Structurele hervormingen remedie tegen Japan-scenario

ESB Internationaal

In ternationaal

Structurele
hervormingen remedie
tegen Japan-scenario
De lage en dalende inflatie in het eurogebied wordt door velen
als een zorgelijke ontwikkeling gezien, mede vanwege het effect
op de reeds hoge schuldniveaus. Uit empirisch onderzoek volgt
echter dat het effect van milde deflatie op schuld beperkt is en dat
aanbodgedreven deflatie op termijn zelfs positief bijdraagt aan
concurrentiekracht en economische groei. Deze ontwikkeling kan
plaatsvinden in Zuid-Europese landen, mits structurele hervormingen worden doorgevoerd.

jesper hanson
Beleidsmedewerker
bij het Ministerie
van Financiën
Serge van
knippenberg
Coördinerend
beleidsmedewerker
bij het Ministerie
van Financiën

488

S

inds de laatste piek in oktober 2011 is het geharmoniseerde inflatieniveau (HICP) in het eurogebied met 2,5 procentpunt afgenomen naar een
gemiddeld niveau van 0,5 procent in juni 2014.
De inflatie in de zuidelijke eurolanden ligt onder
dit gemiddelde. Zo kenden Griekenland en Portugal in juni
zelfs een negatief HICP-inflatieniveau, terwijl de inflatie in
Spanje en Cyprus 0 procent bedroeg.
Het inflatieverschil met de noordelijke eurolanden is belangrijk. In de eerste jaren van de euro is de concurrentiepositie
van de zuidelijke landen aangetast doordat de loonkosten sneller stegen en de inflatie hoger was dan in het noorden. Het feit
dat de inflatie in zuidelijke eurolanden nu lager is, is een noodzakelijke inhaalslag ten opzichte van noordelijke eurolanden.
Omdat landen in een muntunie hun concurrentiepositie niet
via devaluatie kunnen verbeteren, zijn relatieve prijsaanpassingen en productiviteitsverhogende structurele hervormingen de enige beschikbare instrumenten om de internationale
concurrentiepositie te herstellen. In dat opzicht vormt lagere
inflatie in zuidelijke eurolanden een teken van herstel van de

concurrentiepositie en is daarmee uiteindelijk positief voor de
afbouw van de hoge externe schulden waar deze landen mee
kampen. Dit terwijl de literatuur, zoals O’Rourke en Taylor
(2013), zich vaak richt op het negatieve effect dat deflatie op
economische groei kan hebben via uitstel van consumptie en
een opwaartse druk op het reële schuldniveau.
aard van deflatie bepaalt effect op groei

Niet alle deflatieperiodes zijn echter vergelijkbaar en de vaak
veronderstelde negatieve groei-effecten van deflatie volgen
dan ook niet eenduidig uit empirisch onderzoek. Atkeson en
Kehoe (2004) onderzoeken de relatie tussen inflatie en reële
economische groei voor zeventien landen in een tijdvak van
ruim honderd jaar en vinden geen verband buiten de Grote
Depressie van 1929 –1939.
Bordo en Filardo (2005) geven een verklaring waarom
periodes van deflatie niet per definitie gepaard gaan met lage
groeicijfers. Het is volgens hen belangrijk om onderscheid te
maken tussen aanbodgedreven en vraaggedreven deflatie. Zij
delen deflatie daarom in drie categorieën in: good, bad en ugly.
Good deflation is een aanbodgedreven daling van het prijsniveau, bad deflation is een vraaggedreven prijsdaling en ugly
deflation vindt plaats wanneer bad deflation omslaat in een
zelfversterkende deflatiespiraal. Het onderscheid in de aard
van deflatie kan verklaren waarom Atkeson en Kehoe (2004)
geen eenduidig verband vinden tussen deflatie en economische groei. Volledigheidshalve kan gesteld worden dat zowel
sterke inflatie als sterke deflatie tot economische inefficiënties
kan leiden, bijvoorbeeld vanwege het feit dat lonen en prijzen
zich langzaam aanpassen.
Bad en ugly deflation

Wanneer het prijsniveau daalt als gevolg van afnemende vraag
is volgens Bordo en Filardo (2005) sprake van bad deflation.
Een vraagafname kan het gevolg zijn van bijvoorbeeld een economische recessie of een schuldencrisis. Historische voorbeelden van bad deflation zijn de recessies in de Verenigde Staten in

