De markt voor staatsobligaties
De Nederlandse staatsschuld is de afgelopen jaren snel gegroeid, en daarmee ook het
beroep van het rijk op de kapitaalmarkt. In dit artikel wordt ingegaan op het
houderschap van staatsobligaties. De auteur constateert dat de belangstelling van
buitenlandse financiers voor nieuwe emissies van staatsobligaties weliswaar groot is,
maar dat ze uiteindelijk slechts een beperkt deel van de staatsschuld financieren.
Daarnaast blijkt de spreiding van de staatsschuld over de verschillende categorieen
beleggers sinds 1980 evenwichtiger te zijn geworden. Dit komt de financierbaarheid van
toekomstige financieringstekorten ten goede.
DRS. B.G.J. WALSCHOTS*
Voor het resultaat van openbare staatsleningen bestaat
veel belangstelling bij de f inanciele pers. Met name de laatste tijd wordt daarbij aandacht besteed aan de toewijzing
aan buitenlandse beleggers. De indruk wordt gewekt dat
het buitenland voor een groot deel het tekort van de Staat
der Nederlanden financiert. Dit is echter niet helemaal juist.
Van financieren is pas sprake als en zolang de geldgever
bereid is een schuldtitel in portefeuille te hebben. Het gaat
dus niet om de belangstelling voor nieuwe emissies, maar
om het houderschap van staatsobligaties. En dan blijkt de
buitenlandse inbreng minder groot. Door een aantal ontwikkelingen is de spreiding van het bezit aan staatsobligaties over de verschillende categorieen beleggers, te weten
institutionele beleggers, buitenland, particuliere beleggers
en het bankwezen, sinds 1980 gelijkmatiger geworden. In
dit artikel wordt de ontwikkeling van het houderschap van
staatsobligaties vanaf 1980 beschreven. Eerst wordt ingegaan op de plaats van staatsobligaties binnen de totale
staatsschuld en wordt een korte beschouwing gewijd aan
de motieven van de beleggers om staatsobligaties in portefeuille te nemen. Daarna worden de emissiemarkt en de
secundaire markt onder de loep genomen. Vervolgens
wordt een overzicht gegeven van het houderschap in de
jaren 1980 tot en met 1987.
Tabel 1. Samenstelling gevestigde staatsschuld naar
schuldvorm, in mrd, gld.
1980
1985
1986
1987
Obligaties
Onderhandse leningen
Voorinschrijfrekening
Overige3
28,8
49,2
1,3
0,1
114,7
93,8
1,8
–
123,2
95,6
2,3
–
136,6
97,9
1,5
–
Totale gevestigde schuld
79,4
210,3
221,1
236,0
a. Schatkistcertificaten en gevestigde buitenlandse schuld.
Bron: De Nederlandsche Bank, diverse jaarverslagen, statistische bijlage,
label 5.4 (overheidsschuld).
752
Staatsobligaties en de gevestigde staatsschuld
De staat gebruikt voor de dekking van zijn f inancieringsbehoefte obligaties, onderhandse leningen en de Voorinschrijfrekening van het ABP bij de schatkist. label 1 illustreert het belang van deze categorieen van schuldvormen.
De ontwikkeling van de totale gevestigde schuld van de
staat weerspiegelt de cumulatie van de financieringstekorten. De staatsschuld is verdrievoudigd ten opzicht van ultimo 1980. De samenstelling veranderdedrastisch: het belang van staatsobligaties nam toe van 36% per ultimo 1980
tot 58% per ultimo 1987. Dit ging vrijwel geheel ten koste
van het aandeel van de onderhandse leningen. Het relatieve belang van de Voorinschrijfrekening is afgenomen door
de groei van de staatsschuld1. Het buitenlands houderschap van Nederlandse staatsschuld beperkt zich vooralsnog tot staatsobligaties2. De staat heeft geen onderhandse leningen met buitenlandse geldgevers afgesloten. Het
lijkt niet logisch dat de staat wel zou instemmen met de verwerving van onderhandse schuld door het buitenland via
de secundaire markt3. Dit betekent dat het belang van deze
categorie beleggers voor de financiering van de tekorten
van de staat beperkt is.
* De auteur is als stafeconoom werkzaam bij Rabobank Nederland. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven. De auteur
dankt drs. A.P. Banner (Ministerie van Financien) en drs. G.H.M.
van Duinen (Rabobank Nederland) voor hun commentaar op een
eerdere versie van dit artikel.
