Japan
Recessie in Japan
Ondanks
rigoreuze
financiële
venslange
de aanhoudend slechte conjunctuur, lijkt de noodzaak voor
structurele aanpassingen niet aanwezig. De erfenis van de
luchtbel wordt gestaag verwerkt, terwijl het systeem van lewerkgelegenheid onverwacht flexibel blijkt te zijn.
Ondanks de massieve maatregelen
van de Japanse overheid en de Bank
van Japan verdiept de Japanse recessie zich. Het conjunctuurpessimisme
neemt zelfs alleen maar toe. Er zijn
nauwelijks indicaties die wijzen op
een afvlakking van de economische
vertraging, laat staan op een herstel.
Eventuele nieuwe stimuleringsmaatregelen van de Japanse regering lijken
bij voorbaat al onvoldoende.
Hieronder zal de stand van zaken
in de Japanse economie in beeld worden gebracht. Onderzocht zal worden of de neerwaartse beweging van
de conjunctuurgolf spoedig zal ombuigen, enige tijd zal aanhouden, of
zelfs gedurende een langere termijn
zal voortduren vanwege noodzakelijke aanpassingen in de economische
structuur van Japan.
Conjunctuur in mineur
De Japanse economie heeft een forse
afkoeling ondergaan. De jaar-op-jaar
groei van het bnp was weliswaar nog
positief in het derde kwartaal van vorig jaar (0,4%), maar de afkoeling van
een niveau van 6% tijdens het tweede
kwartaal van 1990 is toch zeer fors te
noemen. Figuur 1 toont de neergang
van de economische activiteit in Japan. Vanaf de piek is de industriële
produktie inmiddels gekelderd met
bijna 15%. Aan het begin van 1993
gloorde even een conjunctuurherstel,
maar inmiddels verkeert Japan duidelijk in de tweede ‘dip’.
Pessimisme ten aanzien van een
spoedig herstel kan worden verklaard uit het verloop van de produktiecyclus. De uitschakeling van de
produktie is weliswaar fors geweest,
maar de verslechtering van de orders
eveneens. Hierdoor zijn de ondernemers er nog altijd niet in geslaagd het
voorraadniveau te reduceren tot meer
normale proporties. De ratio tussen
voorraden en orders (figuur 1) is daar-
E5B 19-1-1994
door nog zeer hoog. Een overtuigend
produktieherstel zal niet kunnen optreden voordat deze ratio een meer
normale waarde vertoont. Ook een
investeringsherstel op korte termijn
lijkt weinig aannemelijk. De bezettingsgraad is immers fors gedaald en
de bedrijfswinsten liggen momenteel
bijna 40% lager dan begin 1990.
crunch’. De consumenten konden het
via vermogensverliezen verminderde
beschikbare inkomen zodoende minder gemakkelijk verhogen via het aan
gaan van nieuwe leningen.
Sinds medio 1992 lijkt deze problematiek te zijn verminderd. De banken stellen zich minder restrictief op
en de Nikkei-index was lange tijd redelijk stabiel. De bereidheid tot consumptie werd echter niet groter. De
scherpe groeivertraging kreeg namelijk vat op de arbeidsmarkt. De onzekerheid en inkomensaantasting die
hieruit voortvloeide, leidde tot een
verdere uitholling van het consumentenvertrouwen.
Arbeidsmarkt in greep van recessie
De consument vertoont weinig animo
om meer te besteden. Debet hieraan
was in eerste instantie het doorprikken van de financiële luchtbel in
1989. De Nikkei-aandelenindex
is
van een top van bijna 40.000 ineengezakt tot een minimum van 13.309
medio 1992. Daarbij komt dat ook de
scherpe stijging van de grondprijzen
tezelfdertijd werd doorbroken. De
consument ziet zich hierdoor geconfronteerd met pijnlijke vermogensverliezen.
Daaraan kan worden toegevoegd
dat ook het Japanse bankwezen getroffen werd door de daling van de
aandelen- en grondprijzen. Niet alleen verslechterde hierdoor de bancaire solvabiliteit in rap tempo, ook
nam de problematiek van de oninbare leningen grotere vormen aan. Dit
leidde bijna tot een zogeheten ‘credit
Tot medio 1992 bleef de werkloosheidsgraad op het lage niveau van
2%. Daarna is het tij gekeerd en is de
werkloosheid aan een geleidelijke opmars begonnen tot inmiddels 2,8%.
