Het marktpotentieel van indexleningen

Het marktpotentieel van
indexleningen
Het Ministerie van Financien heeft zich uiterst terughoudend opgesteld tegenover het
gebruik van indexleningen. De onzekerheid over de toekomstige financieringslasten
speelt in deze opstelling een belangrijke rol. Daarnaast zou er geen overmatige
belangstelling zijn van beleggers. Uit een schriftelijk onderzoek onder pensioenfondsen,
verzekeringsmaatschappijen en banken blijkt echter dat de overheid met indexleningen
op de lange termijn circa twintig procent van de staatsschuld zou kunnen financieren.
Vooral aan leningen met een lange tot zeer lange looptijd bestaat behoefte.

DR. K.P. GOUDSWAARD – DR. J. DE HAAN*

Inleiding
Onlangs is de discussie over indexleningen in Nederland weer opgelaaid1. Bij indexleningen worden de rentebetalingen en/of de hoofdsom aangepast aan de inflatie.
Dergelijke leningen zijn tot dusverre verboden in Nederland. Naar aanleiding van vragen in de Tweede Kamer
heeft de minister van Financien een studie laten uitvoeren
over dit onderwerp.
In de discussie over indexleningen spelen twee vragen
een rol. Ten eerste of het verbod van geTndexeerde
leningen door de Nederlandsche Bank moet worden gehandhaafd. In de onlangs verschenen Memorie van Toelichting van het begrotingshoofdstuk IX B maakt de minister van Financien duidelijk dat er “uit het oogpunt van
liberalisatie van de kapitaalmarkt geen overwegend bezwaar is om de huidige nog afwijzende houding tegen
indexatie op de Nederlandse kapitaalmarkt te laten varen”2. Indexleningen kunnen de kapitaalmarkt verdiepen
omdat het inflatierisico voor de belegger kan worden
weggenomen.
Ten tweede speelt de vraag of indexleningen een zinvolle en aanvaardbare uitbreiding van het financieringsinstrumentarium van de staat vormen. Naar het oordeel van de
minister is introductie van indexleningen door de staat niet
gewenst. Zoals wij elders uiteen hebben gezet kunnen er
aan indexleningen echter grote voordelen vastzitten, zoals
looptijdverlenging van de staatsschuld en een potentiele
rentelastenbesparing3. Voor zijn afwijzende opstelling
voert de minister drie argumenten aan: het is de vraag of
indexleningen in de huidige omstandigheden een besparing van rentelasten kunnen opleveren, indexleningen tasten de status van het Rijk als eersteklas debiteur aan en
indexatie maakt de begroting meer rentegevoelig. Verder
wordt in de Memorie van Toelichting gesteld dat de belangstelling voor indexleningen niet moet worden overschat:
“De ervaringen in landen waar geTndexeerde schuld ge’introduceerd is, wijzen niet op een overmatige belangstelling
van beleggers”4.

992

Om de belangstelling voor indexleningen in Nederland
te peilen, hebben wij onlangs een schriftelijke enquete
uitgevoerd onder Nederlandse financiele instellingen. In dit
artikel wordt verslag gedaan van de resultaten van deze
enquete. Het blijkt dat met name de belangstelling van
pensioenfondsen groot is. Vervolgens zullen we ingaan op
de studie van het ministerie. De argumenten op grond
waarvan indexleningen worden afgewezen, achten wij niet
doorslaggevend.

