieve correlatie tussen veranderingen in beide variabelen. Het is echter niet zo dat elke stijging van de rente een daling van
de huizenprijzen impliceert. Zijn figuur 4 laat zien dat zelfs een rentestijging van 2 procentpunt de groei van de huizenprijzen slechts
afvlakt tot ongeveer nul. Pas bij grotere renteveranderingen ontstaan gemiddeld prijsdalingen op de onroerend goed markt.

Figuur 4. Stijgende rente, dalende prijzen hypotheekrente en huizenprijzen, 12-maandsmutaties
3 Zie D.J.C. Smant, Monetary policy, inflation, and economic activity, 1997, hfs. 5 en 6.
4 In dit laatste geval werken twee effecten tegen elkaar in: voor een gegeven aankoop leidt een hogere prijs normaliter tot een hoger
hypotheekbedrag (prijseffect); anderzijds leiden hogere prijzen wellicht tot minder hypotheken (volume-effect). Uit de regressies blijkt
dat het prijseffect overheerst.

Copyright © 1998 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)