–
Kapitaalstromen
en de yen
Op 2 november werd op de internationale valutamarkten een nieuw
naoorlogs dieptepunt van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de
Japanse yen genoteerd van 96,2 yen
per dollar. Sindsdien is de Amerikaanse munt slechts in zeer beperkte
mate hersteld. Momenteel ligt de wisselkoers rond 98 yen per dollar.
De zwakte van de Amerikaanse
dollar vindt voor een deel zijn oorzaak in de gewijzigde manier waarop
de Verenigde Staten hun tekort op de
lopende rekening van de betalingsbalans financieren. Konden de Verenigde Staten in de jaren tachtig dit
tekort nog financieren met een omvangrijke import van lang kapitaal,
vooral uit Japan, in de jaren negentig
is de VS van netto-importeur een
netto-exporteur van lang kapitaal
geworden. Niet alleen hebben Amerikaanse pensioen- en beleggingsfondsen in toenemende mate hun
beleggingen gediversificeerd over buitenlandse markten, er is tegelijkertijd
sprake van een verminderde belangstelling van buitenlandse beleggers
voor Amerikaanse langlopende beleggingen. Deze wijziging in beleggersvoorkeuren heeft ertoe geleid dat de
Verenigde Staten momenteel te kampen hebben met zowel een tekort op
de lopende rekening van de beta-
Figuur 1. Saldo lopende rekening VS
en uitvoer Japans lang kapitaal, $
mrd., jaarbasis
50
Lang kapitaal Japan
••••• Lopende rekening VS
-50
-100
-150
-200
82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
lingsbalans als een tekort in het lange
kapitaalverkeer met het buitenland.
Het tekort op de Amerikaanse lopende rekening bedraagt thans zo’n
$ 130 mrd en het tekort bij het lange
kapitaalverkeer circa $ 50 mrd. Dit
heeft de VS afhankelijk gemaakt van
de import van kortlopend kapitaal
dat met name uit Japan komt. In deze
bijdrage zal nader worden ingegaan
op deze wijziging van beleggingsstromen tussen de VS en Japan, een ontwikkeling die naar alle waarschijnlijkheid heeft bijgedragen aan de eerder
dit jaar in Europa opgetreden daling
van de obligatiekoersen. Tevens zal
worden ingegaan op de vooruitzichten voor de wisselkoers van de Japanse yen ten opzichte van de Amerikaanse dollar.
Lang kapitaal blijft weg uit VS
In de jaren tachtig en begin jaren
negentig waren Japanse beleggers de
belangrijkste financierders van het
tekort op de Amerikaanse lopende
rekening. Nog steeds stelt het enorme overschot op de lopende rekening Japanse beleggers in staat deze
rol te vervullen. In 1993 werd in
Japan een recordoverschot op de
lopende rekening geregistreerd ter
grootte van $ 131,4 mrd en in de eerste negen maanden van 1994 is dit
overschot slecht mondjesmaat gedaald met zo’n 2% ten opzichte van
dezelfde negen maanden een jaar eerder. Hoewel het overschot op de lopende rekening omvangrijk is gebleven, zijn Japanse beleggers sinds het
begin van dit jaar niet meer in dezelfde mate als voorheen bereid het Amerikaanse handelstekort te financieren.
In het eerste kwartaal van 1994 kende Japan naast het gebruikelijke overschot op de lopende rekening zelfs
ook een overschot op het lange-kapitaalverkeer met het buitenland, dat
wil zeggen dat de invoer van lang
kapitaal de uitvoer overtrof.
Al geruime tijd zijn Japanse beleggers bezig het belang van de Verenigde Staten in hun beleggingsportefeuille te verminderen. Ging in 1985 nog
72% van de totale kapitaaluitvoer van
Japan richting de VS, in 1993 was dit
aandeel gehalveerd tot 36%. Ook wat
betreft directe investeringen in het
buitenland door Japan is er de laatste
jaren een beweging gaande ten nadele van de VS.