De onderzoeksresultaten
Het onderzoek is uitgevoerd onder grote pensioenfondsen, banken en verzekeringsmaatschappijen. Daarbij is
schriftelijk een aantal vragen over indexleningen gesteld
aan diegenen die verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbeleid. De grootste instellingen hebben alle gereageerd5. Om enige indicatie te geven: bij de pensioenfondsen die hebben gereageerd, gaat het om een gezamenlijk
balanstotaal van naar schatting meer dan / 250 miljard.
* De auteurszijn verbonden aan respectievelijkde Rijksuniversiteit
Leiden, afdeling Openbare Financien en de Rijksuniversiteit Groningen, vakgroep Algemene Economic. De auteurs zijn prof. V.
Halberstadt zeer erkentelijk voor zijn adviezen en bemiddeling bij
de uitgevoerde enquete.
1. Reeds in het begin van de jaren tachtig heeft Bomhoff gewezen
op de voordelen van invoering van indexleningen door de staat,
zie E.J. Bomhoff, Indexatie van de staatsschuld, Rotterdamse
Monetaire Studies, nr. 12,1983. Recentelijk is ook in dit tijdschrift
aandacht besteed aan indexleningen, zie P.A. Groenendijk, GeTndexeerde staatsschuld, ESB, 13 juni 1990, biz. 544-547, J.J.L.
Ousters, Indexleningen geen panacee voor budgettaire problemen, ESB, 4 juli 1990, biz. 613-616.
2. Memorie van Toelichting 1991, Begrotingshoofdstuk IX B, Tweede Kamer 1990-1991, 21 800, nr. 2, biz. 14.
3. Zie K.P. Goudswaard en J. de Haan, Voor- en nadelen van
indexleningen, Openbare Uitgaven, nr. 5,1990, biz. 20-26.
4. Memorie van Toelichting 1991, op.cit., biz. 14.
5. Er is toegezegd om bij de publikatie van de resultaten anonimiteit te betrachten.

Van de minder grote bedrijfspensioenfondsen werden ook
diverse reacties ontvangen. De aard van de readies van
de kleinere fondsen vertoonde een duidelijke overeenkomst met die van de grote fondsen. De enquete bevatte
de volgende vragen:
– vormen inflatie-ge’indexeerde leningen naar uw oordeel
een welkome aanvulling op het financieringsinstrumentarium van de staat?
– welke looptijden zouden indexleningen kunnen hebben?
– welk ree’el rendement zouden indexleningen thans ongeveer moeten bieden bij looptijden van tien, twintig of
dertig jaar?
– welke indexatietechniek zou moeten worden gehanteerd (periodieke indexatie van coupon en indexatie van
hoofdsom aan het einde van de looptijd, of alleen betaling van vaste coupon plus inflatiepercentage)?
– welk gedeelte van de financieringsbehoefte zou (uitgaande van een goede verhandelbaarheid en de gewenste modaliteiten) ongeveer gedekt kunnen worden
met indexleningen?
De belangrijkste resultaten worden hieronder per vraag
weergegeven.
Belangstelling
Door alle pensioenfondsen wordt de vraag of indexleningen een welkome aanvulling op het financieringsinstrumentarium van de staat vormen bevestigend beantwoord.
Enkele grote fondsen menen zelfs dat indexleningen een
zeer welkome, zo niet onmisbare aanvulling op de beleggingsportefeuille vormen. Bij pensioenen worden meestal
de lonen gei’ndexeerd. Indexleningen maken daarom een
betere ‘matching’ van beleggingen en verplichtingen van
pensioenfondsen mogelijk. De huidige vermogensoverschotten bij een rekenrente van 4% dienen in feite als een
buffer voor een periode met oplopende (loon)inflatie. Wanneer, zoals is voorgesteld in het wetsontwerp Brede Herwaardering, pensioenfondsen belasting moeten gaan betalen over deze overschotten wordt de opbouw van reserves moeilijker gemaakt. Wanneer pensioenfondsen in indexleningen kunnen beleggen zijn deze problemen veel
geringer.
Bij banken en verzekeringsmaatschappijen is sprake
van minder enthousiasme, hoewel diverse instellingen opmerken dat indexleningen voor pensioenfondsen wel aantrekkelijk zijn. De verzekeringsmaatschappijen hebben
verplichtingen met een nominaal karakter. Deze worden
berekend met als uitgangspunt dat ieder jaar de rekenrente
van 4% wordt gemaakt. Voor wat betreft het meerdere
ontvangt de verzekerde een winstdeling. Bij verzekeringsmaatschappijen gaat het dus meer om ‘performance’ dan
om ‘matching’, met als gevolg dat lager renderende indexleningen minder interessant zijn. Overigens wordt ook opgemerkt dat als er een goede markt ontstaat, levensverzekeraars wellicht produkten willen introduceren die inflatiege’indexeerde uitkeringen doen. Dan zal ook belegging in
indexleningen volgen. Voor de introductie van nieuwe produkten is echter veel tijd nodig, terwijl de behoefte moeilijk
valt in te schatten.
Looptijden
Bijna alle respondenten opteren voor lange tot zeer
lange looptijden. Lange termijn beleggingen passen het
beste bij de verplichtingen van pensioenfondsen. Matching
van ‘duration’ is voor pensioenfondsen hoe dan ook problematisch, omdat de ‘duration’ van de verplichtingen die
van de diverse beleggingsvormen overtreft. Voorts speelt
het inflatierisico een belangrijker rol naarmate de termijn
langer is. Veruit de meest genoemde looptijden zijn twintig
en dertig jaar, maar ook een looptijd van vijftig jaar wordt
genoemd. Sommigen stellen dat sprake moet zijn van een