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4691) 14 augustus 2014

Internationaal ESB

1937 en 1948 toen het monetaire beleid de nulgrens bereikte
en de lange periode van lage inflatie en deflatie in Japan na het
uiteenspatten van de aandelen- en vastgoedbubbel in 1991.
Bad deflation kan overgaan in ugly deflation wanneer de vraagafname tot een zelfversterkende deflatiespiraal leidt. Volgens
Bordo en Filardo (2005) is ugly deflation historisch bezien
zeldzaam. Twee voorbeelden hiervan zijn de Great Depression
en de periode van deflatie in het Verenigd Koninkrijk na 1918.
In theorie kan ugly deflation ontstaan wanneer verwachte deflatie bij inflexibele prijzen een zelfversterkend
negatief effect op de economische groei heeft. Een verwachte
prijsdaling kan ertoe leiden dat huishoudens hun aankopen
uitstellen. Dit leidt tot een vraagafname, waardoor winstmarges van bedrijven slinken en werkgelegenheid afneemt. Consumenten verwachten een verdere prijsdaling en stellen hun
aankopen verder uit. Dit kan in theorie leiden tot een spiraal
van dalende prijzen en dalende vraag. Voor het gevaar op een
dergelijke deflationaire spiraal wordt gewaarschuwd door bijvoorbeeld Paul Krugman.
Het is de vraag in hoeverre het risico op een dergelijke
spiraal bestaat in geval van milde deflatie. Voor goederen
waaraan een onmiddellijke behoefte bestaat, zoals voedsel
en energie, lijkt dit negatieve effect in mindere mate van toepassing, omdat de consumptie ervan een lage prijselasticiteit
heeft. Een verwachte daling van de gasprijs zal voor huishoudens waarschijnlijk geen aanleiding vormen om de kachel op
een koude dag alvast uit te zetten. Ook voor goederen die
vanwege technologische vooruitgang een dalende prijstrend
kennen, lijkt uitstel van consumptie vaak niet aan de orde.
Een nu nieuwe smartphone zal volgend jaar niet alleen goedkoper zijn, maar ook verouderd.
Een relevanter kanaal lijkt het effect van verwachte prijsdalingen op de winstverwachting van bedrijven. Bij gelijkblijvende lonen zal een verwachte prijsdaling de winstverwachting van bedrijven onder druk zetten en leiden tot uitstel van
investeringen. Dit zet vervolgens de werkgelegenheid onder
druk. Toenemende werkloosheid leidt onder meer via onzekerheid bij consumenten tot een afname van de consumentenvraag. Dit zet weer de prijzen onder druk, en kan leiden
tot een spiraal van dalende prijzen en dalende vraag, met
name voor conjunctuurgevoelige aankopen als auto’s of tv’s.
Good deflation

In tegenstelling tot vraaggedreven deflatie kan een daling van
het prijsniveau als gevolg van productiviteitsontwikkelingen
juist positief doorwerken op de economische groei. Bordo en
Filardo (2005) noemen deze aanbodgedreven prijsdalingen
good deflation. Een historisch voorbeeld zijn de roaring twenties van de vorige eeuw. In die periode nam de internationale
handel toe en droegen innovaties als de auto, telefoon, radio
en koelkast bij aan hogere productiviteit. Deze ontwikkelingen hadden een drukkend effect op het prijsniveau, maar een
opwaarts effect op de economische groei.
Structurele hervormingen kunnen eenzelfde effect sorteren aan de aanbodzijde van de economie, bijvoorbeeld omdat
ze economische inefficiënties doorbreken. Een voorbeeld zijn
beschermde beroepen in zuidelijke eurolanden. Het opheffen
van barrières voor toegang tot een beroepsgroep kan leiden
tot een efficiëntere allocatie van productiefactoren en kan een
drukkend effect hebben op prijzen in de betreffende sector.
Jaargang 99 (4691) 14 augustus 2014

