West-Duitsland op het
monetaire oorlogspad
Het monetaire beleid van West-Duitsland dat tot uitdrukking komt in veelvuldige
verhogingen van de korte rente is niet alleen gericht op bestrijding van inflatie, maar
heeft ook tot doel andere landen op een achterstand te zetten in de strijd om de
exploitatie van de economische potentie van Oost-Europa. Door de D-mark zeer sterk te
maken, worden de andere EMS-landen gedwongen de rente te verhogen, waardoor de
investeringsneiging in deze landen wordt afgeremd. De Bundesbank tracht zo met
behulp van het rentewapen investeringen in Oost-Europa in Duitse handen te spelen.
PROF. DR. A. HEERTJE – PROF. DR. F. VAN DER PLOEG*
Inleiding
Het rentewapen
In een recente bijdrage heeft Van der Ploeg de aandacht
gevestigd op de politieke oogmerken en implicaties van
een bewust beleid van overwaardering van de wisselkoers1. Aan de hand van een eenvoudig macro-economisch model van een kleine open, economie met een
J-curve-effect, wordt de betekenis van de wisselkoers als
beleidsinstrument in het licht gesteld. Het niveau van de
wisselkoers kan worden beihvloed door de monetaire en
begrotingspolitiek. In het onderhavige artikel wordt dit gezichtspunt benut voor een analyse van het gedrag van de
heersende politieke partij in een regering. Aangenomen
wordt dat de partij of coalitie die aan de macht is het niveau
van de wisselkoers zo kiest dat bij verkiezingen het aantal
op de betrokken partij uitgebrachte stemmen wordt gemaximeerd. De analyse leert dat een beleid van “… real
appreciation towards election eve is very sensible from a
political point of view, because it quickly cuts inflation,
boosts real income and therefore increases votes, whilst
the undesirable effects on net export, output and employment are typically felt after the election”2.
Deze beschouwing komt erop neer dat het overwaarderen van de eigen wisselkoers wordt gehanteerd met het
oog op het uitoefenen van politieke en, in het verlengde
daarvan, economische macht.
In dit artikel wordt dit gezichtspunt toegepast op het
internationale monetaire en financiele gedrag van WestDuitsland, in het bijzonder tegen de achtergrond van de
recente ontwikkelingen in Oost-Europa. De vraag komt op
of en in hoeverre West-Duitsland door een beleid van een
harde overgewaarde D-mark probeert het aandeel in de
exploitatie van de door de Oosteuropese ontwikkelingen
beschikbare economische potentie te maximeren. Dit
maximeringsproces komt erop neer dat andere landen, met
name in de Europese Gemeenschap, geheel of gedeeltelijk
van deelneming aan de exploitatie van Oost-Europa worden uitgesloten.
Het harde valutabeleid van de Bondsrepubliek komt tot
uitdrukking in het te pas en te onpas verhogen van de rente
op korte termijn en in de interventies met het oog op het
bestrijden van een sterker wordende dollar, waarvan ook
een rente-opdrijvend effect uitgaat. De Westduitsers motiveren dit gedrag met het verwijzen naar het gevaar van
inflatie, hetzij door explosieve binnenlaridse ontwikkelingen hetzij door externe omstandigneden. In feite worden
landen zoals Frankrijk en Nederland genoopt de Westduitse gedragslijn te volgen vanwege de handelsbalanspositie
met West-Duitsland en het anti-inflatiebeleid, meer in het
algemeen vanwege de gemaakte afspraken in het Europese Monetaire Systeem. Naarmate de Westduitse beleidslijn echter een permanent karakter krijgt, worden de groeikansen van de andere landen belemmerd, zowel intern als
met betrekking tot Oost-Europa, daar op den duur ook de
rente op lange termijn een opwaartse beweging doormaakt. De Duitsers bereiken een soortgelijk effect als in het
artikel van Van der Ploeg beschreven. Door het opdrijven
van de wisselkoers via het verhogen van de rente worden
de andere ‘partijen’ uitgeschakeld, dan wel op een forse
achterstand gezet. De benadeelde landen zitten door de
uitgelokte hoge (reele) rente op een lager groeipad met
lagere werkgelegenheid en ondanks de hogere rente een
per saldo lager spaarvolume, zodat er minder kan worden
_ge’i’nvesteerd in Oost-Europa en de deelneming aan internationale handel met dat gebied beperkter is dan zonder
de agressieve Westduitse monetaire politiek het geval is.
