Nieuw licht op solvabiliteit
Uit een onderzoek onder ondernemingen en belanghebbenden als banken, institutionele
beleggers en commissarissen blijkt dat ondernemers over hun solvabiliteit veel lichter
denken dan laatstgenoemden. Ondernemers richten zich meer op korte-termijnfactoren
als groei, omvang van de activa en winstschommelingen. Verschaffers van vreemd en
eigen vermogen letten bij de beoordeling van de solvabiliteit ook op zaken als de
branche, rente en inflatie.
DRS. A.W. J. VAN WYLICK – DRS. D.H.M. MUUSERS DRS. IR. L.E. DE GRAAFF*
Een van de conclusies uit een eerder door De Nationale
Investeringsbank NV (NIB) uitgevoerd onderzoek Overwinnen bij brancheproblemen1 is, dat een voldoende solvabiliteit ondernemers de tijd geeft de bakens te verzetten.
Mede naar aanleiding van dit onderzoek en tergelegenheid
van haar 45-jarig bestaan heeft de NIB een onderzoek
gedaan naar de solvabiliteit van Nederlandse ondernemingen. Dit artikel presenteert de opzet en de resultaten.
Solvabiliteit geeft aan hoe aan de rente- en aflossingsverplichtingen uit hoofde van vreemd vermogen kan worden voldaan. Of een onderneming solvabel is, wordt bepaald door het cash genererend vermogen van de onderneming en de omvang van de vaste verplichtingen. De
mate waarin een onderneming cash kan genereren is
onzeker. Een onzekere cashflow impliceert derhalve een
terugbetalingsrisico2. Dit risico moet door een vermogensbuffer worden opgevangen
Solvabiliteit wordt door Nederlandse ondernemers gemeten als een ratio met in de teller het risicodragend
vermogen en in de noemer het balanstotaal. Het begrip
‘risicodragend’ leidt nogal eens tot interpretatieproblemen.
Is dit alleen het eigen vermogen of behoren hiertoe bij
voorbeeld ook het aandeel van derden en de voorzieningen? En moet de noemer worden gecorrigeerd voor bij
voorbeeld off-balance verplichtingen? Ook de waarderingsgrondslagen spelen een rol. Een andere waarderingsgrondslag kan bij een zelfde wijze van meting van solvabiliteit tot geheel andere uitkomsten leiden. Uit ons onderzoek is naar voren gekomen dat ondernemers als maatstaf
voorde solvabiliteit de ratio eigen vermogen/totaal vermogen hanteren. Over de waarderingsgrondslagen merken
ondernemers op, dat zij deze nauwelijks van belang achten
voor de solvabiliteit.
Kortom, wie onderzoek doet naar de solvabiliteit van
Nederlandse ondernemingen, maakt het zich niet gemakkelijk. De NIB heeft dit toch gedaan om van ondernemers
en financiele deskundigen, praktijkmensen, te vernemen
hoe zij het begrip solvabiliteit hanteren. Het onderzoek
toont aan dat zij er, in weerwil van de theorie en van het
definitieprobleem, vrij eenvoudig mee omgaan. Solvabiliteit blijkt een zeer belangrijke indicator te zijn voor financieel beleid. De kracht zit in de eenvoud. Financiering is
een praktisch probleem, waarbij praktisch hanteerbare adviezen uiterst welkom blijken te zijn.
1020
Opzet van het onderzoek
In het onderzoek staan de volgende vragen centraal:
– hoe heeft de solvabiliteit van ondernemingen zich ontwikkeld;
– is de solvabiliteit hoog genoeg;
– op welke wijze sturen ondernemers hun solvabiliteit?
Het onderzoek bestaat uit drie deelonderzoeken, te weten een analyse van jaarrekeningen van ondernemingen,
een enquete onder ondernemers en een enquete onder
‘beoordelaars’. Voor de analyse van de jaarrekeningen is
gebruik gemaakt van een bij de NIB aanwezig bestand van
200 ondernemingen. Dit bestand is aangevuld met 208
ondernemingen uit het Financieel economisch lexicon .