Debt-deflation

kader 1

Deflatie heeft via het effect op schuld een tweederonde-effect op bestedingen.
Zoals Buiter en Rahbari (2012) laten zien is de ontwikkeling van het schuldniveau
afhankelijk van de reële rente (r), ofwel nominale rente (i) – inflatie (π), het nominale groeiniveau (g) en de netto besparingen (s) (vergelijking 1). Deflatie heeft
via een hogere reële rente een opwaarts effect op het schuldniveau (vergelijking
2). Om het opwaartse effect van deflatie op het schuldniveau te compenseren
moeten besparingen toenemen. Zo neemt het beslag van schuldaflossing op het
inkomen toe. Dit kan zich via een vraagafname vertalen in lagere groei en verdere
deflatie, die weer negatief doorwerkt op de schuldendynamiek en verdere besparingen vergt. Dit zelfversterkende mechanisme van stijgende schulden en deflatie werd door Irving Fisher in 1933 aangeduid als debt-deflation (Fisher, 1933).
Debt-deflation is echter geen proces dat spontaan optreedt wanneer het inflatieniveau negatief raakt. Zoals De Grauwe (2014) uitlegt, vindt het plaats wanneer het inflatieniveau lager is dan verwacht werd bij afsluiting van een lening.
Vergelijking 3 laat zien waarom. De nominale rente op een lening is afhankelijk
van het vereiste reële rendement en het verwachte inflatieniveau. Wanneer
werkelijke inflatie lager is dan verwacht, vallen de reële rentekosten hoger uit,
waardoor hogere besparingen nodig zijn om het opwaartse effect van deflatie op
het schuldniveau te compenseren. Omdat de nominale rente afhankelijk is van
de inflatieverwachtingen, geldt andersom overigens ook dat hoge inflatie geen
structurele oplossing voor het verdampen van schulden is. De nominale rente op
nieuwe leningen zal in anticipatie hierop immers aangepast zal worden. De vergelijkingen:
Δd = (r – g) d – s

(1)

Δd = (i – π – g) d – s

(2)

Δd = (re + πe – π – g) d – s

(3)

deflatie in het verenigd koninkrijk en japan

O’Rourke en Taylor (2013) stellen dat het schier onmogelijk
is om overheidsschuld te stabiliseren wanneer er sprake is van
deflatie, met name voor landen die hun munt niet kunnen devalueren. Als voorbeeld noemen zij de deflatie in het Verenigd
Koninkrijk tussen 1918 en 1933, waar diepe deflatie inderdaad
een sterk opwaarts effect op het publieke schuldniveau had.
Het voorbeeld van Japan vanaf 1997 leert echter dat het effect
van milde deflatie op het schuldniveau zeer beperkt kan zijn.
Het Verenigd Koninkrijk kende tussen 1918 en 1933 een
periode die gekarakteriseerd kan worden als ugly deflation.
Om de vooroorlogse koppeling van de pond met de goudprijs
te herstellen voerde de Bank of England tussen 1918 en 1933
dusdanig krap monetair beleid dat de nominale rente opliep
tot zeven procent in 1920. De Britse overheid voerde bovendien forse bezuinigingen door om de schulden die in de Eerste Wereldoorlog waren opgebouwd terug te dringen. Dit beleid resulteerde in hoge werkloosheid en lage groei. Als gevolg
daarvan bedroeg de Britse deflatie tussen 1918 en 1933 gemiddeld vijf procent, met uitschieters van 36 procent in 1921
en 19 procent in 1922. Figuur 1 laat zien dat de combinatie
van hoge nominale rentes en sterke deflatie verantwoordelijk
was voor een forse stijging van de Britse overheidsschuld. Ondanks begrotingsoverschotten van gemiddeld zeven procent

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

489

ESB Internationaal

Decompositie jaarlijkse stijging
staatsschuld
25

figuur 1

In procenten

20
15
10
5
0
-5
-10

VK (1918-1923)
Nominale rente
Bbp-groei
Residu

Japan (1997-2002)

GIIPS (2008-2013)

