Investeren in Mexico
Buitenlandse investeringen zijn voor de ontwikkeling van de Mexi-
caanse economic onontbeerlijk. Met eenpakket vanfiscale maatregelen, handelsliberalisatie en inflatiebestrijding poogt Mexico bet investeringsklimaat te verbeteren.
Gedurende de laatste vijftien jaar
heeft Mexico op economisch gebied
turbulente tijden doorgemaakt. In
1976, tijdens de regering van Echeverria, werd de peso voor het eerst
in 23 jaar ten opzichte van de dollar
gedevalueerd en wel met 60%. Onder het presidentschap van Lopez
Portillo in een periode van sterke
olieprijsstijgingen vond de ontdekking van nieuwe grotere olievoorraden plaats. Buitenlandse banken
toonden een grotere bereidheid om
aanzienlijke leningen te verstrekken.
De aangetrokken middelen werden
vooral gebruikt om de binnenlandse
consumptie op peil te houden en in
mindere mate om produktieve investeringen te financieren.
De daarop volgende daling van de
olieprijs en de stijging van de dollar
leidden tot problemen bij het nakomen van de schuldverplichtingen.
Dientengevolge stond het presidentschap van Miguel de la Madrid (19821988) in het teken van onderhandelingen over aanvullende leningen, ‘rescheduling’ en schuldvermindering.
Tevens bleek in 1982 een tweede devaluatie, nu met 250%, onvermijdelijk.
Bij zijn aantreden in 1988 heeft Salinas de Cortari een krachtig herstel-
programma aangekondigd met als
doel een efficientere economic. De
belangrijkste elementen van het herstelprogramma zijn:
– toeneming van de buitenlandse investeringen;
– vermindering van de hoog opgelopen inflatie.
Na jaren van stagnatie en zelfs teruggang werd voor 1991 weer een reele economische groei van ruim 3%
verwacht. De netto buitenlandse investeringen bedroegen in 1990 ongeveer 2,5 miljard dollar, het niveau
van voor de schuldencrisis. Er zijn
aanwijzingen dat het vluchtkapitaal
weer terugkeert. Mexico heeft weer
toegang tot de buitenlandse kapitaalmarkten, zij het tegen hoge tarieven.
De inflatie is in enkele jaren teruggebracht van 160% in 1987 tot 30% in
1990. In het nu volgende wordt bekeken welke factoren positief en
welke negatief inwerken op de buitenlandse investeringsbeslissingen.
Buitenlandse Investeringen
Het eerste beleidspunt betreft het
actief stimuleren van buitenlandse investeringen. Buitenlandse investeringen combineren namelijk de toe-
Figuur 1. Netto buitenlandse investeringen en ‘debt-equity swaps'” in Mexico
(in miljarden dollars)
netto buitenlandse investeringen
debt equity swaps
3,0
2,5
2,0
1,5
liff
0,5
1980
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
a. ‘Debt-equity swaps’ omvatten hier directe plus portfolio investeringen.
Bronnen: IMF, International financial statistics yearbook, oktober 1991 en Wereldbank, World debt tables 1990-91, deel 1, biz. 58 en 64.
vloed van kapitaal met de import
van technische know how en kennis
op het gebied van marketing en management. Het doel was om de netto
directe buitenlandse investeringen te
laten toenemen tot 5 miljard dollar.
Hierin is men slechts gedeeltelijk geslaagd (zie figuur 1).
Een aantal omstandigheden maakt investeren in Mexico aantrekkelijk. De
loonkosten zijn vergeleken met die
in de VS erg laag. Het officiele minimumloon voor ongeschoolde arbeid
bedraagt omgerekend nog geen/ 7
per dag. Daarnaast gelden er gunstige voorwaarden voor de export naar
de koopkrachtige Amerikaanse
markt. Dat geldt bij voorbeeld voor
goederen die vallen onder het General System of Preferences en die
voor minimaal 35% van de toegevoegde waarde in Mexico zijn geproduceerd. Tevens zijn er onderhandelingen gaande met de VS en Canada
over een trilateraal vrijhandelsverdrag, waardoor te verwachten is dat
de inter-Amerikaanse handel verder
zal worden geliberaliseerd.
