Woonfondsen: een revolutie
op de huizenmarkt
P.M.A. Eichholtz en D. Geltner*
H
et risico van aandelen- en obligatieportefeuilles is gemakkelijk te spreiden, maar
dat geldt niet voor woningen. De meeste eigen-woningbezitters hebben immers
maar een huis, dat bovendien een groot deel van bun vermogen in beslag neemt.
In dit artikelpleiten wij voor de introductie van woonfondsen die participates in
woningen kunnen nemen. Dezefondsen kunnen ervoor zorgen dat eigenwoningbezitters bun bezit kunnen delen met anderen, en dat zij ook aandelen
kunnen nemen in woningen van anderen. Dit zal ertoe leiden dat woningbezitters
net als aandelen- en obligatiebezitters ook aan risicospreiding kunnen gaan doen.
Het probleem: specifiek risico
Het Capital Asset Pricing Model leert dat het risico
van een investering bestaat uit twee delen: het specifieke risico, dat alleen geldt voor die bewuste investering, en het marktrisico, dat geldt voor alle investeringen. Door diversificatie toe te passen kan het
specifieke risico van een belegging worden geelimineerd, zodat slechts het marktrisico overblijft.
Dit inzicht heeft revolutionaire gevolgen gehad
voor de beleggingspraktijk. Er zijn tal van nieuwe
financiele produkten ontwikkeld om de risico’s van
aandelenportefeuilles beter te kunnen spreiden. Aandelen-indexfondsen zijn daar een voorbeeld van en
ook het toenemende belang van het internationaal
beleggen is een onderdeel van deze ontwikkelingen.
Dat is mooi voor institutionele beleggers, maar
voor de gemiddelde burger vormen aandelen niet
het grootste deel van de investeringsportefeuille. Die
positie wordt ingenomen door het huis. Echter, wat
geldt voor aandelen, geldt ook voor dat huis: het risico van de investering is gedeeltelijk specifiek voor
dat huis en komt gedeeltelijk voort uit de huizenmarkt als geheel. Renteveranderingen, bij voorbeeld,
hebben een effect op de gehele Nederlandse huizenmarkt, en zijn dus een determinant van marktrisico.
Voorbeelden van specifiek risico voor een huis zijn
ook gemakkelijk te geven: de kans dat er een snelweg vlak langs de voordeur wordt aangelegd, dat
een aanvliegroute van baan 5 van Schiphol over het
terras komt, dat er gif in de achtertuin zit, of dat een
mooi uitzicht wordt vervangen door een lelijke
nieuwbouwwijk. Het lijkt er op dat dit soort risico’s
door de dichtere bebouwing belangrijker worden en
het zou dus mooi zijn als deze risico’s konden worden weg-gediversifieerd, net als bij aandelen. Helaas,
voor de gemiddelde huizenbezitter is dat niet mogelijk, want die bezit maar een huis.
Voor Nederland is er nog weinig onderzoek gedaan naar de volatiliteit van huizenprijzen. In de Verenigde Staten echter, is hierover baanbrekend werk
verschenen. Karl Case en Robert Shiller hebben aangetoond dat bewegingen in huizenprijzen wat betreft
intensiteit en timing sterke regionale verschillen laten
zien . Dit betekent dat specifiek risico een relatief
grote rol speelt voor huizenprijzen.
Het marktrisico van huizenprijzen is gemakkelijker te bepalen. Net als voor veel andere landen zijn
er ook voor Nederland data beschikbaar over het verloop van de huizenprijzen. Deze data wordt bijgehouden door de Nederlandse Vereniging van Makelaars.
Tussen 1975 en 1994 stegen de huizenprijzen in
Nederland gemiddeld 4,43% per jaar, met een standaarddeviatie van 11,05%.
