Particuliere belegger buiten spel bij expiratie opties

Particuliere belegger buiten spel bij expiratie opties
Aute ur(s ):
Assem, M.J., van den (auteur)
De auteur is verb onden aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij dankt G.T. Post, N.L. van der Sar, W.N. van Vliet, J.J. de Gijt en anderen voor
nuttige tips.
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4344, pagina 64, 25 januari 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):

Vraag een willekeurige belegger wanneer opties op aandelen aflopen en de kans is groot dat het antwoord zal zijn: op de derde
vrijdag van de maand. Fout, maar niet verwonderlijk. Het werkelijke moment is de zaterdag erna, maar de meeste effecteninstellingen
onthouden hun cliënten de mogelijkheid tot die dag opties te benutten. De particuliere belegger kan hierdoor flink wat rendement
mislopen.
Aandelenopties hebben officieel een looptijd tot één uur op de zaterdagmiddag na de derde vrijdag van de maand 1. Wil een belegger
echter zijn optie niet uitoefenen maar verkopen, dan moet hij dit vrijdag voor sluiting van de beurs doen. Vanwege de aanzienlijke
administratieve verplichtingen voor de betrokken effecteninstelling die aanvankelijk gepaard gingen met het uitoefenen van opties,
werd ooit de uitloopmogelijkheid tot zaterdag ingesteld. De meeste banken bieden hun cliënten de mogelijkheid tot het uitoefenen van
opties op zaterdag echter niet. Mochten zich nabeurs belangrijke ontwikkelingen voordoen, dan kan deze buitenspelpositie letterlijk
een gemiste kans voor open doel betekenen. Wat er na vrijdagmiddag met waardevolle optiecontracten gebeurt, is bovendien niet altijd
duidelijk.
Centraal in dit artikel staat het rendement op opties dat beleggers kunnen mislopen doordat ze de uitloopmogelijkheid op zaterdag niet
kunnen benutten. Allereerst zal de relevantie van het onderwerp uiteen worden gezet. Vervolgens wordt geïnventariseerd welke
mogelijkheden de verschillende Nederlandse effecteninstellingen hun cliënen bieden ter zake van de uitloopmogelijkheid. Hierna zal
worden ingegaan op de wenselijkheid van uniformering en uitbreiding van uitoefeningsmogelijkheden. Afgesloten wordt met enkele
beleidsaanbevelingen voor de betreffende toezichthouders.
Afwachten kan lucratief zijn…
Als een optie op basis van de slotkoers van vrijdag at-the-money of net out-of-the-money is (zie kader), kunnen de ontwikkelingen na
sluiting van de handel ervoor zorgen dat uitoefening op zaterdag alsnog aantrekkelijk wordt 2. Denk bijvoorbeeld aan
winstwaarschuwingen nabeurs, een aanzienlijke stijging of daling van de indices op Wall Street (de handel op Amerikaanse beurzen
vindt grotendeels plaats nadat de beurs in Amsterdam is gesloten), een belangrijke gerechtelijke uitspraak, een kritisch artikel in een
veelgelezen zaterdagkrant, onverwachte rentestappen van het Amerikaanse stelsel van centrale banken of een overnamebod. Dergelijke
nieuwsfeiten kunnen van onmiskenbare invloed zijn op de waarde van een aandeel. Een belegger die zulke ontwikkelingen kan meenemen
in zijn beslissing tot al dan niet uitoefenen van een optie doet er onbetwist zijn voordeel mee. Twee voorbeelden illustreren dit.
Voorbeeld a
Veronderstel dat belegger X in bezit is van tien expirerende callopties op aandeel ABC met een uitoefenprijs gelijk aan € 50. De slotkoers
van het aandeel ABC is op de derde vrijdag van de maand € 49,10. De opties zijn op basis van deze koers out-of-the-money. Belegger X
besluit op vrijdagmiddag niet uit te oefenen. Op de beurs had hij de aandelen immers kunnen kopen voor minder dan vijftig euro en er is
geen reden om aan te nemen dat de koers van ABC op maandag hoger zal zijn dan de uitoefenprijs. Verkoop van de opties is onmogelijk,
aangezien niemand bereid zal zijn de reglementair bepaalde minimale prijs van vijf eurocent per optie te betalen.
