Het risico van vastgoed (2):
taxatiewaarden
Taxatiewaarden geven een te zonnig beeld van een belegging in vast-
goed, maar via een berekening kan de werkelijke waarde-ontwikkeling
warden achterhaald.
Inleiding
Voor een zinvolle vergelijking van
het rendement en risico van vastgoed
met dat van aandelen en obligaties is
het noodzakelijk om rendement en risico op een juiste en tevens vergelijkbare manier te meten. Bij vastgoed
moet de (markt)waarde worden benaderd door taxaties. Taxaties leunen
echter zwaar op extrapolatie van het
verleden, waardoor een vertekend
beeld kan ontstaan van de werkelijke
waarde en de fluctuaties daarin van
onroerend goed. In deze bijdrage
wordt echter toch een poging ondernomen om op basis van taxatiewaarden risico en rendement van vastgoed vergelijkbaar te maken met dat
van aandelen en obligaties.
afwijkingen van de opbrengsten. Zo
was voor de periode 1958/1992 volgens waardering op boekwaarde bij
het Pensioenfonds voor de Metaalindustrie de standaardafwijking van
opbrengsten van vastgoed 1,64%1
en onderhandse leningen 2,02% per
jaar, terwijl dit voor staatsobligaties
op beurswaarde volgens cijfers van
BZW 6,79% was. Voor aandelen is
het echter onmogelijk om op een
boekwaarde te waarderen, die in dezelfde mate waardefluctuaties dempt2.
Ergo, niet alle beleggingscategorieen kunnen vergelijkbaar op boekwaarde gewaardeerd worden. Rendement en risico moeten daarom niet
met elkaar vergeleken worden op
basis van boekwaarde.
Actuele waarde
Waarderen op boekwaarde?
Wanneer we effecten en onroerend
goed vergelijkbaar willen maken op
basis van hun waarde-onwikkeling,
dient men zich eerst af te vragen wat
daarvoor de beste waarderingsgrondslag is. Waarderen op boekwaarde
staat steeds meer ter discussie.
Men kan effecten en vastgoed
waarderen tegen boekwaarde waarbij
de aanschafwaarde periodiek wordt
af- of bijgeboekt. Deze waarde is
echter bijna nooit gelijk aan de marktwaarde van de belegging.
Bij waardering op boekwaarde kan
bovendien een vertekend beeld ontstaan van de gemiddelde opbrengsten. Volgens boekwaarde had in
sommige perioden bij voorbeeld industrieel vastgoed een hoger rendement en lager risico dan winkels,
terwijl op basis van taxatiewaarde
precies het tegenovergestelde waar
was.
Voorts kan het gebruik van boekwaarde leiden tot zeer lage standaard-
Het is correcter risico en rendement
zo veel mogelijk op basis van actuele
waarde te vergelijken. Traditioneel
wordt voor aandelen en obligaties
beurswaarde en voor vastgoed taxatiewaarde genomen als maatstaf voor
actuele waarde. Bruikbare Nederlandse cijfers voor vastgoed zijn er nog
niet voor een voldoende lange periode, daarom worden Amerikaanse cijfers gebruikt3.
1. Bij pensioenfondsen en verzekeraars
treft men vaak een waardering op boekwaarde aan gebaseerd op hertaxaties in
vijf jaar. N. Tales en P.M.A. Eichholtz (Beleggen in onroerend goed in Nederland,
ESB, 27 januari 1993) berekenen zo voor
de Aegonportefeuille (periode 1945/1991)
een standaardafwijking van 3,6 % per jaar.
2. Bij nominale waarden kan dat omdat
de waarde teruggaat naar aflossingswaarde (100 %). Vastgoed tendeert naar taxatiewaarde. Voor aandelen is geen fundamentele waarde aan te geven waar koersen
naar convergeren.
In figuur 1 en 2 wordt voor Ameri-
kaanse aandelen, staatsobligaties en
vastgoed getoond hoe in de voorafgaande vijf jaar het gemiddeld rendement en risico (standaardafwijking)
per kwartaal was, op basis van de
actuele-waardemethode. Deze kwar-
taalcijfers zijn geannualiseerd.