In de telefonische enquete onder ondernemers is gevraagd om aan te geven wat zij van hun huidige solvabiliteit
vinden en op welke wijze zij deze sturen. De enquete is
door 459 ondernemers beantwoord. Bij het samenstellen
van de steekproef is rekening gehouden met de verdeling
over branches en met het onderscheid tussen middelgrote
en grote ondernemingen. De onderscheiden branches zijn
Industrie, bouw, handel, transport en dienstverlening (excl.
financiele dienstverleners). Grote ondernemingen zijn gedefinieerd als ondernemingen die meer dan 500 mensen
in dienst hebben. De definitie voor een middelgrote onderneming is afhankelijk van de branche: voor de branches
handel, transport en dienstverlening meer dan 50 werknemers; voor de Industrie en de bouw meer dan 100 .
In een tweede telefonische enquete zijn 45 representatief geachte ‘beoordelaars’ gevraagd naar hun mening over de solvabiliteit van ondernemingen. Degeenqueteerde beoordelaars zijn commissarissen en accountants,
* De auteurs zijn als medewerkers respectievelijk hoofd werkzaam
bij de Bedrijfskundige Adviesgroep van De Nationale Investeringsbank NV. Zij danken prof. dr. M.J.L. Jonkhart (pres. dir. NIB), prof,
dr. A.C.C. Herst (Open Universiteit) en drs. C. Cools RA(KUB).
1. NIB, Overwinnen bij brancheproblemen, Den Haag, 1989.
2. Zie G. Donaldson, New framework for corporate debt policy,
Harvard Business Review, maart/april 1962, biz. 117-131.
3. Financieel economisch lexicon, Band 3: Beursgenoteerde ondernemingen, Band 4: Niet-beursgenoteerde ondernemingen,
Vuga, Den Haag.
Figuur 1. Solvabiliteitsontwikkeling van Nederlandse ondernemingen (1981-1989)
36
Beurs (CBS)
34
32
NIB-databestand
30
28
26
24
80
81
82
83
84
84
85
86
87
88
89
participatiemaatschappijen en verschaffers van eigen vermogen bij banken, verschaffers van vreemd vermogen en
institutionele beleggers.De meningen van de institutionele
beleggers zijn in de resultaten apart gehouden van die van
de participatiemaatschappijen. Enerzijds, omdat geldt dat
de beleggingsdoelstelling van institutionele beleggers een
geheel ander karakter heeft dan die van participatiemaatschappijen. Anderzijds, omdat institutionele beleggers
naast risicodragend vermogen ook risicomijdend vermogen ter beschikking stellen.
Solvabiliteitsontwikkeling
De solvabiliteit van Nederlandse ondernemingen is in de
periode 1981-1989 gestegen van 27% tot 33% . Uit figuur
1 blijkt dat de solvabiliteit van beursondernemingen zich in
de jaren tachtig anders heeft ontwikkeld dan van alle
ondernemingen gezamenlijk5. De conclusie dringt zich op,
dat beursondernemingen meer dan andere hebben geprofiteerd van het gunstige emissieklimaat in de periode 19831986. In deze periode hebben beursondernemingen veel
eigen vermogen aangetrokken. Deze grote voorraad eigen
vermogen, die zich heeft vertaald in grote kassen bij beursondernemingen, is in de jaren 1987-1989 gebruikt voor
investeringen en acquisities. De balansverlenging die dan
resulteert, heeft in deze jaren dan ook geleid tot een
teruggang in de solvabiliteit van beursondernemingen.
Figuur 2. Solvabiliteit in 1989 naargrootte en beurs (in %)
Over de invloed van ondernemingsgrootte op de solvabiliteit lopen de inzichten uiteen. Volgens sommigen zullen
grotere ondernemingen een hogere solvabiliteit hebben
doordat zij eenvoudigertoegang hebben totde kapitaalmarkt
en eigen vermogen voor hen daardoor relatief goedkoop te
verkrijgen is. Kleinere en snel groeiende ondernemingen
kunnen juist het noodzakelijke risicodragende vermogen
moeilijk bij elkaar krijgen. Een tegenovergestelde visie stelt
dat grotere ondernemingen met een lagere solvabiliteit kunnen volstaan. Grote ondernemingen zijn, als gevolg van
diversificatie, beter in staat de winstschommelingen te beheersen. Hierdoor is het ondernemersrisico minder, zodat de
solvabiliteit lager kan zijn (het stabiliteitsargument)6.
