Beleggen in commercieel
onroerend goed
Een aantrekkelijk alternatief
DRS. C. VAN RUN*
De in het begin van de jaren zeventig zichtbaar wordende kwetsbaarheid van de aandelenmarkt en
de stijgende inflatie waren voor institutionele beleggers aanleiding om in toenemende mate in
commercieel onroerend goed te gaan beleggen. Onroerend goed heeft evenwel karakteristieken die
geheel verschillend zijn van die van leningen, obligaties, aandelen e.d. Elk gebouw is in zekere mate
uniek, het is immobiel, met de belegging zijn grote bedragen gemoeid en het is in het algemeen niet
mogelijk de belegde fondsen op korte termijn in liquide middelen om te zetten. Daar staat tegenover
dat uit onroerend goed veelal een stabiele, inflatiebestendige opbrengst kan worden verkregen
waaraan waardevermeerdering dikwijls nog een bonus toevoegt. De auteur komt in dit artikel dan
ook tot de conclusie dat het beleggen in onroerend goed bijzondere eisen stelt en specifieke kennis
vergt, maar dat het, wanneer aan die voorwaarden is voldaan, een aantrekkelijk alternatief vormt voor
traditionele beleggingsmedia zoals aandelen en obligaties.
Inleiding
In de eerste helft van de twintigste eeuw waren in Nederland de
particuliere beleggers in feite de enigen die onroerend goed als een
interessante belegging zagen. Vele vermogende particulieren belegden een deel van nun vermogen in woonhuizen en behaalden daarmee gedurende vele jaren een redelijk rendement; een rendement
dat gunstiger was dan dat van obligaties en stabieler dan dat van aandelen, met als bijkomend voordeel dat onroerend goed een tastbare
zaak is en dat in die tijd de eigenaar crvan nog baas in eigen huis was.
Na de tweede wereldoorlog is dat beeld gewijzigd. De sterke bevolkingsgroei, de hogere kwaliteitseisen, de inhaalvraag en de vervanging van de in de oorlog verloren gegane huizen leidden ertoe
dat in de stadsuitbreidingsplannen geheel andere vormen van woningbouw moesten worden toegepast: de grote flatcomplexen.
Voor de particuliere belegger was dat ontoegankelijk gebied. Naast
de bouwmaatschappijen, die ten dele ook voor eigen rekening en risico bouwden, treden dan de verzekeringsmaatschappijen en pensioenfonsen aan die gedurende lange tijd him voor onroerend goed
beschikbare middelen nagenoeg uitsluitend in die richting belegden.
In de jaren zeventig komt aan die situatie min of meer plotseling
een einde. De door de overheid ingevoerde zogenoemde dynamische-kostprijshuurberekening leidde ertoe dat de aanvangsrendementen lager kwamen te liggen, hetgeen de stimulans voor deelname aan nieuwe projecten wegnam. Het overheidsstreven om verkoop van huurwoningen tegen te gaan maakte het voor de belegger
bovendien moeilijker om na een zekere periode van exploitatie vermogenswinsten te realiseren. Deze twee maatregelen, alsmede de
steeds verdergaande wettelijke huurbescherming, maakte de gesubsidieerde woningbouw voor de institutionele beleggers minder aantrekkelijk. Inmiddels hadden deze echter hun bakens reeds verzet.
Veelal aangespoord door projectontwikkelaars belegden zij een
deel van hun wassende stroom van premiegelden in commercieel
onroerend goed: winkels, winkelcentra, kantoren en bedrijfshallen.
In deze sector traden tot voor zeer kort de particuliere en institutionele beleggers niet op, omdat deze gebouwen in de eerste plaats als
produktiemiddelen werden gezien, welke een geiintegreerd onderdeel van de ondernemingsactiva waren. De in de jaren zeventig aan
ESB 26-10-1983
, de dag tredende financieringsproblemen van vele industriele- en
handelsondernemingen zijn mede oorzaak geweest voor de nieuwe
situatie, waarin deze belangrijke produktiemiddelen – meer dan
voorheen het geval was – voortaan ook worden gehuurd. Ondernemers maken daarvan in toenemende mate gebruik en dat heeft er
mede toe bijgedragen dat thans een niet onbelangrijk deel van het
commerciele onroerend goed in handen is van pensioenfondsen en
verzekeringsmaatschappijen, alsmede van een aantal beleggingsmaatschappijen in onroerend goed.