1. Het ABP stort de van het rijk ontvangen pensioenpremies van
ambtenaren en onderwijzend personeel op de Voorinschrijfrekening bij de schatkist. Hieruit vinden consolidaties plaats in onderhandse leningen waarvan de modaliteiten gelijk zijn aan die van
de meest recente openbare lening. Over het saldo op de Voorinschrijfrekening vergoedt het rijk een kapitaalmarktrente aan het
ABP.
2. Zie M.J.L. Jonkhart en B.G.J. Walschots, Het financieringsbeleid van de Staat der Nederlanden, ESS, 6 januari 1988.
3. Het beleid, zpals verwoord in de Miljoenennota 1980, is, dat de
Staat geen leningen in het buitenland plaatst. Voor zover buitenlandse geldgevers zelf op de Nederlandse kapitaalmarkt onderhandse leningen aan het Agentschap aanbieden, krijgen zij dan
ook vermoedelijk nul op het rekest.
label 2. Toewijzing bij uitgifte van openbare staatsleningen3, in mrd. gld. en in procenten van net totaal, op kasbasis
1981
Institutionele beleggers 4,3
1982
Buitenland
Particulieren
2,9
2,6
Banken
1 ,0
40
27
24
9
10,8
100
Totaal
8,0
5,1
1983
1984
1985
1986
1987
45
28
20
7
9,9
4,8
5,7
2,2
44
21
25
10
12,3
3,8
4,0
5,0
49
15
16
20
11,6
4,9
2,6
1,4
57
24
12
7
6,3
4,8
1,8
1,4
44
34
12
10
7,7
8,3
3,9
1,6
36
39
18
7
17,9° 100
22,6
100
25,1
100
20,5
100
14,3
100
21,5
100
3,6
1,3
a. Benadrukt wordt dat deze cijfers met grote onzekerheden zijn omgeven.
b. Door afronding komt de som van de componenten niet overeen met de afgeronde som.
Bron: diverse Memories van Toelichting op Begrotingshoofdstuk IX A (Nationale Schuld); voor 1987 gedeeltelijk geschat.
Motieven voor houderschap van staatsobligaties
De motieven voor de beleggers4 – onderscheiden worden banken, institutionele beleggers, buitenland en particulieren – om een portefeuille staatsobligaties aan te houden, zijn verschillend van aard. Op een aantal motieven
wordt hier kort ingegaan.
De institutionele beleggers willen vooral risicoloos beleggen in guldenswaarden. Dit vloeit voort uit het lange-termijn- en -guldenskarakter van hun verplichtingen. Zij beleggen daarom met name in zowel openbare als onderhandse overheidsleningen en in leningen waarvoor de
overheid garant staat. Dit biedt hen een scala aan beleggingsmogelijkheden van korte tot lange kapitaalmarktuitzettingen. Staatsobligaties bieden hen een ten opzichte
van onderhandse leningen liquide beleggingsmogelijkheid
en een behoorlijk rendement . Het voorgaande houdt verband met de omstandigheid dat in Nederland slechts de financieringsbehoefte van de staat een groei vertoonde die
aansloot bij de toeneming van de belegbare middelen van
de institutionele beleggers.
De belangstelling van de banken betreft vooral het eigen-middelenbeheer. Voorts speelt de wens een rol om
een (beperkte) voorraad recent geemitteerde staatsobligaties ten behoeve van hun clienten aan te kunnen bieden.
De particulieren zijn in de loop der jaren steeds rentegevoeliger geworden. Bovendien hebben zij de rechtstreekse weg naar de kapitaalmarkt gevonden. Staatsobligaties
bieden bij vergelijkbare looptijden doorgaans een hoger
rendement dan spaarvormen die door bij voorbeeld banken worden aangeboden6.
