De zorgen van dr. Duisenberg

De zorgen van
dr. Duisenberg
Inleiding
Traditiegetrouw begint het jaarverslag van De Nederlandsche Bank
(DNB) met een algemeen Verslag van
de President, waarin deze zijn visie
geeft op de in- en externe positie van
de Nederlandse economie. Daarin beoordeelt de president het gevoerde kabinetsbeleid en doet hij aanbevelingen
ten aanzien van het te voeren financieel-economisch beleid. Centraal in
het onlangs verschenen Verslag staat
de zorg voor een aantal bestaande onevenwichtigheden. Met name de ontwikkeling rond het financieringstekort
krijgt ruim aandacht. Hoewel president
Duisenberg tijdens de toelichting op
het Verslag er op wees dat hij zich terughoudend heeft widen opstellen, is
dat in het Verslag minder goed te merken. De boodschap die daarin wordt
uitgedragen zal – aan de vooravond
van de verkiezingen – een grote rol
kunnen spelen in de politieke discussie over het gevoerde en te voeren
financieel-economische beleid.
Voor de auteurs is dit aanleiding om
in onderstaand artikel nader in te gaan
op de ontwikkelingen rond de overheidsfinancien. Daarbij wordt afgevraagd of het kabinet onvoldoende prioriteit heeft gelegd bij het terugdringen
van het financieringstekort. Daarnaast
gaat onze aandacht uit naar het derde
hoofdstuk van het jaarverslag, dat gewijd is aan de monetaire en financiele
ontwikkeling. Hierbij komt de vraag
aan de orde of de monetaire expansie
werkelijk gevaar oplevert voor de prijsstabiliteit.

De omvang van het
financieringstekort
In het jaarverslag wordt een duidelijk
overzicht gegeven van de bestaande
onevenwichtigheden in de Nederlandse economie. Daarbij uit de president
zijn ontevredenheid over de mate
waarin het financieringstekort in de afgelopen jaren is teruggebracht.
Op zich is de constatering dat financieringstekort nog altijd veel te hoog is,
juist. Het zou ons inziens echter onjuist
zijn de bezuinigingsinspanningen van
de afgelopen jaren te bagatelliseren.
De collectieve uitgaven, uitgedrukt in
procenten van het nationaal inkomen,
namen in de periode 1983-1986 af van
70,3% tot ca 67%. Tegelijkertijd daalde in deze periode het financieringste490

kort van het rijk en de lagere overheden (inclusief debudgetteringen, exclusief de vervroegde aflossing van
woningwetwoningen) van 10,7% tot
7,8%. Deze resultaten hoeven het kabinet niet tot ontevredenheid te stemmen. Integendeel, het kabinet kan zich
er op beroepen dat met de gerealiseerde vermindering vrijwel voldaan is aan
de oorspronkelijke doelstelling het tekort terug te brengen tot 7,5% van het
netto nationale inkomen. Bovendien is
de kans reeel aanwezig dat het financieringstekort dit jaar feitelijk lager zal
uitvallen dan de in de Vroege Voorjaarsnota geraamde 7,8%. Het Centraal Planbureau gaat immers uit van
een wel zeer bescheiden groei van
het nationaal inkomen met nominaal
1,5%. Bij een hogere groei zal naast
het noemer-effect ook het tekort zelf,
als gevolg van deze hogere groei, lager uitvallen. Hoewel Duisenberg zelf
ook een hogere groei voor mogelijk
houdt 1), onthoudt hij zich van uitspraken over de te verwachten inkomstenontwikkeling van de overheid. Nu de
winstontwikkeling in het algemeen
aanhoudend gunstig is mag – bij een
verder af nemende verliescompensatie
– gerekend worden op meevallende
opbrengsten bij de vennootschapsbelasting. Bovendien zullen bij een hogere economische groei ook de ontvangsten uit de loon- en inkomstenbelasting verder toenemen.
Hoe anders ligt echter de problematiek in 1987. Wijzend op het verslechterde perspectief voor de overheidsfinancien door de ontwikkeling rond dollarkoers en olieprijs, waarschuwt Duisenberg ervoor dat het tekort van de
overheid, althans indien geen beleidsbijstellingen zouden plaatsvinden,
weer tot boven de 10% van het netto
nationale inkomen zou kunnen uitstijgen.
Ontegenzeglijk is de budgettaire
problematiek voor 1987 groot. Het Ministerie van Financien 2) raamt de daling van de aardgasbaten op ca. f. 11,5
mrd., ca. f. 5 mrd. meer dan ten tijde
van de Miljoenennota werd geraamd.
Bovendien is de kans groot dat de recente ontwikkelingen rond dollarkoers
en olieprijs tot een nog scherpere daling van de aardgasbaten zullen leiden.
Daar tegenover staat dat het kabinet
voor volgend jaar een pakket van f. 9,3
mrd. aan bezuinigingen en lastenverzwaringen heeft aangekondigd. Als
gevolg van dit pakket zal de stijging
van het tekort in belangrijke mate worden afgeremd. Blijkens de kaderbrief
gaat Financien ervan uit dat het tekort
van het rijk niet meer dan met een