Het actief stimuleren van buitenlandse investeringen bestaat voornamelijk uit het in hoog tempo opheffen
van bestaande beperkingen. Vooral
de regels die golden voor de op export gerichte assemblagebedrijven,
de zogenaamde ‘maquiladora’s’, zijn
versoepeld.
Maquiladora’s zijn produktievestigingen in Mexico die van de overheid,
vanwege hun op export gerichte karakter, speciale voorrechten krijgen.
Ze kunnen machines, onderdelen,
grondstoffen en dergelijke vrij invoeren waarmee door middel van goedkope Mexicaanse arbeid eindprodukten worden vervaardigd. De
produktie wordt vervolgens voornamelijk in de Verenigde Staten afgezet. De bedrijven kunnen zowel worden opgezet door Mexicanen als
door buitenlanders. Naast de vrijstelling van importheffingen (in het algemeen 4%), zijn er nog andere voordelen:
– geen restricties verbonden aan volledig buitenlands eigendom;
– specifieke financiele voordelen
voor buitenlands personeel;
– vrijstelling van btw voor het gedeelte van de produktie dat in het
buitenland wordt afgezet;
– sinds 1991 vrijstelling van de belasting (2%) op activa .
1. M. Monroy en M. Marshall, 1990 tax
changes, Industria Maquiladora, februari
1991.
Het maquiladora-programma is in
het midden van de jaren zestig door
de Mexicaanse overheid gestart om
buitenlands kapitaal aan te trekken
en de export aan te moedigen. Het
blijken voornamelijk Amerikaanse
en Mexicaanse bedrijven te zijn die
aan de grens met Mexico assemblagebedrijven opzetten. Meer dan de
helft van de maquiladora’s heeft een
Amerikaanse eigenaar. De Japanners
en Europeanen lijken vooralsnog
voorzichtiger te zijn met hun investeringen in Mexico. Zo zijn er slechts
twee Nederlandse maquiladora’s:
een vestiging van Philips dampen en
TL-buizen) en van Vege (revisie van
Ford-, Chevrolet-, Buick- en Chryslermotoren).
De status van ‘maquiladora’ kon tot
1990 worden verkregen indien minstens 80% van de produktie in het buitenland werd afgezet. In 1990 is deze
bepaling versoepeld en is dit percentage teruggebracht tot 50. Verder
geldt dat investeringen in bepaalde
sectoren exclusief zijn voorbehouden
aan de overheid (zoals olie- en aardgasindustrie, elektriciteit, bankwezen,
spoorwegen) of aan Mexicanen (financiele dienstverlening anders dan
bankdiensten, verzekeringen, pensioenfondsen, notariaat) . Het ziet er
evenwel naar uit dat ook deze voorwaarden worden versoepeld.
‘Debt equity swaps’
Naast genoemde voordelen voor investeringen in Mexico kunnen buitenlandse ondernemingen ook gebruik
maken van het ‘debt equity swap’-programma. Hierdoor kunnen investerende bedrijven voordeliger peso’s verkrijgen dan via de valutamarkt.
Buitenlandse ondernemingen kunnen op de tweedehands schuldenmarkt Mexicaanse schuldtitels (in
dollars) kopen voor ongeveer 52%
(in 1990) van de hoofdsom3. Ter vergelijking: voor het andere groteschuldenland, Brazilie, liggen de
tweedehands prijzen op ongeveer
20% van de hoofdsom . De buitenlandse investeerders kunnen de
schuldtitels bij de Mexicaanse centrale bank inleveren in ruil voor 75%
van de tegenwaarde van de hoofdsom in peso’s (95% voor op export
gerichte bedrijven) .
‘Debt equity swap’-programma’s
blijken in verschillende landen een
positieve invloed te hebben op de
omvang van de buitenlandse investeringen . Bovendien wordt een reductie in de buitenlandse schuld gerealiseerd die soms aanzienlijk kan zijn.