Als zo gemeten wordt, is de conclu-
sie voor wat betreft risico overduidelijk: vastgoed is verreweg de meest
veilige beleggingscategorie. Voor wat
worden, terwijl dit bij
nauwelijks verhandelbaar vastgoed slechts
tegen fors lagere prijzen zou kunnen. Men
zal dan slechts verkopen als men ertoe
gedwongen wordt.
De lage frequentie
waarmee transactieprijzen tot stand komt
zal in deze situatie op
betreft de gemiddelde opbrengst zijn
een te laag risico voor
de conclusies minder duidelijk: de opbrengsten waren erg periode-afhankelijk. In de VS lag de opbrengst van
1985 meestal onder die van aandelen
vastgoed wijzen. Enkele onderzoeken naar
transactieprijzen wijzen
op een ca. 1,4 a 1,5
maal hogere standaard-
en staatsobligaties. In de gehele pe-
Figuur 1. Risico van vastgoed, aandelen en staatsobligaties, in de VS
afwijking van de werke-
vastgoed tussen 1978-1993 vanaf
riode 1971-1993 gold dit ook voor
taxatiewaarden .
in de periode 1983 tot en met 1991
lag de opbrengst van vastgoed gemiddeld boven die van staatsobligaties.
Duidelijk is ook dat rendement en
risico tussen beleggingscategorieen
ten opzichte van elkaar verschuiven
in de tijd.
Figuur 2. Gemiddeld rendement over vijf jaar
lijk waarde dan die van
Brits commercieel vastgoed, maar
MM 19»S 1966 1987 H» 1989 HSO 1991 1992 1«O
Gezien de schaarste
aan transactieprijzen
moet men terugvallen
Is vastgoed echt zo veilig?
op taxatiewaarden als
waardering van vastgoed. Om een juist
beeld te krijgen van
rendement en risico is
echter wel een aanpas-
19S5 MM 1985 1986
sing nodig.
Nee, want bij waardering op taxatiewaarde ontstaat een vertekend beeld
Figuur 3- Risico, aangepast bij kantoren en winkels
omdat veranderingen van de werkelijk te behalen verkoopprijzen ge-
dempt worden waargenomen. Vaak
Aanpassing
zullen bij stijgende vraag taxaties
lager uitvallen dan de verkoop- of
keerd. Opeenvolgende taxaties in de
tijd zijn sterk met elkaar gecorreleerd.
Aanpassing van taxatiewaarden is nodig, voor
goede vergelijking rendement en risico van
marktwaarde van een pand en omge-
«J;«-^
-; n^-Vf-:^
«i jislits^
ffi
– ‘ ^’*ji
^a»:A^
Taxaties worden daardoor een soort
vastgoed met obligaties
voortschrijdend gemiddelde, waardoor de marktwaarde gedempt wordt
weergegeven. Bovendien gaan de
meeste taxatiemethoden er vanuit dat
en aandelen. Hiervoor
bestaan verschillende
c
!W>Mirt:^
* Wiiac-vyfe
.
.
. 7
methoden .
Taxatiewaarden
^ wssw«|
i; >?&;:’*–;.?
er zowel kopers als verkopers in de
markt zijn. Helaas is dat lang niet al-
volgen geen ‘random
-i^ii-sj:.::;;!.
walk’. De veranderingen
hangen sterk af van het verleden. De
verandering van taxatiewaarden lijkt
tijd het geval.
Het liefst zou men een dagelijkse
marktwaarde willen hebben zoals bij
aandelen en obligaties, maar dit is on-
mogelijk vanwege de lage frequentie
waarin vastgoed wordt verhandeld.
Tussen 1978/1990 werd gemiddeld
een gewogen gemiddelde te zijn van
die uit het verleden en van marktwaarde op het moment van taxeren
zoals de taxateur die waarneemt :
19M 198S 1966 1«7 19S« 19S9 19W 1991 1W2
3. Voor de VS zijn Frank Russell-NCREIFcijfers gebruikt. Zie P. Wittendorp en P. Vermeulen, Waardebepaling en risicobeoorde-
ling van vastgoed, VBAJournaal, September 1994.
