Zichzelf verarmende topmanagers
Aute ur(s ):
Veld, C.H., (auteur)
Veld-Merkoula, Y. (auteur)
De auteurs zijn verb onden aan de Universiteit van Tilburg, respectievelijk aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en het Tinb ergen Instituut.
(auteur)
C.H.Veld@uvt.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4380, pagina 764, 25 oktober 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
strategie
Het verplicht aanhouden van aandelen beneemt topmanagers de mogelijkheid tot het spreiden van risico. Dit kost veel rendement,
vooral op termijn. Wie wil er nog topmanager worden?
In de Nederlandse pers verschijnen met grote regelmaat berichten over zichzelf verrijkende topmanagers. Deze berichten ontstonden
tijdens de beurshausse van de tweede helft van de jaren negentig. In deze periode bereikten de aandelenkoersen topniveaus, hetgeen
leidde tot hoge waarden voor de opties bij uitoefening. Deze optiewaardes konden bovendien belastingvrij worden geïncasseerd, omdat
het Nederlandse belastingstelsel nu eenmaal voorziet in een heffing bij toekenning van de opties. Het is opmerkelijk dat de retoriek
over de zelfverrijking van de managers op dit moment in dezelfde vaart doorgaat. De aandelenkoersenzijn immers gekelderd en het is
waarschijnlijk dat veel van de eerder toegekende opties onuitgeoefend zullen aflopen. Dit betekent dat de managers in het verleden
belasting hebben betaald, terwijl zij daar niets voor terug ontvangen.
Naar onze mening worden veel van de berichten over zelfverrijking veroorzaakt door de kritische houding die de Nederlandse pers heeft
ten opzichte van topmanagers. In vergelijking met landen als Canada, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten is de Nederlandse
pers veel negatiever ten aanzien van topmanagers en bestaat nogal snel de neiging om te praten over zelfverrijking. Bij lang niet alle
grote ondernemingen is echter sprake van zelfverrijking door managers. In sommige gevallen is zelfs sprake van een regelrechte
zelfverarming. Hiervan is sprake als managers grote aantallen aandelen in hun eigen bedrijf aanhouden.
Aandelen als molenstenen
In NRC Handelsblad van 5 oktober 2002 wordt een overzicht gegeven van aandelenbezit in het eigen bedrijf van Nederlandse
bestuursvoorzitters 1. Uit dit overzicht blijkt dat 10 van de 25 bestuursvoorzitters van bedrijven uit de aex-index een aandelenbelegging
in het eigen bedrijf hebben van meer dan € 200.000. In sommige gevallen wordt dit door de huisregels voorgeschreven, bijvoorbeeld bij
Aegon, Unilever en Reed Elsevier. In andere gevallen is het een eigen keuze van de manager (zoals bij Gerard Kleisterlee van Philips).
Een interessant geval vormt cmg 2. De huisregels van deze onderneming schrijven voor dat iedere adjunct-directeur met 25 consultants
onder zich voor de helft van zijn of haar bruto jaarsalaris aandelen cmg moet aanhouden. Directeuren en mensen daarboven moeten het
hele bruto jaarsalaris in aandelen van het eigen bedrijf aanhouden.
Het gedwongen aanhouden van een groot deel van het privé-vermogen in aandelen van het eigen bedrijf leidt tot een fors lagere waarde
van die aandelen voor de manager. De reden hiervoor is dat een belegger in dat geval niet kan profiteren van een volledige spreiding van
zijn of haar vermogen over een portefeuille van aandelen. In de beleggingstheorie en
-praktijk bestaat een volledige consensus dat een rationele belegger zijn of haar vermogen moet verdelen over een groot aantal
verschillende aandelen. Op deze wijze kan immers een deel van het risico dat is verbonden aan het beleggen in aandelen worden
weggediversificeerd. Aangezien dit zogenaamde niet-systematische risico kosteloos kan worden weggediversificeerd, wordt een
belegger hier niet voor gecompenseerd door middel van een hoger rendement. Als een belegger nu gedwongen wordt, bijvoorbeeld
vanwege de huisregels van zijn of haar bedrijf, om een groot deel van het vermogen in hetzelfde aandeel te beleggen, wordt deze dus
gedwongen om een extra risico te lopen dat niet wordt beloond door middel van een hoger verwacht rendement. Om deze reden is de
waarde van die aandelen lager voor de manager dan de waarde van de aandelen op de markt.
Hoe groot is de korting?
Dit probleem is uitgebreid onderzocht door Lisa Meulbroek 3. In haar artikel berekent zij de korting die op de beurskoers van dergelijke
aandelen moet worden toegepast. Deze korting is afhankelijk van een aantal factoren. Een belangrijke factor wordt gevormd door de
correlatie van het bewuste aandeel met de rest van de markt. Als deze correlatie lager is, is de korting hoger. De reden hiervoor is dat de
belegger een minder efficiënte spreiding van zijn of haar vermogen heeft. Een tweede belangrijke factor wordt gevormd door het risico
van het aandeel, de zogenaamde volatiliteit. De volatiliteit geeft de beweeglijkheid van het aandeel weer. Als deze hoog is, wordt de
belegger geconfronteerd met een groter risico dat niet geheel kan worden weggediversificeerd. Deze tweede factor leidt tot een grotere
korting voor bijvoorbeeld internetaandelen, omdat deze een grotere volatiliteit hebben. De derde factor is de houdingstermijn. De korting
is hoger als de houdingstermijn lager is. De belegger loopt immers ieder jaar een bepaald rendement mis. Dit accumuleert over de loop
van de tijd. Tenslotte is de korting hoger als het aandelenbezit een groter deel van de portefeuille vormt. Het is immers logisch dat een
aandeel dat een procent van de totale portefeuille uitmaakt, tot een lagere korting leidt dan een aandeel dat de hele portefeuille vormt.