Voor Chili bedroeg de reductie tus-
ESB 4-3-1992
sen 1985 en 1989 8,8 miljard dollar;
dit komt overeen met 40% van de
buitenlandse schuld . De tevredenheid over ‘debt equity swaps’ wordt
echter niet door alle landen gedeeld.
In Argentinie en Brazilie en aanvankelijk ook in Mexico zijn de ‘swap’programma’s begin 1989 opgeschort
vanwege de angst voor een te grote
monetaire expansie met negatieve
gevolgen voor de inflatie. Voor zover de opbrengst van de ‘swaps’ in
handen komt van het publiek neemt
immers de maatschappelijke geldhoeveelheid toe . Desondanks heeft
Mexico het programma in 1990 opnieuw opgestart, evenwel met de bepaling dat de opbrengst van de
‘swaps’ slechts kan worden gebruikt
voor privatisering van overheidsbedrijven.
Het Mexicaanse ‘swap’-programma
is gebaseerd op het veilen van
schuldtitels. Gei’nteresseerden bieden tegen elkaar op om rechten te
verkrijgen voor het inruilen van (dollar)schuldtitels bij de centrale bank.
De belangstelling voor het programma was in 1990 zodanig dat tijdens
twee veilingen voor een totaal van
3,5 miljard dollar aan schuld kon
worden ‘geswapt’ (zie figuur 1). Omdat dit bedrag is bestemd voor de privatisering van overheidsbedrijven
hoopt men dat deze inefficiente
bedrijven door hun nieuwe eigenaren toegang krijgen tot moderne
technologieen en marketing- en
managementconcepten. Zo zal de
sterk verouderde nationale telefoonmaatschappij, Telefonos de Mexico,
via ‘swap’-transacties gedeeltelijk in
buitenlandse handen komen.
Investeringsbeslissingen
De vraag dient zich aan of de gesignaleerde voordelen, verbonden aan
buitenlandse investeringen en aan
maquiladora’s in het bijzonder, voldoende aanleiding vormen voor buitenlandse bedrijven om tot investeringen in Mexico over te gaan.
Investeringsbeslissingen worden in
het algemeen genomen wanneer de
combinatie van rendement en risico
acceptabel is.
Het rendement wordt in een Internationale context gebaseerd op de
‘cash flows’ die het moederbedrijf
vrij kan repatrieren9. Ook op dit gebied is de regering van Salinas de
Cortari de buitenlandse investeerders ter wille geweest.
Beperkingen op repatriering kunnen
onder andere bestaan uit vennootschapsbelastingen en andere bronbelastingen, zoals dividendbelasting.
De dividendbelasting is echter in de
afgelopen jaren drastisch verlaagd.
Tot voor enkele jaren gold een dividendbelasting van 55%. Dit percentage is tijdens het bewind van Salinas
teruggebracht tot nul voor winstuitkeringen die volgens bepaalde fiscale berekeningsmethoden normaal
worden geacht. Voor overige winstuitkeringen geldt een percentage
van 35l • Ter vergelijking: in Nederland geldt voor buitenlanders een dividendbelasting van 15%.
Multinational ondernemingen kunnen ook winsten terugsluizen door
de prijzen voor interne leveringen te
manipuleren. Over het algemeen
wordt dit soort manipulaties door
elke overheid nauwgezet gevolgd.
Voor maquiladora’s is het echter wel
toegestaan gebruik te maken van interne verrekenprijzen voor de allocatie van de winst. Zij kunnen hun produkten aan de buitenlandse moeder
doorverkopen tegen de kostprijs. Als
gevolg hiervan komt de winst niet in
Mexico terecht, maar in het land van
afzet, de VS. Aangezien de in Mexico
verschuldigde vennootschapsbelasting hierdoor beperkt wordt, kan de
buitenlandse moeder ten voile profiteren van het kostenvoordeel van de
produktie in Mexico.