Inflatie
Primaire overheidsbalans
Stijging schuldniveau

Bron: eigen berekeningen op basis van het IMF, 2012

Bovendien kan gesteld worden dat deflatie in Japan sterk
vraaggedreven was door het proces van schuldafbouw door
bedrijven en huishoudens. Aanpassing aan de aanbodzijde
van de economie werd belemmerd door de situatie in de bankensector en op de arbeidsmarkt. Zo duurde het tot 2003
voordat de Japanse overheid overging tot het herstructureren
van de bankensector, waardoor verliezen voor die tijd niet
werden genomen en het opschonen van bankbalansen werd
uitgesteld. Caballero et al. (2008) laten zien dat het trage proces van opschonen van bankbalansen ertoe leidde dat zombie
firms van krediet werden voorzien, wat ten koste ging van leningen aan productieve bedrijven. De duale arbeidsmarkt in
Japan, waar vaste werknemers grote baanzekerheid genieten,
is een andere oorzaak voor beperkte aanpassing via de aanbodzijde van de economie (Aoyagi en Ganelli, 2013).
De ervaring van Japan leert dat het negatieve effect van
milde deflatie op schuld en groei beperkt is. Bovendien hadden de economische kosten van de deflatieperiode in Japan
lager kunnen uitvallen wanneer een gezonde financiële sector
en een flexibele arbeidsmarkt het proces van aanpassing aan
de aanbodzijde van de economie hadden vergemakkelijkt.
Deflatie in het eurogebied

nam de overheidsschuld tussen 1918 en 1933 met 58 procent
toe naar ruim 190 procent bbp in 1933. Bordo en Filardo
classificeren deze deflatieperiode als bad of zelfs ugly.
De deflatieniveaus die momenteel in het eurogebied
waargenomen worden, komen echter niet in de buurt van de
diepe deflatie in het Verenigd Koninkrijk in de jaren twintig
van de vorige eeuw. Ook is het monetaire en budgettaire beleid in het eurogebied soepeler dan het zeer krappe monetaire
en budgettaire beleid tijdens de periode van deflatie in het
Verenigd Koninkrijk. Omdat in het eurogebied, evenals in
Japan, de afgelopen jaren sprake was van ruim monetair beleid en overheidstekorten, is een vergelijking met de deflatie
in Japan beter op zijn plaats. Zoals figuur 1 laat zien was de
bijdrage van de nominale rente en het primaire overheidstekort aan de schulddynamiek in Japan tussen 1997 en 2002
vergelijkbaar aan die in de GIIPS-landen (Griekenland, Italië,
Ierland, Portugal, Spanje) tussen 2008 en 2013.
Na de Japanse bankencrisis in 1991 duurde het tot 1995
voordat deflatie zich voordeed. Er volgde een periode van
vraaggedreven bad deflation. Forse begrotingstekorten van gemiddeld zes procent bbp tussen 1997 en 2012 leidden tot een
stijging van de overheidsschuld met 169 procent bbp. Ondanks
deze budgettaire stimulus begaven inflatieniveaus zich het
grootste deel van deze periode tussen –1 en 0 procent. Figuur 1
laat zien dat hardnekkige maar milde deflatie in Japan maar een
zeer beperkt opwaarts effect op de overheidsschuld had.
De gemiddelde reële groei bedroeg in dit tijdvak 0,7 procent. Deze lage groei kan echter voor een groot deel verklaard
worden door de demografische ontwikkeling. Vanwege een
vergrijzende bevolking daalde de beroepsgeschikte bevolking
tussen 1997 en 2012 met 8,5 procent. Wanneer hiervoor gecorrigeerd wordt bedroeg de groei 1,3 procent. Ter vergelijking: de Nederlandse groei als percentage van de beroepsgeschikte bevolking bedroeg in deze periode 1,7 procent.
490