ESB 24-10-1990

groot scala aan looptijden, om op die manier een zo compleet mogelijke markt te creeren. Diverse instellingen plaatsen de kanttekening dat er daarbij geen sprake moet zijn
van een mogelijkheid tot vervroegde aflossing. De staat
bedingt bij leningen met looptijden van meer dan tien jaar
altijd het (eenzijdige) recht op vervroegde aflossing. Beleggers zijn echter afkerig van deze internationaal ongebruikelijke clausule.
Gewenst rendement
Het rendement dat indexleningen zouden moeten bieden hangt volgens de meeste beleggers af van de looptijd.
Bij een relatief korte looptijd van tien jaar is het inflatierisico
minder groot dan bij een zeer lange looptijd, zodat het
rendement op indexleningen in dit geval niet veel lager zal
kunnen liggen dan dat op gewone leningen. Bovendien, zo
merken enkelen op, zijn beleggers gewend geraakt aan
een hoge reele rente6. Dat wil zeggen dat indexleningen
bij een looptijd van tien jaar een vast reeel rendement van
5,5 a 6% zouden moeten bieden. Bij langere looptijden is
volgens de meeste respondenten een benadering van de
rekenrente mogelijk7. Gemiddeld zou bij een looptijd van
twintig jaar het rendement circa 5% moeten zijn en bij een
looptijd van dertig jaar circa 4%. Een reeel rendement dat
duidelijk onder de rekenrente van 4% ligt wordt over het
algemeen te laag geacht.

Indexatietechniek
De reacties op de wijze van indexatie lopen vrij sterk
uiteen. Dat heeft onder meer te maken met het feit dat
verschillende categorien beleggers verschillende cashflow behoeftes hebben. Een deel van de respondenten
kiest voor alleen aanpassing van de coupon, waarbij jaarlijks een vaste rente plus het inflatiepercentage wordt betaald. Dat biedt ten opzichte van aanpassing van de hoofdsom aan het einde van de looptijd als voordeel dat er op
de rijksbegroting geen tijdelijke extra budgettaire ruimte
ontstaat, waardoor de budgetdiscipline van de staat zou
kunnen worden aangetast. Bovendien treden er geen fiscale complicaties op. Bij indexatie van de hoofdsom is dat
wel het geval. Zoals in de studie van het Ministerie van
Financien wordt vermeld, wordt de indexeringsbijboeking
belastbaar, wanneerdeze rentedragend is, op het moment
dat er rente overde bijboeking wordt betaald. De bijboeking
zelf wordt echter pas aan het einde van de looptijd ontvangen8.
Indexatie van alleen de rentebetaling betekent echter
dat het inflatierisico niet volledig wordt uitgeschakeld omdat de coupon over de nominale hoofdsom wordt berekend. Dat heeft overigens tot gevolg dat het vaste rendement in dit geval ook hoger moet zijn dan van een lening
waarbij zowel hoofdsom als rentebetaling zijn gei’ndexeerd,
hoewel het verschil bij lage inflatiepercentages niet groot
is. Een deel van de respondenten kiest voor indexatie van
zowel de hoofdsom als de rentebetaling om het inflatierisico geheel weg te nemen. Enkelen wijzen er op dat wanneer
de hoofdsom niet is gei’ndexeerd het belang van de indexleningen binnen de totale beleggingen afneemt. Ten slotte
is er ook een voorstander van uitsluitend indexatie van de
hoofdsom, om herbeleggingsproblemen te vermijden.

