t^^^f;7H>^^
i
markten
-. t-t* T – ‘ • -,:-.t-.••«;.- –
1 -.-
Tale of an
earthquake
de stabiliteit van het financiele systeem in Japan. In december 1994
moest de Bank of Japan nog 40 miljard yen in twee kleinere Japanse banken pompen om deze voor de ondergang te behoeden. Het was voor het
eerst sinds de tweede wereldoorlog
dat de Bank of Japan tot een dergelijke reddingsoperatie overging.
Gevolgen voor groei
Twee maal voorpaginanieuws, twee
verschillende readies van de aandelenmarkt en twee bedreigingen voor
de overheidsbegroting. Zo zijn de
gebeurtenissen in Japan in de afgelopen weken voor de financiele markten te karakteriseren.
In de eerste plaats zorgde de verwoestende aardbeving op 17 januari
in Kobe voor een koersdaling op de
Japanse aandelenbeurs van 5,6% op
maandag 23 januari. Beleggers waren
bang dat door de aardbeving het economisch herstel in Japan opnieuw op
de lange baan zou worden geschoven. Met name de trage bureaucratische reactie van de overheid stelde
teleur. Voorts vreesde men voor een
terugtrekking uit het buitenland van
Japans beleggingskapitaal om de wederopbouw te financieren. In de dagen daarna wist de aandelenbeurs
zich grotendeels weer te herstellen.
In de tweede plaats schreef de Japanse bank Sumitomo geschiedenis
door in een klap een kwart van de
portefeuille aan probleemleningen
weg te werken en voor het eerst in
haar bestaan een verlies te boeken.
Voor beleggers was deze gebeurtenis
misschien nog wel belangrijker dan
de aardbeving. Sumitomo lijkt daarmee de eerste grote Japanse bank te
zijn die de erfenis van de luchtbeleconomie van zich wil afschudden. Als
gevolg van de aankondiging van Sumitomo stegen vooral de bankaandelen fors. Niettemin roept de afschrijving ook veel vragen op. Sommige
waarnemers vrezen nog steeds voor
In de afgelopen weken maakten beleggers zich zorgen over de negatieve gevolgen van de aardbeving. En
niet helemaal onterecht. Hyogo, de
regio rond Kobe, is goed voor ongeveer 10% van de produktie van de Japanse economic. Met het in Japan
sterk doorgevoerde ‘just in time’-voorraadbeheer heeft het uitvallen van
produktieinstallaties in Hyogo bovendien tot gevolg dat fabrieken elders
in Japan moeten worden stilgelegd.
Daarnaast wordt ervan uitgegaan dat
de haven van Kobe, de grootste haven van Japan, tenminste een jaar
niet of nauwelijks gebruikt kan worden. Toch moeten de negatieve
gevolgen van de aardbeving voor de
economische groei niet worden overschat. In de tweede helft van 1995
zullen de positieve effecten van de
herstelwerkzaamheden de overhand
krijgen. Bovendien wordt crop gerekend dat ook elders in Japan de aardbeving tot versteviging en vernieuwing van wegen en gebouwen zal
leiden. Wegen en gebouwen waarvan
men dacht dat de constructie aardbevingbestendig was, zijn in Kobe toch
ernstig beschadigd. Het Japanse effectenhuis Nomura schat dat de groei
van de Japanse economic het lopende begrotingsjaar (dat loopt van 1
april 1994 tot 31 maart 1995) zal uitkomen op 0,8%, 0,3% lager dan ze
voor de ramp raamde. Voor het volgende begrotingsjaar zal de groei onder invloed van de herstelwerkzaamheden uitkomen op zo’n 1,5% tot 2%,
tegen een eerder geraamde 1,2%. De
Tabel 1. Overbeidssaldo in Japan 1989-1995 (% bbp)
1989
1 9 1991 1992 1 9 1 9 1995
90
93 94
Centrale overheid
-1,2
-0,3
-0,2
-2,2
Lokale overheden
Sociale fondsen
0,6
3,3
0,3
3,5
0,3
3,8
-1,1
-1,4 -2,3 -2,4
3,8
3,8
3,8
3,9
Totaal
2,7
3,5
3,5
Bron: OESO, September 1994.
0,6
-2,6
-0,7
-3,3
-2,0
-3,2
-1,8
De rubriek ‘Financiele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economic van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabo-
bank en Robeco Groep.
aardbeving heeft voorts tot gevolg
dat de meeste economen er vanuit
gaan dat de eerste discontoverhoging
pas tegen het einde van het jaar zal
plaatsvinden.