Volgens internationale maatstaven
blijft een werkloosheidsgraad
van
minder dan 3% uitzonderlijk, zeker
gezien de stand van de conjunctuur.
De verklaring is enerzijds te vinden
in de definitie, die een onderschatting van de feitelijke werkloosheid
geeft. Zo laten veel werkzoekende
vrouwen zich niet registreren als
werkloos. Belangrijker is het systeem
van ‘life time employment’, dat de Japanse arbeidsmarkt lijkt te verstarren.
Toch is de arbeidsmarkt minder
star dan op het eerste gezicht lijkt.
Flexibiliteit blijkt vooral uit de ontwikkeling van het aantal gewerkte uren.
Ten opzichte van eind 1990 is het
aantal gewerkte uren (en overuren)
fors gedaald (zie figuur 2). Bovendien kan worden gesteld dat de Japanse loonvorming flexibel is. Terwijl
de lonen begin 1991 nog toenamen
met bijna 5,5% jaar op jaar, kwam
Figuur 1. Industriële produktie
(index) en voorraad/orders-ratio
Figuur 2. Gewerkte uren (index) en
beschikbaar inkomen (%, }-01)
Consumentenvertrouwen
104
125
11
-I
1′-
-3
U””,,_(l)
._….. B.i.,i.o-j(r)
-5
91
Bron: Datastream
Bron: Datastream
92
93
94
Figuur 3. Arbetdsproduktiviteit
loonkosten p.e.p. (%, j-o-j)
en
Fifuur 4. Effectieve wisselkoers Japanse yen (index, jan. 1990 = 100)
151}
-AP
….. – LK-pep
_
91
80
90
Bron: Datastream
Bron: Datastream
eind 1992 de inkomensgroei tot stilstand. Ook de uitgekeerde bonussen
zijn aan erosie onderhevig geweest.
Uit figuur 2 valt af te lezen dat de
groei van het beschikbare inkomen
inmiddels een halt is toegeroepen.
Het systeem van levenslange werkgelegenheid is niettemin kostbaar.
Doordat de arbeidsmarkt te traag reageerde op de groeivertraging, stegen
de loonkosten per eenheid produkt
fors en daalde de arbeidsproduktiviteit zeer scherp (zie figuur 3). Blijkbaar was de arbeidsuitstoot onvoldoende in relatie tot de daling van
de produktie.
Met de oplopende werkloosheid,
het dalen van het aantal gewerkte
uren en het matigen van het loonstijgingstempo lijkt het tij evenwel te
keren. De scherpe daling van de arbeidsproduktiviteit is een halt toegeroepen en de stijging van de loonkosten is verminderd. Wanneer de nominale loonstijging gelijk opgaat met de
stijging van de arbeidsproduktiviteit,
zullen de winsten niet langer onder
druk staan van de factor arbeid.
maatregelen wordt een deflatoire
werking verwacht.
VVegebbendei~atie
Onder invloed van de economische
groeivertraging is de inflatie tot een
zeer laag niveau teruggevallen (0,9%
j-o-j in november). Wegens de aanhoudend zwakke conjunctuur lijkt
een verdere daling in het verschiet te
liggen. Daarbij komt dat de importprijzen zeer fors dalen. De daling, die
optrad sinds januari dit jaar, staat op
het conto van de opmars van de Japanse yen tegenover de Amerikaanse
dollar en de munten van het EMS
(figuur 4) . Bovendien wordt er gewerkt aan dereguleringsvoorstellen,
die moeten leiden tot meer prijsconcurrentie in de afgeschermde ‘non
traded goods’ -sector. Ook van deze
Betalingsbalans
in beweging
Ten gevolge van de recessie is de
Japanse lopende rekening uit evenwicht geraakt. Terwijl de export nog
enigszins groeide, leidde de daling
van de binnenlandse vraag tot een
afname van de importquote van ruim
16% medio 1990 tot slechts 14% nu.
