Aard
Special Drawing Rights
Tijdens de laatste jaarvergadering van het IMF kwam het bijzondere
trekkingsrecht weer in de schijnwerpers. Wat is de betekenis van dit
SDR?
Voorgeschiedenis
Tijdens de jaarvergadering van het
IMF in september 1963 werd openlijk
erkend dat zich mogelijk ernstige problemen aandienden in de werking
van het internationale monetaire stelsel. Dit vormde de aanzet tot de invoering van bijzondere trekkingsrechten (Special Drawing Rights (SDRs)),
in januari a.s. 25 jaar geleden.
In de jaren zestig kampte de wereld namelijk met een dreigend tekort
aan internationale monetaire reserves. Door middel van interventies
met deze reserves in de valutamarkt,
stabiliseren de centrale banken de
wisselkoers van hun valuta. Het aanbod van zowel Amerikaanse dollars
als goud dreigde op te drogen. Dit
maakte de weg vrij voor een nieuwe
vorm van internationale monetaire reserves: SDRs, te scheppen door het
IMF. Op de jaarvergadering van het
IMF in 1967 in Rio de Janeiro werd
de Outline of a Facility Based on Spe-
cial Drawing Rights in the International Monetary Fund unaniem door de
Board of Governors van het IMF aanvaard. De eerste toewijzing van SDRs
aan lidstaten volgde in januari 1970.
Het IMF kreeg de bevoegdheid aan
lidstaten die in het Special Drawing
Right Department deelnemen, als aanvulling op bestaande reserve-activa
SDRs toe te wijzen, zodra en zolang
daaraan een wereldwijde behoefte
op lange termijn bestaat (Articles of
Agreement, Artikel XVIII, lid l(a)).
Fraai geformuleerd, maar erg moeilijk
te operationaliseren. De bedoeling
was het SDR zelfs te laten uitgroeien
tot voornaamste reserve-activum in
de wereld.
Ten tijde van de eerste toewijzing
van SDRs in 1970 was het echter al
twijfelachtig of aan de voorwaarde
van een behoefte aan extra reserves
was voldaan. In tegenstelling tot de
verwachting bleven de Amerikaanse
betalingsbalanstekorten
namelijk
voortduren en wel in zo’n omvang
dat er eerder sprake was van een
overvloed aan reserves in de wereld.
Het IMF creëert SDRs door ze aan
zijn lidstaten toe te wijzen in verhouding tot hun inleggeld, hun quotum.
De bepaling van het quotum ge- .
schiedt op basis van de waarde van
economische grootheden van het betrokken land, zó dat naarmate landen
economisch sterker zijn ze een hoger
quotum in het IMF hebben. Het quotum heeft zijn waarde als indicator
voor de behoefte aan reserves. Immers, naarmate landen een sterkere
economie hebben, is de waarde van
hun internationale transacties groter.
De onevenwichtigheid van de betalingsbalans zal daarmee in zekere
mate in de pas lopen. Door deze relatie zullen landen met gemiddeld gezien grote (kleine) onevenwichtigheden op de betalingsbalans veel
(weinig) SDRs toegewezen krijgen. In
die zin betekent een toewijzing van
SDRs naar rato van de quota in het
IMF een verdeling naar rato van de
behoefte aan reserves. Buiten beschouwing blijft dan evenwel het niet
onbelangrijke feit hoeveel reserves
een land al bezit voordat de SDR-toewijzing plaatsvindt. Ook de hoge kosten voor ontwikkelingslanden
van alternatieve werving van reserves
worden genegeerd.
In de perioden 1970-1972 en 19791981 schiep het IMF via jaarlijkse toewijzingen voor 21,4 mld aan SDRs. In
maart 1994 bezaten de landen daarvan nog 14,7 midI. In maart van dit
jaar bedroeg het totaal aan internationale monetaire reserves van de lidstaten (met inbegrip van goud, tegen de
marktprijs gewaardeerd) SDR 1026
mld. Dit betekent dat SDRs daar nog
geen 1,5% van uitmaakten. Geen goede positie voor een entiteit die is
voorbestemd om het voornaamste reserve-activum te worden.
Het SDR heeft het karakter van een
mandvaluta of samengestelde valuta.
Zijn waarde komt m.a.w. overeen
met de waarde van een weloverwogen gekozen mand of samenstel van
nationale valuta’s. Dat is niet altijd zo
geweest. Aanvankelijk was de waarde van het SDR zodanig aan het goud
gekoppeld dat ze overeenkwam met
die van één Amerikaanse dollar. De
rente op een SDR bedroeg toen 1,5%.