Op grond van ons onderzoek kunnen we concluderen
dat vooral voor niet-beursgenoteerde bedrijven de factor
‘grootte’ van belang is7. De grote ondernemingen in deze
categorie hebben een hogere solvabiliteit dan de middelgrote ondernemingen, zie figuur 2.
Bij de beursgenoteerde ondernemingen constateren we
juist een andere relatie. Naarmate beursgenoteerden groter worden, kunnen zij volstaan met een lagere solvabiliteit.
Dit betekent dus dat het stabiliteitsargument overheerst bij
beursgenoteerden. Worden beursgenoteerde bedrijven
vergeleken met de niet-beursbedrijven, dan blijkt dat een
betere toegang tot de kapitaalmarkt een positieve invloed
heeft op de solvabiliteit.
Naast grootte of toegang tot de openbare kapitaalmarkt
is te verwachten dat de branche waartoe een onderneming
behoort, een belangrijke determinant is voor de solvabiliteit8. Een aan de hand van de jaarrekeningen uitgevoerde
clusteranalyse wijst uit dat een globale branche-indeling
een goede verklaring biedt voor de verschillen in solvabiliteit van ondernemingen. De dienstverlening heeft gemiddeld de laagste solvabiliteit (22%). Voor de solvabiliteit van
deze sector is tevens sprake van een sterk scheve verdeling naar de laagste waarden (zie figuur 3). Ondernemingen uit de branches bouw, handel en transport hebben
gemiddeld een hogere solvabiliteit (35%) dan de dienstverlenende ondernemingen. Bovendien is de spreiding random het gemiddelde redelijk. De Industrie ten slotte heeft de
hoogste solvabiliteit (40%), maar de spreiding random dit
gemiddelde is relatief groot.
De beoordeling door ondememers
Hiervoor is al geconstateerd dat de solvabiliteit van
ondernemingen in het afgelopen decennium op een hoger
niveau is gekomen. Desondanks vindt een derde van de
ondernemers dat er voor hen sprake is van een te lage
solvabiliteit. Ook zijn er ondernemers, die vinden dat hun
solvabiliteit te hoog is: 10% van de geenqueteerden.
% van totaal
aantal bedrijven
60
middelgroot
groot
beurs
50
40
30
4. De door ons gerapporteerde solvabiliteitscijfers wijken af van
de CBS-gegevens, omdat het CBS bij de meting van de solvabiliteit een gewogen gemiddelde hanteert, terwijl in ons onderzoek
het ongewogen gemiddelde is gebruikt. In de CBS-gegevens
weegt de (hogere) solvabiliteit van de grotere ondernemingen
zwaarder dan in ons onderzoek.
5. Ook wanneer voor de beursondernemingen een ongewogen
gemiddelde wordt bepaald, blijkt dit verschil in ontwikkeling.
6. Het argument is in empirisch onderzoek nooit onderbouwd,
20
hoewel verscheidene auteurs het noemen. Zie bij voorbeeld: S.
Titman, R.E. Wessels, Determinants of capital structure choice,
Journal of Finance, vol. 43, nr. 1, maart 1988, biz. 1-19
10
7. Vergelijkbare resultaten zijn gevonden door: H. Ooghe, E.
Verbaere, M. Couche, Ondernemingsdimensie en financiele struc0-20
20-40
Bran: Ondememersenquete.
40-60
> 60
eigen vermogen als %
van balanstotaal
tuur, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfshuishoudkunde, jg.
62, nr. 3, maart 1988, biz. 62-78.
8. Zie bij voorbeeld: M.G. Ferri, W.H. Jones, Determinants of
financial structure: a new methodological approach, Journal of
Finance, jg. 34, nr. 3, juni 1979, biz. 631-644.
ESB 31-10-1990
1021
hun cashflow dan middelgrote bedrijven. Middelgrote en
grote ondernemingen wensen een solvabiliteit die boven
het huidige niveau ligt. Beursondernemingen zijn echter
van mening dat met een lagere solvabiliteit kan worden
FiguurS. Solvabiliteit in 1989, naar branche
% van totaal aantal bedrijven
volstaan.
Om nu te vergelijken hoe bepaalde branches scoren ten
aanzien van deze grenzen, kunnen de feitelijke solvabiliteitscijfers naast de gehanteerde grenzen worden gelegd.