Naast het toegenomen belang van
met name Azië voor de Japanse eco-
De rubriek ‘Financiële markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economie van het Institute for Research
and Investment Services,een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
nomie vloeit de tanende belangstelling van Japanners voor Amerikaanse
beleggingen ook voort uit de in het
verleden, vanwege de waardedaling
van de dollar ten opzichte van de
yen, geleden valutaverliezen. Tussen
1985 en 1993 daalde de Amerikaanse
dollar met gemiddeld 6% per jaar in
waarde ten opzichte van de Japanse
munt.
Het hoeft dan ook geen verbazing
te wekken dat in het huidige klimaat,
waarin algemeen wordt getwijfeld
aan de waardevastheid van de Amerikaanse dollar, er bij Japanse beleggers sprake is van een zeer terughoudende opstelling ten aanzien van
financiële beleggingen in de VS. Het
verschil in rentevergoeding tussen
Amerikaanse en Japanse obligaties
biedt Japanse beleggers momenteel
onvoldoende compensatie voor het
gepercipieerde wisselkoersrisico. De
huidige inflatie van bijna nul procent
in Japan en tegen de drie procent in
de VS resulteert in beide landen, bij
een nominale tienjaars rente van
4,6% resp. 7,8%, in nagenoeg een
zelfde reëel renteniveau van om en
nabij de vijf procent. Als gevolg van
het te geringe renteverschil tussen de
VS en Japan is de centrale bank van
Japan genoodzaakt geweest om veelvuldig op de valutamarkten te interveniëren ten einde een verdere waardestijging van de yen tegen te gaan.
Tot nu toe heeft de Japanse centrale
bank dit jaar ongeveer een kwart van
het overschot op de lopende rekening teruggesluisd naar het buitenland.
Het zijn overigens niet alleen Japanse beleggers die het hebben laten afweten bij de financiering van het
Amerikaanse spaartekort. Ook Amerikaanse beleggers hebben nu een veel
groter deel van hun vermogen buiten
Amerika geïnvesteerd. Omdat Japan
het enige land van betekenis is met
een substantieel spaaroverschot betekent dit dat, direct of indirect, de VS
steeds meer een beroep is gaan doen
op kort Japans kapitaal.
Dure yenleningen
Met name sinds het midden van 1993
luiden deze door het Japanse bankwezen verstrekte kortlopende leningen steeds meer in Japanse yen.
Mede gezien de in het verleden geleden valutaverliezen als gevolg van de
waardedaling van de dollar ten opzichte van de yen, zijn Japanse banken steeds minder vaak bereid gebleken om nieuwe leningen in dollars te
verstrekken. De kortlopende Japanse
leningen zijn door de Amerikanen gebruikt ter financiering van het tekort
op de lopende rekening, maar ook
voor de aankoop van aandelen en
obligaties in het buitenland. De belangrijke rentedaling in Duitsland in
de tweede helft van 1993 en aan het
begin van 1994 viel nagenoeg samen
met een enorme toename van inJapanse yen gedenomineerde korlopende leningen verstrekt aan buitenlanders (zie figuur 2).
Aanvankelijk leken die yenleningen, met een Japanse rente van om
en nabij 2% nominaal, gevoegd bij
een destijds algemene verwachting
dat de yen in waarde zou dalen, niet
duur. Maar toen de yen in februari
van dit jaar een belangrijke appreciatie ten opzichte van de dollar liet
zien, tussen februari 1994 en december 1993 steeg de yen met bijna 7%,
bleken deze leningen toch wel erg
kostbaar uit te vallen. Een ontwikkeling die in een aantal gevallen heeft
geleid tot een haastige verkoop van
de met de yenleningen gekochte effecten en zodoende naar alle waarschijnlijkheid heeft bijgedragen aan
de daling van obligatiekoersen in
Duitsland en andere Europese landen. De piek van de in Japanse yen
gedenomineerde leningen viel nagenoeg samen met de eerder dit jaar in
januari bereikte top van obligaFiguur 3. Verschil in reële korte rente tussen VS en Japan (12 mma) en
yen/doUar wisselkoers
3
160
150
140
0
130
-1
120
-2
110
-3
100
Reele korte rente VS-Japan
-4f!7
88
89
E5B 30-11-1994
90
91
92
93
94
95 90
tiekoersen op de Duitse en andere
Europese obligatiemarkten.