Na de Verkiezingen’ – het gevecht – laat West-Duitsland
148
* De eerste auteur is verbonden aan de Universiteit van Amsterdam, de tweede auteur aan het CentER tor Economic Research
van de Katholieke Universiteit Brabant.
1. F. van der Ploeg, The political economy of overvaluation, The
Economic Journal, 1989, biz. 850-856.
2. Idem, biz. 854.
de teugels vieren; het “depreciates the exchange rate,
which can be viewed as an ‘investment’ in improving competitiveness”3.
Uiteraard wordt er tegenspel geleverd door de andere
EG-landen en in ruimer verband door Japan en de VS.
Het gaat er echter om te verklaren dat West-Duitsland in
een situatie waarin het rechtstreeks aankomt op het
benutten en exploiteren van door de Oosteuropese ontwikkeling aangereikte economische mogelijkheden, zodat een cooperatieve politiek van beheerste monetaire
expansie door de EG-landen verantwoord lijkt, zich noncooperatief overgeeft aan een overdreven anti-inflatiebeleid, met hoge rente en een overgewaarde D-mark. Een
benadering a la Van der Ploeg lijkt een sleutel tot de
verklaring. (In ruimer historisch perspectief laadt WestDuitsland de verdenking op zich oude nationalistische
oogmerken nu niet met militaire maar met economische
middelen na te streven.)
Een model van de Duitee monetaire tactiek
Het is wellicht goed om de bovenstaande redeneringen
toe te lichten aan de hand van een eenvoudig model voor
de Duitse economic. Om de belangrijke argumenten zo
sterk mogelijk naar voren te laten komen, nemen we aan
dat de Bundesbank direct de waarde van de D-mark ten
opzichte van de andere valuta kan manipuleren. Dit heeft
het voordeel dat we de markten voor geld en binnenlandse
en buitenlandse staatsobligaties niet hoeven te modelleren. We beperken verder de analyse tot twee perioden. In
de eerste periode moeten de investeringen in Oost- Europa
gepleegd worden, terwijl in de tweede periode de vruchten
hiervan geplukt kunnen worden. Laat de vraag naar Duitse
goederen in de twee perioden, yt, gegeven zijn door
yt = – 8 et + o ct,
t=1,2;
a> 0, 5> 0
(D
waarbij et de waarde van de D-mark (prijs van Duitse
goederen in termen van goederen uit de rest van Oost-Europa) in periode t is en ct de concurrentiepositie (relatief ten
opzichte van de rest van West-Europa) in Oost-Europa in
periode t is. Alle variabelen zijn percentage-mutaties van
de waarden in de oorspronkelijke evenwichtstoestand. Een
sterke Duitse munt (hoge waarde van et) verlaagt op korte
termijn de Duitse uitvoer, verhoogt de Duitse invoer, en leidt
dus tot een inkrimping van de vraag naar Duitse goederen.
In het kader van het Europese Monetaire Systeem heeft
West-Duitsland een leidende rol, die ook wordt weerspiegeld in het Westeuropese integratieproces. Reeds op deze
grand neemt West-Duitsland een krachtige uitgangspositie
in met het oog op de Oosteuropese ontwikkelingen. Deze
positie wordt verder versterkt door de natuurlijke banden
tussen de Bondsrepubliek en Oost-Duitsland, de geografische ligging van West-Duitsland ten opzichte van Oost-Europa, het min of meer aanvaarden van de D-mark als
sleutelvaluta door Oost-Europa en de beheersing van de
Duitse taal door vele Oosteuropeanen. Deze factoren brengen met zich mee dat West-Duitsland een voorsprong heeft
op de rest van West-Europa voor wat betreft de economische exploitatie van Oost-Europa, zodat aan ci een positieve waarde dient te worden toegekend. Op grond van de
ongelijke machtspositie tussen West-Duitsland en de overige Westeuropese landen heeft Duitsland de mogelijkheid
in het machtsspel de eerste zet te doen. Duitsland zal van
die mogelijkheid gebruik maken daar de voordelen de
nadelen overtreffen en de andere landen slechts een strategie van volgen kunnen toepassen. Daarom heeft WestDuitsland het ‘first-mover’-voordeel4.