Voor de in onroerend goed geinteresseerde particuliere belegger
staat heden ten dage naast het bezit van de eigen woning eigenlijk alleen de weg naar de verschillende beleggingsmaatschappijen open.
Voor de institutionele belegger is rechtstreekse belegging in de verschillende soorten onroerend goed een belangrijk onderdeel van
zijn activiteiten, zij het dat de kleinere instituten uit overwegingen
van risicospreiding daartoe niet zo snel overgaan.
Institutionele beleggers en onroerend goed
De eerste plicht van pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen is te voldoen aan hun toezeggingen tegenover de uitkeringsgerechtigden. Rond 1950 waren de opbrengsten van vastrentende
waarden voldoende om de aangegane verplichtingen na te komen.
Nadien zijn de pensioenen in kwaliteit toegenomen: het percentage
van de uitkeringen is verhoogd, de ingangsdatum is soms verlaagd,
de pensioengrondslag wordt vaak gekoppeld aan het laatst verdiende salaris en er zijn toezeggingen om de pensioenen na de ingangsdatum – althans gedeeltelijk – aan de inflatie aan te passen. Bij verzekeringsmaatschappijen werden winstdelingsregelingen doorgevoerd. Dat alles leidde ertoe dat institutionele beleggers niet kunnen
volstaan met uitsluitend beleggingen in leningen en obligaties. Men
zoekt dus ook beleggingen die de economische groei geheel of gedeeltelijk kunnen bijhouden.
Tot 1950 was deschrik van deslechtebeursjarensedert 1929 nog
sterk aanwezig, maar de aanmerkelijk gunstiger resultaten van eer* De auteur is directeur van Rodamco N.V..
977
steklas aandelen ten opzichte van de obligatie-opbrengsten leidden
er sedertdien toe dat men zijn beleggingspolitiek wijzigde en in niet
dat is voor een beheerder van aandelen- en obligatieportefeuilles
aanmerkelijk moeih’jker, zo niet onmogelijk. Hi] kan aandelen door
onbelangrijke mate naar aandelen overstapte. Tegelijkertijd viel de
andere vervangen om aldus een beter resultaat te verwerven, maar
beslissing tot belegging in de gesubsidieerde woningbouw. De aan
hij kan aan resultaatverbetering per individueel aandeel geen bijdra-
het begin van de jaren zeventig duidelijk wordende kwetsbaarheid
ge leveren. Dat is in handen van de ondernemers en zelfs als die goe-
van de aandelcnmarkt en de toenemende inflatie waren aanleiding
de resultaten bewerkstelligen, wil dat nog niet zeggen dat dat in het
om in commercieel onroerend goed te gaan beleggen.
dividend tot uitdrukking zal komen.
Inkomsten uit onroerend goed moeten voor een niet-belastingplichtige institutionele belegger duidelijk hoger kunnen zijn dan
inkomsten uit aandelen; de winst hi een onderneming is eerst aan
Tabel 1. Beleggingen van levensverzekeringsmaatschappijen en
pensioenfondsen in onroerend goed
Bedragen
in gld. x 1.000
Aaodeel in balans
totaa] in procenten
5.737
12.355
10,5
11,1
1970. . . . . . . . . . . .
1975. . . . . . . . . . . .
Bron
De Nederlandsche Bank.
belasting onderworpen en daarna wordt door het bestuur bepaald
welk gedeelte van de netto winst voor uitkering in aanmerking
komt. De revenuen van onroerend goed komen echter nagenoeg
volledig aan de belegger toe. Op deze gronden mag uit onroerend
goed een aantrekkelijke stabiele opbrengst worden verwacht, waaraan waardevermeerdering veelal nog enige procenten toevoegt.