Huizenprijzen vertonen dus naast specifiek risico
ook een redelijk hoog marktrisico. Echter, huizenbezitters financieren hun aankoop doorgaans niet
helemaal zelf. Ze lenen geld om dat te doen. Dat betekent voor hen een nog groter risico dan uit bovenstaande cijfers naar voren komt. Stel, dat iemand een
huis heeft gekocht van/ 200.000. Als dit huis geheel
met eigen geld is gefinancierd, geven de bovenstaande cijfers een goed beeld van het verwachte rendement en risico van de investering. Echter, indien er
slechts 20% eigen geld in het huis is gestoken en de
rest is gefinancierd met een hypotheek, dan worden
* Piet Eichholtz is verbonden aan het Limburg Institute of
Financial Economics (Life) van de Rijksuniversiteit Limburg.
David Geltner is verbonden aan de University of Cincinnati,
en te gast bij Life. Met dank aan Kees Koedijk, Norm Miller
en Peter Schotman voor de vruchtbare discussies en aan
Pirn Naber voor de hulp bij het verkrijgen van de gegevens.
1. Zie K.E. Case en RJ. Shiller, The efficiency of the market
for single-family homes, American Economic Review, 1989,
biz. 125-137.
rendement en risico van die investering veel hoger,
namelijk vijf maal zo hoog: 22,15% verwacht rendement op de investering van/ 40.000, met een standaarddeviatie van 55,25%. Dat betekent dat huizenbezitters een groot risico lopen, en dat geldt nog
sterker voor beginnende huizenbezitters. Voor dit
probleem is echter een oplossing mogelijk: de introductie van een nieuwe vorm van woningfinanciering.
Het woonfonds
Een burger heeft op woninggebied twee mogelijkheden: zij bezit haar woning of zij bezit hem niet. Een
tussenweg is niet mogelijk. Ze kan naar de bank voor
een lening, maar er is geen enkele bank die aanbiedt
om een aandeel in haar woning te nemen. Hoe an-
ders is dat voor bij voorbeeld een directeur-eigenaar
van een klein bedrijf. Indien zij externe financiering
wil, dan kan ze natuurlijk geld lenen, maar ze kan
ook aan een participatie-maatschappij of familielid
vragen om een aandeel te nemen in net bedrijf. De
ondernemer kan uiteindelijk 100% van het eigen bedrijf bezitten, maar als 50% of 20% beter is, dan kan
dat ook. Wat voor een ondernemer heel normaal is,
is voor een woningbezitter echter niet mogelijk.
In de Verenigde Staten is onlangs een idee gelanceerd dat hierin verandering zou kunnen brengen .
Het idee is om woningbezitters de mogelijkheid te geven om slechts een gedeelte van het eigen huis te bezitten, en om te participeren in huizen van anderen.
Stel, iemand wil slechts voor 20% eigenaar van
zijn eigen woning zijn. Stel ook, dat de bank dat een
goed idee vindt en een aandeel van 80% neemt in
het te kopen huis. De 20%-eigenaar gaat het gehele
huis bewonen. Uiteraard wil de bank voor dit alles
een vergoeding. Laten we dit het woondividend noemen. Hoe hoog dat dividend zou moeten zijn is van
tevoren niet te zeggen, maar dat hoeft ook niet. Het
huizenbezitter die een participatie aan de bank heeft
gegeven ook meer aan de bank betalen dan alleen
het woondividend. Met dat extra maandelijkse bedrag koopt zij dan steeds een klein aandeel in een
woonfonds. Na dertig jaar bezit zij dan nog steeds
20% van haar eigen woning, plus een aandeel in een
goed gediversifieerde woningportefeuille. De maandelijkse bedragen zouden zo kunnen worden geko-
zen dat het aandeel in het woonfonds uiteindelijk
equivalent is aan 80% van de waarde van het eigen
huis. In die situatie is het gehele woonfonds uiteindelijk in handen van de individuele huizenbezitters.
Het voordeel van een dergelijke financieringsconstructie ten opzichte van een hypotheek is duidelijk.