In figuur 5 is te zien dat sinds begin 1991 de lopende rekening steeds
hogere overschotten boekte. Vooral
voor de Amerikanen vormde deze
ontwikkeling een doorn in het oog.
Vlak na zijn aantreden trachtte president Clinton hier een oplossing voor
te forceren via valutaire maatregelen.
Meerdere uitspraken leidden ertoe
dat de Japanse yen onder forse appreciatiedruk kwam. In korte tijd apprecieerde de yen van 125 per dollar tot
bijna 100. De appreciatie leidde echter in eerste instantie tot nog hogere
handelsoverschotten.
De oorzaak
hiervan is gelegen in het optreden
van het zogehetenJ-curve
effect, hetgeen inhoudt dat volumina relatief
traag reageren op prijsmutaties.
Inmiddels lijkt het J-curve effect te
zijn uitgewerkt. Sinds medio 1993
heeft de appreciatie zelfs een zeer
forse invloed op de ontwikkeling van
import- en exportvolumina. Met de
recente toename van de import en afname van de export lijkt het mogelijk
te zijn dat het handelsoverschot tot
meer aanvaardbare proporties wordt
teruggebracht. De conjunctuur van J apan wordt er evenwel niet mee geholpen. De aanbodzijde van de Japanse
economie worstelt immers reeds met
de binnenlandse vraagrecessie en de
door de geapprecieerde yen veroorzaakte daling van de exportvraag
komt zodoende bijzonder ongelegen
(de ‘double dip’ is grotendeels door
de opmars van de yen veroorzaakt).
Dit besef is ook tot de Amerikanen
doorgedrongen en zij hebben toegestaan dat de yen in dollartermen
recent aan waarde heeft ingeboet.
Van belang voor de toekomstige
waarde van de Japanse yen is ook
hoe het kapitaalverkeer zich ontwikkelt (figuur 5). Hier doet zich vooral
het gevaar voor van hernieuwde repatriëring van Japans kapitaal. In dat
geval zal de kapitaalrekening onvoldoende compensatie bieden voor het
overschot in het lopende verkeer. Dit
zou aanhoudende opwaartse druk op
de Japanse yen impliceren, hetgeen
een gevaar voor de conjunctuur inhoudt. Op korte termijn ligt een verzwakte dollarwaarde van de yen
(richting de 115) echter meer in lijn
der verwachtingen.
Keynesiaans “recept onvoldoende
De Bank van Japan is in reactie op de
conjuncturele afkoeling overgegaan
tot een scherpe monetaire versoepeling. Het officiële discontotarief is
vanaf medio 1991 geleidelijk teruggebracht van 6% tot het historisch lage
niveau van 1,75%. De korte rente is
hierdoor meegezogen tot momenteel
slechts 1,9%. Ook de lange rente is
mede onder invloed van de conjuncturele afkoeling en de wegebbende
inflatie gedaald tot dicht bij de 3%.
Over de effectiviteit van de forse
monetaire versoepeling is nog weinig
duidelijk. De conjunctuur is niet aangezwengeld en zelfs de liquiditeitsgroei is uiterst beperkt. De groei van
het monetaire aggregaat (M2+CD) is
weliswaar positief, maar in vergelijking tot de voorgaande periode is
een jaar-op-jaar groei van 1,5% nauwelijks substantieel te noemen. Ook
de groei van de commerciële leningen blijft bedrukt. Daar komt nog bij
dat een groot deel van de toename
van de liquiditeitenmassa verklaard
kan worden uit de extra vraag die
voortvloeit uit de implementatie van
de budgettaire stimuleringspakketten.
De Japanse overheid had vanzelfsprekend gehoopt dat de monetaire
versoepeling en de implementatie
van de verschillende Keynesiaanse stimuleringspakketten
zouden uitstralen
op de particuliere sector. Naast omvangrijke publieke werken bestonden de budgettaire pakketten immers
ook uit goedkope leningen voor het
midden- en kleinbedrijf om de investeringsneiging aan te zwengelen. De
sterk verhoogde groei van de overheidsinvesteringen kan evenwel niet
verhinderen dat de zeer scherpe daling van de particuliere investeringen
het niveau van de totaliteit meetrekt
(zie figuur 6). De bedrijfsinvesteringsquote is inmiddels gedaald tot 18,8%,
terwijl tijdens het ‘post-bubble’-jaar
1991 nog een hoogtepunt van 22%
werd gerealiseerd.