In huurcontracten van commercieel onroerend goed zijn in Nederland de laatste 25 jaar zogenoemde index-clausules opgenomen
die ten doel hebben de gevolgen van geldontwaarding voor de belegger uit te sluiten. In Amerika is men aanmerkelijk later tot indexclausules voor kantoorgebouwen overgegaan. Wel heeft men sedert
lang voor winkels en winkelcentra huurregelingen die een basishuur
Zoals uit label 1 blijkt, is de omvang van de beleggingen in onroe-
bevatten en een omzetafhankelijke huurtoeslag, zodat ook voor de
objecten een zekere inflatiebestendigheid wordt verkregen. Hier
rend goed door institutionele beleggers vanaf 1965 duidelijk gestegen en vanaf 1970 blijft het aandeel van onroerend goed in het totale
belegde vermogen nagenoeg gelijk, zij het dat het sedert 1979 weer
blijkt dus ook duidelijk een voordeel van onroerend goed ten opzichte van belegging in vastrentende waarden en aandelen. In tijden
van hoge inflatie kunnen de opbrengsten van deze laatste beleggin-
enigszins stijgt. Tegenover een duidelijke teruggang van belegging
gen zelfs negatief worden, gemeten in de geldeenheid en de koop-
in huizen (1981 nog slechts 13% van de totale woningvoorraad tegen 20% in 1969), staat een belangrijke toename van de belegging
in commercieel onroerend goed.
Het bovengeschetste beeld geldt niet alleen voor Nederland, het
kracht van het moment waarop de beleggingsbeslissing werd genomen. De index-systemen beschermen de onroerend-goedbeleggingen – zeker gedurende de contractperiode – tegen deze
heeft zich in grote lijnen ook in andere Europese landen en de Ver-
ontwikkelingen.
Uit een cijferreeks die drs. H. J. W. Brouwer in een opstel in de
enigde Staten voorgedaan 1).
bundel Spiegel van onroerend goed heeft opgenomen, blijkt dat de
De grotere beleggers bestemmen thans een niet onaanzienlijk
prijsindex voor gezinsconsumptie sedert 1876 in honderd jaar is
deel van hun beschikbare liquide middelen voor belegging in commercieel onroerend goed voornamelijk om de navolgende drie re-
vertienvoudigd en dat de indicatiewaarde van onroerend goed twin-
denen:
— verdere spreiding van risico;
— stabiliteit in de opbrengsten;
— dekking tegen inflatie.
tig maal zo hoog is geworden, waarmee over de afgelopen periode
van honderd jaar de inflatieweerstand van onroerend goed royaal is
aangetoond. Toch mag niet worden nagelaten de aandacht te vestigen op een van de stellingen van Brouwer in hetzelfde opstel. Hij
wijst erop dat “onroerend goed een aureool van inflatieweerstand
geniet, welke, hoezeer ook van invloed in de onevenwichtige ont-
Onroerend goed heeft zeer eigen karakteristieken vergeleken
met leningen, obligaties en aandelen. Elk gebouw is in zekere mate
wikkelingsgang der laatste 25 a 30 jaren de gewaarwording heeft belemmerd van andere invloeden, voornamelijk de gradatie der
uniek, in ieder geval ten aanzien van ligging en vormgeving, maar
schaarste en het pendulum daarvan, welke in wezen fundamenteler
ook de huurders zijn lang niet alien gelijk en dat geldt zeker ook voor
zijn voor de plaats van onroerend goed in het economisch patroon”.
de contracten die met die huurders zijn gesloten. Onroerend goed is
immobiel: schaarste aan gebouwen in de ene plaats kan niet worden
Die stelling lijkt heel juist en wordt de laatste jaren nog eens bewezen
bij die onroerende goederen waarvan de schaarste op dit moment in
opgeheven door een overschot elders. Schaarste kan bovendien
het geheel niet evident is. De waarde van die gebouwen is over het
slechts worden opgeheven door nieuwbouw, hetgeen altijd enige ja-
algemeen gedaald, ondanks dat er nog steeds sprake is van – zij het
matige – inflatie. Slechts werkelijk unieke en daarmee schaarse objecten met kwalitatief goede huurders en uitgewogen huurcontrac-
ren vergt, zo goed als opheffing van leegstand veel tijd neemt. Met
onroerend goed zijn altijd grote bedragen gemoeid en de momenten
van aan- en verkoop worden niet uitsluitend bepaald door de eigenaar: de markt voor onroerend goed is beslist anders dan die voor
effecten. Aandelen van een onderneming en obligaties van een uit-
ten blijven een duideh’jke inflatiebestendigheid vertonen.