De huis/woonfonds-bezitter loopt veel minder risico
dan iemand die slechts zijn eigen huis bezit. Het specifieke risico is vrijwel helemaal weg-gediversifieerd
en slechts het marktrisico blijft over.
Het woonfonds: problemen
Hoewel de voordelen van het geschetste idee evident zijn, is het niet geheel zonder nadelen. Het is
bekend dat mensen die een eigen huis bezitten daar
over het algemeen beter voor zorgen dan mensen
die een woning huren. Alle voordelen daarvan komen immers ten goede aan henzelf. Woonfondsen
zullen dit probleem ook kennen, maar in mindere
mate dan huurders van woningen. Goede (en gestandaardiseerde) contractuele afspraken tussen de eigenaar-bewoner en het woonfonds over onderhoud en
gebruik van de woning kunnen deze ‘principaalagent’-problemen beperken. Veel van de clausules in
deze contracten zullen waarschijnlijk overeenkomen
met onderdelen van standaard huurcontracten.
Verder zullen de principaal-agent problemen afnemen naarmate de bewoner een groter aandeel in
zijn woning bezit. Er is sprake van een afweging: hoe
zal na een korte periode van ‘trial and error’ vanzelf
lager het aandeel in de eigen woning, hoe beter de
in de markt worden bepaald.
Dit dividend is een component van het rendement
dat deze investering voor de bank oplevert. De andere
component is waardestijging. Als het huis wordt verkocht, krijgt de bank uiteraard 80% van de opbrengst,
de andere 20% is voor de eigenaar-bewoner.
Indien de markt voor dergelijke woningparticipaties tot ontwikkeling komt, dan krijgen de financie-
spreiding van de huizenportefeuille maar hoe sterker
de principaal-agent problemen zijn. Aan de andere
kant geldt dat een groter aandeel in de eigen woning
de risicospreiding vermindert, maar de principaalagent problemen beperkt. Uit deze afweging komt
uiteindelijk een evenwicht voort waarin de voordelen
van de risicospreiding precies opwegen tegen de
rende banken een groot aantal van die participaties
in bezit. Zij zouden die kunnen bundelen in zogenaamde woonfondsen. Zulke woonfondsen zouden
bestaan uit een goed gediversifieerde portefeuille
van woningen, verspreid over het hele land, over de
verschillende woningtypen en over de verschillende
prijssegmenten van de woningmarkt. Het risico van
zo’n fonds zou het marktrisico benaderen, en al het
specifieke risico zou zijn weg-gediversifieerd.
De bank kan het fonds zelf in bezit houden, maar
kan het ook naar de beurs brengen, of (gedeeltelijk)
verkopen aan pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen. Er is echter nog een andere mogelijkheid. Een huizenbezitter die een hypotheek heeft afgesloten betaalt naast rente ook aflossingen. Aan het
principaal-agent problemen.
Een ander argument tegen het ontstaan van hui-
zenfinanciering via woonfondsen zou kunnen zijn
dat burgers hun huis zien als een gedwongen manier
van sparen en dat ze tastbare muren en daken als
een betrouwbaarder appeltje voor de dorst zien dan
een bundel papieren aandelen in andermans huizen.
Dit is zeker mogelijk, maar niet waarschijnlijk. De
razendsnelle groei van allerlei hypotheekvormen
waarbij niet wordt afgelost, geeft aan dat mensen
flexibel kunnen omgaan met het sparen via hun huis.
Verder zullen er uiteraard mensen zijn die toch
meer dan 20% van hun eigen woning wensen te bezitten; bij voorbeeld 51%, zodat zij over hun eigen
woning in ieder geval het laatste woord hebben. Ook
eind van de looptijd van de hypotheek bezit zij daar-
2. D. Geltner, N. Miller en J. Snavely, We need a fourth
door een schuldenvrij huis. Analoog daaraan kan een
asset class: HEITs, verschijnt in Real Estate Finance.
