Van Euroforie
naar
Euroscepsis
De belangrijkste gebeurtenis in 1992
was in Europa de Deense afwijzing
van het Verdrag van Maastricht, die
resulteerde in een omslag van een
aanvankelijk optimisme over de Europese eenwording naar een zich uitbreidend pessimisme. De onzekerheid over het voortbestaan van de
EMUen het EMSging gepaard met
grote fluctuaties op de financiële
markten, waardoor een aantal valuta’s buiten het DM-blok tot uittreding of devaluatie werd gedwongen
en de Duitse Bundesbank gedwongen werd de rente te verlagen.
Op internationaal niveau zorgden de
onderhandelingen over de liberalisering van de wereldhandel in het kader van de Uruguay-ronde voor de
nodige commotie. Met de dreiging
van een handelsoorlog tussen de VS
en Europa wist men uiteindelijk toch
nog tot overeenstemming te komen,
waardoor de laatste drempel voor
het succesvol afronden van de Uruguay-ronde lijkt te zijn weggenomen. Buiten de geïndustrialiseerde
landen is het politieke beeld evenmin stabiel geweest. De hervormingen in het GOS en Oost-Europa verlopen uiterst moeizaam, waarbij de
sociale onrust dreigt over te slaan
naar West-Europa.
Economisch beeld in 1992
Verschillende landen hebben in 1992
een verrassende wending laten zien
in hun economische groeipatroon.
Terwijl in het begin van het jaar de
Angelsaksische landen zich in een recessie bevonden, ontwikkelden continentaal Europa en Japan zich op
dat moment nog positief.
Halverwege het jaar liet de conjunctuur in de wereld met uitzondering
van het VKevenwel een opvallende
omslag zien. Het herstel in de VS
won langzaam aan kracht. Gelijktijdig verslechterde het perspectief
voor continentaal Europa en Japan.
De conjuncturele verschillen werden
nog sterker met het voortschrijden
van het jaar. Terwijl de VS met Clinton als nieuwe president definitief
koers zetten naar een sterkere economische groei en het VK het ergste
achter de rug lijkt te hebben, zijn de
Duitse en Japanse economie in een
recessie beland en duiden ook elders in Europa de economische indicatoren op recessieve tendensen.
Tabell.Econontiscbekerngegeven~
in procenten”
Bbp
1992 1993
VS
2
2,75
Japan
1,5
Inflatie
1992 1993
1,75
0,5
W.Dld
Prognoses voor 1993
VK
In 1993 zal de groei van de wereldeconomie met 1,75%op ongeveer
hetzelfde niveau als in het voorgaande jaar liggen, maar dit is voornamelijk te danken aan de ontwikkeling in
de VS,terwijl Europa en Japan juist
een groeivertraging zullen laten zien.
Tevens zal de inflatie met name in
Europa een lichte daling laten zien.
1993 biedt voor de VS de mogelijkheid het herstelproces een bredere
basis te geven, waarbij de combinatie
van een groter vertrouwen bij de
Amerikaanse bevolking en een laag
renteniveau de bestedings- en investeringsbereidheid zal stimuleren. Tevens heeft de overheid zich met Clinton als nieuwe president gecommitteerd aan een stimuleringspakket, al
is de budgettaire ruimte hiervoor beperkt.
VoorJapan belet een noodzakelijke
voorraadafbouw een economisch herstel vóór de tweede helft van 1993.
De waardedalingen van activa hebben de vermogensposities van zowel
bedrijfsleven en banken als van particulieren verminderd, waardoor de
binnenlandse vraag zal worden beperkt. Alleen de overheid zal via het
stimuleringspakket en via de monetaire sector enige impulsen voor de
eigen economie kunnen creëren, terwijl ook de export een positieve bijdrage zal blijven genereren.
In Europa lijkt in de tweede helft
van 1993 een einde te komen aan de
economische recessie. Doordat een
sterke inflatoire druk niet alleen vanuit de lonen maar ook vanuit de
grondstofprijzen achterwege blijft en
de Amerikaanse economie zich juist
in een opgaande conjunctuurfase bevindt, kan Europa zich ten opzichte
van voorgaande recessies relatief
snel herstellen.
Het VKkan in 1993 het langverwachte herstel bereiken, onder invloed
van een stimulerend overheidsbeleid
(lage rente en hogere bestedingen)
en een traag vertrouwensherstel bij
de Britse bevolking. Daarnaast zorgt
het lage pond voor een betere concurrentiepositie, waardoor met name
de export naar de VS zal worden gestimuleerd.