In tegenstelling tot de vraaggedreven deflatie in Japan en het
Verenigd Koninkrijk kan de prijsaanpassing in het eurogebied
tussen oktober 2012 en juni 2014 voor ten minste 65 procent
door aanbodfactoren verklaard worden. Dalende energieprijzen zijn verantwoordelijk voor 35 procent van de daling van
het inflatieniveau en voedselprijzen nemen 30 procent van de
daling voor hun rekening. Vanwege de inelastische vraag naar
voedsel en energie worden deze prijzen niet als een groot risico gezien voor het ontstaan van een deflatiespiraal.
De resterende deflatoire druk in het eurogebied wordt
zowel door vraag- als door aanbodfactoren beïnvloed. De
precieze effecten hiervan zijn echter moeilijk meetbaar omdat
beide processen tegelijk plaatsvinden. Zo kan een daling van
het prijsniveau het gevolg zijn van afnemende vraag vanwege
hoge schuldverplichtingen, maar ook het gevolg van een hervorming die via een hogere arbeidsproductiviteit tot lagere
prijzen leidt. Beide processen lopen bovendien door elkaar
heen wanneer als onderdeel van het aanpassingsproces aan
de aanbodzijde van de economie een verplaatsing van werkgelegenheid van niet-productieve sectoren naar productieve
sectoren plaatsvindt. Dit kan immers tot een tijdelijk hogere
werkloosheid en tijdelijk lagere vraag leiden. Omdat zowel
vraag- als aanbodprocessen bijdragen aan de lage inflatie in
het eurogebied, is geen scherp onderscheid te maken tussen
good deflation en bad deflation, in tegenstelling tot de sterk
vraaggedreven deflatie in het Verenigd Koninkrijk en Japan.
Voor het eurogebied kan wel gekeken worden naar de
kans op good deflation en het risico op bad deflation en ugly
deflation. Het risico op bad deflation lijkt beperkt. Leidende
indicatoren, zoals de indicator van consumentenvertrouwen
van de Europese Commissie, laten vanaf begin 2013 een
opwaartse trend zien en het beschikbaar inkomen van huishoudens in zuidelijke eurolanden stabiliseert zich na vier jaren van krimp (ECB, 2014). De kans dat effectieve vraag in
zuidelijke eurolanden afneemt vanwege toenemende onzekerheid en een toenemend beslag van schuldaflossing op het inkomen lijkt daarom beperkt. Ook het risico dat bad deflation

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4691) 14 augustus 2014

Internationaal ESB

omslaat in het zelfversterkende ugly deflation lijkt niet groot
omdat het raamwerk van sociale zekerheid, dat in de meeste
landen in het eurogebied sterk ontwikkeld is, ertoe leidt dat
mensen die werkloos worden niet al hun inkomen kwijtraken.
Uitkeringen vormen daarmee een buffer tegen een sterke daling van de consumentenbestedingen en de prijsdalingen die
dat teweeg zou brengen.
Hier kan tegenin worden gebracht dat vraagcompensatie via sociale zekerheid doorwerkt op het begrotingstekort en
de overheidsschuld. Figuur 1 laat bijvoorbeeld zien dat overheidsbestedingen in Japan sterk bijdroegen aan de stijging van
de overheidsschuld.
De zuidelijke eurolanden die met deflatie kampen, hebben echter minder ruimte om de vraag te stimuleren door
publieke uitgaven te verhogen, omdat de staatsschuld in deze
landen al op een hoog niveau ligt.
In tegenstelling tot Japan, dat reeds een sterke uitvoersector kende, vormen aantoonbare economische inefficiënties
zoals beschermde beroepen en complexe productmarktreguleringen in verschillende zuidelijke eurolanden een window of
opportunity voor structurele hervormingen. Deze hervormingen kunnen de internationale concurrentiepositie verbeteren
en ook de bijdrage van de uitvoersector aan de economische
groei verhogen. Zo schat de OESO dat hervormingen op arbeids- en productmarkten, zoals het openen van beroepsgroepen en het vereenvoudigen van productmarktreguleringen, in
het eurogebied een opwaarts effect op het bbp kunnen hebben van ruim zes procent in tien jaar tijd. Voor Griekenland
zou de toename van het bbp in deze periode zelfs uit kunnen
komen op tien procent (OESO, 2014).
Bovendien lijken de reeds gemaakte prijsaanpassingen
een positief effect te hebben op de uitvoer van zuidelijke eurolanden. Groei van de uitvoer draagt in deze landen positief
bij aan de verbetering van hun lopende rekening (Europese
Commissie, 2014). Dit kan erop duiden dat prijsaanpassingen en verbeteringen van het ondernemingsklimaat als drijfveren van het structurele aanpassingsproces hun vruchten beginnen af te werpen. Good deflation is een onderdeel van dit
aanpassingsproces en kan op termijn een positief effect op het
groeiniveau uitoefenen. Naast structurele hervormingen is
ook een gezonde financiële sector van belang voor het proces
van structurele aanpassing (Gilbert en Kieft, 2014).
Op langere termijn kan een appreciatie van de euro compenseren voor de effecten van een neerwaartse prijsaanpassing.
Zolang prijzen in zuidelijke eurolanden echter dalen ten opzichte van noordelijke eurolanden, zal een wisselkoersappreciatie de verbetering van de internationale concurrentiepositie
niet geheel compenseren. Hoewel inflatie in veel noordelijke
eurolanden momenteel ook op een laag niveau ligt, is de inflatie in zuidelijke eurolanden nog altijd lager dan de gemiddelde
inflatie in het eurogebied van 0,5 procent in juni 2014.
Hoewel ook de good deflation, waarmee structurele
hervormingen gepaard gaan, een opwaarts effect op schuldniveaus heeft, leert de ervaring van Japan (figuur 1) dat de bijdrage van deflatie aan schulddynamiek beperkt is zolang het
om milde deflatie gaat. Bovendien kan het negatieve directe
effect van deflatie op het schuldniveau gecompenseerd worden door het positieve effect op economische groei wanneer
er sprake is van een duurzame verbetering van de internationale concurrentiepositie als gevolg van aanbodgedreven deJaargang 99 (4691) 14 augustus 2014