Stel nu dat na sluiting van Wall Street om tien uur ‘s avonds Nederlandse tijd een Amerikaanse concurrent bekend maakt dat zij een
overnamebod op alle uitstaande aandelen ABC uitbrengt van zeventig euro per aandeel. Onze belegger leest dit bericht dezelfde avond
op teletekst of de volgende dag in zijn ochtendkrant en beseft dat uitoefening van zijn opties plotseling bijzonder lucratief is geworden.
Het is zeer aannemelijk dat de koers van het aandeel op maandag slechts een beperkt aantal procenten onder het bod noteert,
bijvoorbeeld € 65. Dit is fors hoger dan de aanvankelijk onaantrekkelijke uitoefenprijs. Met de tien opties is de belegger in staat om
duizend aandelen te kopen tegen betaling van € 50.000. Hij zou dan, na uitoefening op zaterdag en verkoop van de verkregen aandelen
op maandag, vrijwel onmiddellijk een koerswinst realiseren van vijftien euro per aandeel. Zou belegger X na sluiting van Wall Street de
optie niet hebben kunnen uitoefenen, dan was hij een opbrengst van naar verwachting ongeveer € 15.000 misgelopen.
Voorbeeld b
Veronderstel dat een andere belegger, y, in bezit is van tien expirerende putopties op hetzelfde aandeel als in het vorige voorbeeld. De
uitoefenprijs bedraagt € 52,50. Tevens bezit belegger Y duizend aandelen ABC. De putopties zijn weliswaar in-the-money, maar belegger

Y oefent zijn verkooprecht nog niet uit, want zijn bank biedt hem de mogelijkheid tot zaterdagmorgen uitoefeningsopdrachten aan te
leveren. Zo groot is het verschil tussen de slotkoers en de uitoefenprijs immers niet. En wie weet welke ontwikkelingen zich na sluiting
van de effectenbeurs zullen voordoen?
Ook belegger Y profiteert van de mogelijkheid om op zaterdag uitoefenopdrachten aan te leveren: het in voorbeeld a beschreven
overnamebod doet hem bij nader inzien besluiten niet over te gaan tot uitoefening van zijn opties; de duizend aandelen zullen bij verkoop
op de beurs maandagmorgen naar verwachting € 12.500 meer opbrengen 3. Had belegger Y geen mogelijkheid gehad tot zaterdagmorgen
uitoefen-orders aan te leveren, dan zou hij dit bedrag zijn misgelopen. Rationeel handelen had hem immers doen besluiten zijn aandelen
door uitoefening van de optie op vrijdag te verkopen voor € 52,50 per stuk.
…maar bij welke opties?
Het is duidelijk dat in de voorbeelden een buitengewone gang van zaken is beschreven, die zich niet iedere maand voordoet. Ook bij
minder koersgevoelige ontwikkelingen nabeurs kan de optimale handelswijze voor een belegger evenwel geheel anders komen te liggen.
Het gaat dan om kleinere bedragen per optie, doch het principe blijft gelijk.
Het belang van het kunnen benutten van de uitloopmogelijkheid tot zaterdag is niet voor iedere optieserie gelijk en vooral afhankelijk
van het verschil tussen de meest actuele beurskoers en de uitoefenprijs. De nadelen van een beperking zijn minder groot bij opties die op
de vrijdag voor expiratie ver in-the-money noteren. Deze opties zijn normaal gesproken vrijwel allemaal al uitgeoefend of gesloten,
waardoor het aantal openstaande contracten bij benadering nul bedraagt. Mocht een belegger zijn ‘vergeten’ ten aanzien van een
waardevolle optiepositie actie te ondernemen, dan is middels een regeling in de optie-overeenkomst tussen een belegger en zijn
effecteninstelling in veel gevallen een vangnet gespannen. Deze regeling komt in de praktijk neer op het automatisch verkopen (sluiten)
van long-posities of op automatische uitoefening indien contracten meer dan een bepaald percentage in-the-money zijn. Hoewel aan de
effectuering van dergelijke tegemoetkomingen vaak opmerkelijk hoge transactiekosten zijn verbonden, zoals ongelimiteerde automatische
verkoopopdrachten of hoge provisie-tarieven, kunnen zij als gewenst en functioneel worden beschouwd.
