Overnames en de
welvaart van
aandeelhouders
Dat het bekend worden van een
overname veelal goed nieuws is voor
de aandeelhouders van de overnamekandidaat, is in de beurswereld algemeen bekend en is ook door empirisch
onderzoek aangetoond; een overnamegerucht is dikwijls al genoeg voor
een forse koersstijging. Hoe het is gesteld met het belang van de aandeelhouders van overnemende ondernemingen is minder duidelijk. Dit artikel is
gewijd aan de theorieen, die trachten te
verklaren waarom managers van ondernemingen tot het uitvoeren van
overnames besluiten1. Tevens zal nagegaan worden in hoeverre het belang
van de bestaande aandeelhouders
wordt gediend bij een overnemende onderneming. Ter afsluiting en illustratie
volgt het resultaat van een empirisch
onderzoek naar de effecten van overnameberichten op de koers van het
aandeel van de overnemende onderneming.
Financieringstheorieen
Een uitgangspunt van de financieringstheorie is dat managers zouden
moeten handelen in het belang van de
bestaande aandeelhouders van hun
onderneming. Indien managers deze
doelstelling nastreven, moeten slechts
projecten (waaronder overnames) worden uitgevoerd die een positieve netto
contante waarde hebben, omdat die
projecten de waarde van de uitstaande
aandelen en daarmee de welvaart van
de bestaande aandeelhouders verhogen. Aan de motivatie van managers
om overnames uit te voeren kunnen
echter zowel doelstellingen ten grandslag liggen die in het voordeel van de
bestaande aandeelhouders zijn, als
doelstellingen die niet noodzakelijkerwijs in het voordeel van deze aandeelhouders zijn. Het is daarom op voorhand niet duidelijk wat het effect van
overnames op de aandelenkoersen
van overnemende ondernemingen is.
Een overname heeft een positieve
netto contante waarde, indien de waardetoename die door het samenvoegen
van de ondernemingen wordt bewerkstelligd, groter is dan het verschil tussen
de prijs die voor de overnamekandidaat
ESB 21-3-1990
betaald moet worden en de contante
waarde van de overnamekandidaat indien deze onderneming in de oorspronkelijke vorm zou worden voortgezet.
De eerste reden waardoor een overname een positieve netto contante
waarde kan hebben, is dat de efficientie
kan worden verhoogd. Een efficientieverhoging kan bij voorbeeld optreden
indien de overnemende onderneming
efficienter is dan de overgenomen onderneming en de overnemende onderneming het niveau van efficientie van
de overgenomen onderneming kan opschroeven tot haar eigen niveau. Ook
wordt de efficientie verhoogd indien
inefficient management wordt vervangen of tot een gewijzigd beleid wordt
gedwongen. Andere bronnen voor verbetering van de efficientie zijn operationele en financiele synergieen. Operationele synergie kan ontstaan door
schaalvoordelen of door verticale integratie. Financiele synergie kan bij voorbeeld optreden indien de overte nemen
onderneming beschikt over overtollig
kasgeld, dat de overnemende onderneming voor investeringsprojecten kan
aanwenden of door schaalvoordelen bij
de financiering van de ondernemingen.
Tevens kan financiele synergie optreden door diversificatie. Omdat zowel
verhoging van de welvaart van de aandeelhouders als andere doelstellingen
kunnen leiden tot het nastreven van
diversificatie door het management, is
dit een van de meest omstreden motieven voor het uitvoeren van overnames.
Beide kanten van het diversificatiemotief komen later in dit artikel aan de
orde.
Naast efficientieverbeteringen kunnen ook belastingvoordelen de oorzaak
zijn van een positieve netto contante
waarde. Omdat belastingvoordelen afhankelijk zijn van wetgeving en daarom
tijd en plaats gebonden zijn, zal niet
verder op deze voordelen worden ingegaan. De derde mogelijke oorzaak van
een positieve netto contante waarde
van een overname, is het verkrijgen van
monopolistische macht. Indien een onderneming door middel van een overname een groter marktaandeel verwerft
en monopolistische macht verkrijgt op
de markten waarop zij opereert, kan ten
gevolge van de overname een waardetoename optreden.