procent-punt zal stijgen ten opzichte
van het geraamde tekort voor 1986.
Houdt men er echter rekening mee dat
de economische groei – als gevolg
van een sterkere prijsstijging – ook in
1987 wel eens hoger zou kunnen uitvallen, dan zou de tekortstijging feitelijk nog beperkter kunnen zijn. Bij een
voortgezet sober uitgavenbeleid en bij
een voortgezette economische groei is
er voor de jaren daarna nog steeds
perspectief dat de lange-termijndoelstelling van het kabinet – een tekort
van ca. 5% in 1990 – bereikt zal kunnen worden!
In het Verslag uit de president forse
kritiek op het beleid in de afgelopen jaren een gedeelte van de ombuigingen
aan te wenden ten behoeve van lastenverlichting. Uit conjunctuurpolitieke
overwegingen is ons inziens de keuze
voor een geleidelijker reductie van het
financieringstekort, in combinatie met
lastenverlichting, best verdedigbaar.
Te meer daar een groot gedeelte van
deze lastenverlichting aan het bedrijfsleven ten goede is gekomen. De
vennootschapsbelasting alsmede de
werkgeverspremies sociale verzekering werden verlaagd, hetgeen ongetwijfeld heeft bijgedragen aan de verbetering van de financiele positie van
het bedrijfsleven en daarmee aan het
herstel van de bedrijfsinvesteringen.
De verlaging van de collectieve-lastendruk voor de burgers had ten doel de
koopkracht te ondersteunen. Hierdoor
werd niet alleen een impuls gegeven
aan de consumptie, maar werd tegelijkertijd bijgedragen aan de noodzakelijke verkleining van de wig tussen bruto
en netto inkomen. Natuurlijk was het
beter geweest indien deze lastenverlichting door middel van additionele
ombuigingen in de uitgaven zou zijn
gefinancierd en niet ten koste zou zijn
gegaan van een sterkere tekortreductie. Gezien echter de omvang van de
bestaande ombuigingsproblematiek
was dat moeilijk realiseerbaar geweest.
Voor 1987 heeft het kabinet inmiddels besloten tot een tijdelijke verhoging per 1 oktober a.s. van de BTWtarieven met 1 %-punt en een verlaging
van de vermogens- en voorraadaftrek
voor bedrijven. Daarnaast zijn voor
f. 5,2 mrd. aan ombuigingen in de uitgaven aangekondigd.
De auteurs zijn hoofd resp. medewerker van
het Economised Bureau Binnenland van de
Amrobank. Zij schrijven dit artikel op persoonlijke titel.
1) Zie Het financieele Dagblad, 30 april 1986.
2) Budgettaire kader voor de begroting 1987.
Staatscourant, 9 april 1986.