Dan blijkt dat de solvabiliteit in de Industrie, bouw, handel
en transport zich gemiddeld op een veilig niveau bevindt.
In de dienstverlenende sector blijkt dat de feitelijke solvabiliteit de minimumgrens nauwelijks overschrijdt.
De ontevredenheid over de solvabiliteit loopt parallel aan
de constatering dat de feiten en wensen niet overal op
elkaaraansluiten. In de dienstverlenende sector vindt 45%
van de ondernemers dat de solvabiliteit te laag is. In de
andere sectoren is dit 30-35%. Een andere constatering is
dat veel bedrijven in de dienstverlenende sector zich in de
laagste solvabiliteitsklasse (0-20%) bevinden. In de andere
60
Dienstverlening
Bouw/hand./trons.
Industrie
50
40
30
20
10
0-20
20-40
>60
40-60
eigen vermogen als
% van balanstotaal
Bron: Ondernemersenquete.
Wanneer ondernemingen naar grootte en beursnotering
worden onderscheiden, blijkt dat de ontevredenheid over
de lage solvabiliteit afneemt naarmate de toegang tot de
kapitaalmarkt groter wordt. Middelgrote bedrijven vinden
vaker dat zij een te lage solvabiliteit hebben dan grote en
beursondernemingen.
Bij beursondernemingen is het meest sprake van een te
hoge solvabiliteit. Dit laatste onderbouwt de eerdere conclusie dat beursondernemingen in het midden van de jaren
tachtig eigen vermogen hebben aangetrokken zonder dat
daarbij sprake was van een onmiddellijke financieringsbehoefte.
Wanneer de tevredenheid over de solvabiliteit wordt
bekeken voor de drie branches, blijkt dat ondernemers uit
de dienstverlening het meest zeggen dat er sprake is van
een te lage solvabiliteit. Deze sector is duidelijk ontevreden
over zijn solvabiliteit.
De tevredenheid over de solvabiliteit heeft in het onderzoek extra relief gekregen. Ondernemers is gevraagd aan
te geven binnen welke grenzen de solvabiliteit zich zou
moeten bevinden. Ook is aan ondernemers gevraagd of er
binnen deze grenzen sprake is van een optimum (= gewenste solvabiliteit). Het merendeel van de ondernemingen is
van mening dat er sprake is van een ondergrens. Gevraagd
naar de bovengrens is echter slechts 52% van de ondernemers van mening dat een maximum bestaat. Van het
bestaan van een optimum is ruim 90% overtuigd.
Uit label 1 blijkt dat middelgrote, grote en beursgenoteerde ondernemingen nagenoeg dezelfde bovengrens hanteren. De ondergrenzen lopen echter op in de volgorde van
middelgroot, groot en beursgenoteerd. Dit is opvallend. Te
verwachten was dat grote en beursondernemingen een
lagere ondergrens zouden noemen. Deze ondernemingen
hebben immers minder omvangrijke schommelingen in
label 1. Onder- en bovengrens, feitelijke en gewenste
solvabiliteit, 1989, in procenten
Middel- Groot
groot
Ondergrens
Feitelijk
Gewenst
Bovengrens
24
34
37
49
28
37
39
49
Beurs Diensten B/H/T3 Ind.
29
43
41
50
a. De sectoren bouw, handel en transport.
Bron: Ondernemersenquete.
20
22
31
40
24
35
38
50
28
40
41
52
sectoren is de spreiding ten opzichte van het gemiddelde
evenwichtiger. Deze meer evenwichtige spreiding van de
solvabiliteit strookt met de verwachting dat ondernemingen
voldoen aan de algemene eisen van de branche, maar
daarnaast interne unieke redenen hebben om af te wijken
van dat branchegemiddelde. We kunnen dan ook constateren dat voor de dienstverlening sprake is van een te lage
solvabiliteit.
Ondernemers versus beoordelaars
Een onevenwichtige solvabiliteit is niet vrij van gevaren.