De laatste verklaring voor een positieve netto contante waarde is onderwaardering van de overnamekandidaat. Het management van de overnemende onderneming kan profiteren van
onderwaardering indien het de beschikking heeft over informatie, die niet publiekelijk beschikbaar is en daardoor
(nog) niet in de aandelenkoersen is verwerkt, waaruit blijkt dat de aandelen van
de overnamekandidaat zijn ondergewaardeerd. Deze informatie kan van
algemene aard zijn, informatie waarvan
in principe iedereen die er over beschikt
zou kunnen profiteren, maar kan tevens
te danken zijn aan de specialistische
kennis van de overnemende onderneming op het gebied van de activiteiten
van de overnamekandidaat. In het bijzonder wanneer de overnemende onderneming werkzaam is op ongeveer
hetzelfde terrein als de overnamekandidaat, is het niet onwaarschijnlijk dat
de overnemende onderneming over
een informatie- en kennisvoorsprong
beschikt.
Agency-problemen
Agency-problemen zijn de eerste
verklaring voor het uitvoeren van overnames die niet noodzakelijkerwijs in het
belang van de bestaande aandeelhouders zijn. Agency-problemen tussen
management en aandeelhouders ontstaan door de scheiding van de leiding
en het eigendom van de onderneming.
De eigenaren (de aandeelhouders) delegeren de bevoegdheid beslissingen
te nemen naar professionele managers, die hooguit een fractie van het
uitstaande aandelenkapitaal bezitten.
Bij grote ondernemingen met een sterk
gespreid aandelenbezit ontbreekt aandeelhouders de motivatie om het management intensief te controleren, omdat
de kosten die daaraan zijn verbonden
niet tegen de baten opwegen. De agency-theorie stelt dat managers ernaar
zullen streven hun individuele nut te
maximaliseren. Ook bij overnamebeslissingen kan verhoging van het eigen
nut een rol spelen, waardoor het mogelijk is dat het management overnames
met een negatieve netto contante waarde uitvoert.
De eerste reden waarom door overnames het nut van managers kan worden verhoogd, is dat het inkomen, de
1 Zie voor een meer uitgebreide bespreking
van deze theoriee’n: R. Brealey en S. Myers,
Principles of corporate finance, McG rawHill, Tokyo, 1988. TE. Copeland en J.R Weston, Financial theory and corporate policy,
Addison-Wesley, Massachusetts, 1988. P.
Halpern, Corporate acquisitions: A theory of
special cases?, A review of event studies
applied to acquisitions, The Journal of Finance, mei 1983, biz. 297-317.
279
status, de macht en de werksatisfactie
van managers afhankelijk kunnen zijn
van de grootte van de onderneming.
Overnames zijn een geschikt middel
om de grootte van de onderneming te
laten toenemen. Ook Internationale
overnames kunnen uitgevoerd worden
vanwege hun statusverhogende werking. Managers van internationale ondernemingen genieten veelal een hoger aanzien dan managers van nationale ondernemingen.
De tweede reden waarom door overnames het nut van managers kan worden verhoogd is diversificatie. Door diversificatie neemt het risico van de onderneming af, indien de kasstromen
van de overnemende en de overgenomen onderneming niet perfect gecorreleerd zijn. Op zich levert deze risicovermindering voor de bestaande aandeelhouders geen voordeel op, omdat zij dit
onsystematische risico op eenvoudigere en goedkopere wijze kunnen wegdiversificeren binnen hun effectenportefeuille. Voor werknemers, waaronder
managers, die hun ‘human capital’ niet
over meerdere ondernemingen kunnen
spreiden en daardoor van een onderneming afhankelijk zijn, levert vermindering van het onsystematisch risico van
de onderneming wel een voordeel op.
Het risico van hun toekomstige inkomensstroom neemt af, doordat de kans
dat zij in de toekomst hun inkomen zullen verliezen, bij voorbeeld door faillissement van de onderneming, kleiner
wordt. Diversificatie kan ook in het voordeel van de bestaande aandeelhouders uitpakken, omdat door risicovermindering de ‘debt capacity’ (de maximale hoeveelheid die tegen een bepaald interestpercentage geleend kan
worden) toeneemt. Daardoor kan een
onderneming na een overname meer
niet-ondernemend vermogen aantrekken. De interest die over dit vermogen
betaald moet worden is fiscaal aftrekbaar en daardoor kan een belastingbesparing optreden die de welvaart van de
aandeelhouders verhoogt. Een tweede
voordeel van diversificatie voor aandeelhouders is dat door risicovermindering de kans afneemt dat de onderneming in financiele moeilijkheden geraakt.