Gevolgen voor de
overheidsbegroting
Minder zeker zijn analisten over de
gevolgen van de ramp in Kobe voor
de Japanse overheidsbegroting. Velen
vrezen dat het overheidstekort verder
zal oplopen, met een verdere stijging
van de kapitaalmarktrente tot gevolg.
Wisten centrale en lokale overheden
te zamen in 1991 nog een overschot
te realiseren van 0,1% van het bbp,
voor de ramp zich voordeed was
voor de centrale en lokale overheden
te zamen al een tekort begroot van
5,6% van het bbp in het begrotingsjaar 1995. Weliswaar staan tegenover
deze tekorten bij de centrale en de
lokale overheden grote overschotten
bij de sociale fondsen (in 1995 naar
schatting 3,9% van het bbp). Maar die
overschotten moeten dienen ter financiering van toekomstige pensioenverplichtingen. Bovendien verwachten
economen in de nabije toekomst
grote tekorten als gevolg van de sterk
vergrijzende bevolking. Daarnaast is
ongeveer de helft van de bezittingen
van de sociale fondsen uitgezet in
het Fiscal Investment and Loan Program (FILP), waarmee de overheid
buiten de normale begroting om lokale overheden steunt, staatsondernemingen financier! en zachte leningen
verstrekt voor infrastructuur, voor
woningbouw en aan het bedrijfsleven. Deze FILP kan dan ook worden
beschouwd als een schaduwbegroting. De jaarlijkse uitgaven van het
FILP bedragen circa 9,8% van het bbp.
Volgens de laatste ramingen wordt
de schade van de ramp nu geschat
op ongeveer ¥ 10.000 mrd, dat is
$ 100 mrd, ofwel 2,1% van het bbp.
Wat er tot nu toe aan plannen naar
buiten is gekomen over hoe de hulp
aan het rampgebied gefinancierd zal
worden, belooft weinig goeds. De
plannen varieren van het uitgeven
van reconstructieobligaties (‘construction bonds’), het niet door laten gaan
van de vorig jaar afgesproken belastingverlaging tot het vervroegd invoeren van de verhoging van de indirecte belastingen die voor 1997 stond
gepland. Vrijdag 24 februari zal de Japanse regering uitleggen hoeveel van
de schade de overheid voor haar rekening wil nemen en op welke wijze
zij dat wil financieren. Naast vervanging van de beschadigde infrastructuur zal de Japanse overheid ook
hulp moeten verstrekken aan de getroffen bevolking. Slechts 3% van de
bevolking in Kobe bleek verzekerd
voor de schade door de aardbeving.
Trage bureaucratische reactie
Daarnaast heeft de trage bureaucratische reactie van de overheid op de
aardbeving in Tokio opnieuw twijfels
opgeroepen over de daadkracht van
de Japanse regering. De waardering
voor de huidige regering onder leiding van Murayama is na de aardbeving met 5 procentpunt gedaald tot
36,8%. Misschien zouden beleggers
zich ook niet zozeer zorgen moeten
maken over het oplopen van het
overheidstekort als gevolg van de we-
al vallen de gevolgen van de ramp in
Kobe in economisch opzicht wellicht
mee, voor de financiele markten
geen goed perspectief.
