inanciete markten
Voorraadcorrectie in
de VS kort
maar krachtig
sing in 1985 en 1986 gaat dan ook
niet op. Een nieuwe groeiversnelling
in de tweede helft van dit jaar staat
voor de deur en daarmee komt het
einde van de recente rentedaling in
zicht.
De rubriek ‘Financiele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewer-
kers van de afdeling macro-economic van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabo-
Minder voorraden, meer
volatiliteit
Hoe ingrijpend de invloed is van het
‘just in time’-principe op de omvang
van de voorraden wordt onder meer
geillustreerd door de sterke daling
van de de verhouding tussen voorraden en verkopen, weergegeven door
de z.g. I/S-ratio (figuur 1).
Opvallend is ook dat de huidige
De meeste beleggers lijken nog
voorraadcorrectie niet voorafgegaan
steeds te geloven in een ‘zachte lanwerd door een stijging van de I/S rading’ van de Amerikaanse economic.
tio, zoals bij voorbeeld in 1984, toen
Maar nu de afkoeling wat sterker
een forse voorraadgroei de basis
blijkt dan verwacht en de lange rente
vormde voor een langdurige vooreen scherpe daling heeft ondergaan,
raadcorrectie in 1985 en 1986. Ook
begint enige twijfel te rijzen aan de
nu, in 1995, is er sprake van een voorzachtheid van dit scenario. Voorlopig
raadcorrectie, dus van overtollige
is er echter weinig kans op een recesvoorraden, maar de relatieve omvang
sie en op een renteverlaging door de
van de voorraden is nog steeds bijFed. Het was immers, in deze tijd van
zonder laag dank zij het ‘just in time”just in time’-voorraadbeheer geen
beleid. Voor zover er sprake is van
verrassing dat een voorraadcorrectie
overtollige voorraden kunnen die
niet lang op zich liet wachten toen
dus niet erg hoog zijn en het opruide detailhandelsverkopen eind vorig
men ervan zal dan ook weinig tijd
jaar begonnen te stagneren. Evenmin
kosten.
verrassend is bij nader inzien de sterMaar het streven naar minimale
ke afkoeling waarmee deze voorraadvoorraden betekent ook dat voorracorrectie gepaard gaat. Weliswaar zijn
den steeds minder fungeren als bufde voorraden dank zij het ‘just in
fer tussen vraag en aanbod. Integentime’-beleid tegenwoordig dermate
deel, schommelingen in de vraag
laag dat een kleine correctie al volworden tegenwoordig, in plaats van
doende is om eventuele overtollige
gedempt, juist versterkt door de snelvoorraden op te ruimen. Maar doorle voorraadaanpassing. Immers, in gedat de minimale voorraden niet meer
val van stagnerende afzet moet de faals buffer fungeren tussen vraag en
brikant nu zijn produktie gelijktijdig
aanbod, leiden kleine vraagfluctuaaanpassen aan zowel tegenvallende
ties tot heftige maar kortstondige
vraag als dalende voorraadinvesterinschommelingen in de bedrijvigheid.
gen. Vandaar ook de noodzaak van
Vergelijking van de huidige correctie
een flexibel arbeidsbeleid, waardoor
met de langdurige voorraadaanpaseen vertraging in de vraag veel sneller dan vroeger resulteert in een tijdelijke
Figuur 1. De Inventories/Sales-ratio in de VS, 1982daling van de werkge1994
legenheid. Het recente banenverlies in
april en mei is niet zo
alarmerend wanneer
1.70
we bedenken dat er
1.65
ook in 1992 en 1993
1.6O
sprake was van zulke
1.55
korte inzinkingen op
1.50
de arbeidsmarkt (fi1.45
guur 2).
1.4O
Op die manier heb89 9O 91 92 93 94 95
82 83 84 85 86 87
ben betrekkelijk klei-
bank en Robeco Groep.
ne voorraadaanpassingen tegenwoordig toch een forse, zij het kortstondige uitwerking op de totale economic.
Dat betekent meer volatiliteit, met
alle gevolgen van dien voor de financie’le markten.