De Duitse concurrentiepositie in de tweede periode is
gegeven door:
ESB 14-2-1990
02 = (1 – u.) ci + u, e,
0<
(2)
Als de Bundesbank een sterke waarde van de D-mark
in periode 1 bewerkstelligt, dan zullen de andere centrale
banken van het Europese Monetaire Systeem nun wisselkoersen ten opzichte van de D-mark moeten verdedigen.
Dit doen ze met het enige instrument dat ze tot hun beschikking hebben, renteverhogingen, want dit trekt kapitaalstromen uit het buitenland aan en versterkt de waarde
van de overige munten van het Europese Monetaire Systeem. Het probleem met dit rentewapen is dat het de
investeringen van de rest van West-Europa in Oost-Europa
belemmert. Dit is triest, want dit geeft Duitse bedrijven, die
van een betere uitgangssituatie kunnen genieten, de kans
om in Oost-Europa te investeren en daarvan de vruchten
te plukken in de tweede periode (jo. > 0). Het idee achter
deze redenering is dat de uitdrukking “die het eerst komt,
het eerst maalt” van toepassing is op investeringen in
Oost-Europa en dat de Bundesbank door gebruik te maken
van het rentewapen de investeringen in Duitse handen kan
spelen.
Om het een en ander toe te lichten, veronderstellen wij
dat de Bundesbank de waarde van de D-mark in de twee
perioden manipuleert om de volgende welvaartsfunctie te
maximaliseren:
e>0, 6 > 0
(3)
waarbij e de gewenste waarde, vanuit het oogpunt van de
inflatie, van de D-mark is. De Bundesbank wil dus aan de
ene kant de vraag naar Duitse goederen en de Duitse
werkgelegenheid stimuleren en aan de andere kant de
Duitse inflatie beteugelen en de Duitse reele inkomens
voor werknemers vergroten5. Voor het gemak veronderstellen wij dat de Bundesbank de toekomst niet verdisconteert. Het optimale beleid van de Bundesbank – kies 61 en
62 zodanig dat (3) onder de voorwaarden (1 )-(2) gemaximaliseerd wordt – is dan gegeven door:
(4)
Dit is het resultaat dat we wilden benadrukken: in de eerste
periode wanneer de investeringen in Oost-Europa gepleegd
moeten worden, voert de Bundesbank een strak monetair
beleid en drijft dus de rente en de waarde van de D-mark
omhoog, en in de tweede periode wanneer Duitsland zijn
investeringen in Oost-Europa gepleegd heeft, verlaagt de
Bundesbank de rente en de waarde van de D-mark (62 < ei).
In eerste instantie zal de Bundesbank dus een uiterst streng
anti-inflatiebeleid voeren en na het ‘gevecht’ voert de Bundesbank weer een normaal anti-inflatiebeleid. De Bundesbank heeft dus goede redenen om het rentewapen te gebruiken om de voorsprong in Oost-Europa uit te buiten.
De waarde van de D-mark is tijdens het gevecht hoger
dan de waarde die correspondeert met de gewenste inflatie
(ei > e, mits 0(0. > 5), daar zodoende de andere Westeuropese landen door de hoge rente worden ontmoedigd in
3. Idem, biz. 854.
4. Zie voor het begrip ‘first-mover’-voordeel in het kader van de
speltheorie: E. Rasmussen, Games and information, an introduction to game theory, Basil Blackwell, Oxford, 1989, biz. 35.
