ECONOMIE
FinanCiële markten
Whitewater:
een geluk bii
een ongeluk?
De Fed verkrapt
opnieuw
In de afgelopen week deed de centrale bank van de Verenigde Staten
een nieuwe poging om de monetaire
teugels aan te trekken. De Fed verhoogde de federal funds rate met
0,25%-punt, van 3,25% naar 3,50%.
De renteverhoging kwam niet onverwacht. In de dagen voorafgaand aan
de bijeenkomst op 22 maart van de
FOMC, het beleidsbepalende comité
van de Fed, waren de markten uiterst
gespannen. De lange rente naderde
opnieuw de 7%. Maar toen de renteverhoging tot slechts 0,25% beperkt
bleef, reageerde de Amerikaanse obligatiemarkt met opluchting.
De indruk ontstond zelfs dat de
Fed het nu voorlopig bij deze renteverhoging zou laten. Boze tongen
beweren dat Clinton de Fed van verdere monetaire verkrapping wil afhouden om zo de economische groei
niet in gevaar te brengen. Waarom
anders nodigde president Clinton
Fed-voorzitter Alan Greenspan uit in
het Witte Huis? Greenspan zou zijn
overgehaald om van verdere rentever-
hogingen af te zien. Maar wie de uitspraken van Greenspan van de laatste maanden nader analyseert komt
tot een heel andere conclusie: de echte verkrapping moet nog beginnen.
Averechts effect verhoging
Monetair beleid op de helling
Tijdens een hoorzitting van het Congres eind februari heeft Greenspan te
kennen gegeven het monetaire beleid voortaan door vijf indicatoren te
laten bepalen, te weten de grondstoffenprijzen, de goudprijs, de wisselkoers van de dollar, de bezettingsgraad van de produktiecapaciteit en
de ‘term structure of interest rates’ .
Met dat laatste wordt bedoeld de rentestructuur: het verschil tussen korte
en lange rente, in de wandeling
meestal aangeduid als de helling van
de yieldcurve.
Bovengenoemde vijf indicatoren,
aldus Greenspan, fungeren niet als
‘leading indicators’ van de inflatie,
maar van de inflatieverwachtingen,
die uiteindelijk bepalend zijn voor de
inflatie. Zodra een of meer van die
indicatoren een verontrustende ontwikkeling laat zien, is dat aanleiding
voor een heroverweging van het monetaire beleid. Op die manier hoopt
de Fed een ‘preëmptief’ beleid te voeren en een daadwerkelijke stijging
van de inflatie te voorkomen. Met
name de helling van de yieldcurve
speelt momenteel een belangrijke rol
bij de pogingen van de Fed om te verkrappen.
Als gevolg van de stijgende lange
rente is de helling van de yieldcurve
in de Verenigde Staten sinds oktober
1993 steeds steiler geworden. In de
optiek van Greenspan wijst dit op
een toename van de inflatieverwach-
Figuur 1. Korte en lange rente in de VS, in
9
8
7
6
5
……….;..
Lange rente
Korte rente
3
90
91
~’
\j/
92
Door de korte rente te verhogen probeert de Fed de inflatieverwachtingen te verminderen, waardoor de
yieldcurve zal afvlakken. Dat lukt echter niet als de lange rente, zoals in februari gebeurde, meer stijgt dan de
korte rente. De yieldcurve werd toen
steiler in plaats van vlakker. Het resultaat van die eerste poging tot verkrappen op 4 februari was dus averechts
en maakte een verdere renteverhoging onvermijdelijk. Vandaar de tweede renteverhoging op 22 maart.
Maar ook met deze renteverhoging
heeft de Fed de markt nog niet waar
ze die hebben wil. Want ook al reageerde de obligatiemarkt aanvankelijk met opluchting, in de dagen daarna begon de twijfel weer te overheersen en liep de lange rente opnieuw
op.
Een te voorzichtige werkwijze van
de Fed vergroot het gevaar van een
vicieuze cirkel: een stijgende lange
rente omdat de obligatiemarkt de verkrapping te klein vindt en de Fed die
verkrapt om het verschil tussen korte
en lange rente beperkt te houden.
Om deze vicieuze cirkel te doorbreken zal de Fed haar officiële rentetarieven met meer moeten verhogen
dan de afgelopen twee keer, zodat de
Amerikaanse obligatiemarkt het vertrouwen krijgt dat de inflatie onder
controle zal worden gebracht. Of er
moet iets anders gebeuren waardoor
het oplopen van de lange rente
wordt geblokkeerd.
Gevoeligheid voor lange rente
%
10
4
tingen. De belegger in langlopende
obligaties vraagt immers een hogere
premie voor toekomstige inflatie dan
de belegger in kortlopende obligaties.
..
.:
93
“,: -\- /’
.. ..
94
De opwaartse druk op de lange rente
kan bij voorbeeld verminderen als in
de komende kwartalen de groei in de
Verenigde Staten tegenvalt. Het bovengenoemde gevaar van een vicieuze cirkel neemt dan af, zodat de Fed
met zijn verkrapping-in-kleine-stapjes
wel degelijk succesvol kan zijn.