Buitenlandse beleggers die op zoek zijn naar goudgerande beleggingen in harde valuta zullen wellicht in Nederlandse staatsobligaties beleggen. De gulden wordt vaak
gezien als een goedkope Duitse mark. Het vertrouwen in
de gulden speelt hierbij een rol, evenals de liquiditeit van
deze schuldtitels en de toegang tot de Nederlandse kapitaalmarkt.
op staatsleningen. Voor 1985 mochten bemiddelaars een
derde deel van de verkregen provisie doorgeven aan ‘buitenlandse’ inschrijvers. Om deze reden werd een deel van
de inschrijvingen van Nederlandse institutionele beleggers
via buitenlandse bemiddelaars geeffectueerd. Dit stelde
hen in staat om een deel van de door de staat aan de intermediairs betaalde provisie van deze bemiddelaars op te
eisen. Dit betekent dat de schattingen omtrent de toewijzing aan institutionele beleggers in de periode 1981-1984
vermoedelijk te laag zijn (en dienovereenkomstig zouden
de cijfers voor de buitenlandse beleggers te hoog zijn). In
de loop van 1985 stond de Vereniging toe ook aan Nederlandse inschrijvers een deel van de provisie door te geven,
hetgeen de economische ratio van deze ‘omweg-inschrijving’ verminderde. Het vermoeden bestaat echter dat bemiddelaars toch nog bereid zijn om aan buitenlandse inschrijvers een groter deel van de ontvangen provisie door
te geven dan aan Nederlandse inschrijvers. Er zou derhalve nog steeds reden zijn om via deze zogenaamde London-route in te schrijven. Dit zou betekenen dat ook thans
nog sprake is van een onderschatting van het relatieve belang van de Nederlandse (institutionele) beleggers. Niettemin mag worden verondersteld dat de omvang van dit verschijnsel is afgenomen, ook al omdat, door een wijziging
van het door de staat gehanteerde provisiesysteem in
1985, het effectieve provisie-percentage gedaald is van
0,5% tot circa 0,3%. De terugval in de toewijzingen aan institutionele beleggers in 1986 en 1987 houdt verband met
de vooral in die jaren omvangrijke vervroegde aflossingen
van woningwetleningen bij het rijk. De vervroegde aflossingen veroorzaakten vervanging van openbare (en onderhandse) staatsschuld door-vooral bij de institutionele beleggers afgesloten – onderhandse schuld van gemeenten
en de BNG (die de verkregen gelden vervolgens doorsluisden naar de woningcorporaties). Ten behoeve van deze
herfinancieringsoperaties zijn financieringsconstructies
ontworpen waarin de vervroegde-aflossingsclausule effectief buitenspel werd gezet, hetgeen vooral gunstig is voor
de geldgevers.
Het bovenstaande relativeert weliswaar het belang van
het buitenland bij de toewijzing. Toch is het aannemelijk
De emissiemarkt_________________
label 2 bevat een overzicht van de toewijzingen op inschrijvingen bij openbare emissies van staatsleningen naar
categorie van inschrijvers.
Het aandeel van de institutionele beleggers werd in de
periode 1981 -1985 steeds groter. In 1985 kwam meer dan
de helft van het toegewezen bedrag terecht bij Nederlandse institutionele beleggers. Daarna nam dit aandeel echter
af. Deze terugval is in feite nog omvangrijker dan de cijfers
in label 2 suggereren. In 1985 heeft de Vereniging voor de
Effectenhandel een wijziging van de regels doorgevoerd
ter zake van het doorgeven van provisies aan inschrijvers
ESB 17-8-1988
4. De ‘banken’ zijn de Nederlandsche Bank, de algemene banken,
overige geldscheppende instellingen en spaarbanken; de ‘institutionele beleggers’ zijn de levensverzekeringsmaatschappijen, de
pensioenfondsen (waaronder het ABP) en de sociale fondsen;
‘buitenlandse beleggers’ zijn degenen die de inschrijving door buitenlandse bemiddelaars laten verzorgen, dan wel zich als niet-ingezetenen presenteren bij Nederlandse bemiddelaars; de ‘particulieren’ vormen de restpost, opgebouwd uit gezinnen, bedrijven,
beleggingsinstellingen, BNG, NWB en overige publiekrechtelijke
lichamen.
5. Uiteraard is hierbij de omvang van de rendementsmarge tussen openbare en onderhandse uitzettingen van belang.
6. Zie onder andere de WRR-voorstudie van H.G. Eijgenhuijsen,
J. Koelewijn en H. Visser, Investeren en de financiele infrastructuur. Den Haag, 1987, biz. 44.
753
dat het aandeel van het buitenland na een daling in de periode van 1983 tot 1984 sinds 1985 is toegenomen. De daling in de periode 1983-1984 kan verband houden met een
gebrek aan vertrouwen bij buitenlandse beleggers in de
gulden. Het imago van de gulden werd in 1983 geschaad
toen de gulden in het kader van een herschikking van de
valuta’s in het Europese Monetaire Stelsel achterbleef bij
de Duitse mark. Voorts waren de economische vooruitzichten voor ons land in die tijd minder rooskleurig. Na 1984
kwam hierin een verandering ten goede en kwam ook het
vertrouwen in de gulden terug. Voorts speelde de introductie vanaf 1986 van fixe leningen, waarbij aflossing ineens
plaatsvindt, een positieve rol. In het buitenland is de fixe lening gebruikelijker dan de ‘sinking-fund-lening’, waarbij aflossing in een aantal jaarlijkse termijnen plaatsvindt.
