OESO leunt
te veel op
renteverlaging
De eind juni gepresenteerde 53e Economic outlook van de OESO begint
met de woorden: “Overall OECD activity will expand only modestly this
year. In many European countries,
output is likely to contract… Moderate recovery is expected for next year,
but this is uncertain, especially for
Europe”. De figuren 1 en 2 vermelden enkele belangrijke ramingen. Uit
de daarin vermelde vergelijking met
de ramingen uit de vorige Outlook
blijkt dat de OESO met name over
Duitsland een stuk somberder is geworden.
Rlsico’s en onzekerheden
De slag die het OESO-secretariaat bij
de ramingen om de arm houdt, heeft
te maken met de ramingsfouten die
het in het verleden heeft gemaakt.
Een evaluatie over de periode 19741992 laat grote onzekerheidsmarges
zien, terwijl rond cyclische draaipunten de onzekerheid nog toeneemt.
Uit label 1 valt af te leiden dat de
onzekerheidsmarge ten opzichte van
de centrale of middenprojectie voor
de zeven landen als geheel in 1993
Interval-scbattingen reSle bnp-groei
in de Gl-landen, in %
1993
Ver. Staten
1,9 a 3,3
Japan
0,3 a 1,7
-2,7 a -1,1
Duitsland
Frankrijk
-1,4 a 0.0
Italie
-1,0 a 0,6
Ver. Koninkrijk 1,0 a 2,6
2,2 a 4,0
Canada
Totaal
0,6 a 2,0
1994
2,1 a 4,1
1,9
0,0
0,6
0,2
1,5
2,9
a
a
a
a
a
a
4,7
2,8
2,4
3,2
4,3
6,1
1,6 a 4,0
Bron: OESO, Economic outlook, juni 1993.
plus of min 0,7%-punt bedraagt en in
1994 zelfs 1,2%-punt bnp. Interessant
is het verschil in ramingsonzekerheid
voor de verschillende landen. Hoe
groot de onzekerheidsmarges, gemiddeld genomen, ook al mogen zijn,
waarschijnlijk zijn zij voor 1993 en
1994 nog aan de lage kant. Er lijkt
momenteel toch minstens sprake van
een conjuncturele omslag.
Bovendien is het zeer de vraag of
het secretariaat bij zijn (model)schattingen rekening heeft gehouden
met de unieke economische transformatieprocessen die zich thans in Midden- en Oost-Europa, maar ook in
Duitsland afspelen. Bij de drie door
het secretariaat genoemde risico’s en
onzekerheden staan ze in elk geval
niet vermeld. Wel genoemd worden:
• de onzekerheid over de mate
waarin het saneringsproces van de
financiele balansen van bedrijven
en gezinnen al gevorderd is. Dit
geldt vooral voor landen die een
sterke stijging van de schuldenlast
hebben gekend. De lage inflatie
kan de noodzaak tot verdergaande
saneringen stimuleren, omdat
door de lage inflatie de nominale
schulden niet worden weggeinfleerd. Een onderdeel van dit
schuldsaneringsproces betreft de
spaarneiging van gezinnen. De
Outlook bevat hierover een interessante gevoeligheidsanalyse.
Daaruit blijkt dat een 1%-punt lagere spaarquote in de VS (huidig niveau ca. 4,75%) in 1,5 jaar een gecumuleerde economische groeiimpuls geeft van 1%-punt, alsmede een blijvend hogere inflatie. In
haar VS-raming is de OESO uitgegaan van een daling van de spaarquote in 1993/94 met in totaal
0,4%-punt. Dit ondanks het feit
dat zij elders vermeldt dat de Amerikaanse gezinnen, in tegenstelling
tot de bedrijven, nog weinig vooruitgang hebben geboekt met het
wegwerken van hun schuld en dat
nun spaarquote laag is. Beide factoren maken eerder een stijging
dan een daling van de spaarquote
aannemelijk. Zou de spaarquote
inderdaad stijgen, dan komt de
economische groei, alsmede de inflatie, volgend jaar navenant lager
te liggen;
• de inflatie die als bron van zorg
nog lang niet is opgedroogd. Over
de Verenigde Staten bestaan twijfels terzake van de nog aanwezige
onderbezetting van het produktie-
apparaat, het Verenigd Koninkrijk
en Italie worden genoemd met het
oog op de recente forse devaluaties, terwijl de inflatie in een aantal landen nog altijd te hoog is.