geschreven lening zijn altijd identiek en bovendien zijn aandelen
van vergelijkbare ondernemingen, alsook obligaties van onder gelij-
De onroerend-goedmarkt
ke condities uitgegeven leningen voor de belegger in elke categoric
Met de onroerend-goedmarkt wordt een begrip aangeduid dat ei-
onderling uitwisselbaar. Dat geldt nagenoeg nooit voor onroerend
goed, al kan misschien voor flatgebouwen en rijtjeshuizen een uit-
genlijk in de technische betekenis van het woord niet bestaat: er zijn
geen standaardcontracten en er is zeker geen wereldomvattende
zondering worden gemaakt. Het unieke karakter van onroerend
ruilmogelijkheid. Zoals effecten worden verhandeld via effecten-
goed draagt fundamenteel bij aan verdere spreiding van risico in een
beurzen, die internationaal een zekere onderlinge samenhang heb-
beleggingsportefeuille, welke spreiding in sommige gevallen nog
ben, zo is er geen netwerk van beurzen waar vraag en aanbod van
verder wordt doorgevoerd door belegging in buitenlands onroerend
onroerend goed bij elkaar komen. Weliswaar worden via veilingen
goed.
Het inkomen uit onroerend goed is stabiel. Behalve in geval van
faillissement besluiten ondernemers over het algemeen slechts met
grote vertraging tot beperking van de gehuurde ruimten, waartoe
transacties tot stand gebracht, maar dat heeft slechts betrekking op
een zeer beperkt deel van de zaken in onroerend goed en betreft in
hoofdzaak de huizenhandel. De diverse veilingen hebben nationaal
nagenoeg geen enkele onderlinge samenhang, laat staan dat er van
bovendien huurcontracten op korte termijn meestal weinig gelegen-
een internationaal contact sprake zou zijn.
heid bieden. Huren van commercieel onroerend goed zijn voor de
overheid veel minder eenvoudig te reguleren dan huren van gesubsidieerde woningen, of lonen en prijzen. Dit als gevolg van het unieke karakter van elk huurcontract.
Goede beheerders van onroerend goed kunnen bovendien we-
zenlijk bijdragen aan verdere verbetering van de opbrengsten, en
978
1) Het wordt ten aanzien van Amerika interessant beschreven door Leon G.
Cooperman e.a. in een artikel ,,The case for pension fund investment in property”, dat door Goldman Sachs als z.g. Topical Paper in juni 1983 werd uitgegeven.
In het commerciele onroerend goed is de omvang van de projecten er oorzaak van dat het aantal potentiele gegadigden zeer beperkt
is. In die gevallen is de geisoleerde mil – waarbij partijen al dan niet
door tussenpersonen worden geassisteerd – de doelmatigste vorm
van verhandelen. De belegger in commercieel onroerend goed beschikt niet over een schat aan statistisch materiaal, zoals zijn collega
cal Paper van Goldman Sachs een beeld gegeven van de Amerikaanse situatie en aan de Property Reviewsvan Jones Lang & Wootton dan ken wij een inzicht in de Engelse omstandigheden. Met instemming van de beide publicisten wordt een deel van dit materiaal
in dit opstel gebruikt, maar vooraf dient te worden opgemerkt dat
het ook hier gaat om beperkte waarnemingen.
in obligaties en aandelen. Nationaal en internationaal heeft de effec-
Voor figuur 1, die de Amerikaanse situatie weergeeft, werden
tenbelegger historische gegevens over renteontwikkelingen, valuta-
voor de onroerend-goedlijn de cijfers gebruikt van The Prudential
koersverhoudingen, looptijden, koersontwikkelingen, ontwikkelingen van ,,price-earnings ratios”, beurstrends, bedrijfsbeoordelingen
Property Investment Separate Account (PRISA), een in 1970 door
de gelijknamige verzekeringsmaatschappij gestart ,,open end”-
enz. Die markten zijn meer dan honderd jaar oud. De belegger in
fonds dat thans ruim $ 4,3 mrd. beleggingen heeft, gespreid over
onroerend goed moet dat allemaal ontberen; zijn activiteiten in
commercieel onroerend goed hebben zowel in Europa als Amerika
nog geen langere levensduur dan vijftien jaar. Intelligent verklaren
ongeveer 600 objecten door de gehele Verenigde Staten; het is het
en extrapoleren van cijferreeksen behoort voor hem nog niet tot de
het netto huurinkomen per kwartaal is herbelegd. Ter vergelijking is
de performance van aandelen weergegeven door gebruikmaking
mogelijkheden.