ESB 30-8-1995
dat is geen probleem. Bij bedrijfsfinanciering kan
vreemd met eigen vermogen worden gecombineerd,
en evenzo kan voor woningen hypotheek- met
woonfondsfinanciering worden gecombineerd.
Maatschappelijk nut
Het maatschappelijke voordeel van de invoering van
woonfondsen is verlaging van het gelopen risico. Dit
argument is dermate fundamenteel, dat het genoeg is
voor het ontstaan van woonfondsen. Er lijkt echter
een belangrijke hinderpaal te zijn: hypotheekrente is
fiscaal aftrekbaar en woondividend niet.
Dit is een minder groot probleem dan het lijkt.
Woondividend hoeft niet aftrekbaar te zijn om woonfondsen toch te laten slagen. Om dat in te zien moeten we een paar stappen teruggaan. We gaan uit van
een wereld zonder belastingen, waarin burgers woningen kunnen huren of kopen. Het overgrote deel
van de burgers zal onder deze omstandigheden zijn
woning huren, want er is geen financiele compensatie voor het specifieke risico dat gepaard gaat met
het bezitten van een woning. Slechts de rijkste burgers zullen woningen bezitten, aangezien zij het vermogen hebben om een goed gespreide huizenportefeuille op te bouwen en dus het specifieke risico
kunnen weg-diversifieren.
In deze situatie wordt nu een overheid ge’introduceerd die belasting heft, maar hypotheekrente fiscaal
aftrekbaar maakt om het eigen-woningbezit te stimuleren. Deze fiscale aftrekbaarheid betekent dat er nu
wel een financiele compensatie is voor specifiek risico. De hoogte van deze compensatie is geheel afhankelijk v|m de belastingschijf waarin men zit. Voor burgers die in de hoogste schijven zitten is er sprake van
overcompensatie: de belastingaftrek levert meer op
dan het nadeel van het gelopen specifieke risico. In
deze groep zal vrijwel iedereen zijn eigen woning
bezitten. Aan de andere kant worden burgers in de
laagste belastingschijven niet volledig gecompenseerd voor het specifiek woning-risico. In deze groep
zal eigen-woningbezit daarom zeldzaam zijn.
Wat gebeurt er indien in deze situatie woonfondsen worden geintroduceerd? Door deze fondsen kunnen alle burgers woningen bezitten zonder specifiek
risico te lopen. Een financiele compensatie voor specifiek risico is dan niet meer nodig, zodat burgers
ook zonder belastingaftrek hun eigen woning plus
een aandeel in een woonfonds zouden willen bezitten. Met andere woorden: de introductie van woon-
Tabel 1. Jaarlijks rendement, risico en correlaties tussen aandelen,
obligaties en woonfondsen, 1975-1994
Aandelen
Rendement
Standaard-deviatie
16,39
19,61
Correlaties:
Aandelen
Obligaties
Woonfondsen
0,18
-0,01
Obligaties
8,87
8,98
1
1
0,14
Woonfondsen
7,43
11,05
fondsen is mogelijk zonder dat woondividend fiscaal
aftrekbaar wordt gemaakt.
Om de ontwikkeling van deze fondsen te stimuleren zou de overheid het woondividend toch gedeeltelijk aftrekbaar kunnen maken. Woonfondsen zijn
immers een goedkope manier om het eigen-woningbezit te stimuleren. Bovendien doen ze dat nog
sterker dan hypotheken omdat ze veel flexibeler zijn.
Met een woonfonds is het immers mogelijk om
slechts een deel van de eigen woning te bezitten. Dit
brengt het eigen-woningbezit onder bereik van minder vermogende huishoudens.
Natuurlijk lijkt een aandeel van bij voorbeeld 10%
in de eigen woning niet op het type eigen-woningbezit dat de overheid nastreeft; zeker niet als daaraan
slechts een geringe investering in een woonfonds gekoppeld is. Zo’n constructie lijkt te veel op gewoon
huren. De overheid zou hier regulerend kunnen optreden door woondividend pas aftrekbaar te maken
vanaf een bepaalde deelname in de eigen woning.
