Statistiek

statistiek
Internationaal

Sander Hoek (FDA)

Amerikaanse monetaire twisten
De vooruitzichten voor economische groei in industrielanden, zowel in de
Verenigde Staten als in Europa, zijn somberder geworden. Dit is alvast voor de
Amerikaanse Federal Reserve zorgwekkend genoeg gebleken om het monetaire
beleid opnieuw te versoepelen. De beleidsopties zijn evenwel beperkt geworden,
met een korte rente die vrijwel op nul procent staat, en twee eerdere ronden van
kwantitatieve versoepeling (QE1 en QE2) waarmee door aankopen van overheidsobligaties de balans van de centrale bank zeer sterk is opgerekt. Deze kwantitatieve versoepeling staat ook in de Verenigde Staten ter discussie. Het wordt
door critici gezien als de geldpers laten draaien ter financiering van de overheid,
waarmee de onafhankelijkheid van het monetaire beleid in het geding komt.
Onlangs stelden de leiders van de Republikeinen dat het beleid ineffectief was en
eisten ze dat de Fed onder curatele gesteld moest worden. Een nieuwe ronde van
kwantitatieve versoepeling ligt dan ook gevoelig. Met Operation Twist heeft de Fed
een nieuwe variant van monetaire versoepeling gepresenteerd. Door de verkoop
van kortlopende overheidsobligaties die de Fed op zijn balans heeft en de aankoop
van langlopend overheidspapier probeert de centrale bank met name de rentetarieven aan het lange einde van de yieldcurve omlaag te drukken. Daarbij verwijst
de Fed bovendien naar toenemend gevaar voor deflatie. Inderdaad zijn inflatieverwachtingen, afgemeten aan het verschil tussen de rente op traditionele overheidsleningen en de rente op overheidsleningen met inflatiecompensatie, de laatste
maanden gedaald. Hier zit dan ook een opmerkelijk conflict in het Amerikaanse
beleid. Enerzijds wordt getracht met een lagere lange rente de economie te stimuleren, anderzijds is daar de wens tot hogere inflatieverwachtingen, die de rente

juist weer opstuwen. Deze tegenstrijdigheid wordt
onderstreept door de ervaring sinds de aankondiging
van QE2 in augustus vorig jaar. Dat was het startsein voor zowel hogere inflatieverwachtingen als een
hogere lange rente (figuur). Hoewel het misschien te
pril is om nu al een trendmatige beweging te zien, is
het in ieder geval opmerkelijk dat sinds de aankondiging van Operation Twist zowel de inflatieverwachtingen als de lange rente weer opwaarts gericht zijn.

Lange rente voor tienjaars-overheidsleningen en
inflatie­ erwachtingen Verenigde Staten.
v
4,5

%

%
Aankondigings Operation Twist

3
2,5

4

2

3,5

1,5

3

1

2,5

0,5

2
1,5

2008

2009

Tienjaarsrente (linkeras)

2010

2011

0

Inflatieverwachting (rechteras)

Bron: FDA

Monetaire zaken

Lisanne Maas (DNB)