De onroerend-goedmarkt valt bovendien uiteen in zeer veel klei-
grootste Amerikaanse fonds op dit gebied en heeft de langste erva-
ring. De PRISA-lijn geeft inzicht in de totale performance, waarbij
ne deelmarkten. Er is geen Amerikaanse onroerend-goedmarkt, er
van de Standard and Poor 500 Composite Index en die van obligaties door middel van de Salomon Brothers High Grade Corporate
is zelfs geen eenduidige markt in New York. Hetzelfde geldt in Eu-
Bond Index. Bovendien is de Consumers Price Index aangegeven.
ropa: de markten in Duitsland zijn lang niet alle gelijk aan andere
Europese markten en onderling verschillen ze soms ook sterk. En
binnen Nederland geldt dat de Randstad een geheel ander beeld
geeft dan plaatsen daarbuiten, zoals – om enige extremen te noemen
– de IJsselmeerpolders of de Achterhoek. Maar ook binnen de
Figuur 1. Waardeontwikkeling van onroerend goed, aandelen en
obligaties in de VS
$
Randstad is gedetailleerde kennis van de verschillende steden nodig
4500—
om tot de juiste beleggingsbeslissingen te kunnen komen.
Komen beleggers in effecten op hun beurzen slechts collega-beleggers en handelaren tegen, op de onroerend-goedmarkten is dat
4000—
. Property: PRISA
3500—
> Consumer Price Index
geheel anders. Effecten zijn uitsluitend beleggingsinstrumenten,
onroerend goed heeft voor alles functies in het consumptieve (hui-
3000—
2800—
zen) en produktieve vlak (kantoren, winkels, bedrijfshallen) en is
< Common Stocks: S&P 500
• Long-Term Bonds: Salomon Brothers
2600—
2400—
pas sinds kort ook beleggingsmedium. En als het eenmaal als beleggingsobject is verworven, dan nog blijft het betrokken in de bedrijfs-
matige sfeer die voor onroerend goed kenmerkend is. De belegger
dient het beheer van zijn gebouwen in de ondernemende zin te laten
uitvoeren, d.w.z. de gebouwen tijdig aan wijzigende verlangens van
(potentiele) gebruikers aan te passen en er constant op bedacht te
zijn het gebouw in zodanige staat te laten houden of brengen dat de
rendementen in de toekomst kunnen toenemen. En in noodzakelijke gevallen dient hij door verkoop en herbelegging de kwaliteit van
zijn beleggingsportefeuille te verbeteren.
rI 1 1 1 I i
3’1971’19
ri i iT i i
I I I I I I I I I I I I I I I I
1
3 11974 ‘i!975 ‘ 1976 ‘ 1977 ‘ 1978 ‘ 1979 ‘ 1980 ‘ 1981 ‘1982
1
De markten voor onroerend goed zijn – om nogmaals met Brou-
wer te spreken – veeleer een koopmansmarkt of een ondernemers-
Uit figuur 1 blijkt dat een belegging van $ 1.000 met herbelegging
markt dan een beleggingsmarkt, zoals de effectenbeurzen. En het
van de inkomsten hi de periode van 1970 tot en met 1982 voor onroerend goed een gunstige ontwikkeling te zien geeft in vergelijking
met de andere beleggingsmedia en dat de inflatie royaal is geslagen.
probleem is dat maar weinig van de opererende marktpartijen op al
die verschillende deelmarkten in brede zin deskundig zijn. Misschien ligt daarin voor een belangrijk deel de verklaring voor een
aantal ontsporingan die zich ter zake van onroerend goed in de afgelopen jaren hebben voorgedaan.