De banken stonden in de afgelopen jaren, als gevolg van
het wegvallen van de vraag naar bedrijfsfinancieringen en
de minder gunstige rendement-risicoverhouding van deze
uitzettingen, voor de keus om tot balansverkorting over te
gaan, dan wel alternatieve uitzettingsmogelijkheden, waaronder die in de sfeer van de staatsleningen, te benutten.
Het tweede alternatief werd gekozen. Dit was mogelijk
dank zij de positieve rentemarge die gerealiseerd kon worden door het aantrekken van spaargelden en het uitzetten
in de sfeer van staatsobligaties. Het aandeel van de banken is bescheiden en vrij stabiel. Alleen in 1984 was het
aandeel van de banken substantieel. De toewijzing aan
particulieren ligt in de periode 1981-1983 duidelijk boven
die in de periode daarna. Dit kan in verband staan met het
‘ontdekken’ van de aandelenmarkt door de gezinnen,
waardoor binnen de rechtstreekse allocatie van gezinsbesparingen op de kapitaalmarkt een verschuiving ten koste
van (staats)obligaties plaatsvond.
De secundaire markt
Op de secundaire markt vindt handel in staatsobligaties
plaats tussen beleggers die tot dezelfde categorie behoren
(intrasectorale handel) en tussen beleggers van verschillende categorieen (intersectorale handel). Bekend is alleen
de totale omzet op de secundaire markt; informatie over de
omvang van de intra- en intersectorale handel is niet (direct) voorhanden. label 3 bevat een overzicht van de saldi van aan- en verkoop van staatsobligaties tussen de categorieen beleggers. Benadrukt wordt dat de cijfers met onzekerheden zijn omgeven7.
Uit de cijfers blijkt dat er een patroon zit in de intersectorale handel. De institutionele beleggers en het buitenland
blijken via de secundaire markt staatsobligaties te verkopen aan banken en particulieren. Welke achtergrond kan
het geconstateerde patroon in de secundaire handel hebTabel 3. Intersectorale aan- en verkopen op de secundaire markta, in mrd. gld. en in procenten van het totaal, 19811987
Banken
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
0,9 (36)
2 ,0 (28)
3,6 (59)
2 ,0 (39)
5 ,0 (67)
4 ,3 (88)
-1 ,3 (-30)
Inst. beleggers
-2,5
-5,6
-3,5
-4,6
(-100)
(-73)
(-59)
(-88)
-6,3 (-83)
-1,9 (-39)
-3,1 (-70)
Buitenland
0,2
-2,1
-2,5
-0,6
-1,3
-3,0
2,3
(10)
(-27)
(-41)
(-12)
(-17)
(-61)
(52)
Particulieren
1,3
5,6
2,4
3,3
2,5
0,5
2,1
(54)
(72)
(41)
(61)
(33)
(12)
(48)
a. Door afronding komt het saldo van de componenten per jaar niet altijd uit
op nul; + = aankoop
754
ben? De reden bij de institutionele beleggers kan gelegen
zijn in de wens om een bepaalde minimale resterende looptijd van de portefeuille (staats)obligaties te handhaven. Dit
vereist dat een deel van de obligaties voor het moment van
aflossing wordt afgestoten. Daarbij kan men door tijdig af
te stolen nog profiteren van eventuele koerswinsten.