• de onzekerheid over beleidsreacties op toekomstige gebeurtenissen en de Uitwerking daarvan op
de economic, o.a. betreffende het
begrotingsbeleid in de VS en Japan en het monetaire beleid in
Duitsland.
Het is, gegeven het bovenstaande,
niet verwonderlijk dat het OESOsecretariaat concludeert dat “the risks
around the projection for activity appear to be mostly on the downside,
notably attaching to the speed with
which lower interest rates may spark
off European recovery”. Vooral de
laatste zinsnede doet vermoeden dat
het secretariaat zich er onvoldoende
rekenschap van geeft dat de huidige
problemen in Europa niet succesvol
kunnen blijven worden ‘behandeld’
met het traditionele instrument van
monetaire verruiming.
Positie van de grote landen
De Outlook biedt de mogelijkheid
om de verschillende posities tussen
de grote landen in de wereld nog
eens onder de loep te nemen. Dit
kan voor het beleid relevant zijn.
Als eerste zij vermeld dat de problematiek van de schuldsaneringen
en vermogensverliezen grotendeels
aan het Europese vasteland is voorbijgegaan. Wat betreft de aanpassingslast van banken wordt dit in de Outlook geillustreerd door het verloop
van Moody’s credit-ratings voor de
lange-termijnschuld van bankleningen in een aantal landen. Deze problematiek blijkt het grootst in de VS,
gevolgd door Japan en, in veel mindere mate, het VK en Frankrijk. De
opgenomen Duitse banken (Deutsche Bank en Dresdner Bank) hebben daarentegen nog steeds de hoogste rating. Het feit dat de schuldenproblematiek in Europa veel minder
sterk speelt dan elders het geval is,
biedt volgens het OESO-secretariaat
hoop dat de bestedingen in deze regio sneller op renteverlagingen zullen reageren dan in de VS en Japan.
Een tweede verschil betreft de concurrentiepositie. De lopende-rekeningontwikkelingen in 1990-1992 tonen aan dat de Amerikaanse export
sneller is gegroeid dan de relevante
Figuur 1. Prognose reSle bbp-groei,
december 1992 resp. juni 1993, in %
4
VS
J.p
Old
–
3
‘
—
2
\\l
i
1
0
-1
CTD «nft«teK
-2
93
94
:!!’
LJ
93
94
exportmarkten. Voor Duitsland en Japan is dat niet het geval. Dit suggereert dat de Amerikaanse prijsconcurrentiepositie bij de huidige wisselkoersen goed is en de Japanse
slecht. Het is dan ook de vraag of de
recente Amerikaanse aandrang voor
een verdere appreciate van de yen
wel zo nodig was. Deze vraag dringt
zich des te meer op, daar uit een simulatie in de Outlook blijkt dat de
yen-appreciatie sinds 1990 tot een
hoger Japans lopende-rekeningsaldo
en een hoger Amerikaans lopenderekeningtekort heeft geleid dan bij
een constante ruilvoet het geval zou
zijn geweest. Bovendien wijst het secretariaat op het risico dat de recente
scherpe appreciatie van de yen het
ondernemersyertrouwen nog verder
zal doen afnemen, terwijl de terugkeer van het vertrouwen juist een
van de voorwaarden is voor economisch herstel.