De voorlopige conclusie is dat er voldoende maatregelen zijn getroffen
om het rendement van investeringen
in Mexico in positieve zin te bei’nvloeden. Maar naast het rendement
2. R. Gonzales, Doing business in Mexico,
EDO Alcala Hernandez Flores, 1990, biz.
34.
3. The World Bank, Financial flows to developing countries, current developments, Quarterly Review, Washington
D.C., September 1990, biz. 16.
4. The World Bank, World debt tables
1991-92, External debt of developing
countries, deel 1, Analysis and summary
tables, Washington D.C., 1991, biz. 24.
5. M. Blackwell en S. Nocera, Debt equity
swaps, in: J.A. Frenkel, M.P. Dooley en P.
Wickham, Analytical issues in debt, IMF,
Washington D.C., 1989, biz. 311-345.
6. Zie bij voorbeeld het Institute of International Finance Inc., Fostering foreign
direct investment in Latin America, Washington, juli 1990.
7. The World Bank, op. cit., 1991, biz. 36
e.v.
8. Zie ook: W.M. Corden en M.P. Dooley,
Issues in debt strategy: an overview, in:
J.A. Frenkel, M.P. Dooley en P. Wickham,
op. cit., 1989, biz. 10-37.
9. A.C. Shapiro, International capital bud-
geting, Midland Corporate Finance Journal, jg. 1, nr. 2, 1983, biz. 26-45.
10. International tax summaries 1990 en
1991, A guide for planning and decisions, Coopers & Lybrand International
Tax Network.
Zoals gesteld zijn er parallellen met
de situatie in 1982. Sinds enkele jaren is er weer sprake van een reele
appreciatie van de peso omdat de dagelijkse devaluaties onvoldoende
zijn. De interne waardevermindering
van de peso wordt niet gevolgd door
een vergelijkbare externe waardevermindering. Dit zal leiden tot een
voortgaande aantasting van de concurrentiepositie van het Mexicaanse
bedrijfsleven. De onzekerheid hieromtrent zal voor buitenlandse bedrijven die een exportgerichte investering in Mexico overwegen, een punt
in 1982 lijkt gerechtvaardigd.
Jaaf
van zorg zijn.
Uit berekeningen van de Mexicaanse
centrale bank blijkt dat de peso voor
1982 zwaar was overgewaardeerd
Conclusie
ner, de VS, moet men constateren
,»#•
1981
198*
1985-:;
dat de dagelijkse devaluates onvoldoende zijn om een reele appreciatie van de peso te voorkomen. De
huidige depreciatie van de peso met
40 centavos per dag komt overeen
met een inflatieverschil met de VS
van ongeveer 5%. Het werkelijke ver-
1987
1988
1989*
1996
Bron: Datastream.
dollar en vanaf november tot 40 centavos per dollar.
Wanneer wordt gelet op het inflatieverschil met de grootste handelspart-
schil is evenwel veel groter (zie tabel 1). Een vergelijking met de periode van vlak voor de grote devaluatie
Tabel 1. Inflatie in Mexico endeVS
gedurende de periods 198O-1990 (in
procenten)
:; r
is ook een acceptabel risico noodzakelijk. En juist het risico vormt een
negatieve factor. Zo is er onzekerheid over de continuiteit van het gevoerde beleid. In Mexico wisselt het
beleid met de president en volgens
de grondwet moet Salinas de Cortari
in 1994 aftreden. Daarnaast zorgt
vooral de voortwoekerende inflatie
voor risico’s. De positieve verwach-
tingen omtrent het rendement in
peso’s worden immers omgeven
door een grote mate van onzekerheid als gevolg van inflatie- en deva-
luatieverwachtingen.