flatie. Zodra de reële rente lager is dan de reële inkomensgroei
zal het schuldniveau bij gelijkblijvende besparingen afnemen
(vergelijking 3 in kader 1).
Conclusie

De deflatoire ontwikkelingen in het eurogebied zijn waarschijnlijk een mix van good en bad deflation. Zelfversterkende deflatiespiralen – ugly deflation – zijn in het verleden
bijna niet voorgekomen. Ook de deflatie die Japan vanaf 1995
kende was zeker geen ugly deflation en heeft maar zeer beperkt bijgedragen aan de huidige hoge schuld in Japan. Gecorrigeerd voor demografische ontwikkelingen liep de Japanse groei in die periode niet uit de pas. De Japanse groei had
bovendien hoger kunnen uitvallen als de herstructurering van
bankbalansen en de hervormingen op de arbeidsmarkt eerder
hadden plaatsgevonden.
De les voor Europese beleidsmakers is daarom dat het
belangrijk is dat groeiversterkende structurele hervormingen
worden doorgevoerd. Zeker in landen met aantoonbare economische inefficiënties kan met structurele hervormingen
economisch groeipotentieel worden benut. Dat structurele
hervormingen lichte deflationaire druk opleveren, heeft inderdaad nadelige gevolgen voor overheden, bedrijven en huishoudens met hoge schulden. Hiertegenover staat echter dat
hogere groei op termijn een positief effect heeft op de schulddynamiek en prijsontwikkelingen. Verbetering van de concurrentiepositie is noodzakelijk voor duurzaam economisch
herstel.

Literatuur
Aoyagi, C. en G. Ganelli (2013) The path to higher growth: does revambing Japan’s dual labor
market matter? IMF Working Paper, 13(202).
Atkeson, A. en P. Kehoe (2004) Deflation and depression: is there an empirical link? American Economic Review, 94(2), 99–103.
Bordo, M. en A. Filardo (2005) Deflation and monetary policy in a historical perspective:
remembering the past or being condemned to repeat it? Economic Policy, 20(44), 801–844.
Buiter, W. en E. Rahbari (2012) Debt of nations. Mr. Micawber’s vindication: causes and consequences of excessive debt. Citi GPS Global Perspectives and Solutions, november.
Caballero, R.J., T. Hoshi en A.K. Kashyap (2008) Zombie lending and depressed restructuring in Japan. American Economic Review, 98(5), 1943–1977.
ECB (2014) Recent trends in household and disposable income. ECB Monthly Bulletin, juni,
71–75.
Europese Commissie (2014) The cyclical component of current-account balances. Winter
Forecast, 2014, 35–38
Fisher, I. (1933) The debt-deflation theory of great depressions. Econometrica, 1(4), 337-357.
Gilbert, N. en J. Kieft (2014) Kredietverlening en herstel externe positie GIPS-landen. ESB,
99(4685), 312-314.
Grauwe, P. de (2014) Should we worry about deflation? The Economist. Blog op www.economist.com, 16 januari.
IMF (2012) The good, the bad, and the ugly: 100 years of dealing with public debt overhangs.
IMF World Economic Outlook, oktober, 101-127.
OESO (2014) Economic challenges and policy recommendations for the euro area. OECD
Better Policies Series, februari.
O’Rourke, K.H. en A.M. Taylor (2013) Cross of euros. Journal of Economic Perspectives, 27(3),
167–192.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

491