Sterker ombuigen, eventueel in
combinatie met grotere lastenverzwaringen, om net financieringstekort geforceerd terug te brengen lijkt onder de
huidige omstandigheden niet wenselijk. Met gevaar bestaat immers dat een
dergelijk beleid de voortgang van het
economisch herstel zal belemmeren
en derhalve een ongustige invloed zal
uitoefenen op de inkomens-, produktie- en werkgelegenheidsontwikkeling.
Met een dergelijke ontwikkeling zijn
ook de overheidsfinancien niet gediend.

Verruiming van
de monetaire verhoudigen
De president van De Nederlandsche
Bank spreekt in het Verslag ook zijn
bezorgdheid uit over de verruiming van
de monetaire verhoudingen die de
laatste jaren is opgetreden. De verruiming vindt haar weerslag in de stijging
van de liquiditeitsquote, die sinds de
beeindiging van de kredietrestrictie
eind 1981 met ruim 8%-punt is opgelopen tot een niveau van 44,1 eind 1985.
De Bank is bevreesd dat de ruime monetaire verhoudingen van dit moment
zullen leiden tot overbesteding in de
toekomst met alle kwalijke inflatoire
gevolgen van dien. Vandaar dat besloten is de monetaire expansie bij te sturen. Met het bankwezen is informeel
afgesproken dat de binnenlandse liquiditeitscreatie geen bijdrage meer mag
leveren aan de stijging van de liquiditeitsquote. Wanneer rekening wordt
gehouden met een nominale groei van
het nationaal inkomen van ca. 3% en
neutrale financiering van het overheidstekort, dan betekent dit dat de
maximale groei van het netto geldscheppend bedrijf van banken dit jaar
SVz d 6°/o mag bedragen. Overigens
gaat het niet om een formele kredietrestrictie, doch om een beperkte vorm
van ‘dijkbewaking’.
Men kan zich afvragen of DNB niet
wat al te bezorgd op de monetaire expansie reageert. Tenslotte geeft de feitelijke prijsontwikkeling geen enkele
reden tot bezorgdheid. De inflatie zal
dit jaar rond de 0 uitkomen. Blijkens
de onlangs gepubliceerde middellange-termijnramingen van het Centraal
Planbureau behoeft ook de komende
jaren voor een oplevende inflatie niet
te worden gevreesd. In de visie van het
Planbureau blijft de loonontwikkeling
in de periode tot 1990 zeer gematigd
en vertoont het invoerprijspeil in guldens gemeten geen enkele stijging. De
inflatie komt dientengevolge uit op een
gemiddelde van 0 a – 0,5. In een dergelijke context is een monetair ingrijpen niet erg voor de hand liggend.
DNB heeft de monetaire verruiming
in de afgelopen jaren steeds aanvaard.
De achtergrond hiervan was dat de ophoping van liquiditeiten grotendeels bij
bedrijven geschiedde en niet bij gezinnen. Bedrijven hielden een deel van
hun gestegen winsten in liquide vorm

ESB 14-5-1986

Tabel. Ontwikkeling van bij banken en girodiensten aangehouden liquiditeiten
(mrd. gld.)
Stand

Mutatie

uit. 1985

1983

67,7

5,0

6,8

7,8

36,4

2,2

-1,1

2,4

19,2
123,3

1,5
8,7

1,9
7,6

3,1
13,3

36,0

4,2

4,2

– 0,3

Bedrijven
Gezinnen, verenigingen
en stichtingen
Financiele instellingen
en lagere overheid
Totaal
P.M. Liquiditeitenmassa
waarvan houderschap
niet bekend is a)

1984

1985

Bron: jaarverslag DNB 1984,1985.
a) Chartaal geld, secundaire liquiditeiten ten laste van de overheid, incl. op liquiditeitenmassa toegepaste correctie
voor fluctuaties in transitohsche posten.