Opleving in tweede helft 1995
Beleggers moeten er dan ook voor
waken om het effect van deze voorraadcorrectie-nieuwe-stijl niet te overdrijven. Immers, hoe sneller en krachtiger de voorraadcorrectie, des te
korter deze zal duren. De huidige
‘just in time’-voorraden zijn namelijk
dermate krap dat een matige opleving van de bestedingen vrijwel onmiddellijk zal resulteren in additionele voorraadinvesteringen. Als de
berichten over een opleving van de
detailhandelsverkopen in juni juist
zijn, dan zal de huidige voorraadcorrectie wellicht net zo plotseling eindigen als hij begon. Hetzelfde geldt
hoogstwaarschijnlijk ook voor de recente rally op de obligatiemarkt.
Verschillen met de jaren tacbtig
In dit verband is het goed om de verschillen met de jaren tachtig nog eens
te benadrukken. Nu eindelijk ook de
consensus het ‘soft landing scenario’
heeft omarmd, zien we een sterke
neiging om de overeenkomsten met
de jaren tachtig te benadrukken en
de niet onaanzienlijke verschillen te
vergeten. Inderdaad was er begin
1985, net als nu, sprake van een zachte landing en een voorraadcorrectie,
terwijl de bbp-groei ruimschoots boven nul bleef. Na een krachtige 6,2%
in 1984 vertraagde de bbp-groei tot
3,2% in 1985 en 2,9% in 1986. In die
laatste twee jaren verlaagde de Fed
zeven keer de rente terwijl de aandelenkoersen bijna verdubbelden. Dat
moet de belegger anno 1995 als muziek in de oren klinken.
Er zijn echter behalve overeenkomsten ook grote verschillen,
die een vergelijking met de jaren tachtig tot een hachelijke zaak maken. In
de eerste plaats uiteraard de dollar,
Figuur 2. Werkgelegenbeidsgroei, maandelijkse ver-
andering x LOGO, 1990-1995
De huidige voorraadcorrectie heeft nu
voor een monetaire
adempauze gezorgd,
maar alles wijst erop
Meer inflatiedruk
400
dat deze pauze van
Niet alleen hogere looneisen vergroten de kans op inflatie. Nu de herstructureringsgolf grotendeels achter
de rug is en de produktiecapaciteit
3OO
korte duur zal zijn.
bijna volledig bezet, zal ook de pro-
600
5OO
200
100
0
-1OO
-200
-SOD
die toen keihard was en nu zwak, hetgeen de kans op een snelle renteverlaging in 1995 aanzienlijk vermindert.
Een tweede verschil is de halvering
van de olieprijs in 1985, een meevaller die voorlopig niet voor herhaling
vatbaar lijkt. Wat echter vooral opvalt
is de buitengewoon krachtige voorraadopbouw in 1983/84, gevolgd
door een langdurige en omvangrijke
voorraadcorrectie die eveneens bijna
twee jaar in beslag zou nemen.
Figuur 3 geeft het verschil weer tussen de groei van het totale bbp en de
groei van het bbp exclusief voorra-
den. De figuur toont derhalve de bijdrage van de voorraadinvesteringen
aan de bbp-groei. Eind 1983 bij voorbeeld zorgden de voorraadinvesteringen maar liefst voor bijna 3% bbpgroei. Daarbij vergeleken stellen de
voorraadinvesteringen van 1994 nauwelijks iets voor. Daarom is ook de
voorraadcorrectie van 1995 niet verge-
lijkbaar met die van 1985.
Gebrek aan overtollige voorraden
De huidige voorraadcorrectie is in fei-
te al de derde sinds de recessie van
1990/91. Het lijkt wel alsof voorraadcorrecties een jaarlijks terugkerend
evenement aan het worden zijn.
Gezien de geringe voorraadopbouw in 1994 is er geen reden om te
denken dat de voorraadcorrectie van
1995 veel scherper zal zijn dan de vorige correcties in 1992 en 1993. Anders gezegd, een diepe en langdurige
voorraadcorrectie zoals in 1985/86
lijkt in 1995 uitgesloten, bij gebrek
aan voldoende overtollige voorraden.