Een derde verschil betreft de brutoinvesteringsquote. Deze geeft een
globale indicatie van de snelheid
waarmee het produktie-apparaat
wordt vernieuwd. Een technologisch
up-to-date machinepark is een belangrijk onderdeel van de concurrentiepositie op lange termijn. De Outlook bevat grafieken die laten zien
dat in 1994 de investeringsquote in
Japan binnen de groep van zeven rijke industrielanden nog steeds verreweg het hoogste is, ondanks de daling sinds 1992. In de VS is de quote
nog steeds relatief laag, ondanks de
stijging sinds 1992. De overige G7landen nemen een tussenpositie in.
Internationale vergelijkingen van de
investeringsquotes dienen met de nodige voorzichtigheid te geschieden,
omdat een hoge quote onder meer
een uiting kan zijn van te hoge loonkosten of van een andere sectorstructuur. Niettemin verdienen deze gegevens de aandacht van beleidsmakers.
ESB 7-7-1993
Noodzaak tot schuld en boete
De Economic outlook gaat voorts in
op enkele structurele problemen.
Een voorbeeld is de figuur die de veranderingen in de conjuncturele en
structurele begrotingsposities voor
nogal wat landen laat zien in de pe-
riode 1992-1994. Deze figuur toont
glashelder de grote problematiek
waar de totstandkoming van de EMU
mee kampt. De monetaire-aslanden
Duitsland en Frankrijk tonen weliswaar een structurele verbetering van
hun begrotingspositie, maar dit gaat
wel gepaard met een sterke conjuncturele verslechtering. Bovendien onderkent de OESO bij het Franse tekort recentelijk enige structurele
achteruitgang. De kleine landen Nederland en Belgie ondergaan zowel
een structurele als een conjuncturele
verbetering van hun begrotingspositie. Zelfs Italic en Portugal hebben
zich in dit rijtje gevoegd.
Het secretariaat gaat heel omzichtig te werk bij het aangeven van de
juiste toekomstige weg voor het begrotingsbeleid. Het stelt: “If a credible medium-term path of fiscal consolidation is established, room for a
departure from that path could come
from the working of the ‘automatic
stabilisers’, so long as they are understood and accepted by markets as
temporary, purely cyclical developments”. Vervolgens noemt het echter
weer enkele gevaren van deze politick. Bovendien dringt het niet door
tot een van de grootste problemen
voor de concurrentiepositie en dus
voor de werkgelegenheid van Europa, namelijk de hoge collectieve-lastendruk in veel landen. Wel vermeldt
het secretariaat dat de trendmatige
stijging van de werkloosheid in Japan en in de Verenigde Staten zeer
matig is vergeleken met de explosieve stijging in de EG. In de Outlook
wordt geconcludeerd dat “these wide
differences … are suggestive of the
major role that different institutional
set-ups play in determining structural
unemployment”. Dit is wel erg weinig aandacht voor wat toch kan worden beschouwd als een van de grootste Europese problemen van dit
moment.
Het secretariaat heeft hier een
kans gemist omdat de voorzet al gegeven is in het in de Outlook opgenomen Statement van het Economic
Policy Comittee (EPC). Hierin stelt
het EPC dat” a sustained recovery in
Figuur 2. Prognose groei wereldban-
del, dec. 1992 resp. Juni 1993, in %
cr=> F andi«Nni93
d=1 F amil«*!C93
»ff
il J-f
r
output is a necessary … , but not a
sufficient condition for bringing the-
se (unemployment) rates down lastingly to levels which could be viewed as acceptable”. En verder: de
noodzakelijke “adjustments may well
have short-term costs … but attempting to avoid pain by delaying adjustment will serve only to increase the
ultimate cost over the longer term.”
Het is belangrijk om nu met die
aanpassing te beginnen, ook al zitten
we in een recessie. Het secretariaat
gaat deze noodzakelijke, doch politick gevoelige aansporing tot schuld
en boete uit de weg, door het heil
vooral van de monetaire politick te
verwachten: “Most of the burden for
taking effective action to induce and
sustain recovery has fallen and will
continue to fall on monetary policy”.
Fred von Dewall
Kees Hoekerd
Beiden zijn medewerkers van het Economisch Bureau van de ING Bank