Dat de stimuleringspakketten
van
de overheid weinig uitstralingseffecten sorteren, blijkt ook uit de ontwikkeling van de nieuwe orders in de
bouw. Terwijl toch de kern van de
overheidsmaatregelen
bestaat uit het
naar voren halen c.q. extra ter hand
nemen van publieke werken, nemen
de nieuwe orders in de bouw sinds
1990 trendmatig af. Alleen de woningmarkt vertoont enige dynamiek. De
fors gedaalde rente draagt bij aan de
stijging van het aantal nieuw in aanbouw genomen woningen.
Moet Japan herstructureren?
Financiële posities
Dit lijkt vooralsnog weinig aannemelijk. Wel is het zo dat de neergaande
conjunctuur zelf reeds leidt tot een
aanpassing van de structuur. De financiële luchtbel die midden jaren tachtig de Japanse economie uit het lood
bracht, lijkt inmiddels te zijn verdwenen. De aandelenkoersen
zijn weliswaar niet stabiel, maar staan niet
meer geheel los van de ontwikkeling
van de onderliggende fundamentele
waarden. De grondprijzen lijken eveneens de grootste daling achter de
rug te hebben.
Tot de positieve structurele kenmerken van de Japanse economie behoren de niet te hoge bruto-staatsschuldquote (65%) en de gezonde staat van
de overheidsfinanciën. De consument heeft weliswaar een hoge brutoschuldquote van ongeveer 80%, maar
de lage rentelasten van gemiddeld
3% (VS: 7%) zorgen voor een geringe
schuldendienst. Ook de particuliere
spaarquote ligt internqtionaal bezien
hoog. Ten opzichte van het buitenland is Japan zelfs een netto crediteur.
Een structurele zwakte betreft de
positie van het Japanse bankwezen.
De bancaire solvabiliteit voldoet
weliswaar aan de internationale standaard, maar het afschrijven van slechte leningen zal nog de nodige tijd
vergen. Hierdoor kan het aantal faillissementen hoog blijven en zal de houding van de banken inzake kredietverlening niet snel verruimen.
Zoals hierboven is gebleken vertoont
de Japanse conjunctuur vrijwel geen
enkel teken van herstel en slagen de
Japanse beleidsmakers er vooralsnog
niet in de negatieve conjunctuurtrend
te doorbreken. De recessie zoals die
zich nu voordoet, wijkt af van die
van begin 1970 en begin 1980. Beide
recessies waren qua omvang wel te
vergelijken met de huidige, maar de
duur van de huidige recessie overtreft die van de twee vorige. Bovendien lijkt het eind nog niet nabij. Het
conjunctuurpessimisme
leidt hierdoor
tot structuurpessimisme. De vraag
kan worden gesteld of het Japanse
politieke, sociale en economische bestel moet worden geherstructureerd
voordat een conjunctuurherstel zich
voor zal kunnen doen.
De veel te hoge investeringsquote uit
de luchtbel-periode lijkt reeds voor
een groot deel naar een meer aanvaardbare waarde te zijn teruggebracht. Een verdere terugval is niet
uitgesloten, maar een structureel fors
lager investeringsniveau ligt niet in
Figuur 5. Saldi betalingsbalans
Figuur 6: Investeringen (%, }-o-j)
Investeringen
de lijn der verwachtingen. In de tweede helft van de jaren negentig zal de
arbeidsmarkt weer kunnen verkrappen. De aankomende vergrijzing van
de Japanse bevolking zal hiervoor
zorgdragen. Dit houdt de noodzaak
hoog om een relatief arbeidsextensief
produktieproces te blijven nastreven,
en vraagt dus om een hoge investeringsinspanning. De sterk geapprecieerde Japanse yen maakt het overigens aantrekkelijk om buitenslands te
investeren. Dit kan ten koste gaan
van de binnenlandse investeringen.