Hier kan ook het gelopen specifieke risico in de overweging worden meegenomen. Bij een zeer laag aandeel in de eigen woning is dat vrijwel nul, zodat
financiele compensatie overbodig is. Als daarentegen
het aandeel in de eigen woning groot is, dan geldt
dat ook voor het specifieke risico, en is belastingaftrek van het woondividend als compensatie nodig.
Verder zou ook rekening kunnen worden gehouden
met het optimale aandeel in het eigen huis dat uit de
eerdergenoemde afweging tussen spreidings-opbrengsten en principaal-agent problemen zou komen.
Wie begint ermee?
Zelfs als woonfondsen uiteindelijk helemaal in bezit
zouden zijn van individuele burgers, is er toch een
rol weggelegd voor financiele instellingen. Bij aankoop van een huis is het immers niet erg handig om
met pakweg 1000 andere burgers afspraken te maken over de participatie in dat huis. Financiele instellingen spelen hier dus om te beginnen een bemiddelende rol. Verder zullen zij moeten zorgen voor de
‘opstartfinanciering’ van woonfondsen, aangezien het
tot 30 jaar kan duren voor de deelnemers in een
woonfonds volledig eigenaar zijn van dat fonds.
Tot nu toe zijn we ervan uitgegaan dat deze rol
door banken zou worden vervuld. Het kunnen echter ook andere marktpartijen zijn. Voor alle partijen
die nu actief zijn op de primaire hypotheekmarkt is
een overgang naar het gebruik van woonfondsen
een kleine stap.
De financiele instellingen zullen hun initierende
rol alleen vervullen als woonfondsen een interessante belegging zijn. De eerder vermelde rendementrisico eigenschappen van woningen gelden ook voor
goed-gediversifieerde woonfondsen. In tabel 1 maken we een vergelijking tussen de rendement-risico
karakteristieken van aandelen, obligaties en woonfondsen. We doen dit voor de periode 1975 tot en
met 1994. Omdat woonfondsen in die periode niet
bestonden, zijn we hiervoor uitgegaan van de jaarlijkse procentuele prijsverandering van woningen. Hierbij tellen we het woondividend op, waarbij we veronderstellen dat dit drie procent per jaar bedraagt.
Woonfondsen zouden onder deze omstandigheden een rendement hebben behaald van 7,43% per
jaar, met een standaarddeviatie van 11,05%. Daarmee
zitten ze in de buurt van obligaties. Aandelen hebben
over de beschouwde periode veel beter gerendeerd:
16,39% per jaar, hetgeen echter gepaard ging met
een standaarddeviatie van 19,61%.
Daarnaast geeft tabel 1 aan dat woningen (en dus
woonfondsen) lage correlaties vertonen met de andere activa: respectievelijk -0,01 met aandelen en 0,14
met obligaties. Voor institutionele beleggers bieden
woonfondsen dus een goede mogelijkheid om hun
portefeuillerisico te verminderen.
Op basis van de gegevens uit tabel 1 hebben we
de efficiente grenslijn bepaald voor portefeuilles
bestaande uit aandelen, obligaties en woonfondsen.
Deze grenslijn is weergegeven in figuur 1. Direct
daaronder, in figuur 2, is de samenstelling gegeven
van de corresponderende efficiente portefeuilles. Te
zien is dat woonfondsen vooral voor sterk risico-averse beleggers een belangrijke plaats in de portefeuille
zouden innemen: ruim 35%. Hoe meer risico een belegger bereid is te nemen, hoe sterker woonfondsen
Figuur 1.
De efficiente
grenslijn
13
vereist
rendement, %
12
11
10
9
9
10
11
12
13
portefeuille standaarddeviatie
Figuur 2.