aan, hetgeen in het kader van een financieel herstelproces als normaal
mocht worden beschouwd. Zoals tabel
1 laat zien is de aanwas van liquiditeiten in 1985 wederom bij bedrijven
neergeslagen. De indruk bestaat dat
het vooral de kleinere bedrijven zijn,
waar het economisch herstel later op
gang is gekomen, die hun liquiditeitsbezit vergroten. Grotere bedrijven blijken in toenemende mate hun winst aan
te wenden voor investeringen. Wanneer dit investeringsherstel zich ook
uitstrekt tot de hiervoor genoemde kleinere bedrijven, dan is terugkeer naar
meer evenwichtige monetaire verhoudingen te verwachten. Immers, een
groot deel van de investeringsgoederen zal uit het buitenland worden betrokken zodat een verdere groei van de
investeringen leidt tot een vermindering van liquiditeitstoevoer uit het buitenland, of mogelijk zelfs tot een afvloeiing. Voor opleving van de inflatie
behoeft niet te worden gevreesd: door
de relatief hoge invoerquote van investeringsgoederen zal overbezetting
van de binnenlandse produktiecapaciteit niet optreden.
Als de liquiditeitsaccumulatie evenals voorgaande jaren in de bedrijvensector plaatsvindt, waarom acht DNB
dan een ‘dijkbewaking’ nu wel nodig
en voorgaande jaren niet? Een herstel
van evenwichtige monetaire verhoudingen lijkt immers, ook zonder ingrijpen van DNB, ‘vanzelf tot stand te komen. Het antwoord wordt gevonden bij
de oorzaken van de liquiditeitsaanwas.
Vergelijkt men de cijfers van 1985 met
1984 dan blijkt een opmerkelijke verschuiving te hebben plaatsgevonden
van liquiditeitstoevoer uit het buitenland naar liquiditeitscreatie door het
bankwezen. De bijdrage van het buitenland aan de toename van de liquiditeitenmassa nam af van f. 7 mrd. in
1984 tot f. 3,8 mrd. in 1985 3), die van
het bankwezen nam juist toe van f. 6,8
mrd. tot f. 11,7 mrd. Daarmee verschilde de monetaire ontwikkeling van die
in West-Duitsland, waar niet alleen het
tempo van monetaire expansie geringer was, maar ook de bijdrage van de
binnenlandse liquiditeitscreatie.
Het is vooral deze uiteenlopende
monetaire ontwikkeling in Nederland

en West-Duitsland die DNB zorgen
baart. Volgens de Bank had deze ontwikkeling belangrijke implicaties voor
de rentestructuur en de liquiditeitsvoorkeur. Door de ruime monetaire
verhoudingen in Nederland kon de lange rente aansluiting vinden bij de ontwikkeling in West-Duitsland. Daarentegen zorgde het geleidelijk wegvallen
van de liquiditeitstoevoer uit het buitenland volgens DNB voor een verzwakking van de positie van de gulden
ten opzichte van de Duitse mark, die
de Bank noodzaakte om in de korte
sfeer een relatief groot rente-ecart met
West-Duitsland in stand te houden.
Hetgevolg was een, in vergelijking met
West-Duitsland, vlakke rente-structuur
met geringe verschillen tussen korte
en lange rente. Daarbij nam de liquiditeitsvoorkeur toe.
Overigens gaat DNB met deze verklaring voorbij aan het feit dat de Bank
zelf wellicht aan de vlakke rentestructuur heeft bijgedragen door het voeren
van een te voorzichtig geldmarktbeleid
4). M.n. in het najaar van 1985, toen de
gulden ten opzichte van de Duitse
mark een sterke positie innam, was de
kans aanwezig om de geldmarktrente
in sneller tempo omlaag te brengen.
Met de ‘dijkbewaking’ die nu is ingesteld hoopt DNB o.a. het verschil
tussen korte en lange rente te vergroten, hetgeen de stimulans tot het aanhouden van monetaire activa zou doen
verminderen. Door de beperking die
gesteld wordt aan de groei van het netto geldscheppend bedrijf van banken,
kan een verhoogde vraag naar lang
passief van deze banken optreden met
als mogelijk gevolg enige opwaartse
druk op de lange rente.
Het is ook mogelijk dat DNB op een
andere manier het verschil tussen korte en lange rente vergroot en wel door
een verlaging van de korte rente. Uiter3) Cijfers zijn ontleend aan de monetaire statistiek. Opmerkelijk is dat de betalingsbalansstatistiek tot geheel andere conclusies