Cooperman laat dit ook zien in een label, waarbij de ontwikkeling
zowel in nominate als in reele dollars wordt aangegeven, en dan
blijkt dat onroerend goed nog tot een reeel totaal rendement van
3,6% per jaar komt, dat ook aandelen nog positief uitkomen, maar
dat obligaties zelfs enigszins negatief zijn (label 2).
Beleggingsresultaat op onroerend goed
De algebra’ische som van de waardeverandering van het onroe-
rend goed en de ontvangen huursommen geeft het totale rendement
^.performance”) aan. De waardeverandering geeft het indirecte
rendement aan – dat overigens in bepaalde gevallen ook negatief
kan zijn -, terwijl de netto huuropbrengst als net directe rendement
wordt aangemerkt. Wanneer een object na een aantal jaren wordt
verkocht, is aan de hand van de aan- en verkoopsom, alsmede van
de totale netto huuropbrengst de performance eenvoudig te berekenen. Het wordt wat ingewikkelder om tot een performance-meting
per jaar te komen. Het is dan noodzakelijk om jaarlijks de waarde
van het object vast te stellen (liefst op basis van rapporten van externe deskundigen) om het indirecte rendement te bepalen.
Het fenomeen van beleggen in commercieel onroerend goed is
nog zeer jong en er is slechts weinig cijfermateriaal openbaar gemaakt, in het bijzonder ten aanzien van aanpassing van waarderingen. Veelal passen de institutionele beleggers de jaarh’jkse herwaardering – zo die al wordt gemeten – in hun jaarslukken ook niet toe en
handhaven zij de waardering op de verwervingsprijs. Onderlinge
vergelijking van verschillende onroerend-goedportefeuilles is dan
ook voor de Nederlandse situatie niet goed mogelijk; ook de vergelijking met andere beleggingsmedia is daarom moeilijk.
Leon G. Cooperman e.a. hebben in het eerder aangehaalde TopiESB 26-10-1983
Tabel 2. Waardeontwikkeling van $ 1.000 belegd in diverse beleggingsmedia van 31 juli 1970 tot 31 december 1982
Nominaa]
Reeel
jaarlijkse
bedrag
jaarlijkse
totale rendemeot
in procenten
bedrag
Onroerend goed (PRISA)
Aandelen
(S+P 500)
Obligaties
(SB-Index)
3.890
3.078
2.387
11,6
9,5
7,3
1.552
1.228
953
-0,4
Inflatie
2.506
7,7
1.000
0,0
(CPI)
totale rendement
in proceoten
3,6
1,7
De situalie in Engeland laal dezelfde lendenzen zien. Jones Lang
& Wootton geeft cijfers van een portefeuille die voor 94% uil commercieel onroerend goed beslaal en voor 6% uil landerijen. De lotale waarde is £ 218 mln., omvattende 146 projeclen, gespreid over
geheel Engeland, maar mel een zeer omvangrijk zwaartepunl in
Greater London, namelijk55% van de portefeuille. De omvang van
hel aantal waarnemingen is hier dus duidelijk minder dan de gegevens die PRISA verschaft. Voor aandelen wordl de Financial Times
All Share Index en voor obligaties de Long Dated Gilts Index aangehouden, lerwijl voor de inflatie de Relail Price Index is opgenomen.
979
Figuur 2. Waardeontwikkeling van onroerend goed, aandelen en
obligaties in Engeland
Tabel 3. Waardeontwikkeling van £ 1.000 belegd in diverse beleg-
gingsmedia van 31 juli 1970 tot 31 december 1982
Nominaal
Reeel
jaarlijkse
bedrag totale rendement
bedrag totale rendement
£ 7000—|
6000—
5000—
_._._._. Property: JLW Index
—————^ Common Stocks: FTA All Share Index
—i————— Long Term Girt Index
………… Retail Price Index
jaarlijkse
in procenten
in procenten
4OOO—
Onroerend goed (JLW-index)
Aandelen
(FT all share index)
Obligaties
(LDG-index)
6.410
5.810
4.050
16,0
15,1
11,8
1.412
1.380
892
3500—
Inflatie
(Retail Price index)
4.540
12,9
1.000
45OO—
2,8
2,0
– 0,9
0,0
Uit de beide figuren en labellen blijkl onroerend goed zich in de
voorgaande Iwaalf jaar in de Verenigde Slaten en Engeland gunstig
le hebben onlwikkeld. De ontwikkeling in Nederland lijkt geen ander beeld te geven ook al beschikken we over onvoldoende tijfermaleriaal om die opvatting le staven.