In haar artikel komt Meulbroek tot de conclusie dat op dergelijke aandelen forse kortingen moeten worden toegepast. Ten aanzien van
een manager van een gemiddelde onderneming op de New York Stock Exchange die tien jaar lang gedwongen wordt om aandelen van
zijn of haar eigen bedrijf aan te houden met een marktwaarde van honderdduizend Amerikaanse dollars vindt zij, dat de werkelijke waarde
van de aandelen voor de manager slechts $ 45.000 bedraagt. Dit is een korting van maar liefst 55 procent op de marktwaarde. Deze korting
wordt kleiner als de rest van de aandelenportefeuille van de belegger groter wordt. Meulbroek vindt aanzienlijk hogere kortingen voor
Nasdaq-aandelen. Een manager van een gemiddelde onderneming die genoteerd staat aan de Nasdaq en tien jaar lang aandelen van zijn
eigen bedrijf aan moet houden zonder verder andere aandelen te bezitten, moet rekening houden met een kortingspercentage van tachtig
procent. Dit betekent dat het aanhouden van honderdduizend Amerikaanse dollars aan aandelen van het eigen bedrijf, leidt tot een
waardevermindering van $ 80.000 voor deze manager.
Cmg als casus
In figuur 1 hebben wij de kortingspercentages berekend voor het eerder genoemde aandeel cmg. Deze percentages zijn berekend met
behulp van de methode van Meulbroek en hebben betrekking op een cmg-manager die op
Figuur 1.De korting op de waarde van aandelen aangehouden door topmanagers van cmg bij verschillende fracties (g) cmg-aandelen
in portefeuille,26 september 2002, o.b.v. volatiliteit en correlatie met aex-index
1 mei t/m 26 september
26 september 2002 begint met een belegging in de aandelen van het eigen bedrijf. Gebruik is gemaakt van de volatiliteit van het aandeel
cmg alsmede van de correlatie van cmg en de aex-index over de periode van 1 maart 2002 tot en met 26 september 2002. De grafiek geeft
de kortingspercentages weer voor verschillende houdingstermijnen. De bovenste lijn in de grafiek geeft het kortingspercentage voor een
cmg-manager die enkel en alleen aandelen binnen zijn of haar onderneming aanhoudt. In figuur 1 wordt dit aangeduid met g = 1, waarbij g
staat voor het deel cmg-aandelen in de portefeuille van de manager. In dat geval loopt het kortingspercentage op van acht procent voor
een periode van een jaar tot maar liefst 79 procent voor een periode van twintig jaar. Het percentage wordt lager als het aandeel van cmg
binnen de portefeuille afneemt. Als het belang van cmg daalt naar 75 procent (g = 0,75), dalen de kortingspercentages naar zes procent
voor een jaar en 74 procent voor twintig jaar. Zelfs als het aandeel in de eigen onderneming binnen de portefeuille beperkt is tot 25
procent (g = 0,25), zien we dat het kortingspercentage nog steeds drie procent is voor een jaar en 41 procent voor twintig jaar.
De berekeningen die we aan de hand van de methode van Meulbroek kunnen maken, zijn gebaseerd op vooruitkijken. In het geval van
cmg kunnen de effecten van het aanhouden van de eigen aandelen achteraf worden beoordeeld. Gegeven een koersval van 28 euro in
begin 2000 naar een niveau beneden één euro nu, kan worden geconstateerd dat de managers van cmg zichzelf behoorlijk hebben
verarmd door te beleggen in hun eigen aandelen. Hier komt nog bij dat degenen die twee jaar geleden aandelen hebben gekocht voor het
niveau van een bruto jaarsalaris, op dit moment stevig bij moeten kopen. De marktwaardedaling van de aandelen betekent immers dat op
dit moment niet meer wordt voldaan aan het criterium dat in de huisregels wordt genoemd, namelijk de regel dat topmanagers het hele
bruto jaarsalaris in aandelen cmg dienen aan te houden.
Conclusie
Wij denken dat het goed is om te constateren dat niet alle topmanagers in Nederland zich schuldig maken aan zelfverrijking. De cmgcasus lijkt eerder een vorm van zelfverarming. Hier ligt een taak voor degenen die de bezoldiging van de topmanagers bepalen. Een
aanpassing van de prikkel-
structuur is noodzakelijk.
Tevens denken wij dat hier een taak voor de overheid ligt. Het is maatschappelijk gewenst dat managers hun lot met dat van hun eigen
bedrijf verbinden. Dit leidt ertoe dat managers de juiste beslissingen nemen en daardoor waarde creëren voor zowel de onderneming als
de maatschappij. Het is dan ook niet meer dan redelijk dat managers die al dan niet gedwongen in hun eigen bedrijf beleggen worden
gecompenseerd voor de waardevermindering van hun aandelen. Tot op heden bestaat hiervoor evenwel geen afdoende
belastingfaciliteit.
1 Zie Topman wilt lot niet verbinden, NRC Handelsblad, 5 oktober 2002.
2 Zie Verplicht beleggen in baas doet pijn, NRC Handelsblad, 28 augustus 2002.
3 ie L.K. Meulbroek, The efficiency of equity-linked compensation: understanding the full cost of awarding executive stock options,
Financial Management, zomer 2001, blz. 5-44.
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)