owa) te redden en vervolgens de
1994 al haar dieptepunt door, het
heeft lang geduurd voordat beurs en
economic zich echt konden herstellen. Daarvoor kan als belangrijkste reden worden aangevoerd dat er weinig vertrouwen was in het vermogen
van de overheid de economic met behulp van de vier aangekondigde stimuleringspakketten uit het dal te trek-
enorme voorziening van ¥ 800 mrd
die de Sumitomo bank eind janauari
trof. De eerste lezing is dat het bij de
reddingsoperatie die eind vorig jaar
voor de twee genoemde banken
werd uitgevoerd slechts om het topje
van de ijsberg gaat en dat de komende maanden nog meer faillisementen
mogelijk zijn met alle negatieve gevolgen voor de overheidsfinancien vandien. Volgens de tweede lezing moet
aan zowel de redding van de beide
kleinere banken als de voorziening
ken. Bij ieder stimuleringspakket was
van de Sumitomo bank een positieve
er vooraf veel verzet van het Ministerie van Financien. Maar weinigen ge-
uitleg worden gegeven. Na Sumitomo
zouden nu ook andere banken kunnen volgen met de herstructurering
van nun dubieuze debiteuren en zou
maakte de Japanse economic begin
loofden dat de economic zich vorig
jaar werkelijk herstelde. Als gevolg
daarvan waren binnenlandse beleggers in 1994 per saldo verkoper op
de aandelenmarkt. Voor ¥ 3,3 bin aan
aandelen werd door binnenlandse bedrijven en gezinnen verkocht, aldus
cijfers van Yamaichi Research. Dit tot
groot verdriet van de buitenlandse beleggers die in 1994 per saldo voor ¥
3,6 bin aan aandelen kochten, driekwart daarvan vond plaats in het eerste kwartaal. Als de overheid nu weer
niet thuis zou geven, dan is dat, ook
ESB 15-2-1995
• betalingsachterstand meer dan 6 mnd
GetrofFen voorzieningen
Een ander risico voor de financiele
markten in Japan is gelegen in de
nog steeds precaire situatie in het Japanse bankwezen. Het Japanse bankwezen verkeert al enige jaren in een
financiele crisis. Oorzaak hiervan is
dat het Japanse bankwezen nog
steeds een enorm bedrag aan leningen heeft uitstaan, waarvan het de
vraag is of ze ooit zullen worden afgelost. In de jaren tachtig is dit geld
door de banken uitgeleend voor de
aankoop van aandelen en onroerend
goed. Sinds eind 1989 zijn de grondprijzen in de grote steden met 45%
gedaald en de aandelenkoersen met
bijna 60%. Schattingen over de omvang van deze probleemleningen lopen uiteen, maar volgens de officiele
cijfers gaat het hierbij om zo’n 12,4
biljoen yen aan leningen (zie tabel 2).
Er bestaan op dit moment eigenlijk
twee lezingen over eerst de reddingsoperatie die de Bank of Japan eind
vorig jaar uitvoerde om twee kleinere
banken (Anzen Credit en Tokyo Ky-
deropbouw van de getroffen regio,
om de schade te herstellen. Ook al
Probleemleningen
het probleem van de ‘non performing
loans’, dat al een aantal jaren als een
zwaard van Damocles boven de Japanse aandelenmarkt hangt, wellicht
eindelijk kunnen worden opgelost.
Zij benadrukken ook dat de gebeurtenissen in de afgelopen weken alleen
maar hebben kunnen plaatsvinden
door een wijziging in het beleid van
de Japanse centrale bank en het ministerie van Financien. Wij zijn ge-
neigd aan deze laatste lezing voorals-
12,4
Waarvan
• aan failliete bndernemingen
Sumitomo
maar over de vraag wat er gebeurt als
de overheid opnieuw te weinig doet
Tabel 2. Probleemleningen in bet Japanse
bankwezen, in biljoen yen
Totate leningportefeuille
Operationele winst bankwezen
Bron: OESO, September 1994.
nog de meeste waarschijnlijkheid toe
te kennen, al blijft een en ander natuurlijk een fragiel geheel. Als het Mi-
nisterie van Financien en de centrale
bank met de afschrijving van Sumitomo een proefballonnetje hebben losgelaten en wellicht een of twee andere banken ook toestemming krijgen
hun probleemleningen af te schrijven, is daar weinig tegen in te brengen. Analisten gaan ervan uit dat mogelijkerwijs Fuji bank en Sanwa bank
dit of volgend jaar het voorbeeld van
Sumitomo Bank zullen volgen. Maar
het is de vraag of financiele markten
blijvend gunstig zullen reageren als
alle banken nu tegelijkertijd hun leningen zouden gaan afschrijven, ge-steld dat ze daarvoor het geld al zouden hebben.
Conclusie
Al met al kan geconcludeerd worden
dat als gevolg van het reeds opgelopen overheidstekort de ruimte voor
de overheid om al te ruimhartig te
werk te gaan bij het herstellen van de
schade na de aardbeving bij Kobe beperkt is. Gevreesd moet worden dat
de Japanse overheid opnieuw te weinig doet. Daarnaast worstelt het Japanse bankwezen nog steeds met
een grote portefeuille aan probleemleningen. De forse afschrijving van
Sumitomo bank lijkt weliswaar de oplossing van de problemen in het
bankwezen dichterbij te hebben gebracht, maar desalniettemin zal het
nog lang duren voor de banken defintief veriest zijn van de erfenis van de
zeepbeleconomie.
Marcel Blom
Leendert Meijaard
2,1
10,3
2,0
357,2
3,1