De schoen wringt met name bij opties die vlak voor sluiting van de beurs at-the-money of net out-of-the-money noteren. Deze hebben op
dat moment een geringe waarde. Ze kunnen daardoor onmogelijk onder een effectieve beschermingsregeling vallen. Omdat het aantal
openstaande contracten nog aanzienlijk zal zijn, lopen beleggers met long-posities gezamenlijk tot in de miljoenen euro’s mis als zij
nabeurs of na sluiting van de Amerikaanse beurzen onverwacht waardevolle opties niet meer kunnen verzilveren 4. Het is daarom
belangrijk dat beleggers tot vlak voor expiratie maximale bewegingsvrijheid genieten.

Beleggen in opties
Bij opties draait het om rechten en plichten met betrekking tot het toekomstig kopen of verkopen van aandelen. Wie een optie
koopt (‘openingskoop’), verwerft een recht. Wie een optie schrijft (‘openingsverkoop’), neemt de bijbehorende plicht op zich en
ontvangt de door de koper betaalde som, meestal premie genoemd. De schrijver is de tegenpartij van de koper. Zij spelen een
‘zero sum game’: wat de één aan de optie verdient, verliest de ander.
Men kan twee soorten opties kopen of schrijven: call- en putopties. Een calloptie geeft de koper het recht aandelen tegen een
vooraf vastgestelde en gestandaardiseerde prijs (de uitoefenprijs) te kopen; een putoptie geeft het recht aandelen tegen een
vaste prijs te verkopen. Optiecontracten hebben een beperkte geldigheidsduur of looptijd. Hoe langer de looptijd, des te hoger
de waarde van de optie. Als een belegger in het bezit is van een gekochte optie, wordt gesproken van een long-positie in de
optie. Wie een long-positie heeft, kan twee verschillende acties ondernemen om zijn investering te gelde te maken: de optie
op de beurs verkopen (‘sluitingsverkoop’; de positie is ‘gesloten’ via een verkooptransactie) of een beroep doen op het
verworven recht. Dit laatste noemt men uitoefenen (‘exercising’) en is meestal alleen verstandig als de looptijd van de optie
bijna ten einde is. Bij uitoefening gaat immers de aanwezige tijd- en verwachtingswaarde verloren, die bij verkoop van de optie
wel een opbrengst zou genereren. De tijd- en verwachtingswaarde is positief afhankelijk van de resterende looptijd.
Naast tijd- en verwachtingswaarde heeft een optie een intrinsieke waarde. Deze is afhankelijk van de koers van het
onderliggende aandeel. De intrinsieke waarde van een calloptie is gelijk aan de aandelenkoers minus de uitoefenprijs, met een
minimum van nul. Bij een putoptie is de rekensom andersom: het verschil tussen de uitoefenprijs en de koers, wederom met
een minimum van nul. De intrinsieke waarde is derhalve de meerwaarde die het bezit van een optie verschaft bij directe
uitoefening tegen de uitoefenprijs ten opzichte van het rechtstreeks kopen of verkopen van aandelen op de beurs. Een calloptie
met een uitoefenprijs van vijftig euro heeft bij een aandelenkoers van 54 euro een intrinsieke waarde van vier euro. Opties die
intrinsieke waarde bezitten, typeert men wel als ‘in- the-money’. Als de koers van het onderliggende aandeel lager (hoger) is
dan de uitoefenprijs van de calloptie (putoptie), noemt men de optie ‘out-of-the-money’. De uitdrukking ‘at- the-money’ betekent
dat de koers exact of ongeveer gelijk is aan de uitoefenprijs.