5. Een verbale uitleg is dat een sterke D-mark en dus een hoge
Duitse rente de prijs van invoer en dus consumptieprijzen verlaagt
en dus het reele inkomen van werknemers verhoogt. Omdat et de
reele waarde van de D-mark is, is de consumptieprijs, pt°, onder
Cobb-Douglas-preferenties gelijk aan ptc = pt – a et, waar 0 < a
<1 het aandeel van buitenlandse produkten in de totale Duitse
consumptie is en pt de produktieprijs is. Het nominale loon, wt, is
onder een constante winstmarge gelijk aan pt. Het reele inkomen
van werknemers is dus wt – pt = aet en stijgt wanneer de D-mark
apprecieert.
149
Oost-Europa te investeren. Buiten deze periods laat WestDuitsland lets meer dan de gewenste inflatie toe om zo de
werkgelegenheid te stimuleren, door de waarde van de
D-mark naar beneden te laten afwijken van het niveau dat
correspondeert met het gewenste inflatietempo (62 < e).
Besluit________________________
Het model van Van der Ploeg is aangepast om de monetaire strategic van de Bundesbank in verband met ontwikkelingen in Oost-Europa te verklaren. De conventionele J-curve
in de Internationale economische betrekkingen houdt in dat
een appreciate van de wisselkoers, gepaard met een rentestijging, onmiddellijk een verlaging van de inflatie, maar pas
later een verlaging van de uitvoer en de werkgelegenheid
veroorzaakt. Dit is de reden dat een regering die stemmen
maximaliseert, de wisselkoers laat deprecieren zodra zij
aantreedt en wanneer de verkiezingsavond nadert de wisselkoers in waarde laat stijgen, zodat nadelige gevolgen voor
de werkgelegenheid naar de volgende regering worden
doorgeschoven. Dit is wat er onder Thatcher in Engeland,
Reagan in Amerika en Pinochet in Chili gebeurde.
Het inspelen van de Bundesbank op de ontwikkelingen in
Oost-Europa is gebaseerd op precies hetzelfde model, maar
de interpretatie is nu net omgekeerd. De omgekeerde J-curve komt er op neer dat een appreciatie van de D-mark op
korte termijn een inkrimping van de Duitse werkgelegenheid
veroorzaakt en de bedrijven uit de rest van West-Europa
afschrikt om in Oost-Europa te investeren zodat deze strategie op de lange termijn de Duitse werkgelegenheid en produktie ten goede komt. Dit is het idee achter het begrip
‘first-mover’-voordeel. Het optimale monetaire beleid van de
Bundesbank is dan ook om nu de rente omhoog te stuwen
en daama, als de ontwikkelingen in Oost-Europa gestabiliseerd zijn, het monetaire beleid weer te verruimen. Dit gaat
in beginsel ten koste van de rest van West-Europa. De
recente stijgingen van de korte rente zijn gepaard gegaan
met een omdraaiing van de yield curve, dat wil zeggen de
korte rente is nu hoger dan de lange rente. Omdatde normale
gang van zaken is dat commerciele banken geld verdienen
door op lange termijn geld te lenen aan bedrijven voor
investeringsprojecten en op korte termijn spaargelden aan te
nemen van huishoudens, is het zeer goed mogelijk dat
commerciele banken minder armslag krijgen om geld te
lenen aan bedrijven voor investeringen in Oost-Europa.
De andere Westeuropese landen kunnen het machtsspel van de Bundesbank doorbreken door een minder
volgzame strategic uit te stippelen. Zo merkte de president
van De Nederlandsche Bank op 24 januari jl. in een rede
in Amsterdam terloops op: “If permitted by the guilder’s
exchange rate, we shall not, of course, hesitate to lower
interest rates independently of developments in Germany,
as we have done twice during the past few weeks for our
rate for special loans”6. Deze uitspraak maakt duidelijk dat
niet langer onder alle omstandigheden de Duitse rentebewegingen zullen worden gevolgd. Opvallend is dat Duisenberg deze beleidslijn niet strikt koppelt aan de Duitse
monetaire ontwikkelingen. Hierin kan een aanwijzing worden gezien voor de gedachte dat het Westduitse beleid wel
wordt ingekleed in termen van anti-inflatiepolitiek, maar
daaruit niet volledig kan worden verklaard.
A. Heertje
F. van der Ploeg
6. W.F. Duisenberg, Toespraak voor de leden van het World Trade
Center in Amsterdam op 24 januari 1990.