Voor Duitsland lijkt 1993 een uiterst
moeizaam jaar te worden. Een da-
Frankrijk
Nederland
1
-1
1,5
1,5
1
1
1
3
2
4
4
3,25
3,25
3,5
2
3,5
3,5
2,5
2,5
a. Verwachting F. van Lanschot.
ling van de koopkracht drukt de consumptieve bestedingen, terwijl tevens de bedrijven zowel produktie
als investeringen zullen beperken.
Een verdere daling van de rente
biedt nog enige verlichting, maar de
verslechterde concurrentiepositie
drukt de export. Duidelijke verschillen met voorgaande recessies, zoals
lage inflatie en lage olieprijzen en
een sterk herstellende Amerikaanse
economie, zorgen ervoor dat al in
het tweede halfjaar sprake kan zijn
van een, zij het beperkt, economisch
herstel.
Voor Nederland en Frankrijk geldt
een vergelijkbaar economisch beeld.
Beide landen zullen in 1993 ten opzichte van Duitsland een hogere
groei en een lagere inflatie laten
zien, maar ten opzichte van 1992
stagneert het groeitempo als gevolg
van een afzwakkende vraag, waardoor ook de werkloosheid verder
oploopt. In de tweede helft van 1993
kunnen beide landen weer een positieve groei laten zien, gesteund door
een sterkere vraag vanuit de VSen
van de binnenlandse consumenten,
die, geholpen door een lagere rente,
voorzichtig optimistischer worden,
nadat eerder de gematigde loonstijging de koopkracht onder druk zette. Bedrijven zullen evenwel terughoudend blijven in hun investeringsplannen, terwijl tevens binnen Europa de export onder druk zal komen
staan door de verslechterde concurrentiepositie.
Dollar naar dieptepunt
De eerste maanden van 1992 stonden de rentemarkten onder invloed
van de in de laatste weken van 1991
doorgevoerde discontowijzigingen:
in de VS en Japan was het disconto
wederom verlaagd, terwijl het disconto in Duitsland juist opnieuw
was verhoogd. Met uitzondering van
Japan, waar de lange rente weinig reactie vertoonde, vond op de obligatiemarkten echter juist een aan de
discontowijzigingen tegengestelde
Ir
rentebeweging plaats: de Amerikaanse lange rente steeg onder invloed
van de verwachting dat de groei en
daarmee de inflatie nu zouden aantrekken, terwijl de Duitse obligatierente daarentegen daalde als uitvloeisel van een tegengestelde verwachting. Als gevolg van het teruglopende renteverschil vertoonde de dollar
een sterke stijging.
Toen in het voorjaar echter duidelijk
werd dat het met de verwachte economische opleving in de Verenigde
Staten nog in het geheel geen vaart
zou lopen, terwijl tegelijkertijd in
Duitsland onrust aan het arbeidsfront en aanhoudend hoge geldgroeicijfers de inflatievrees weer deden
oplopen, keerde in beide landen de
trend in de rentebeweging. Een en
ander werd nog gestimuleerd door
een discontoverlaging in de VS naar
3% en een discontoverhoging
naar
8,75% in Duitsland, beide in juli. Welhaast overbodig te vermelden dat de
dollar als resultante van deze tegengestelde rente beweging sterk daalde
en begin september zelfs een naoorlogs dieptepunt bereikte van! 1,57.
Crisis in EMS
De tweede helft van het jaar werd gedomineerd door de turbulente gebeurtenissen op de Europese valutamarkten, resulterend in de grootste
crisis in het EMS sinds de oprichting
daarvan in 1979. De kiem daarvoor
werd gelegd op 2 juni, toen de Denen in een referendum ‘nee’ zeiden
tegen het Verdrag van Maastricht.
Hierdoor was de totstandkoming
van de Europese Unie en dus de toekomstige invoering van één Europese munt niet langer zeker, een onzekerheid die nog werd vergroot toen
werd besloten dat ook in Frankrijk
over Maastricht een volksraadpleging zou worden gehouden.
Toen de Finnen begin september
niet langer in staat bleken de eenzijdige koppeling van hun munt aan
de ecu te handhaven en een negatieve uitslag van het Franse referendum
steeds sterker dreigde, werden ook
de spanningen binnen het EMS onhoudbaar.