6. De reele rente is historisch gezien erg onstabiel. Daarom merkt
een respondent op dat de reele basisrente alleen is te bepalen via
een marktproces. De ervaring in Engeland zou daarbij als voor-

beeld kunnen dienen.
7. Omdat indexleningen een nieuw beleggingsobject vormen, zou
bij de introduktie een lets hoger reeel rendement geboden kunnen

worden.
S.MemorievanToelichting 1991,op.cit., biz. 14. Overigens treden

er ook bij vervreemding problemen op.

993

Omvang van de markt
Enkele respondenten verwachten dat circa 10% van de
jaarlijkse financieringsbehoefte (en daarmee uiteindelijk
van de staatsschuld) kan worden gedekt met indexleningen. Anderen spreken over 20 a 30%. De grootste pensioenfondsen zouden een zeer substantieel deel van hun
portefeuille in indexleningen willen beleggen.

Indexleningen ongunstig?

__

Of een indexlening voor de staat goedkoper zal zijn dan
een traditionele lening kan pas worden bepaald nadat de
lening is afgelost. Voorstanders van indexleningen wijzen
er op dat het vereiste reels rendement op een gei’ndexeerde lening lager kan zijn, omdat de inflatierisicopremie kan
worden uitgespaard9. Alleen wanneer de feitelijke inflatie
veel verder oploopt dan werd verwacht op het moment van
uitgifte van een niet-ge’indexeerde lening, zal een gewone
lening voorde staat voordeliger zijn. Deze situatie bestond
in de jaren zeventig. Toen was uitgifte van indexleningen
door de staat onvoordelig. Volgens de Memorie van Toelichting zijn de huidige omstandigheden in Nederland ook
ongunstig, omdat er sprake is van een hoge (ex post) reele
rente bij een geringe inflatie: “Gegeven het lage niveau van
de inflatie is de kans dat de inflatie (substantieel) toeneemt
veel groterdan datdeze (substantieel) afneemt. Dat laatste
is zelfs nauwelijks mogelijk. De hoge ex post reele rente
(nominate rente minus inflatie) maakt het waarschijnlijk dat
beleggers met een geboden geringer reeel rendement niet
tevreden zullen zijn.” (biz. 15). De relevante vraag is echter
hoeveel de inflatie stijgt. Hierover bestaat momenteel grote
onzekerheid, die zijn oorsprong onder andere vindt in de
moeilijk voorspelbare effecten van de Duitse hereniging en
de crisis in het Midden-Oosten. Juist in een situatie van
onzekerheid over het toekomstig verloop van de inflatie kan
de uitgifte van indexleningen voordelen bieden. Het ligt
immers voor de hand dat de inflatierisicopremie dan hoog
is. Volgens de Memorie van Toelichting is de inflatierisicopremie in Nederland echter gering: “Het solide monetaire
beleid in Nederland impliceert een lage inflatierisicopremie.” (biz. 15).
Op basis van onze enqueteresultaten kunnen we een
globale kostenvergelijking maken. Indexleningen met een
looptijd van twintig jaar zouden op grand van het onderzoek
een reeel rendement van circa 5% moeten bieden. In 1990
heeft het Rijk enkele onderhandse leningen met een looptijd van twintig jaar geplaatst (met en zonder rente-aanpassing na tien jaar). Het rendement van deze leningen bedraagt circa 9%. Dat betekent dat indexleningen met deze
looptijd ongunstig voor de staat zouden uitpakken wanneer
de gemiddelde inflatie over de komende twintig jaar meer
dan 4% zou bedragen10. Als het met het ‘solide monetaire
beleid’ lukt om de inflatie beneden dit peil te houden, zijn
indexleningen voordeliger dan gewone leningen.
Zoals ook uit onze enquete blijkt, kan het rendement van
indexleningen lager zijn naarmate de looptijd langer is.
Juist bij langere looptijden is de onzekerheid over de inflatie
hoog. Het wegnemen van deze onzekerheid maakt een
laag rendement voor indexleningen mogelijk. Bij een looptijd van dertig jaar kan het rendement circa 4% zijn. Dat
maakt het potentiele rentevoordeel voor de staat groter.
Daarmee komen we op een tweede voordeel van indexleningen dat in de Memorie van Toelichting volledig wordt
genegeerd: de langere looptijden. Looptijdverlenging van
de staatsschuld vormt al enige jaren een zeer belangrijke
doelstelling van het financieringsbeleid11. Op die manier
kan een bijdrage worden geleverd aan de sterk toenemende (her)financieringslast van de schuld. Het Rijk is er de
afgelopen jaren in geslaagd om de looptijden van nieuw