Effecteninstellingen schieten te kort
In tabel 1 zijn de mogelijkheden weergegeven zoals die worden geboden door de tien belangrijkste instellingen die beleggers in staat
stellen te handelen in opties op Euronext Amsterdam. Opvallend is dat het in acht van de tien beschouwde gevallen onmogelijk is te
reageren op ontwikkelingen tijdens en na sluiting van de handel op Wall Street. Effectief wordt de looptijd van opties door deze
instellingen hiermee met bijna een hele handelsdag gekort. Er blijken echter ook twee partijen (gemarkeerd met een asterisk) te zijn, die
hun cliënten wél tot zaterdag de tijd geven om hun uitoefeningsopdrachten door te geven, namelijk tot tien uur ‘s ochtends. Dit tijdstip
ligt nog altijd vóór het moment waarop de optiecontracten daadwerkelijk aflopen. De kans dat er in de tussenliggende periode belangrijke
informatie vrijkomt is echter verwaarloosbaar klein. Op ontwikkelingen tijdens en na sluiting van de Amerikaanse handel heeft men
immers al kunnen inspelen.

Het feit dat een tweetal instellingen hun cliënten tot vrijwel het laatste moment de mogelijkheid biedt om uitoefeningsorders door te
geven, vormt een sterke aanwijzing dat ook andere aanbieders deze dienst zonder problemen zouden moeten kunnen leveren. Banken die
een beleggings- of orderlijn exploiteren, kunnen ongetwijfeld tegen geringe meerkosten hun cliënten op zaterdagmorgen van dienst zijn.
Meer uniformiteit gewenst
De reden dat veel instellingen de mogelijkheden tot uitoefening inperken zal, gegeven de aanwezigheid van enkele partijen met een tot
zaterdag uitgebreide regeling, niet gelegen zijn in de bijkomende kosten of administratieve verplichtingen die verruiming met zich mee zou
brengen. Om meerdere redenen is de invoering van een uniforme regeling onder alle partijen die handel in opties mogelijk maken
gewenst. Ten eerste is er een hoge drempel om over te stappen naar een andere aanbieder die wel tot het verstrijken van de looptijd kan
worden bereikt. Denk bijvoorbeeld aan persoonlijke contacten met adviseurs, het overboeken van een portefeuille en zoekkosten zoals
het moeten lezen van brochures, voorwaarden en contracten. Ten tweede zijn veel beleggers zich niet bewust van de looptijd tot
zaterdagmiddag.
Bovendien voorkomt een uniforme en uitgebreide regeling ongewenste praktijken die de geconstateerde beperking van de
uitoefeningsmogelijkheid in de hand zou kunnen werken. De optieposities van particuliere beleggers staan namelijk alleen geregistreerd
bij hun effecteninstelling. Euronext houdt via de afdeling Compliance toezicht op een correcte naleving van alle regels, doch bij hen is
slechts de geaggregeerde positie van alle cliënten van de effecteninstelling onder één zogenaamde ‘public account’ bekend 5. Euronext
heeft derhalve geen nauwkeurig zicht op de bron van uitoefenorders. Is dit de bank of haar cliënt? Aangezien effecteninstellingen in
staat zijn opties op naam van een particuliere belegger uit te oefenen of te verkopen zonder tussenkomst van hun cliënt (denk aan de
regelingen voor opties die de derde vrijdag in-the-money noteren), kunnen zij wellicht ook ongemerkt voor eigen rekening profiteren van
opties die niet door de cliënt te gelde zijn gemaakt.
Maakt de gelegenheid de dief?