Voorts is het mogelijk dat obligaties op de secundaire markt
worden verkocht ter financiering van de aankoop van obligaties bij emissies. In dit verband zij gewezen op de terugval in de netto verkoop op de secundaire markt in 1986 en
1987, die correspondeert met de geringe toewijzing aan institutionele beleggers bij emissies in deze jaren8. Buitenlandse beleggers hebben door hun aankopen van staatsobligaties voor 1986 een portefeuille ‘sinking-fund’-leningen verworven. De handel in deze leningen valt doorgaans
fors terug vanaf het moment dat de eerste aflossing plaatsvindt9. Het is denkbaar dat de buitenlandse belegger het
negatieve aspect van de afneming van de liquiditeit respectievelijk de administratieve rompslomp zwaarder weegt
dan het positieve aspect van het door de kortere resterende looptijd geringer geworden valuta- en koersrisico, waardoor hij tot verkoop besluit. Voorts is het mogelijk dat, gegeven de voorkeur van buitenlandse beleggers voor bulletleningen, de aankoop van deze leningen op de emissiemarkt gefinancierd wordt met verkopen van ‘sinking-fund’leningen op de secundaire markt. Overigens zij nadrukkelijk gewezen op de schattingsfout die in de cijfers besloten
zit ten aanzien van de verkopen van institutionele beleggers en buitenland. Op de emissiemarkt wordt het aandeel
van het buitenland, met name voor de periode 1981 -1984,
overschat. Het koopt derhalve minder dan uit de schattingen blijkt. Dit betekent mutatis mutandis dat de cijfers uit
label 3 voor deze categorie te hoog zijn: in feile verkoopl
het buitenland op de secundaire markt per saldo minder
dan uit de cijfers blijkt. De omgekeerde situalies geldl uileraard voor de inslilulionele beleggers.
De banken en particulieren kunnen op de secundaire
markt leningen met een korte resterende looplijd krijgen,
helgeen aansluil bij hun liquiditeitsvoorkeur en doorgaans
beler in hun ‘balansmanagemenl’ past. Voor de particulieren kan een additionele overweging om obligalies op de
secundaire in plaats van op de primaire markl te kopen gelegen zijn in de mogelijkheid dit, net als bij de storting op
een spaarrekening, op nagenoeg iedere werkdag te kunnen doen, terwijl het aantal emissies van staatsleningen en
derhalve het aantal stortingsdata beperkt is. Overigens
speelt deze overweging bij banken en institutionele beleggers ook een rol.
Uitzondering op het hierboven geschetste patroon is
(naast 1981, toen het buitenland per saldo voor een gering
bedrag kocht) 1987. Tot en met het derde kwartaal van
7. De cijfers uit label 3 zijn afgeleid met behulp van de cijfers uil
label 2, de balanscijfers van banken en inslilulionele beleggers
zoals gepubliceerd door DNB (labellen 2.1 en 2.2, stalistische bijlage), de DNB-label over hel effectenverkeer mel het builenland,
de amortisaliecijfers zoals die kunnen worden berekend aan de
hand van hel Algemeen Verslag van de sland van de slaalsschuld
en len slotle de Officiele Prijscourant van de Vereniging voor de
Effeclenhandel. De veronderslellingen zijn dat hel relalieve aandeel van elke calegorie in amortisatie en Vermogenseffecl’ (dal is
de waardemutatie van de uilslaande obligalieschuld als gevolg
van wijzigingen van het marktrendemenl) gelijk is aan het houderschap van de desbetreffende calegorie per ultimo van hel voorgaande jaar. Dil impliceert dal de portefeuilles van elke categorie
beleggers idenliek zijn opgebouwd.
8. Er zij op gewezen dal de verkoop van schuldtitels op de secundaire markl ten behoeve van de financiering van de aankoop van
schuldtilels via de secundaire markt, voor zover dil plaalsvindl binnen een zelfde sector, uileraard niel in de cijfers is lerug le vinden.
9. Dil sluit niel uil dat de liquidileil van deze leningen, wanneer de
resterende looplijd korter dan Iwee jaar wordl, wederom toeneemt
omdat de beleggers deze litels dan in hun liquidileitenbeheer beIrekken.
label 4. Houderschap openbare staatsschuld, in mrd. gld. en in procenten van het totaal3 per ultimo van hetjaar
1980
Banken (incl. spaarbanken)
Institutionele beleggers, wv.