994

uitgegeven staatsleningen te verlengen. Gelet op de omvang van de aflossingsproblematiek is een verdere looptijdverlenging echter wenselijk. Er worden in Nederland
nauwelijks leningen met een looptijd van meer dan tien jaar
afgesloten, hoewel dat in andere landen, waaronder de
Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk, wel
mogelijk blijkt te zijn. Blijkens een recente enquete van
Bank Mees & Hope onder institutionele beleggers bestaat
ook in Nederland behoefte aan langlopende leningen12.
Ons onderzoek geeft aan dat indexleningen kunnen bijdragen aan verlenging van de gemiddelde resterende looptijd
van de staatsschuld.

Andere bezwaren
In de Memorie van Toelichting (biz. 15) wordt gesteld dat
de uitgifte van indexleningen door de markt kan worden
opgevat als een zwaktebod, waardoor de status van de
Nederlandse staat als eerste klas debiteur wordt aangetast. Indexleningen lijken immers te passen bij landen met
een hoge inflatie. Ons onderzoek duidt er echter niet op dat
veel institutionele beleggers de uitgifte van indexleningen
door de staat als zwaktebod zouden opvatten. Bovendien
zijn de ervaringen in het Verenigd Koninkrijk met indexleningen gunstig, zoals wij elders uiteen hebben gezet13. In
Engeland worden vanaf 1981 door de staat indexleningen
uitgegeven. De belangstelling van de beleggers is steeds
groot geweest, met uitzondering van de banken. In 1989
was circa 12% van de uitstaande schuld ge’indexeerd. Het
reele effectieve rendement bedroeg in de eerste helft van
de jaren tachtig tussen de 2,5% en 3%. Vanaf 1986 is het
reele effectieve rendement gemiddeld circa 3,7%. De looptijden zijn over het algemeen zeer lang: gemiddeld meer
dan 22 jaar. Het indexatieprogramma in Engeland heeft tot
nu toe tot een duidelijke besparing op de rentelasten geleid.
In de afgelopen jaren bedroeg de besparing naar schatting
circa tweehonderd miljoen pond per jaar. Zoals in de Memorie van Toelichting wordt opgemerkt is echter de inflatie
in Engeland in de afgelopen jaren hoger geweest en de
variabiliteit groter dan in Nederland. Daardoor is de inflatierisicopremie in de rente waarschijnlijk hoger. Dat moge
zo zijn, maar ondanks de toegenomen inflatie hebben de
indexleningen tot nu toe een rentevoordeel opgeleverd.
Binnen de EG zijn onlangs ook in Italie en Belgie pleidooien gevoerd voor de introductie van indexleningen door
VI4
de staat . In de Verenigde Staten worden niet door de
9. Zie E.J. Bomhoff, Monetary Uncertainty, Amsterdam, 1983,
hoofdstuk 7 .
10. Custers, op.cit., biz. 615, geeft aan dat een dergelijke vergelijking niet correct is wanneer het uitstaande bedrag van de lening

elk jaar wordt opgehoogd met de opgetreden inflatie. De ophoging
in eerdere jaren wordt dan ook mee-geTndexeerd, waardoor de
hoofdsom steeds sneller gaat stijgen en de rentebetalingen nomi-

naal toenemen. In de door ons voorgestane indexatievariant
waarbij alleen de coupon wordt aangepast, treedt dit probleem niet

op. De vaste rente bij deze indexatievorm moet echter iets hoger
zijn dan bij indexatie van zowel de rentebetaling als de hoofdsom,
omdat het inflatierisico niet volledig wordt uitgeschakeld.
11. Zie K.P. Goudswaard en J. de Haan, Nationals schuld, in: R.