De demografische kenmerken van een pensioenfonds kunnen een rol spelen bij
het bepalen van het beleggingsbeleid. De gemiddelde leeftijd van de deelnemers
van een fonds kan bijvoorbeeld van invloed zijn op de genomen hoeveelheid
risico. Volgens het levenscyclusmodel zouden pensioenfondsen met een jonger
deelnemersbestand meer in risicovolle producten, zoals zakelijke waarden in de
vorm van aandelen en vastgoed, moeten beleggen. Het idee hierachter is dat
jongeren meer risico kunnen lopen, omdat zij nog langer de tijd hebben om eventuele financiële tegenvallers op te vangen, bijvoorbeeld door extra te gaan werken
of door bij te sparen. Oudere deelnemers hebben deze tijd niet en de fondsen
waarbij zij zijn aangesloten zouden volgens de levenscyclustheorie dan ook een
voorzichtiger beleggingsbeleid moeten voeren met relatief meer beleggingen in
vastrentende waarden.
In de figuur is een onderscheid gemaakt tussen twee groepen pensioenfondsen:
een groep jonge fondsen met een gemiddelde deelnemersleeftijd van 45 jaar
of jonger en een groep oude fondsen met een gemiddelde deelnemersleeftijd
van 65 jaar of ouder. In het jaar 2007, vóór de kredietcrisis, waren de verschillen in beleggingen tussen deze twee groepen beperkt. De groep jonge fondsen
investeerde 44 procent van de beleggingsportefeuille in zakelijke waarden en
50 procent in vastrentende waarden, tegen 41 procent zakelijke waarden en 52
procent vastrentende waarden bij de oude fondsen. In 2010 is er een duidelijker
verschil te zien tussen het beleggingsbeleid van beide groepen. De groep jonge
fondsen belegde gemiddeld 48 procent van hun vermogen in zakelijke waarden
tegenover 31 procent van het vermogen van de oude fondsen. Daarnaast belegden de oude fondsen gemiddeld 64 procent van hun beleggingsportefeuille in
vastrentende waarden, terwijl dit bij de jonge fondsen 47 procent bedroeg.

644

ESB

96(4621) 28 oktober 2011

Beleggingsbeleid oude en jonge fondsen.
100

Deel van de beleggingsportefeuille

Leeftijdsafhankelijk beleggen door pensioenfondsen

%

90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

2007
2010
Jonge fondsen

(gemiddelde leeftijd < 45 jaar)
=

Overige beleggingen

2007
2010
Oude fondsen

(gemiddelde leeftijd > 65 jaar)
=

Vastrentende waarden

Zakelijke waarden

Bron: DNB

Voor de beleggingscategorie overige beleggingen
– waaronder bijvoorbeeld hedgefondsen en grondstoffen – zijn weinig verschillen tussen beide
groepen gevonden. Hieruit blijkt dat, vergeleken
met 2007, jonge fondsen meer zijn gaan beleggen in zakelijke waarden, terwijl bij oude fondsen
vastrentende waarden een groter deel uit zijn gaan
maken van de beleggingsportefeuille. Daarmee lijkt
de gemiddelde leeftijd van het deelnemersbestand
in 2010 een belangrijkere rol te spelen bij de beleggingen van een pensioenfonds dan in 2007.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Financiële markten

Wilte Zijlstra (AFM)

Pensioenverwachtingskloven
Het in het begin van 2010 gepubliceerde AFM-rap­
port Geef Nederlanders pensioeninzicht, beschrijft
een pensioenverwachtingskloof bij consumenten. In
2009 verwachtte 59 procent van de consumenten
70 procent of meer van het laatstverdiende bruto­
salaris als pensioen, terwijl 12 procent van de consumenten een pensioen van minder dan 70 procent
van het laatstverdiende brutosalaris verwachtte.

Verwachte hoogte bruto pensioen in procenten van het
laatstverdiende salaris.