Naast agency-problemen zijn er
twee verklaringen voor het uitvoeren
van overnames die niet noodzakelijkerwijs in het belang van de bestaande
aandeelhouders zijn. De eerste is de
‘hubris’-hypothese. Het woord ‘hubris’
betekent overmoed en houdt in deze
context in dat managers bij overnamebeslissingen de netto contante waarde
overschatten, doordat zij verblind worden door overmoed en arrogantie.
Daardoor zullen zij vaker tot overname
beslissen dan op basis van de netto
contante waarde verantwoord is. De
tweede verklaring is dat managers
trachten de winst per aandeel te laten
toenemen, door ondernemingen overte
nemen met een lagere koers/winst-verhouding. Dit motief is theoretisch onjuist, omdat de koers/winst-verhouding
een indicatie geeft van de verwachte
groei voor toekomstige perioden. De
verwerving van een onderneming met
een lagere koers/winst-verhouding kan
de winst per aandeel op korte termijn
verhogen, maar verlaagt de toekomstige groeimogelijkheden. De koers/winst-verhouding behoort in dat geval
te dalen en de welvaart van de aandeelhouders wordt niet door de overname
verhoogd.
Empirisch onderzoek
Hoe het belang van de aandeelhouder van een overnemde onderneming
in de praktijk wordt gediend, is nagegaan door een empirisch onderzoek.
Gebaseerd op het uitgangspunt dat beleggers een lange-termijnverwachting
omtrent een overname direct verwerken in de huidige koers2, werd een on-
Tabel 1. Het buitengewone rendement (in procenten) behaald bij overnames
Groep van overnames
N
BR-2
BR-1
BR0
BR+,
CBR
De gehele steekproef
232
+0,30
+0,13
+0,52a
+0,09
+1,00a
21
21
+0,00
+1,22a
+0,50
+1,21
+1 ,70a
+1,01
+1,32
+0,76
+3,48a
+4,12a
Mergers
Tender offers
Sell-offs
125
10
97
+0,65
-0,18
-0,10
-0,05
+1,06
+0,27
+0,63a
+1 ,80a
.+0,25
+0,02
+0,38
+0,15
+1,17
+2,73a
+0,61
Binnenlandse overnames
Buitenlandse overnames
93
139
+0,54
+0,14
-0,10
+0,29
+0,53
+0,52a
-0,09
+0,20
derscheid gemaakt in een gewoon en
buitengewoon rendement in de periode
dat een overname bekend werd gemaakt. Indien beleggers verwachten
dat de overname voor de overnemende
onderneming een positieve netto contante waarde heeft, zal ook het buitengewoon rendement dat de bestaande
aandeelhouders behalen positief zijn.
Het gewoon rendement wordt geschat
met het Marktmodel. Daarbij wordt op
basis van historische gegevens een lineaire relatie bepaald tussen het rendement op een marktindex en het rendement op een fonds. Het buitengewoon
rendement is het gedeelte van rendement dat niet met deze lineaire relatie
kan worden verklaard. Gewoon rendement wordt met het Marktmodel als
volgt geschat:
Rit = ai + bi.Rpt
Rit = gewoon rendement van fonds i in
periode t
Rpt = het rendement op de marktindex
in periode t
ai en bi = kleinste kwadraten schatters,
vastgesteld in een controleperiode (het
jaar dat voorafgaat aan de onderzochte gegevens)
Gegevens
Het onderzoek betreft overnames
door 34 ondernemingen die ultimo 1988
behoorden tot de ‘meest actieve fondsen’ van de Amsterdamse effectenbeurs, met uitzondering van de beleggingsmaatschappijen. De onderzochte
overnames werden in de periode van
juli 1980 tot en met december 1988
aangekondigd in Het Financieele Dagblad. De overnames zijn ontleend aan
de rubriek ‘Bedrijfsconcentraties’, die
ieder kwartaal in Het Financieele Dagblad wordt opgenomen. Om in het onderzoek te worden opgenomen, moest
het belang dat de overnemende onderneming verwierf groter zijn dan 50 procent. Overnames waarbij de overnemende onderneming gedurende de periode van drie maanden voorafgaand
aan de aankondiging een belang in de
overgenomen onderneming had groter
dan 25 procent, zijn buiten het onderzoek gelaten. In deze gevallen kan de
informatie met betrekking tot de overname al eerder in de koers verwerkt zijn.