De mandformule is in 1981 ingevoerd, aanvankelijk met zestien,
sinds 1984 met de vijf belangrijkste,
valuta’s. De samenstelling van de
mand die bepalend is voor de SDRwaarde wordt steeds voor een periode van vijf jaar vastgelegd. Voor de
periode 1991 tot eind 1995 heeft de
mand de volgende inhoud: 0,572
Amerikaanse dollars, 31,8 Japanse
yen, 0,453 Duitse marken, 0,800 Franse franken en 0,0812 ponden sterling.
Door deze hoeveelheden via de dagkoersen op dollars te herleiden,
wordt de waarde van het SDR uitgedrukt in dollars verkregen. Op 15 augustus j.l., bij voorbeeld, was deze
waarde $ 1,456. De aandelen van de
vijf samenstellende valuta’s in het
SDR bedroegen die dag: dollar 39,3%,
yen 21,8%, mark 20,0%, frank 10,3%
en pond 8,6%. Het met deze aandelen gewogen gemiddelde van de representatieve driemaands rentevoeten in de financiële centra waar deze
valuta’s thuis horen, bedroeg 4,33%.
Dit was bepalend voor de SDR-rente
in de week die begon met 15 augustus. Daarmee was deze rente bij voorbeeld lager dan de Amerikaanse die
op 4,49% stond en de Duitse van
5,07%.
Een toewijzing van SDRs is voor
een land uiterst aantrekkelijk. Het ontvangt de toegewezen SDRs gratis, terwijl SDRs effectief zijn in het gebruik.
Zodra het land namelijk een betalingsbalanstekort heeft, kan het het
IMF verzoeken de SDRs tegen convertibele valuta’s om te wisselen. Ten
einde deze transactie te effectueren
dient het IMF een ander land aan te
wijzen met een ruime reservevoorraad en zo mogelijk een betalingsbalansoverschot. Dat land is verplicht
SDRs van het eerstgenoemde land
over te nemen, tegen afdracht van
convertibele valuta’s. Wel dient het
1. Zie IMF, Annual Report 1994, blz. 156.
land dat afstand doet van zijn SDRs
over deze SDRs rente te betalen. (Het
land dat de SDRs opneemt, ontvangt
daarover rente.) Maar, zoals we zagen, is deze rente afgeleid van de
geldmarktrente en daarom veelal lager dan de internationale-kapitaalmarktrente. Bovendien zijn de nationale rentes die aan de basis liggen
van de SDR-rente vrij van een spread
en van fees. Het komt er op neer dat
een land dat SDRs van een ander
land overneemt, dit land een rentesubsidie verschaft. Daar komt bij dat
het land zijn SDRs zonder beleidsvoorwaarden vooraf kan verbruiken.
Deze onvoorwaardelijke toegang tot
convertibele valuta’s is een belangrijk
verschil met kredieten die het IMF
zijn lidstaten verschaft. Zolang het
land in kwestie niet bij machte is zijn
reservevoorraad behoorlijk aan te vullen, heeft het het voordeel dat de aflossingsverplichting betreffende de
verkregen convertibele valuta ontbreekt.
Het is dan ook begrijpelijk dat de
ontwikkelingslanden
al snel tegen de
wijze van toedeling van SDRs ageerden. Rijke landen krijgen immers, als
gevolg van de hoge waarde van hun
quotum in het IMF, veel en ontwikkelingslanden maar weinig van dit aantrekkelijke reservemiddel. De ontwikkelingslanden bepleitten het
denkbeeld om bij de toedeling van
SDRs niet een relatie met de quota in
het IMF te leggen maar een koppeling (link) aan te brengen met de behoefte aan financiële ontwikkelingshulp. De rijke landen hebben zich
steeds heftig en met succes tegen dit
plan verzet. Huns inziens zou dit de
positie van het SDR ondermijnen. Het
gevaar bestaat dat de noden van de
ontwikkelingslanden
dan medebepalend zijn voor de creatie van SDRs.
Uit het oogpunt van de reservebehoefte in de wereld zouden al gauw
teveel SDRs worden geschapen. Een
overmatige reservevoorziening betekent dat landen royaal in hun reserves zitten. Dit stimuleert hun invoervraag. In een situatie van een
aantrekkende wereldeconomie zal dit
de inflatie doen aanwakkeren. Bovendien voorzagen de rijke landen – bij
nader inzien terecht – dat de ontwikkelingslanden de hun toegewezen
SDRs al snel in aanzienlijke mate zouden verbruiken, zonder ooit in de positie te komen ze via aanwijzing door
het IMF weer terug te moeten kopen.