2009

35

2011

33

26

12

28

26

10

29

%
0

20

40
70%

Meer dan 70%

60
Minder dan 70%

80

100
Weet niet

Op basis van een analyse van maatmensen in voorbeeldregelingen blijkt dat de
meeste consumenten een redelijk maar lager dan verwacht pensioen zullen ontvangen. In 2011 denken nog steeds zes van de tien werkenden dat ze meer dan
70 procent van hun laatstverdiende loon krijgen als pensioen (figuur).
In de meting van 2011 is ook gevraagd naar het soort pensioenregeling. Vier op
de tien respondenten weten niet in wat voor soort pensioenregeling ze zitten.
Van de 61 procent die het wel weet, zegt twee derde dat ze een middelloonregeling hebben en een vijfde dat ze pensioen opbouwen in een eindloonregeling.
Dus van alle respondenten zegt 12 procent een eindloonregeling te hebben. In
een middelloonregeling wordt pensioen berekend op basis van het gemiddelde
salaris tijdens de loopbaan, in een eindloonregeling is dat op basis van het
laatstverdiende loon. Na de eeuwwisseling zijn veel eindloonregelingen omgezet
in middelloon. Uit cijfers van DNB over verschillende soorten pensioenregelingen
in 2008 blijkt dat een kwart van de regelingen een eindloonregeling is, ruim
twee derde is middelloon en de rest is vaak een combinatie. Het aantal actieve
deelnemers per regeling is veel schever verdeeld; meer dan 95 procent van de
actieve deelnemers zit in een middelloonregeling en 1,2 procent in een eindloonregeling. In 1999 zat 60 procent nog in een eindloonregeling. Ook hier is dus
een verwachtingskloof, tien keer zo veel consumenten denken een eindloonregeling te hebben dan in werkelijkheid het geval is. Deze misconceptie heeft vooral
gevolgen voor deelnemers met een steil carrièrepad. Het AFM rapport uit 2010
becijfert dat voor deze groep het pensioen in verhouding tot het laatstverdiende
brutosalaris tot 40 procent lager kan zijn dan het relatieve pensioen van een
werknemer met een modale loopbaanontwikkeling.

Bron: AFM

Arbeidsmarkt

Jan Sauermann en Andries de Grip (ROA)

Effect van ervaring op productiviteit (honderd gedeeld
door gemiddeld aantal seconden per klantcontact).

Productiviteit

0,45

0,35

0,25

0,15

1

10

20
30
Ervaring in weken

40

50

Gemiddelde productiviteit van werknemers
95 procents-betrouwbaarheidsinterval

Bron: ROA

Het effect van werkervaring op
productiviteit
Al decennialang wordt er onderzoek gedaan naar
de effecten van de tijd dat mensen bij een bepaald
bedrijf werkzaam zijn op hun productiviteit. Dit
effect wordt dan gezien als het ervaringseffect op
het werk. Meestal wordt iemands productiviteit
daarbij gemeten door het loon dat men verdient.
Lonen zijn echter niet zo geschikt om iemands
productiviteit te meten, omdat het salaris door veel
andere factoren wordt beïnvloed, zoals bijvoorbeeld

het CAO-loon dat gerelateerd is aan het aantal dienstjaren. Voor de analyse van
de effecten van de tijd dat iemand in een bepaalde functie werkzaam is op de
productiviteit kan ook gebruik worden gemaakt van een productiviteitsmaatstaf
die in veel callcenters wordt gebruikt: de gemiddelde tijd die men bezig is met
een klantcontact. Dat wil zeggen de duur van het binnenkomende telefoongesprek plus de tijd voor de administratieve afhandeling. Het unieke van deze data
is dat er voor iedere werkweek precieze informatie over de productiviteit van alle
klantadviseurs beschikbaar is. De figuur laat zien dat bij deze klantadviseurs
de productiviteit de eerste weken dat men in dienst is sterk toeneemt. Na bijna
40 weken bereikt de productiviteitsgroei het plafond. Dan is men een ervaren
werknemer. De productiviteit ligt dan 81 procent hoger dan bij de start. Deze
leercurve geeft ook aan welke investering het bedrijf moet doen om nieuwe werknemers ervaren te maken. De investering in het informele leren in het onderzochte bedrijf is ongeveer twee keer zo hoog is als de investering in de formele
trainingen.
Een belangrijke vraag is hoe dit leerproces door iemands collega’s wordt gestimu­
leerd. Dit kan worden afgeleid uit informatie over de gemiddelde ervaring van de
collega’s met wie een nieuwe werknemer heeft samengewerkt. Het blijkt dat een
verhoging van de gemiddelde interne ervaring van collega’s van een standaarddeviatie tot een productiviteitsverhoging van 10,9 procent van een standaarddeviatie leidt. Dit laat zien dat het belangrijk is om nieuwe werknemers te mengen
met meer ervaren werknemers van wie ze kunnen leren.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

96(4621) 28 oktober 2011

645