4. Zie D.M. Geltner, Temporal aggregation
in real estate indices, AREUEA Journal,
ten uit de Amerikaanse Frank Russell-
waarbij:
zomer 1993, biz. 141-166 en G. Blundell,
Risk, uncertainty and profit in property investment, VBAJournaal, September 1991,
NCREIF-indexen verhandeld. Deze
ATW = verandering taxatiewaarde;
ATWH = extrapolatie verandering
taxatiewaarden uit het verleden;
biz. 12-17.
5. Zie o.a. P.M. Firstenberg, e.a., Real estate: the whole story, Journal of Portfolio
minder dan 5% per jaar van de objec-
transacties zijn onevenwichtig verdeeld: goed verhandelbaar vastgoed
zal oververtegenwoordigd zijn ten opzichte van slecht verhandelbaar vastgoed. Als prijzen onder druk komen
zal kwaliteitsvastgoed nog verkocht
ESB 16-8-1995
ATW = <|> * ATWH + (!-())) * AMP (1)
AMP – aanpassing marktprijs;
<|> = gewicht aanpasssingsfactor taxatiewaarde uit het verleden.
Management, voorjaar 1988, biz. 22-32.
6. De beschreven aanpassingsmethode is
bedoeld voor gespreidde vastgoedportefeuilles en niet erg geschikt voor individuele objecten.
De verwachte verandering van de
taxatiewaarde is bij voorbeeld te
schatten als:
ring van vastgoed is dit onbruikbaar,
daar er waarschijnlijk nooit consensus kan zijn over de te hanteren aan-
passingsmethode van de taxatiewaar-
het risico dat in een verslagjaar boekhoudkundig een slecht resultaat op-
treedt, van belang. Voor bestuurders
en actuarissen is de risicoperceptie la-
ATWt = 0o + <(»i* ATWt-i + 02 * ATWt.2
+……+ 0k * ATWt-k +e t (2)
0, die aangeeft hoe sterk taxatiewaar-
waarbij:
den leunen op het verleden, niet
ger naarmate het balansrisico lager is.
Dit betekent dat beleggingen die gewaardeerd kunnen worden op basis
et een storingsterm is die de onver-
constant is in de tijd (idem voor de
van boekwaarde, zoals nominale
wachte stijging van de taxatiewaarde
aangeeft:
gehanteerde disconteringsvoet). In
slechte tijden voor vastgoed, zoals de
afgelopen jaren, worden taxatiewaar-
waarden en vastgoed, een belangrij-
den, o.a. omdat de aanpassingsfactor
en 0o + 0i * ATWt-i + 02 * ATWt-2
den steeds meer bijgesteld op basis
+……+ 0k * ATWt-k de verwachte
stijging van de taxatiewaarde is; we
veronderstellen dat 0 de som is van 0
o tot en met 0k.
van extrapolaties, omdat taxateurs
niet ineens zulke grote afwaarderingen durven te doen. Empirisch wordt
gevonden dat 0, bij schatting van regressievergelijkingen zoals (2), toeneemt. In de VS kon voor 1990 0 op
Uit de schattingsresultaten bleek
dat veranderingen van taxatiewaarden in hoge mate samenhingen met
veranderingen in het verleden7. Vaak
ke rol kunnen spelen in de verlaging
van het risicogevoel en minder riskant worden bevonden dan de standaardafwijking van de opbrengsten
op basis van actuele waarde aangeeft.
Samenvatting en conclusies
• Alleen bij identieke waarderings-
kan 50 tot 80% van de fluctuaties hier-
1990-1992 bevatten lijkt 0 hoger te
methoden zijn rendement en risico
van aandelen, staatsobligaties en
vastgoed met elkaar te vergelijken.
mee worden verklaard.
zijn dan 0,9. Consequente toepassing
Echter, vastgoed is niet op een zelf-
De veranderingen van historische
taxatiewaarden werken als een meet-
van een 0 groter dan 0,9 in vergelij-
kundige reeks door op taxatiewaarden in de toekomst. Een verandering
van de taxatiewaarde in een bepaalde periode van x% veroorzaakt uiteindelijk een verwachte verandering van
de taxatiewaarde in de toekomst ter
gen leiden. Indien op de bovenstaan-
grootte van de geschatte som van die
reeks: x * (0 /(I – 0))%.