Indien effecteninstellingen aantrekkelijke, niet uitgeoefende optieposities vlak voor het verstrijken van de werkelijke looptijd voor eigen
rekening te gelde te maken, handelen zij niet in overeenstemming met de regelgeving. Effecteninstellingen zijn volgens artikel 25 van de
Nadere regeling toezicht effectenverkeer 1999 verplicht te handelen in het belang van hun cliënt. Ter verdediging zou men kunnen
aanvoeren dat de cliënt dan niet wordt benadeeld, omdat de optie voor hem na het vervallen van de uitoefeningsmogelijkheid toch al
waardeloos is geworden. Er wordt dan echter volledig voorbij gegaan aan de oorzaak van de achtergestelde positie van de belegger.
Of het daadwerkelijk voorkomt dat effecteninstellingen zich aan de hierboven beschreven handelswijze bezondigen, valt vooralsnog niet
te zeggen. Mocht blijken dat er onverhoopt sprake van is, dan kan dit voor een belangrijk deel worden geweten aan het ontbreken van de
gewenste uniforme en uitgebreide uitoefeningsmogelijkheden. Daarbij moet worden opgemerkt dat zowel de STE als Euronext gerechtigd
zijn vergaande inzage te eisen in de administratie van de betrokken instellingen 6. Het punt hierbij is echter dat zo’n controle zeer
tijdrovend is. Derhalve zal men een onderzoek pas daadwerkelijk in gang zetten als daar een directe aanleiding voor bestaat.
Voor andere partijen dan de STE en Euronext is het zicht op de gang van zaken vrijwel nihil. Gegevens over het aantal uitgeoefende
versus het aantal niet-uitgeoefende opties zijn niet publiekelijk beschikbaar. Hierdoor is het helaas onmogelijk een goed beeld te krijgen
van de mate waarin marktpartijen over gaan tot winstgevende uitoefening van opties, die op basis van de slotkoers van vrijdag out-ofthe-money zijn. Onderzoek hiernaar zou interessante inzichten op kunnen leveren. Dat dergelijk gedrag rond expiratie zich in de praktijk
wel degelijk voordoet, blijkt overigens uit een aantal zaken die zijn behandeld door de klachtencommissie van de stichting DSI 7.
Verzet blijft beperkt
Volgens de STE komt het weinig voor dat particulieren klachten indienen die te maken hebben met de onmogelijkheid om op
zaterdagmorgen opties uit te oefenen. Dit is, gezien de eerder opgemerkte onwetendheid bij beleggers, niet verbazend. Bovendien is de
STE niet de eerste instantie die een belegger met vragen of klachten zal benaderen. Dit is meestal de eigen effecteninstelling. Die zal de
belegger naar verwachting dikwijls niet bevredigend verder helpen. Het geringe aantal klachten maakt dat diepgaand onderzoek door de
STE of Euronext waarschijnlijk een lage prioriteit heeft.
Tevens hoeven zeer weinig klachten te worden verwacht van de partij die een short-positie in de uitgeoefende optie had 8 en is
aangewezen voor levering of afname. Het is weliswaar deze belegger die onterecht voor de winst zal opdraaien (mocht het zo zijn dat
sommige effecteninstellingen inderdaad profiteren van niet-uitgeoefende opties), maar zijn tegenpartij is en blijft voor hem altijd anoniem.
Het zal dus nooit bekend zijn door wiens handelen hij – al dan niet terecht – tot zijn plicht is geroepen: het kan altijd een particuliere
belegger zijn geweest die wel gewoon in staat was op zaterdag zijn opties uit te oefenen. Het mag evenwel duidelijk zijn dat de belegger
met de geschreven optie in portefeuille in iedere situatie degene is aan wie de eventuele voordelen van niet-uitgeoefende opties toe
dienen te komen. Hij heeft immers tegen betaling de risico’s van een short-positie in de optie aanvaard en is de enige tegenpartij van de
belegger die ondanks de waardevolle positie niet in staat was (of verzuimde) tot uitoefening over te gaan.