Arbeidsmarkt
Het besef van een aanstaande arbeidsschaarste zal leiden tot de instandhouding van de basisprincipes van het
systeem van levenslange werkgelegenheid. Ondanks de aanwezigheid
van dit systeem blijkt de Japanse arbeidsmarkt immers redelijk flexibel
(in beloning en werktijd) te zijn. Daarbij komt dat een tijdelijk gevoelige
versoepeling van het arbeidssysteem
niet hoeft te leiden tot een definitieve
afschaffing ervan. Tot nog toe heeft
het systeem van levenslange werkgelegenheid de sociale gevolgen van
een verslechterde conjunctuur juist
opgevangen. Anders dan in Europa
en in de VS is in Japan de werkloosheid geen substantieel probleem.
Politiek
De politieke constellatie is wel onderhevig aan een meer structurele hervorming. Onlangs is de Japanse éénpartij-hegemonie doorbroken en
vervangen door een meerpartijen-coalitie die streeft naar hervorming van
het door corruptie geplaagde politieke systeem. De regering-Hosokawa
heeft reeds enkele successen geboekt, maar heeft duidelijk moeite
om de gelederen gesloten te houden.
Conjunctuurbeleid
(mrd $)
20
90
91
Bron: Datastream
ESB 19-1-1994
92
93
94
Bron: Datastream
Deze verdeeldheid breekt haar op in
haar huidige strijd met het conservatieve ministerie van Financiën. Ondanks de additionele stimuleringsmaatregelen is per saldo de budgettaire stimulering gering. De stimuleringspakketten worden namelijk geplaatst op uiterst behoudende basisbegrotingen. Al met al lijkt Japan in
1993 niet eens een financieringstekort te gaan boeken. Internationaal
bezien is het budgettaire beleid van
Japan zonder meer als restrictief te
betitelen.
Economische betrekkingen
Zonder meer een positieve structurele factor voor japan is de regionale
ligging. Momenteel ontpoppen China
en de Aziatische tijgers zich als de
economisch meest dynamische regio
van de wereld. japan zal hier zeker
van weten te profiteren. Wel zal de
VS en Europa van japan blijven verlangen dat er structurele maatregelen
worden genomen om het overschot
op de lopende rekening in te dammen. Een overwaardering van de yen
lijkt niet voldoende te zijn. De toegankelijkheid van de japanse markt voor
het buitenland blijft daarom een belangrijke kwestie. Dit vereist verdergaande liberalisatie en deregulering,
hetgeen op lange termijn niet negatief voor het economisch groeipotentieellijkt te zijn.
Conclusie en vooruitzichten
Zoals hierboven geschetst, is het algemene conjunctuurbeeld van japan uiterst somber. Van alle gepresenteerde
indicatoren vertoont alleen de woningbouw enige dynamiek. Op korte
termijn zal er dan ook geen conjunctuurherstel optreden. Tot medio 1994
zal de economische groei op een
laag pitje blijven, de stimuleringspakketten ten spijt.
Toch lijkt van een volledige,
schoksgewijze herstructurering van
de japanse economie geen sprake te
zijn. Het leeg laten lopen van de financiële luchtbel na 1989 heeft serieuzere consequenties gehad dan eerder verwacht, maar de ergste pijn lijkt
te zijn geleden. Wel zal het japanse
bankwezen een oplossing moeten
vinden voor het probleem van de
slechte leningen en zal de arbeidsmarkt verder verruimen. Het ‘life
time employment system’ lijkt niet te
hoeven worden afgeschaft, aangezien de arbeidsmarkt de sterk afgekoelde economische groei verassend
goed opvangt. Bovendien kan de uitstekende regionale ligging een conjunctuurherstel in japan bespoedigen.
Dit positieve structuurbeeld zou
een meer expansieve houding van
het uiterst conservatieve ministerie
van Financiën rechtvaardigen, hetgeen een economisch herstel dichter
bij zou brengen.
Gerlof de Vrij
De auteur is werkzaam bij het Economisch Bureau van de ABN-Amro Bank.