In een efficiente markt zit het verwachte deel van de veranderingen
van de taxatiewaarde al in de markt-
ongeveer 0,6 tot 0,7 geschat worden,
maar voor intervallen die de periode
king (4) zou tot zeer grote aanpassinde manier veranderingen van
taxatiewaarden worden aangepast,
zoals in figuur 3 is weergegeven, valt
een duidelijke wijziging van de risicoperceptie waar te nemen: het risico
van kantoren lijkt in diverse periode
vergelijkbaar of zelfs hoger dan dat
van aandelen.
de marktprijs naar verwachting volgens de trend stijgen. Maar als taxatiewaarden anders veranderen dan verwacht, ofwel als et niet 0 is, dan volgt
bijstelling van de marktprijs. De onverwachte verandering leidt tot een
verwachte bijstelling van de taxatiewaarde in de toekomst van in totaal:
e,* (07(1-0)) (3)
Bijstellingen verder in de toekomst
kunnen verdisconteerd worden tegen
een bepaalde rente r, zodat bij onverwachte veranderingen van de taxatiewaarde bijstellingen te verwachten
zouden zijn in een efficiente markt
van:
Voor een goede risico-analyse is
meer nodig dan alleen een analyse
van de grootte van standaardafwijkin-
gen van nominale rendementen uit
het verleden.
Men kan aan de hand van het risico van een belegging beoordelen
hoe slecht het nominale rendement
was, maar ook hoe slecht de matching van de opbrengsten met de verplichtingen was. Voor de periode
1984-1994 was voor het Pensioenfonds voor de Metaalindustrie een
rendement van ca. 7,5% + 0,7 * inflatie nodig om de reservepositie constant te houden. Het rendement van
vastgoed en staatsobligaties voldeed
Op deze manier is een marktprijsontwikkeling te schatten die afwijkt
van de verandering van de taxatiewaarden en toegepast kan worden
voor het vergelijkbaar maken van het
risico van vastgoed met dat van aandelen en obligaties. Voor een waarde-
zijn dan aandelen en in vele perioden minder riskant dan obligaties.
trair; men moet taxatiewaarden
wel erg sterk aanpassen wil men
op lange termijn vastgoed duidelijk riskanter beoordelen dan obligaties.
• Vastgoed kan veel meer of minder
waard zijn dan de taxatiewaarde
aangeeft.
• De waardering van vastgoed op
taxatiewaarde zorgde voor onderschatting van het bedrijfsrisico:
men overschatte de leencapaciteit
van vastgoed, open end funds
kochten aandelen soms te duur in.
• Waardering op boekwaarde leidt
tot beperking balansrisico en daar-
om tot meer beleggen in Nederlandse vastrentende waarden en
direct vastgoed.
niet aan deze norm, waardoor deze
beleggingscategorieen riskanter waet ‘ 0 / (1 – 0 + r) (4)
veiligste belegging lijkt, is erg periode-afhankelijk.
• Onze beoordeling is dat voor een
buy and hold belegger een goed
gespreide vastgoedportefeuille gemiddeld veel minder riskant zal
Elke aanpassingsmethode is arbi-
.Matching
prijs. Als er geen on verwachte veranderende taxatiewaarden zijn dan zal
de manier te waarderen als de andere beleggingscategorieen.
• Een beoordeling van wat beste en
ren dan de lage standaardafwijkingen
van de opbrengsten aangaven. Bepaalde beleggingscategorieen zouden
echter een bescherming tegen bepaalde risico’s kunnen bieden zoals inflatie en daardoor een lager verwacht risico in reele termen mogen hebben.
Voor veel institutionele beleggers is
de beoordeling van het balansrisico,
Peter Vermeulen
Peter Wittendorp
De auteurs zijn resp. werkzaam bij PVF
Nederland en ABN Amro. Dit artikel is op
persoonlijke titel geschreven.
7. Zie voetnoot 3.