Ten aanzien van de toekomslige ontwikkelingen zullen de lijnen
van de bovenstaande grafieken niel zonder meer mogen worden
doorgelrokken. Daarvoor is hel maleriaal le beperkl en de periode
van waarneming te kort en waarschijnlijk ook te extreem, gezien de
1970 ‘1971 ‘ 1972 ‘ 1973 ‘ 19V4 1975 ‘ 1976 ‘ 1977 ‘ 1978 ‘ 1979 ‘ ‘ 1980 ‘ 1981’ ‘ 1982
‘ 1975 ‘ 1976 ‘ 1977 ‘ 1978 ‘ 1979 1980 ‘ 1981 1
uitzonderlijk hoge inflatie. In de westerse wereld wordl er alles aan
gedaan om die voor de loekomsl te beperken. Zou dat gelukken,
dan zal blijken dal lang niel alle onroerend-goedprojeclen lol een
Ook hier blijkt een belegging van £ 1.000 met herbelegging van
goede of zelfs maar matige performance komen. Die projecten
de inkomstcn in de genoemde 12-jarige periode voor onroerend
waarvan de echte schaarste vastslaal, zullen echler op grond van de
goed gunstig te zijn geweest. De gevolgen van de inflatie zijn in ieder
geval geelimineerd. In een soortgelijk label als opgemaakt voor de
fundamentele kwestie van beperkl aanbod en raime vraag wel aan
Amerikaanse situatie wordt aangetoond dat onroerend goed en
aandelen een positief reeel rendement geven en dat obligaties de inflatie, die overigens duidelijk hoger was dan in Amerika, niet geheel
doen. Een duidelijke economische opleving zal in de eersle plaats
een gunstig effect op deze objeclen hebben, maar zal uileindelijk
hebben kunnen bijhouden (zie label 3).
goedmarklen voor objeclen van een iels lagere categoric.
de lerechle verwachting van een goed lotaal rendemenl kunnen vol-
ook bijdragen aan een verbelering van de silualie op de onroerend-
Beleggingsmaatschappijen in onroerend goed
Wij hebben reeds eerder geconslaleerd dal rechlstreeks beleggen
in onroerend goed in feit allecn maar mogelijk is voor de grolere be-
leggers, mel uitzondering van de particulier die belegt in zijn eigen
woning, maar in dat geval Ireedt er een vermenging op van consumplie en belegging. De grolere belegger kan zich permilteren grole bedragen in een objecl vast le leggen en hij beschikl veelal over de
mogelijkheid zijn belegging aan te houden tol een gunstig moment
van afstoting. Hel nadeel van de illiquid!teit van een belegging in onroerend goed is voor hem niel zo’n bezwaar. Grolere beleggers kunnen ook de slaf opbouwen die nodig is om de selectie van de goede
objecten te maken, de diversificatie naar buftenlands onroerend
goed door te voeren en het beheer van de gehele portefeuille zelf le
doen of tenminste goed le conlroleren.