Daar zijn reserves niet voor, zo stel-
ESB 12-10-1994
den de rijke landen. Reserves dienen
als een elastisch buffer voor interventies in de valutamarkt: soms teert een
land erop in, dan weer laat het zijn
voorraad reserves toenemen.
Het SDR opnieuwin
discussie
Bijna twee weken geleden kwam het
aan de vooravond van de jaarvergadering van het IMF in Madrid opnieuw
tot een confrontatie tussen de rijke
landen (in dit geval de groep van zeven grootste industrielanden, de G-7)
en de ontwikkelingslanden
over het
SDR. Dit keer ging het niet over de
quota als criterium voor de verdeling
van SDRs. De vraag was nu via welke
methode de voormalige planeconomieën in Centraal- en Oost-Europa
van SDRs konden worden voorzien.
Tijdens de laatste ronde van toewijzingen, in 1981, waren deze landen
nog geen lid van het IMF. Ze hebben
daardoor nimmer SDRs toegewezen
gekregen. Deze achterstelling diende
te worden weggewerkt. Daartoe
staan in beginsel drie wegen open:
(1) een selectieve toewijzing van
SDRs aan deze nieuwe lidstaten van
het IMF, (2) een wijziging van de toewijzing via intrekking van de bestaande SDRs en tegelijkertijd een hernieuwde toewijzing naar rato van de
huidige quota en (3) een nieuwe toewijzing van SDRs voor een aanzienlijk bedrag, naar rato van de quota.
Met het oog op het inflatie gevaar opteren de rijke landen voor de eerste
weg. Dan kan immers het bedrag aan
nieuwe SDRs gering blijven. Hun
voorstel was een toewijzing van SDR
16 mld. Geen gering bedrag in het
licht van het bedrag aan ooit gecreëerde SDRs van ruim 21 mld. Aangezien de ontwikkelingslanden
menen
zelf een behoefte aan nieuwe SDRs te
hebben, opteren zij voor de derde
weg. Daarbij werd een bedrag van
SDR 36 mld voorgesteld. Het verschil
tussen de beide standpunten werd
(nog) niet overbrugd. Het overleg
wordt de komende tijd voortgezet.
Het weer oplaaien van de discussie
over een toewijzing van nieuwe SDRs
is een uitvloeisel van een in het bestuur van het IMF algemeen gedeelde
wens enerzijds het SDR te handhaven, en zijn positie zelfs weer te versterken, en anderzijds de beleidsvoorwaarden van het IMF te blijven
verbinden aan IMF-kredieten – waar
SDRs toch veel verwantschap mee
hebben. Afschaffing van het SDR lijkt
niet te worden overwogen. Het SDR
is een flexibel instrument; het is nuttig zoiets achter de hand te hebben.
Ook de mandformule staat niet ter
discussie. Er zal echter iets moeten
gebeuren, wil het SDR door verdere
uitholling van zijn reservefunctie niet
wegkwijnen. Het SDR is thans rekeneenheid in het IMF en op uiterst beperkte schaal reservevaluta en ruilmiddel in de officiële sfeer. Ondanks
zijn aard als gewogen gemiddelde
van nationale valuta, heeft het SDR
zich niet als aantrekkelijk beleggingsmiddel kunnen ontpoppen. De reden
is waarschijnlijk dat zo’n stabiele valuta, in combinatie met een matige rente, vaak haar meerdere moet erkennen in een valuta die het in bepaalde
perioden juist goed doet2.
Vooral de reservefunctie van het
SDR dient zich kwantitatief gezien
.verder te ontwikkelen, bij voorkeur
zoveel mogelijk geïntegreerd in de
kern van het IMF: de quota en algemene trekkingsrechten. Een mogelijkheid met aantrekkelijke kanten is
mijns inziens de reservepositie van
landen in het IMF om te zetten in
SDRs. Naar de stand van maart 1994
zou zo in één klap het aantal SDRs in
handen van lidstaten met 32,7 mld
toenemen. Bovendien beschikt het
IMF dan bij een gegeven stand van
de quota over meer convertibele valuta voor het verstrekken van conditionele kredieten. De creatie van SDRs
zou voortaan simultaan plaatsvinden
met periodieke besluiten over quotaverhogingen – waaraan tenslotte overeenkomstige overwegingen ten
grondslag liggen.
HenkJager
De auteur is als hoogleraar Internationale
Economische Betrekkingen verbonden aan
de Universiteit van Amsterdam.
2. Zie H. Jager en E. de Jong, The exchange-rate mechanism of the EMS and the
ECU as a reserve asset; an impending incompatibility, European Economie Review, jg. 31, 1987, blz. 1071-91.