Gerritse en C.A. de Kam (red.), Jaarboek overheidsuitgaven,
oktober 1990, hoofdstuk 5.

12. Een van de conclusies van de enquete luidt: “Als belangrijkste
probleem bij belegging wordt door partijen het gebrek aan langlopend obligatiemateriaal gesignaleerd.” Zie Bank Mees & Hope,
Beleggingsbeleid institutionele beleggers in jongste verleden en

naaste toekomst, 1990.
13. K.P. Goudswaard en J. de Haan, Voor- en nadelen van
indexleningen, Openbare Uitgaven, nr. 5, 1990, biz. 20-26.

14. Zie L. Spaventa e.a., Towards a public debt policy in Italy,
Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, nr. 170, September
1989, biz. 253-302; Geindexeerde obligaties, KB Kredietbank
Weekberichten, 27 oktober 1989, biz. 1-6.

overheid, maar sinds kort wel door financiele instellingen
inflatie-gei’ndexeerde leningen uitgegeven15.
Met meest fundamentele bezwaar tegen indexleningen
is dat de begroting meer inflatiegevoelig wordt. De rentelasten gaan een open-einderegeling vormen. Voorstanders
van indexleningen wijzen er op dat de belastingontvangsten ook meevarieren met de inflatie. Dat wordt in de
Memorie van Toelichting voor lage inflatieniveaus niet ontkend. Bij hogere inflatieniveaus wordt het beslag van indexleningen op de budgettaire ruimte ongewenst geacht.
Zoals wij hierboven echter uiteen hebben gezet, wordt het
budgettaire beslag van indexleningen pas groter dan van
traditionele leningen wanneer de inflatie over een lange
periode gemiddeld meer dan 4 a 5% bedraagt. Wanneer
dit wordt voorkomen is het meest fundamentele bezwaar
uit de Memorie van Toelichting niet zwaarwegend. De
totale omvang van de rentelasten is immers belangrijker
dan de variabiliteit, die overigens nu ook al groot is.

Conclusie

__ ________

Ons onderzoek wijst uit dat er sprake is van een duidelijke en substantiele behoefte aan indexleningen bij pensioenfondsen. Bij banken en verzekeringsmaatschappijen is
dat veel minder het geval. Over het algemeen wordt gedacht aan looptijden van twintig en dertig jaar, waarbij het
reele rendement respectievelijk circa 5% en circa 4% zou
moeten bedragen. De reacties op hoe de indexatie moet
plaatsvinden lopen uiteen, maar er lijkt geen sprake te zijn
van een principieel punt. Op langere termijn zou gezien de
onderzoeksresultaten wellicht 20% van de staatsschuld
met indexleningen kunnen worden gefinancierd.
De Minister van Financien heeft zich altijd een sterk
tegenstander van indexleningen getoond. Er lijkt echter
enige beweging in het standpunt gekomen: een verbod op
de uitgifte van indexleningen wordt thans niet meer noodzakelijk geacht. Daarentegen wordt uitgifte door de staat
nog steeds afgewezen. Ons onderzoek duidt er op dat die
afwijzing heroverwogen zou dienen te worden. Indexleningen maken looptijdverlenging van de staatsschuld mogelijk, waarmee een bijdrage aan de beperking van de herfinancieringslast kan worden geleverd. Wanneer de inflatie
in Nederland in de komende decennia gemiddeld minder
dan 4 a 5% zou bedragen, is er ook sprake van een
besparing op de rentelasten. Gezien het solide Nederlandse monetaire beleid moet dat mogelijk kunnen zijn. Concluderend blijfteen experiment met indexleningen naarons
oordeel de moeite waard.

K.P. Goudswaard
J. de Haan

15. Zie Z. Bodie, Inflation, index-linked bonds, and asset allocation, Journal of Portfolio Management, winter 1990, biz. 48-53.

ESB 24-10-1990