In eerste instantie werd de Italiaanse
lire met 7% gedevalueerd. Enkele dagen later kwam deze munt echter opnieuw onder zware druk te staan,
evenals het Britse pond. Italië en het
Verenigd Koninkrijk werden daardoor gedwongen hun munten zelfs
geheel uit het EMS te halen, terwijl
daarnaast de Spaanse peseta met 5%
werd gedevalueerd. Desalniettemin
bleven de valutamarkten zeer onrus-
ESB 16-12-1992
tig. In november moest ook Zweden
in navolging van Finland de koppeling van zijn munt aan de ecu opgeven. Opnieuw sloeg de spanning
over naar het EMS, met als gevolg
dat de Portugese escudo en (wederom) de Spaanse peseta met 6% devalueerden.
Slechts een zeer selecte groep van
landen kwam uit de EMS-crisis tevoorschijn als de echte harde kern
van het stelsel: Duitsland (uiteraard),
Nederland en België/Luxemburg.
Deze landen waren in staat hun officiële discontotarieven te verlagen
met O,5%-punt (Duitsland) en respectievelijk O,75%-punt (Nederland en
België/Luxemburg). De landen fungeerden als vluchthaven voor het kapitaal, met als gevolg dat de obligatierente er sterk daalde. De sterke
rentedaling in genoemde landen
stond tegenover een weer oplopende rente in de Verenigde Staten in
verband met de grotere kans op een
stimuleringsbeleid voor de economie als gevolg van de (verwachte)
overwinning van de Democraat Clinton bij de presidentsverkiezingen.
Als gevolg hiervan zal de dollar een
verdere stijging vertonen.
!
ft
Fvan Lanschot
Bankiers nv
SINDS 1737
Rentedaling
Europa verwacht
Voor het komend jaar verwachten
wij een verdere verkleining van het
renteverschil tussen de Verenigde
Staten en continentaal Europa. Nu
het conjunctuurherstel
in de Verenigde Staten zich lijkt voort te zetten zal
de Federal Reserve een verdere verruiming van het monetaire beleid
achterwege laten. Daarnaast zal het
naar verwachting sterker op stimulering gerichte beleid van de nieuwe
president Clinton leiden tot een wat
hogere groei en een minder sterke
daling van het Amerikaanse begrotingstekort. Deze factoren werken in
de richting van een wat hogere rente, al zal de stijging met een inflatie
die onder controle is, beperkt zijn.
In continentaal Europa zal de zwakke conjunctuur in Duitsland in 1993
een geleidelijke verlaging van de officiële tarieven door de Bundesbank
mogelijk maken. De Bundesbank zal
daarbij echter voorzichtig te werk
gaan omdat de voor volgend jaar verwachte inflatiedaling mede als gevolg van de verhoging van het BTWtarief met 1% per 1 januari slechts beperkt zal zijn. Bovendien zal de Bundesbank druk op de overheid willen
blijven uitoefenen om ernst te maken met de terugdringing van het begrotingstekort. De geleidelijke monetaire verruiming in Duitsland biedt
ook voor de andere EMS-landen
zicht op een lagere rente, waarbij zeker ook ons land in staat moet worden geacht de Duitse rentedaling volledig te volgen.
Nu het Britse pond niet langer deel
uitmaakt van het EMS en voorlopig
ook niet zal terugkeren, zal een
meer van de Bundesbank onafhankelijk beleid gericht op rentedaling
kunnen worden gevoerd. Gezien de
opwaartse druk op de inflatie als gevolg van de waardedaling van het
pond en mede gezien het feit dat de
afgelopen paar maanden al een forse rentedaling is doorgevoerd, zien
wij echter voor het Verenigd Koninkrijk voor 1993 geen sterke daling van
de kapitaalmarktrente
meer.
EMS blijft kwetsbaar
Als resultante van de licht stijgende
rentestanden in de Verenigde Staten
en de rentedaling in Europa zal de
dollarkoers in 1993 naar verwachting kunnen stijgen. De yen zal deze
stijging in wat lichtere mate navolgen. Binnen Europa kunnen van tijd
tot tijd nieuwe wisselkoersspanningen optreden, die tot nieuwe EMSkoersherschikkingen
kunnen leiden.
Wij verwachten niet dat een zodanige rust op de Europese valutamarkten zal wederkeren dat het proces
van renteconvergentie
tussen de verschillende landen, zoals dat zich tot
aan het Deense ‘nee’ voordeed, zal
worden hervat. Steeds waarschijnlijker wordt een Europa van twee of zelfs meer – snelheden, waarin
slechts een beperkte groep van landen in staat zal zijn over een aantal
jaren al over te gaan tot vast aan elkaar gekoppelde wisselkoersen.
Deze bijdrage is ontleend aan de tweewekelijkse publikatie Beleggen met Van Lan-
schot.