Samenstelling
van de efficiente
portefeuille
Woonfondsen
Obligaties
Aandelen
vervangen zouden worden door aandelen. Voor de
9
10
11
12
13
portefeuille standaarddeviatie
minst risico-averse beleggers zouden woonfondsen
nog 10% van de portefeuille uitmaken.
risico sterk verminderen. Zij kunnen bij voorbeeld
Andere mogelijke innovaties
aan huizenbezitters portefeuilles aanbieden zonder
woningen, en aan huurders juist portefeuilles met
woningen. De shortpositie in vastrentende waarden
van mensen met een hypotheek kan worden gecompenseerd door een overweging van obligaties of
onderhandse leningen .
Door woonfondsen kan het specifieke woningrisico
worden vermeden. Bovendien verminderen ze het
risico dat met de hoge leverage van hypotheekfinanciering gepaard gaat. In principe is het zelfs mogelijk
om ook het marktrisico uit de weg te gaan. Ook hierover zijn recentelijk enkele baanbrekende ideeen gelanceerd3. Het gaat daarbij om pleidooien voor de
ontwikkeling van markten in derivaten: optics en futures op basis van huizenprijzen. Met behulp van dergelijke nieuwe financiele produkten kunnen investeerders en huizenbezitters ook het marktrisico van
woningen vermijden indien zij dit wensen.
Voordat deze produkten kunnen worden gelanceerd, dient er echter een andere stap te worden genomen: er dienen betrouwbare huizen-prijsindices te
worden ontwikkeld. Op deze indices kunnen dan opties en futures worden geschreven, waarmee het risico van prijsfluctuaties geheel kan worden afgedekt.
Deze indices kunnen worden gemaakt op basis
van woonfondsen. Indien er goed-gediversifieerde
woonfondsen zouden bestaan, waarvan door beursnotering doorlopend een waarde bekend zou zijn,
dan zou een index van de waarde van deze woonfondsen uitstekend als basis kunnen dienen voor
woningopties en -futures.
De portefeuilles van individuele burgers kunnen
nog verder worden geoptimaliseerd. Er zullen nog
steeds mensen zijn die ervoor kiezen hun woning
hypothecair te financieren. De portefeuilles van deze
mensen zullen dus bestaan uit een woning en een
short-positie in vastrentende waarden. Hiermee is
opnieuw een groot specifiek risico gemoeid. Pensioenfondsen kunnen door het aanbieden van persoon-
Journal of Portfolio Management, winter 1993, biz. 83-92;
en RJ. Shiller en A.N. Weiss, Home equity insurance, working paper, 1995.
4. Zie ook P.M.A. Eichholtz en C.G. Koedijk, Complementa-
lijke portefeuilles die complementair zijn aan de bestaande portefeuille van hun klanten dit specifieke
Paper 94-25, 1994.
ESB 30-8-1995
Conclusie
Met het invoeren van vernieuwingen als woonfond-
sen, woningopties en -futures en complementaire
portefeuilles kan een belangrijke ‘missing link’ in de
kapitaalmarkt worden opgevuld. Deze produkten
kunnen ervoor zorgen dat individuele burgers de risico’s van hun grootste investering kunnen delen met
anderen, en zodoende sterk kunnen verminderen.
Dit betekent dat bij gelijkblijvende maatschappelijke
opbrengsten het gelopen financieel risico sterk beperkt kan worden. Dit is gelijk aan een hogere opbrengst bij een gelijk maatschappelijk risico. Het introduceren van deze produkten vormt voor de maat-
schappij als geheel dus een welvaartsvermeerdering.
Piet Eichholtz
David Geltner
3. Zie N.G. Miller, M. Sklarz en B. Stedman, It’s time for
some options in real estate, The Real Estate Securities Jour-
nal, 1988, biz. 42-54; K.E. Case, RJ. Shiller en A.N. Weiss,
Index-based futures and options markets, Real Estate: A big
future for real estate in institutional portfolios, if …”, The
ry portfolios: the pension funds of the future, LIFE Working