De risicoperceptie verschilt duidelijk tussen beoordelaars en
ondernemers en tussen de verschillende ondernemers. De
door ondernemers en beoordelaars genoemde risico’s van
een te lage solvabiliteit zijn in drie groepen te verdelen, te
weten financieringsgerelateerde risico’s, strategiegerelateerde risico’s en identiteitsgerelateerde risico’s. Tot de financieringsgerelateerde risico’s behoren zowel kortetermijnrisico’s (bij voorbeeld betalingsproblemen) als lange-termijnrisico’s (bij voorbeeld faillissement). Alle geenqueteerden
onderkennen het bestaan van de korte-termijnrisico’s, maar
ondernemers, middelgrote in het bijzonder, noemen de lange-termijnrisico’s veel minder. Het zijn vooral de beoordelaars die aandacht besteden aan de lange-termijnrisico’s.
Opvallend is overigens dat 10% van de ondernemers geen
enkel risico ziet bij een te lage solvabiliteit.
Strategiegerelateerde risico’s hebben betrekking op de
aantasting van groei-, investerings- en acquisitiemogelijkheden als gevolg van een te lage solvabiliteit. Ook deze
risico’s worden door ondernemers nauwelijks genoemd.
Wellicht wordt dit mede beinvloed door het lange-termijnkarakter van deze risico’s. Dit laatste geldt overigens ook
voor de identiteitsgerelateerde risico’s, zoals het verlies
aan standing en grotere afhankelijkheid van derden. Ook
deze risico’s worden door ondernemers weinig genoemd.
Een te hoge solvabiliteit acht eenderde van de ondernemers zonder risico’s. Voor zover er een risico wordt gezien,
is dit de uitholling van het rendement op eigen vermogen.
Beoordelaars zien de aantasting van dit rendement, maar
meer nog verstarring van de onderneming als een risico.
Beoordelaars vrezen dat ondernemers in geval van een te
hoge solvabiliteit minder kritisch worden ten aanzien van
hun investeringen. Ook vrezen zij dat een te hoge solvabiliteit inefficienties in de hand werkt9. De uitholling van het
9. De hier genoemde risico’s van te hoge solvabiliteit zijn uitgebreid besproken in: M.C. Jensen, Agency costs of free cash-flow,
corporate finance, and takeovers, American Economic Review, jg.
76, nr. 2, mei 1988, biz. 323-329.
1022
__
rendement die door de inefficienties en door de minder
kritische investeringen ontstaat, kan bij de bestaande aandeelhouders tot de wens van verkoop van hun bezit leiden.
Hierdoor wordt voor een derde de weg gebaand om de
onderneming over te nemen. Financiering van de overname zal in een dergelijke situatie betekenen, dat de overgenomen onderneming zwaar wordt beladen met schulden.
Beoordelaars zien als risico van een te hoge solvabiliteit
dan ook een overname.
Determinanten van solvabiliteit
Ondernemers zijn ook gevraagd om de determinanten
van de solvabiliteit aan te geven. Bepalend voor de solvabiliteit zijn volgens ondernemers vooral factoren binnen de
onderneming. Als belangrijkste determinanten noemen zij
de groei van de onderneming, de omvang van de vaste
activa en fluctuaties in de winsten.
Ook beoordelaars is gevraagd de factoren aan te geven
die de solvabiliteit bepalen. Naast de door ondernemers
genoemde factoren leggen de beoordelaars veel nadruk
op externe omstandigheden, zoals de hoogte van de rente
en de inflatie. Ook noemen de beoordelaars de branche
als maat voor de solvabiliteit. De resulaten van dit gedeelte
van het onderzoek staan vermeld in figuur 4. Opvallend is
dat ondernemers en beoordelaars relatief weinig aandacht
schenken aan de fiscale aftrekbaarheid van rentekosten
als reden voor het aantrekken van vreemd vermogen10.
We hebben opgemerkt dat ondernemers met name
korte-termijnrisico’s van een onevenwichtige solvabiliteit
zien. Als determinanten voor de solvabiliteit noemen zij
voornamelijk aspecten die zij zelf in de hand hebben.
Beoordelaars hebben in vergelijking tot ondernemers een
bredere blik. Zij zien, naast de door de ondernemers genoemde, andere determinanten en risico’s. Het onderkennen van de andere kijk door beoordelaars is voor ondernemers van groot belang, omdat zij op cruciale momenten
van deze beoordelaars afhankelijk zijn.