leidt. Hier neemt het overschot der niet-monetaire sectoren (per definitie gelijk aan de liquiditeitstoevoer uit het buitenland) toe van f. 1,6
mrd. in 1984 tot f. 3,5 mrd. in 1985.
4) Zie P.A. Haal, Het rente-ecart, ESB, 18 September 1985.

491

aard is de korte rente primair een instrument in het valutaire beleid en is de
hoogte derhalve afhankelijk van de positie van de gulden in het EMS, speciaal ten opzichte van de Duitse mark.
Daarbij is de ruimte voor renteverlaging op korte termijn afwezig door de
zwakke positie die de gulden momenteel na de herschikking in het EMS inneemt. Naar verwachting is deze situatie echter van tijdelijke aard en kan de
gulden zijn positie in het EMS de komende maanden versterken, ook ten
opzichte van de Duitse mark. In dat geval zal DNB deze kans hopelijk aangrijpen om het omvangrijke rente-ecart,
dat momenteel op de geldmarkt met
West-Duitsland bestaat, terug te brengen. Via een dergelijk alert geldmarktbeleid zal ook het verschil tussen Nederlandse korte en lange rente toenemen waardoor de liquiditeitsvoorkeur
vermindert. Zo de ruime monetaire verhoudingen dienen te worden bestreden verdient deze weg veruit de voorkeur boven de renteverhogende werking die van een beperking van het monetair bedrijf van de banken kan uitgaan.

Slot_______________
Met betrekking tot de ontwikkeling
van het financieringstekort zijn wij minder somber dan de president in zijn
Verslag. Het tekort lijkt dit jaar dicht in
de buurt van de oorspronkelijke doelstelling van het kabinet uit te komen.
Voor 1987 verwachten wij dat het tekort, ondanks de scherpe daling van
de aardgasbaten, slechts in beperkte
mate zal stijgen. Naast te verwachten
meevallers zal dit met name te danken
zijn aan de aangekondigde bezuinigingen en lastenverzwaringen. Uit conjunctuurpolitieke overwegingen zou
het onverstandig zijn het tekort in een
geforceerd tempo terug te dringen. Het
gevaar bestaat immers dat een dergelijk beleid de voortgang van het economised herstel, en daarmee de gezondmaking van de overheidsfinancien, zal
belemmeren.
Om een hogere groei te kunnen bereiken is een aanzienlijk krachtiger investeringsherstel noodzakelijk. De Nederlandsche Bank kan hieraan bijdragen, onder meer via het laag houden
van de rente. Wat dat betreft is het recente besluit van De Nederlandsche
Bank om een – weliswaar informele kredietrestrictie in te stellen teleurstellend. Van een dergelijke maatregel
kan immers een renteverhogende werking uit gaan. De vraag dringt zich op
of deze ‘dijkbewaking’ in de huidige
economische situatie noodzakelijk is.
De vooruitzichten voor handhaving
van een lange periode van prijsstabiliteit zijn immers, blijkens de recente ramingen van het Planbureau, uitermate
gunstig. Daarbij is een terugkeer naar
meer evenwichtige liquiditeitsverhoudingen waarschijnlijk wanneer het investeringsherstel zich verbreedt tot de
492

kleinere bedrijven, waar de economische opleving zich later heeft gemanifesteerd.
Ervan uitgaande dat de gulden de
komende maanden sterker wordt, ook
ten opzichte van de Duitse mark, komt
DNB in de gelegenheid het rente-ecart
met West-Duitsland op de geldmarkt te

verkleinen. Dit lijkt ons de koninklijke
weg naar de noodzakelijk geachte vergroting van het verschil tussen de korte
en de lange rente in Nederland.

P.M. Feenstra
F.L.D. Nivard