Integendeel, zodra de woningbouw
en de consumptie in de tweede helft
van 1995 weer gaan aantrekken, wat
gezien de recente rentedaling steeds
waarschijnlijker wordt, dan zullen de
voorraden al gauw weer te krap blijken. Dan zal de rente weer gaan stijgen, net als in 1994 toen een bescheiden voorraadopbouw de Fed reeds
noopte tot een forse renteverhoging.
ESB 21-6-1995
Met andere woorden,
de vergelijking met de
jaren tachtig gaat niet
op: 1995 is geen 1985.
———K——
Het verleden is deze
keer geen leidraad
voor het heden, laat staan voor de
toekomst.
Ook bij de Fed zien we dat de ervaringen van de jaren tachtig nog
steeds een grote rol spelen. Ook daar
wordt kennelijk de grote invloed van
duktiviteitsgroei afnemen. En het was
juist de combinatie van loonmatiging
en hoge produktiviteitsgroei die in de
afgelopen jaren resulteerde in een
zeer beperkte stijging van de loonkosten per eenheid produkt die in hoge
mate bepalend zijn voor de inflatie.
Dat betekent meer opwaartse druk
op het prijspeil en waakzaamheid bij
de Fed.
De meeste bedrijven zullen overigens slechts schoorvoetend ingaan
op hogere looneisen, in het besef dat
hogere loonkosten bij gebrek aan ‘pricing power’ onvoldoende kunnen
het ‘just in time’-fenomeen door som-
worden doorberekend. En voor zo-
migen onderschat. Na de zwakke cijfers in mei jl. begonnen steeds meer
Fed-bestuurders, onder wie vice-voorzitter Blinder, aan te dringen op spoedige renteverlaging. Voorzitter Greenspan echter bleef tot dusverre bij zijn
standpunt dat het een kortstondige
voorraadcorrectie betreft en dat een
renteverlaging voorlopig niet nodig is.
ver er toch sprake is van een hogere
beloning, gebeurt dat steeds vaker in
de vorm van ‘lump sum payments’
op basis van de resultaten. Een vorm
van winstdeling dus, die geen invloed heeft op de inflatiecijfers.
Het is echter bekend dat de Fed
wat betreft de inflatie-risico’s grote
waarde hecht aan de ontwikkeling
van de bezettingsgraad van de produktiecapaciteit, die na een beperkte
daling in de eerste helft van 1995 te-
Wat doet de Fed?
Minder structurele tegenwind
Greenspan heeft ook nog een andere
reden om de rente voorlopig nog niet
gen het einde van het jaar wel weer
te verlagen. De grote afslankingsrage
in de gevarenzone zal komen. Dan
bij het bedrijfsleven in de eerste helft
zal de Fed niet aarzelen met een nieuvan de jaren negentig is duidelijk
we ‘preventieve’ verkrapping, al was
over haar hoogtepunt heen. De golf
het alleen maar om te voorkomen dat
van ontslagen als gevolg van het wegde rente alsnog in het verkiezingsjaar
saneren van met name veel witteboor1996 moet worden verhoogd.
denfuncties, begint duidelijk af te
Piet Henseler
zwakken. In de eerste helft van 1995
daalde het aantal ontslagen in verband met ‘herstructuring’ met 50%
ten opzichte van 1994. De top van
deze afslankingsgolf werd bereikt in
1993, met ruim 600.000 ontslagen.
Nu deze ‘structurele
tegenwind’ afneemt,
heeft de Fed minder
Figuur 3- Bijdrage voorraadinvesteringen aan de
reden om de rente te
verlagen zodra de
groei even terugloopt:
niet alleen is het gevaar voor een recessie
kleiner, maar bovendien stijgt de kans op
forse looneisen naarmate de werknemers
merken dat het ontslagrisico begint te
verminderen.
bbp-groei van de VS, 1982-1995
9O
91
92
93
94
95