Het beleid
Bijna 45% van de ondernemers is ontevreden met de
huidige solvabiliteit. Slechts de helft van deze ondernemingen heeft echter plannen om de vermogensstructuur te
veranderen. Wanneer ondernemers hun solvabiliteit willen
sturen, maken zij het meest gebruik van het dividendbeleid.
Dit dividendbeleid wordt zowel gebruikt voor bovenwaartse
als benedenwaartse bijstelling van de solvabiliteit. Beursondernemingen kunnen overigens hun dividend minder
makkelijk verlagen. Uit ander onderzoek is gebleken dat
beursondernemingen streven naar een vaste pay-out aan
hun aandeelhouders11.
Opvallend is dat drie van de vijf beoordelaars het acceptabel vinden dat ondernemers voor de solvabiliteit het
dividendbeleid als stuurinstrument hanteren. Dat verschaffers van vreemd vermogen hier weinig problemen mee
hebben, is begrijpelijk. Zij zijn immers niet aangewezen op
dividendinkomsten. Dat ook professionele eigen-vermogensverschaffers zich nauwelijks kanten tegen een dergelijk beleid, kan alleen betekenen dat het hen veelal om de
koerswinst is te doen. Een uitzondering zijn de institutionele beleggers, die als pure belegger wel een voorkeur voor
dividendstabilisatie hebben. De institutionele beleggers
worden in hun voorkeur gesteund door commissarrissen
en accountants.
Wanneer ondernemers de omvang van het geplaatste
aandelenkapitaal willen veranderen, blijkt dit voornamelijk
te worden gedaan om de solvabiliteit te verhogen. Het
inkopen van aandelen ter verlaging van de solvabiliteit
wordt door ondernemers nauwelijks overwogen. Een eventueel teveel aan eigen vermogen wordt door hen Never
benut voor het verrichten van investeringen of acquisities.
In de praktijk heeft slechts 10% van de ondernemers
problemen ondervonden bij het aantrekken van extra eigen
vermogen. Dit lijkt laag, maar het zegt maar ten dele iets over
het antwoord op de vraag of de markt voor risicodragend
vermogen voldoende functioneert. En’s immers al opgemerkt
dat slechts een beperkt deel van diegenen die ontevreden
zijn met hun solvabiliteit hier actief iets aan doet.
Als ondernemingen extra eigen vermogen aan willen
trekken, doen de niet-beursgenoteerde ondernemingen
dat bij voorkeur binnen de bestaande kring van aandeelhouders. Slechts 10 a 15% van de ondernemers gaat voor
nieuw eigen vermogen naar alternatieve f inancieringsbronnen zoals financiele instellingen en participatiemaatschappijen. Wellicht zijn de niet-beursgenoteerde ondernemingen beducht voor nieuwe onbekende aandeelhouders die
het besloten familiekarakter van de onderneming doorbreken, een andersgerichte visie hebben en lastige vragen
stellen. Toch is het gedrag van deze ondernemingen opvallend. Een teveel aan eigen vermogen wordt niet teruggegeven, maar een tekort moet door deze aandeelhouders
worden aangezuiverd. Dat ondernemers niet naar andere
financieringsbronnen zoeken, kan ook aan de ondoorzichtigheid van de markt liggen. Dit kan betekenen dat professionele verschaffers van risicodragend vermogen zich onvoldoende weten te profileren12.
Figuur 4. Meningen van ondernemers en beoordelaars
over determinanten van solvabiliteit
groei
activa
10. Voor een overzicht van de factoren die volgens de theorie de
winstfluctatie
vaste/var. kst.
aftrekbaarh.
rente
branche
vermogensstructuur bepalen, verwijzen wij naar: C. Cools, Determinanten van de vermogensstructuur, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, jg. 64, nr. 9, September 1990, biz. 368377.
11. M.J.L. Jonkhart, Dividend pay-out behavior at the Amsterdam
stock exchange during the period 1972-1979, Centre for Research
in Business Economics, Rotterdam, 1981; C. Cools, Financiele
topmanagers over hun vermogensstructuur, te publiceren in
historie
Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie.
12. In September 1990 heeft het Ministerie van Financien twee
rente/I nfl.
nota’s over dit onderwerp gepubliceerd, namelijk Evaluatienota
Onbelangrijk
gem. belangrijk
Bran: Ondernemers- en beoordelaarsenquete.