Tegenvallende groei kan met name
het gevolg zijn van de recente stijging van de lange rente.
In de afgelopen jaren is de gevoeligheid van de Amerikaanse economie voor de ontwikkeling van de
lange rente sterk toegenomen. Het
kortlopend bankkrediet waarvan be-
DEZE WEEK
drijven vroeger op grote schaal gebruik maakten is nu vervangen door
obligaties. Gezinnen hebben hun
kortlopende bankdeposito’s grotendeels verruild voor obligatiefondsen
en zijn zodoende evenals bedrijven
gevoeliger geworden voor de lange
rente. Het is dan ook verre van denkbeeldig dat de recente stijging van de
lange rente zal resulteren in een tegenvallende groei in het tweede en
derde kwartaal van dit jaar. Net zoals,
maar dan omgekeerd, de onverwachte eindsprint van de Amerikaanse economie in het laatste kwartaal van vorig jaar mede te danken was aan de
voorafgaande periode van rentedaling op de kapitaalmarkt.
Whitewater
Een andere kans om een einde te maken aan het kat-en-muisspel tussen
Fed en obligatiemarkt vormt Whitewater. Die affaire biedt de mogelijkheid dat de Fed in de komende
maanden in politiek opzicht de ruimte krijgt om de vicieuze cirkel te
doorbreken. Whitewater zal in de komende maanden veel aandacht en
energie opeisen, niet alleen van het
Witte Huis maar ook van de Democraten in het Congres die juist met
plannen rondliepen om de bevoegdheden van de Fed te beperken. Die
plannen maken nu weinig kans meer,
zodat Greenspan zich voorlopig wat
minder hoeft aan te trekken van eventuele kritiek op zijn beleid vanuit het
Congres. Dat zal hem in staat stellen
om bij voorbeeld het disconto te verhogen om op die manier te laten zien
dat het wat de Fed betreft menens is
met de verkrapping. Zo’n stap zou
een eind maken aan het verwijt dat
de Fed tot dusverre te laat en te weinig heeft verkrapt.
Als gevolg van Whitewater hebben
ook Clintons plannen voor hervorming van de gezondheidszorg in hun
huidige vorm waarschijnlijk weinig
kans van slagen meer. Dat zal veel
van de bezorgdheid wegnemen die
er nu nog heerst omtrent de hoge
kosten van de plannen en hun inflatoire gevolgen. Aldus kan Whitewater
er ook toe leiden dat de opwaartse
druk op de lange rente afneemt waardoor een afvlakking van de yieldcurve, het doel van de Fed, gemakkelijker is te realiseren. Pas dan kan men
echt spreken van verkrapping, waar
de Fed tot dusverre niet meer dan
een eerste aanzet toe heeft gegeven.
ESB 30-3-1994
Bodemvorming
van de consensus
Met enige regelmaat worden economen van vooraanstaande banken en effectenhuizen, verspreid over de wereld, gevraagd naar hun voorspellingen
van een groot aantal variabelen zoals de te verwachten economische
groei, inflatie, rente-ontwikkeling en wisselkoersen voor verschillende landen. Het gemiddelde Van de voorspellingen wordt aangeduid met ‘de consensus’. Een van de instellingen die maandelijks een consensusmeting verricht, is het in Londen gevestigde Consensus Economics Inc.
Uit de meest recente consensusmeting van deze instelling blijkt dat, na
een jaar waarin economen hun verwachtingen voor de economische groei
voortdurend naar beneden bijstelden, nu het omgekeerde plaatsvindt.
Voor de VS hebben economen hun groeiramingen sinds december jongstleden flink verhoogd en ook in Europa kunnen we hier en daar de eerste
voorzichtige opwaartse bijstelling verwelkomen. Ook voor Japan lijkt een
einde te zijn gekomen aan de reeks van neerwaartse bijstellingen van de
groeiramingen. Kortom, ‘de consensus’ is bezig aan een proces van bodemvorming.
Tabel 1. ConsensusvoorspelUngen
procentuele groei bbp in 1994
Voor de financiële markten is aldus een nieuwe situatie ontstaan. De tijd
waarin tegenvaller op. tegenvaller zich aandiende, lijkt voorbij. De ‘consensus’ wordt beetje bij beetje positiever. En dat weer vormde in het verleden
veelal een betrouwbare aanwijzing dat het economisch herstel daadwerkelijk is begonnen.
De dollar
Behalve de obligatiemarkt vraagt ook
de dollar, een van de vijf door Greenspan genoemde indicatoren, om een
hardere hand van de Fed. Immers, zolang de yieldcurve niet vlakker wordt
is er nog steeds sprake van een expansief monetair beleid in de VS.
Daarbij hoort ook een zwakke dollar.
Wanneer binnenkort de Fed serieus
gaat verkrappen zal de dollar derhal-
ve aan kracht kunnen winnen. Kortom, ‘Whitewatergate’ zou wat de
Fed betreft wel eens een geluk bij
een ongeluk kunnen zijn.
Piet Henseler
De auteur is werkzaam op de afdeling
macro-economie
van het 1nstitute for
Research and Investment Services, een
samenwerkingsverband
van Rabobank
en Robeco Groep.