Mogelijke maatregelen
Niemand zal kunnen bestrijden dat in beginsel alle potentiële opbrengsten moeten kunnen toekomen aan de belegger die een premie voor
de volledige looptijd van de optie heeft betaald. Als gevolg van de huidige regelingen van een groot aantal effecteninstellingen blijkt
deze schijnbare vanzelfsprekendheid helaas niet altijd gegarandeerd. Uit de voorbeelden komt bovendien naar voren dat bedragen van
aanzienlijke omvang kunnen worden misgelopen. Doordat een particuliere belegger in de huidige situatie vaak zeer weinig zicht heeft op
de afwikkeling bij een optie-expiratie, moet deze vertrouwen op de integriteit van alle betrokken instanties. Deze afhankelijkheid lijkt
echter onnodig, aangezien men zich twee mogelijke maatregelen kan indenken die de huidige onvolkomenheden wegnemen.
Ten eerste zou de STE alle effecteninstellingen verplicht kunnen stellen hun cliënten de mogelijkheid te bieden op zaterdagmorgen
uitoefenorders door te geven. Die mogelijkheid kan niet anders dan zeer goed realiseerbaar zijn met de huidige beschikbaarheid van

beleggingslijnen en internet als kanalen voor effectentransacties. Een sterke aanwijzing voor de uitvoerbaarheid kan daarnaast gevonden
worden in het feit dat twee instellingen wel gewoon in staat zijn de dienst aan te bieden.
Een tweede mogelijkheid is afschaffing voor iedere marktparticipant van de uitloopmogelijkheid tot zaterdag. Dit zou kunnen geschieden
middels beperking van de looptijd van opties tot bijvoorbeeld vier uur op vrijdagmiddag. De handel zou dan enkele uren eerder kunnen
worden gesloten om de betrokken professionele partijen genoeg ruimte te bieden voor het afwikkelen van de administratieve
bijkomstigheden. Ten bate van de transparantie zouden effecteninstellingen hun cliënten met short-posities nog voor sluiting van de
handel op de hoogte moeten hebben gebracht van een eventuele aanwijzing.
Slot
Het valt te hopen dat iedere belegger in de toekomst de optie-expiratie tot het laatste fluitsignaal kan uitspelen. Het is onacceptabel dat
particuliere beleggers met regelmaat worden gedwongen voortijdig het veld te verlaten, om vervolgens vanuit de kleedkamers niets meer
van het spelverloop te kunnen vernemen

1 Het gaat hier om fysiek afgehandelde opties, waarbij de levering van aandelen daadwerkelijk plaats vindt. Op aandelenindices, zoals de
AEX, is contante afrekening van de intrinsieke waarde van toepassing. Deze categorie opties valt buiten de hier beschreven
problematiek.
2 Ook het tegenovergestelde geldt: ontwikkelingen na sluiting van de handel kunnen ervoor zorgen dat uitoefening niet aantrekkelijk is,
hoewel de optie op basis van de slotkoersen van vrijdag in-the-money was.
3 Berekening verschil: 1000 x (65 – 52,50) = € 12.500.
4 Ook beleggers met opties die net in-the-money zijn, worden benadeeld. Zij kunnen weliswaar hun positie op vrijdag nog tegen een
opbrengst sluiten, maar een slechte prijsstelling op de optiebeurs kan uitoefening wenselijker maken. Zij worden gedwongen hun rechten
vroegtijdig uit te oefenen en kunnen deze beslissing niet meer herzien indien zich nadien relevante ontwikkelingen voordoen.
5 Optieposities staan geregistreerd bij Clearnet, voorheen AEX Optie-clearing.
6 Stichting Toezicht Effectenverkeer; namens de minister van Financiën belast met het toezicht op de Nederlandse effectenbeurzen.
7 Dutch Securities Institute; zie bijvoorbeeld http://www.stichting-DSI.nl/.
8 Deze heeft de optie in het verleden geschreven en is in feite de tegen-partij van de belegger met de long-positie. De belegger met de
short-positie heeft de plicht om aandelen te verkopen (call) of te kopen (put) tegen de uitoefenprijs.

Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)