Kleinere en middelgrole beleggers zullen vaak de kosten voor een
dergelijke staf niel willen maken. Willen zij dan loch in onroerend
goed beleggen, dan zullen zij nel als de particuliere belegger aangewezen zijn op de beleggingsmaalschappijen die zich in onroerend
goed specialiseren; in Nederland zijn dal er achl. Aandelen in onroerend-goedmaalschappijen reflecleren uiteraard de waarde van
het onroerend goed, maar indien het aandelen van beslolen fondsen
zijn, zijn die mede onderworpen aan de karaklerislieke eigenschap-
pen van aandelen. Dat houdt in dal bij veel aanbod en weinig vraag
naar deze aandelen de nolering een discount zal laten zien en dal in
tegengeslelde gevallen die aandelen zelfs wel met een premie kun-
nen worden genoteerd. Fondsen mel een ,,open end”-structuur
hebben hel voordeel dal de inlrinsieke waarde van hel onroerend
goed daadwerkelijk in de waarde van hel aandeel wordt weergegeven zonder de bovenbedoelde invloeden van de effectenbeurs. De
aandeelhouder in zo’n beleggingsfonds heeft in feite een belegging
in onroerend goed, maar heeft het nadeel van de illiquiditeit zelf
niel. Dal probleem is verlegd naar het fonds dat in geval van groot
aanbod en weinig vraag de aandelen zelf moet inkopen. En inkoop
van aandelen kan soms grote liquide sommen eisen en dat zou weer
tot geforceerde verkoop van de beleggingen aanleiding kunnen ge-
980
Een beleggingsmaatschappij met een ,,open end”-karakter dient
deze problemen te voorzien en zal zijn fonds zodanig opzetten dat
het nadeel van een groot aanbod kan worden voorkomen of slechts
een minimale kans krijgt om een probleem te worden. De voornaamste maatrcgclen in dit verband zijn:
— een sterke geografische spreiding in de beleggingen, omdat de
verschillende onroerend-goedmarkten op gelijke tijdstippen in
een verschillende fase van ontwikkeling kunnen zijn. Bovendien
is het eenvoudiger in vijf landen een project te verkopen dan vijf
projecten in een land. Binnen de landen wordt meestal nog een
verdere regionale spreiding doorgevoerd;
— een spreiding van de beleggingen over de verschillende soorten
commerciele gebouwen levert ook een bijdrage aan de spreiding
van risico’s;
— spreiding ook van aandeelhouders, internationaal via verschillende beurzen omdat daarop de stemming ten opzichte van bepaalde beleggingen niet altijd gelijk is. Maar ook spreiding naar
categorieen van aandeelhouders, t.w. particuliere en institutionele beleggers, die in hun gedragingen zeer kunnen verschillen;
ceerd. Aanhouding van omvangrijke liquiditeiten zou de performance van het fonds nadelig kunnen beinvloeden en daarom is de
aangegeven onopzegbare kredietregeling een gunstig alternatief.
Bij lage rentestanden en gunstige onroerend-goedontwikkeling zal
de performance van een fonds met een beperkte financiering met
vreemd vermogen zich minder gunstig ontwikkelen dan bij fondsen
met veel leenkapitaal. Maar de ervaringen met oplopende rente en
de problemen bij herfinanciering van op dat moment aflopende le-
ningen maken dat een prudent fondsenbeheerder zich ter zake van
de veel geroemde, maar uiterst gevaarlijke “leverage” zal willen beperken.
Slot
Beleggen in onroerend goed geeft voor alle beleggers het voordeel van spreiding van risico. Het geeft ook een interessante opbrengst met een verhoudingsgewijs stabiel karakter, indien men de
risicovolle projectontwikkkeling mijdt en belegt in uitstekend gele-
— in de beleggingen kunnen aandelen worden opgenomen van
gen objecten met goede huurders en goed uitgebalanceerde langlo-
courante onroerend-goedmaatschappijen; die aandelen vormen
pende huurcontracten. Eersteklas onroerend goed geeft duidelijk
een goede dekking tegen inflatie.
Voor de belegger die de omvang van de rechtstreekse belegging in
onroerend goed te groot vindt en die de specifieke kennis van selectie en beheer niet zelf wil verwerven is een participatie in een beleggingsfonds met een ,,open end”-karakter een goed alternatief. Beleggen in onroerend goed in welke vorm dan ook, geeft een gunstige
dimensie aan beleggingsportefeuilles waarin de traditionele beleg-
weliswaar geen primaire liquiditeiten, maar zij zijn daarin snel
om te zetten;
— aanhouden van een belangrijk bedrag aan liquide middelen of de
beschikking hebben over een onopzegbare krediettoezegging
van een sterke bank om naar behoefte een groot bedrag aan middelen te kunnen opnemen;
— beperkte financiering van de beleggingen met vreemd vermogen
om zonodig door middel van hypothecaire belasting grote bedragen aan liquiditeiten vrij te maken.
Door deze maatregelen wordt de kans op problemen bij een teruglopende belangstelling voor onroerend goed belangrijk geredu-
gingsmedia als aandelen en obligaties reeds in belangrijke mate zijn
vertegenwoordigd.
C. van Rijn