ESB 31-10-1990
zeer belangrijk
garantieregeling PPM 1981 en Evaluatienota regeling AA-kredieten. Uit het hierbij tevens gepubliceerde onderzoek van Arthur
Andersen & Co, Advies inzake de garantieregeling PPM, blijkt dat
de markt van risicodragend vermogen verdeeld is in een Volwassen’ bovenkant en een nog slecht ontwikkelde onderkant.
1023
Conclusies
De solvabiliteit van een onderneming wordt mede bepaald door de onzekerheid in de cashflow. Doordat
branches worden gekenmerkt door een specifiek bedrijfsrisico, is het te verwachten dat de cashflow van ondernemingen uit een branche op gelijksoortige wijze fluctueert.
Tussen branches verschillen de risico’s en daarmee ook
de fluctuaties in de kasstromen. Te verwachten is dan ook
dat de solvabiliteit tussen branches verschilt.
Gevraagd naar de onder- en bovengrenzen geven ondernemers uit de onderscheiden branches andere grenzen. Zo is men van mening dat een dienstverlenende
onderneming een solvabiliteit zou moeten hebben, die ligt
tussen de 20 en 40%. Bij de bouw, handel en transport
behoort de solvabiliteit te liggen tussen 24 en 50%, terwijl
voor industriele ondernemingen de onder- en bovengrens
respectievelijk 28 en 52% is. Voor de dienstverlenende
sector blijkt, dat veel ondernemingen zich beneden de naar
eigen inzichten aanvaardbare ondergrens bevinden.
De risicoperceptie van een te lage of een te hoge solvabiliteit verschilt sterk tussen ondernemers en beoordelaars. Zo
zien ondernemers nauwelijks of niet het door beoordelaars
genoemde risico dat een te lage solvabiliteit op lange termijn
oplevert voor de financiering, de groeimogelijkheden en de
reputatie. Ook zien beoordelaars veel meer dan ondernemers, dat een te hoge solvabiliteit lui kan maken en tot
verstarring kan leiden. Wij hebben de indruk dat ondernemers te gemakkelijk geneigd zijn over de door beoordelaars
genoemde lange-termijnrisico’s heen te stappen.
Zowel ondernemers als beoordelaars noemen interne
factoren als groei van de onderneming, samenstelling van
de activa en fluctuatie in de hoogte van de winst als belangrijke determinanten van de solvabiliteit. Beoordelaars kijken
daarnaast naar exteme factoren, zoals de hoogte van de
rente en de ontwikkeling van de inflatie. In tegenstelling tot
ondernemers nemen beoordelaars ook het branchegemiddelde in beschouwing als maatstaf voor de solvabiliteit van
een onderneming. Wellicht zien ondernemers zich terecht
als uniek in een branche. Maar beoordelaars, en zeker de
externe vermogensverschaffers, verkrijgen dan te weinig
informatie van ondernemers om dit idee te delen.
Dividendverandering is het belangrijkste stuurmiddel
voor ondernemingen bij het richting geven aan de solvabiliteitsontwikkeling. Naar onze mening is dividendbeleid
geen structureel middel om de solvabiliteit te sturen. Het
kan hoogstens dienen voor kleine bijsturingen. Wil een
onderneming structureel haar solvabiliteit sturen, dan zal
zij daarvoor een goed contact met de vermogensmarkt
moeten onderhouden.
Als sprake is van een te hoge solvabiliteit, willen ondernemers dit te veel zelf gebruiken voor extra investeringen
of acquisities. Weliswaar zal in een dergelijke situatie het
dividend worden verhoogd, maar de mogelijkheid tot inkopen van aandelen wordt niet in beschouwing genomen.
Moet bij een te lage solvabiliteit het eigen vermogen via
een aandelenemissie worden uitgebreid, dan doen ondernemers voornamelijk een beroep op de kring van eigen
aandeelhouders. Misschien vrezen ondernemers voor
aantasting van de bestaande zeggenschapsverhoudingen? Of is het dat professionele aanbieders van risicodragend vermogen zich met hun produkten onvoldoende kunnen profileren? In beide gevallen is de vraag of de markt
voor risicodragend vermogen voor niet-beursgenoteerde
ondernemingen voldoende functioneert.
A.W.J. van Wylick
D.H.M. Muusers
L.E. de Graaff