Inflatie en valutarisico
Het twecde hoofdpum van het herstelprogramma uit 1988 betreft dan
ook de inflatie. Deze is in eerste instantie drastisch verminderd dank zij
het ‘Pacto de Estabilidad y Crecimiento Econ6mico’ (PECE), dat in
1988 is gesloten tussen de overheid,
werkgevers en werknemers11. In ruil
voor toekomstige economische groei
hebben de werknemers koopkracht
moeten inleveren en hebben de
werkgevers hun prijzen moeten bevriezen. De inflatie daalde tot onder
de 20% in 1989, maar verdere reductie lijkt onmogelijk. De inflatie is in
1990 weer toegenomen tot bijna 30%
en zal in 1991 naar verwachting tussen de 20 en 25% uitkomen (zie tabel 1).
Een stabiele externe waarde van de
peso wordt door de Mexicaanse centrale bank van belang geacht voor
het beperken van de gei’mporteerde
inflatie. Daarom wordt sinds 1988
het ‘crawling peg’-systeem gehanteerd, waarbij de peso met een vast
bedrag per dag wordt gedevalueerd
ten opzichte van de dollar. Tot mei
1990 bedroeg de devaluatie een
peso per dollar. Vanaf mei 1990 is
dat verlaagd naar 80 centavos per
(zie tabel 2). De overwaardering was
het gevolg van het jarenlang bestaande inflatieverschil met de VS. Dit bedroeg sinds de devaluatie van de
peso in 1976 gemiddeld bijna 14%
per jaar, maar werd slechts voor gemiddeld 5,7% per jaar door devaluaties gecompenseerd1 .
Een devaluatie van de peso bleek in
1982 onvermijdelijk: de overwaardering werd overgecompenseerd door
een waardedaling van meer dan
250%. Op zich werd daarmee de internationale concurrentiepositie van
het bedrijfsleven na jarenlange aantasting weer hersteld. Buitenlandse
bedrijven die in Mexico waren gevestigd, zagen zich echter van de ene
op de andere dag geconfronteerd
met een aanzienlijke daling van hun
omzet en winst, uitgedrukt in dollars. Dit heeft de onzekerheid over
de toekomstige omzet en winst sterk
doen toenemen en de betrouwbaarheid van Mexico als investeringsland
voor langere tijd aangetast.
Tabel 2. De nominate waarde van de
peso ten opzicbte van de dollar
(peso’s per dollar) en de procentuele overwaardering
Er is veel gedaan om de buitenlandse investeerders een goed rendement in het vooruitzicht te stellen.
Tal van maatregelen hebben het investeringsklimaat ingrijpend verbeterd. Het beoogde doel de investeringen toe te laten nemen tot 5 miljard
dollar is echter slechts voor de helft
gerealiseerd. Investeringsbeslissingen worden namelijk niet uitsluitend
genomen op basis van rendement,
maar ook op basis van een acceptabel risico. Omdat de inflatiebestrijding slechts gedeeltelijk succes heeft
gehad, is de onzekerheid omtrent de
waarde van de peso de belangrijkste
risicofactor. De driedubbele cijfers
zijn weliswaar verleden tijd, maar de
dubbele cijfers zijn hardnekkig. In ieder geval is het inflatieverschil met
de grootste handelspartner, de VS,
nog aanzienlijk. De dagelijkse devaluaties ten opzichte van de dollar
zijn te gering om een reele appreciatie van de peso te voorkomen. Hierdoor ontstaat het gevaar dat na een
aantal jaren weer een grote devaluatie nodig zal blijken te zijn. Alleen
als aan deze onzekerheid een einde
wordt gemaakt zal de beoogde investeringsstroom werkelijk op gang komen.
R.C. Coppes
J J.M. van Erven
R.C. Coppes is universitair decent internationale financiering aan de Rijks Universiteit Groningen. J.J.M. van Erven is werkzaam bij de Mexicaanse vestiging van de
accountantsorganisatie EDO-Binder.
11. T. Heyman, Investing in Mexico: Mexican economy and financial markets, Editorial Milenio, Mexico City, 1989, biz. 9.
12. G. Bennett Stewart, A proposal for
.
‘
‘
measuring international performance,
Midland Corporate Finance Journal, jg.
l,nr. 2, 1983, biz. 56-71.
flBBMBMH