– ABP
– ov. pensioenfondsen
– levensverzekeraars
– soc. fondsen
Buitenlandse beleggers
Particulieren
Totaal
7,6 (26)
4,7 (16)
0,6
(2)
3,0
0,5
0,6
8,9
7,6
(10)
(2)
(2)
(32)
(26)
28,8(100)
1981
9,1
6,3
1,2
3,8
0,7
0,5
11,6
11,3
(24)
(16)
(3)
(10)
(2)
(1)
(30)
(30)
38,2b(100)
1982
12,3
8,4
2,0
5,0
0,9
0,5
14,4
19,7
(22)
(15)
(3)
0)
(2)
(1)
(27)
(36)
54,8(100)
1984
1983
17,7
14,5
3,5
8,7
1,8
0,5
16,6
27,4
(23)
(19)
(5)
(11)
(2)
(1)
(22)
(36)
76,1b(100)
24,1
21,5
5,9
12,7
2,4
0,5
19,5
33,9
(24)
(22)
(6)
(13)
(2)
(1)
(20)
(34)
1985
29,2
27,9
7,4
15,6
4,3
0,6
22,2
35,5
(25)
(24)
(6)
(13)
(4)
(1)
(19)
(32)
1986
33,2
31,0
10,2
16,2
4,5
0,5
23,0
36,0
(27)
(25)
(8)
(13)
(4)
(0)
(19)
(29)
1987
31,6
33,7
12,0
16,9
4,4
0,4
31,6
39,6
(23)
(25)
(9)
(12)
(3)
(0)
(23)
(29)
99,0(100) 114,7(100) 123,2(100) 136,6b(100)
a. Tegen aflossingswaarde.
b. Als gevolg van afrondingen komt de som van de onderdelen niet overeen met de afgeronde som.
Bron: DNB, eigen berekeningen.
1987 was het geschetste normale patroon aanwezig. Vermoedelijk heeft een samenloop van omstandigheden het
vervolgens verstoord. Enerzijds zullen veel particuliere beleggers tijdens of vlak na de beurscrisis van 19 oktober
(een deel van) hun aandelenportefeuilles hebben afgebouwd ten gunste van staatsobligaties. Door deze extra
vraag naar staatsobligaties via de banken (bemiddelaars)
en de toch al geringe vraag van banken naar staatsobligaties vanwege de beperkte dijkbewaking, resulteerde er een
afstoting door de banken van staatsobligaties. De beperkte dijkbewaking betrof een herenakkoord tussen de Nederlandsche Bank en de geldscheppende banken om de kredietverlening door laatstgenoemden te beperken in 1986
en 1987. Anderzijds werd in het derde kwartaal in Duitsland het voornemen bekend gemaakt om per 1 januari
1989 een bronbelasting te heffen op rente van Duitse obligaties. De reactie volgde ogenblikkelijk en resulteerde in
een verschuiving van de belangstelling van beleggers naar
onder andere Nederlandse staatsobligaties, waardoor de
buitenlandse beleggers voor het eerst sinds 1981 op jaarbasis als netto kopers optraden.
In hoeverre de gebeurtenissen uit het laatste kwartaal
van 1987 het gesignaleerde patroon blijvendverstoren.valt
nog te bezien. De beperkte dijkbewaking voor de banken
is opgeheven, zodat deze instellingen om die reden geen
staatsobligaties hoeven af te stolen. We) blijkt de kredietverlening door banken toe te nemen, wat hen ertoe kan
brengen de substitutie van uitzettingen aan het rijkten gunste van die aan de particuliere sector te continueren. De
bronheffing in Duitsland en de gedeeltelijk daarmee samenhangende sterkere positie van de gulden ten opzichte
van de Duitse mark hebben de buitenlandse belangstelling
voor Nederlandse staatsobligaties tot nu toe sterk vergroot.
Niettemin mag worden verondersteld dat het effect van de
belastingmaatregel in de koersen verwerkt raakt en dat Internationale beleggers onderzoeken langs welke weg de
heffing op de administratief eenvoudigste wijze kan worden teruggevorderd. Het zou derhalve voor de hand liggen
dat de extra buitenlandse belangstelling voor Nederlandse
staatsobligaties die het gevolg is van de Duitse belastingmaatregel gaandeweg hetjaarzal wegebben.
Het houderschap van staatsschuld
gers is gestegen ten koste van dat van het buitenland10.
Het aandeel van de institutionele beleggers is lager dan
men op grond van de cijfers omtrent de toewijzing bij emissies en het belang van deze categorie geldgevers voor de
binnenlandse kapitaalmarkt zou verwachten. In de vorige
paragraaf bleek dat dit komt doordat zij op de secundaire
markt voor omvangrijke bedragen aan staatsobligaties verkopen. In de categorie institutionele beleggers blijkt het
ABP aan belang te winnen. Het grootste aandeel in deze
categorie is nog in handen van de overige pensioenfondsen. Het aandeel van de levensverzekeraars blijft constant,
terwijl dat van de sociale fondsen nihil is geworden. Het blijken juist de particulieren, en in deze categorie vermoedelijk met name de gezinnen, te zijn die de grootste houders
van staatsobligaties zijn. Het aandeel van de banken is tamelijk stabiel. De terugval in 1987 kan vermoedelijk worden toegeschreven aan de noodzaak om de kredietverlening te beperken in verband metde beperkte dijkbewaking.