Indien de aankondiging van een overname viel in de testperiode van een
andere overname van dezelfde onderneming, zijn beide overnames buiten
het onderzoek gelaten. De resterende
steekproef bestond uit 232 overname-
+0,79
+1,14
Relatief grote overnames
Relatief kleine overnames
waarbij:
N = steekproefgrootte
BRt = buitengewoon rendement in procenten in periode t
t = periode in weken ten opzichte van de week van aankondiging
CBR = cumulatief buitengewoon rendement over de perioden -2 tot en met +1
a = significant op een niveau van Sprocent.
280
2 Verondersteld wordt dat de kapitaalmarkt
efficient is in de semi-stringente vorm, dat wil
zeggen dat de huidige prijs van een aandeel
alle informatie weerspiegelt die publiekelijk
beschikbaar is en dat nieuwe informatie onmiddellijk en volledig in de prijs wordt verwerkt.
aankondigingen. Bij het onderzoek is
gebruik gemaakt van weekrendementen, die zijn berekend op basis van
woensdag-slotnoteringen. De testperiode bestaat uit de twee weken voorafgaand aan de week waarin de aankondiging werd gedaan, de week van aankondiging en de week daarna. Tevens
is het cumulatief buitengewoon rendement bepaald voor deze periode van
vier weken.
groepen waarin de steekproef van
overnames werd verdeeld, werden
geen significante verschillen waargenomen.
J. J. Hazenberg
De auteur is onlangs afgestudeerd aan de
economische faculteit van de Erasmus Universiteit Rotterdam.
3 Deze opties zijn: “(a) the firm’s ability to
arbitrage institutional restrictions (e.g., tax
codes, antitrust provisions, and financial institutions), (b) the informational externalities
captured by the firm in the conduct of international business, and (c) the cost saving
gained by joint production in marketing and
in manufacturing.” Zie J. Doukas en N.G.
Travlos, The effect of corporate multinationalism on shareholders’ wealth, The Journal
of Finance, december 1988, p.1161 en 1162
Resultaten
De resultaten van het onderzoek zijn
weergegeven in tabel 1. Nadat het gemiddeld buitengewoon rendement van
de gehele steekproef van overnameaankondigingen is bepaald, zijn de
overname-aankondigingen op grand
van een aantal eigenschappen in groepen verdeeld. Vastgesteld is of de resultaten van deze groepen onderling significant verschillen. Het eerste onderscheid dat is gemaakt, is dat tussen
relatief grote en relatief kleine overnames. Vervolgens is onderscheid gemaakt tussen drie typen van overnames. Het eerste type zijn ‘mergers’,
overnames waarbij het overnamevoorstel door de directie van de overnamekandidaat wordt goedgekeurd alvorens
het ter goedkeuring aan de aandeelhoudersvergadering wordt voorgelegd.
Het tweede type zijn ‘tender offers’,
overnames waarbij de overnemende
onderneming de aandelen van de overnamekandidaat via een openbaar bod
in handen tracht te krijgen. Het derde
type zijn ‘sell-offs’, overnames waarbij
een onderneming een gedeelte van
haar activa verkoopt, maar als zelfstandige onderneming blijft voortbestaan.
Het laatste onderscheid is dat tussen
overnames van ondernemingen gevestigd in Nederland en van ondernemingen gevestigd in het buitenland. Mogelijkerwijs beschikken multinational ondernemingen, door nun internationaal
opereren, over een verzameling van
waardevolle opties3, waardoor het buitengewoon rendement bij Internationale overnames grater is dan bij overnames in eigen land.
Conclusies
Op grand van de resultaten van het
onderzoek kan de hypothese dat de
bestaande aandeelhouders van de
overnemende ondernemingen een positief buitengewoon rendement behaalden ais gevolg van overnames,
niet worden verworpen. Er kan daarom geconcludeerd worden dat managers met het doen van overnames, in
het algemeen (ook) handelden in het
belang van de bestaande aandeelhouders van hun ondernemingen. Tussen
de uitkomsten van de verschillende
ESB 21-3-1990
281