Naarmate de in de afgelopen
twaalf maanden verstrekte yenleningen nog niet zijn terugbetaald betekent dit dat er nog een latente vraag
naar yennen bestaat. Voor Japanse beleggers zal de hieruit resulterende opwaart.<;edruk op de yen de belangstelling voor Amerikaanse financiële
beleggingen vooralsnog bescheiden
houden. Geen klimaat dat bijdraagt
aan een waardedaling van de yen.
Tij van yenstromen
wijzigt
Figuur 2. Kortlopende activa Japanse ‘Authorlzed Foreign Exchange
Banks’ gedenomineerd in Japanse
yen en lange rente Duitsland
(invers afgebeeld)
%
46 lrn. yen
6.0
44
7IJ
38
36
34
.~-94
Er zijn echter aanwijzingen dat het tij
ten nadele van de yen begint te keren. Zo wordt steeds duidelijker dat
het overschot op de lopende rekening van Japan definitief de weg naar
beneden is ingeslagen. Met name als
gevolg van een sterk groeiende invoer is in het derde kwartaal van
1994 het overschot op de lopende
rekening meer dan 8% lager uitgekomen dan in hetzelfde kwartaal van
1993. Cijfers over het verloop van
de handelsbalans in oktober hebben
tevens een daling van het politiek
gevoelige bilaterale handelsoverschot
met de VS laten zien. Het handelsoverschot met de VS daalde in oktober met 6,6% ten opzichte van dezelfde maand een jaar eerder; de eerste
daling sinds februari 1994. Wij verwachten dat deze ontwikkelingen zullen doorzetten in de komende maanden.
Niet alleen zal een herstel van de
Japanse economie leiden tot een verdere vermindering van het overschot
op de lopende rekening, maar ook is
een opleving van de buitenlandse
directe investeringen te verwachten.
Beide ontwikkelingen werken in de
richting van een zwakkere yen.
Toch lijkt de Amerikaanse dollar
pas echt aan zijn opmars vis-Ã -vis de
yen te kunnen beginnen wanneer er
ook bij de beleggingsstromen een
ommekeer plaatsvindt. Dit moment
zou wel eens zeer nabij kunnen zijn
nu voor het eerst sinds 1989 de reële
korte rente (op jaarbasis) in de VS hoger is komen te liggen dan in Japan.
De korte rente in de VS bedraagt momenteel circa 5,8% bij een inflatie
van tegen de drie procent, terwijl er
in Japan sprake is van een korte rentestand van 2,2% en een inflatie van
bijna nul. Hierdoor begint het verstrekken van in dollar gedenomineerde leningen weer aantrekkelijker te
Acth~,.jn yen
Rente r.-as
8IJ
95
worden vergeleken met in Japanse
yen gedenomineerde leningen. Bovendien lijkt het erop, gezien de ontwikkelingen op de financiële markten van vorige week, dat aan de
stijging van de lange rente in de VS
een einde is gekomen. Indien bij beleggers het idee zal gaan postvatten
dat dit inderdaad het geval is, zal dit
kunnen leiden tot een ophoging van
hun belangen in de VS en dientengevolge een belangrijke instroom van
lang kapitaal in de VS, ook vanuit
Japan.
Conclusie
Veel waarnemers hebben in het afgelopen jaar een verzwakking van de
yen ten opzichte van de dollar voorspeld. Tot op heden is de yen echter
ijzersterk gebleven. Op 2 november
bereikte de Japanse munt zelfs weer
een nieuw naoorlogs record. Eerder
hebben wij reeds gewezen op de risico’s dat die alom verwachte depreciatie van de yen zou kunnen uitblijvenlo Thans denken wij echter dat
het moment nabij is dat de yen wel
in waarde zal gaan dalen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Wij verwachten dat in het komende halfjaar
de Japanse munt, vanaf het huidige
wisselkoersniveau van 98 yen per
dollar, zal verzwakken richting 110
yen per dollar.
Maarten Leen
1. M. Leen, Zwakkere yen twijfelachtig,
1994, blz. 400-401.
E5B, 27 april