Opmerkelijk is de trendmatige daling van het buitenlands
aandeel tot 1986, die zich voornamelijk in 1982 en 1983
voordeed, en de sterke stijging ervan in 1987. Een combinatie van vertrouwensherstel in gulden en Nederlandse
economie, dreiging van een bronbelasting in Duitsland en
het looptijdenbeleid van de minister van Financien – wat
er, door gebruik te maken van korte looptijden, met name
op gericht lijkt te zijn deze beleggerscategorie te lokken vormen een verklaring voor de ontwikkeling in 1987. Uiteindelijk blijkt het buitenland per ultimo 1987 bijna een
kwart van de uitstaande openbare schuld te bezitten. Overigens moet niet worden uitgesloten dat het buitenlands belang in de openbare staatsschuld zal toenemen, onder andere onder invloed van de krachtige gulden. Een indicatie
hiervoor is dat buitenlandse beleggers in het eerste kwartaal van 1988 via toewijzingen bij inschrijvingen en de secundaire handel ca. / 9,1 mrd. aan staatsobligaties hebben verworven.
Slot__________________________
Het bezit aan staatsobligaties blijkt thans gelijkmatiger
gespreid te zijn over de beleggers dan een aantal jaren geleden. Dit is van belang voor de minister van Financien,
vervolg op biz. 759
label 4 geeft inzicht in het houderschap van de openbare staatsschuld, zoals dit zich als gevolg van de toewijzingen bij emissies, de intersectorale aan- en verkopen en
de amortisatie naar schatting heeft ontwikkeld.
Uit de cijfers blijkt dat de verdeling van het bezit aan
staatsobligaties thans gelijkmatiger is dan per ultimo 1980.
Dit komt doordat het aandeel van de institutionele beleg-
ESB 17-8-1988
10. DNB-cijters bevatten voor de institutionele beleggers een
reeksbreuk per ultimo 1985. Door een verbeterde enquete schatte DNB het bezit aan staatsobligaties tegen beurswaarde van de
institutionele beleggers toen / 2,3 miljard hoger dan voorheen. Dit
correspondeert met een nominaal bedrag van / 2,1 miljard. Door
het restpostkarakter van de categorie particulieren werd hun houderschap hiervoor benedenwaarts gecorrigeerd.
755
vervolg van biz. 755
omdat de financierbaarheid van de tekorten van het rijk positief kan worden bemvloed door een ruim gespreide belangstelling voor schuldtitels van de staat. Het belang van
het buitenland als financier van de Nederlandse staatsschuld, gemeten aan het houderschap, blijkt minder groot
te zijn dan men op grand van berichten uit de pers zou kunnen vermoeden. Dit komt doordat het buitenland alleen in
openbare staatsschuid kan beleggen, de toewijzing aan
buitenlandse beleggers wordt overschat en het buitenland
op jaarbasis tot en met het derde kwartaal van 1987 via de
secundaire markt systematisch voor omvangrijke bedragen staatsobligaties afstoot. Het bovenstaande betekent
niet dat de invloed van het buitenland op de Nederlandse
(primaire en secundaire) markt voor staatsobligaties beperkt is. Waarschijnlijk bevindt een groot deel van de uitstaande fixe obligatieleningen zich in buitenlandse handen.
De liquiditeit van deze leningen is doorgaans goed, maar
dit sluit niet uit dat er forse prijsfluctuaties kunnen optreden, bij voorbeeld als Japanse beleggers besluiten nun Nederlandse staatsobligaties te verkopen. Een groeiend aandeel van buitenlandse beleggers in Nederlandse staatsschuid stelt eisen aan het in ons land te voeren financieeleconomisch beleid. Een grote ‘buitenlandse schuld’ kan
immershetgevaarvanongewenstewisselkoersfluctuaties
vergroten. Dit beleid zal er dan ook mede op gericht moeten zijn om het vertrouwen van buitenlandse beleggers te
handhaven, waardoor het aandeel van de eindbeleggers
in de categorie buitenlandse beleggers zal toenemen.
B.G.J. Walschots
759