Na de krach
Macro-economen hebben in het algemeen weinig oog voor de ontwikkelingen op
financiele markten; beleggingsanalisten op hun beurt ontbreekt het dikwijls aan inzicht in
macro-economische samenhangen. Daardoor zijn veel beschouwingen over de recente
beurscrisis te partieel van aard. In dit artikel wordt geprobeerd een meer complete
verklaring te geven voor het ontstaan van de beurskrach van oktober 1987. De auteur acht
herstel van de beurskoersen onwaarschijnlijk en verwacht een teruggang in het
economische groeitempo. Hij pleit voor een keynesiaans beleid gericht op stimulering van
de effectieve vraag naast de nu gevolgde verruiming van het monetaire beleid. Indien de
koersval leidt tot meer Internationale coordinate van het economische beleid zou de
financiele crisis echter toch nog een onbedoeld positief effect kunnen hebben.
DRS. P.A.G. VAN BERGEIJK*
Inleiding
Macro-economen hebben in het algemeen weinig aandacht voor de ontwikkelingen op de markten voor financiele activa (met name aandelen en obligaties). De aandacht
richt zich vooral op de goederenmarkt, de geldmarkt en de
arbeidsmarkt. In het traditionele IS/LM model bij voorbeeld
wordt de markt voor financiele activa geelimineerd met behulp van de Wet van Walras. Als reden voor deze abstractie wordt wel aangevoerd dat de markten voor financiele
activa een zeer snelle prijsaanpassing kennen die er zorg
voor zou dragen dat evenwicht optreedt, zelfs als de andere markten worden gekenmerkt door onevenwichtigheden. Ook de manier waarop het inflatieverschijnsel wordt
gemeten is symptomatisch voor de geringe aandacht van
algemene economen voor het beurswezen, althans in de
theorievorming. Twee maatstaven voor inflatie staan ter
beschikking: het prijsindexcijfer van de gezinsconsumptie
en de (impliciete) deflator van het bruto nationaal produkt
(bnp). Activiteiten op de beurzen maken echter noch deel
uit van dat bnp, noch van het pakket goederen en diensten
dat ‘de’ consument geacht wordt te consumeren. Zodoende geeft geen der inflatiemaatstaven uitdrukking aan de
inflatie die zich vodr de recente beurskrach heeft voltrokken op de markt voor financiele activa 1). De voorhanden
theorie is dan ook slecht toegerust om de mogelijke gevolgen van de beurscrisis te adstrueren.
Tegelijkertijd moet worden vastgesteld dat ook de beleggingsanalisten een (te) gebrekkige kijk op het economische systeem hebben ontwikkeld. Hier is de macroeconomische realiteit te veel uit het oog verloren, waardoorde beurskrach als een verrassing is gekomen. Ook na
de koersval blijft men uitsluitend naar de lage koerswinst
(k/w)-verhoudingen kijken en baseert men hierop de verwacnting dat ‘alles zal reg kom’. De k/w-verhoudingen lijken echter verouderd en men zal dus, wil men de beurscrisis kunnen verklaren en lets over de toekomstige ontwikkelingen van de koersen kunnen zeggen, verder moeten
kijken. Ook de voor de crisis alom toegepaste technische
analyse kan geen antwoord meer bieden op de vraag waar
het weerstandsniveau (‘de bodem’) voor de beurskoersen
ligt. De cynische toeschouwer mag veronderstellen dat die
bodem ligt op een stuiver per kilo: de huidige prijs voor oud
papier.
1084
De beurscrisis heeft geleerd dat het gei’soleerd beschouwen van macro-economie en beurswezen onvruchtbaar is. De tot nu toe gebruikte partiele analyses laten belangrijke vragen onbeantwoord. Hoe konden de beurshausse en de beurscrisis ontstaan? Waarom is er geen
substitutie van Amerikaanse aandelen door Europese en
Japanse aandelen opgetreden? Waarom zijn de k/wverhoudingen zo laag? Wat is de toekomst voor de aandelenkoersen? Zal het tempo van de economische groei
dalen?
Dat zijn veel vragen en het is illusoir om te denken dat nu
al tot een volledig bevredigend antwoord kan worden gekomen. Een ding staat echter vast. Nodig is een simultane
beschouwing van macro-economie en beurswezen. Dit artikel poogt daartoe een hernieuwde aanzet te zijn.
De voorbodes
Achteraf blijkt de beurskrach van oktober 1987 opmerkelijk goed in het kader van het door Kindleberger 2) geschetste historische ontwikkelingspatroon van financiele
ineenstortingen te passen. Ook nu is de crisis voorafgegaan door een toestand van euforie (‘all-time-highs’). De
stijging van de aandelenkoersen, die aanvankelijk werd
veroorzaakt door de door Reaganomics, financiele innovaties en deregulering van kapitaalmarkten geboden mogelijkheden en verbeterde vooruitzichten voor de belegger,
sloeg door in een speculatieve aankoopkoorts die voornamelijk lijkt te zijn gebaseerd geweest op extrapolatie van
trends, overschatting van winstmogelijkheden en excessieve gearing 3). Bedrijven en gezinnen die vooral de
* De auteur is werkzaam aan de Economische Faculteit van de Rijksuniversiteit Groningen.
1) Ik heb dil punt uitgebreider aan de orde gesteld in het Tijdschrift
voor het economisch onderwijs, juni 1987, biz. 151-155.
2) C.P. Kindleberger, Manias, panics and crashes, Londen 1981, biz.
3-20. Helaas sluit Kindleberger dit hoofdstuk af met de opmerking ,,l
take no position on its present applicability to the domestic financial
picture in the United States (….) This is a work in economic history not
economic forecasting”.
3) Excessieve gearing treedt op als kasverplichtingen relatief gering
zijn ten opzichte van de prijs van een financieel activum en de mogelijke verandering van deze prijs.
T
winsten en veel minder de risico’s van de langdurige speculatieve beweging waarnamen volgden en traden toe.
Concurrence dwong beleggingsfondsen in de markt te blijven ook al zagen zij wellicht wel een toenemend risico 4).
Wat betreft de nieuwe toetreders moet bovendien worden
vastgesteld dat zij de benodigde expertise en het vereiste
inzicht in de processen die zich voltrokken in het algemeen
ontbeerden. De ‘boom’ lijkt voornamelijk te zijn gefinancierd door toename van het consumptief krediet dat met
name in 1986 en 1987 ongekende stijgingspercentages
vertoonde in een aantal grote OESO-landen.
De traditionele voorbodes voor het feit dat de speculatieve bel op barsten stond ontbraken niet. Illegale beurspraktijken (Boesky, voorkennis) en toetreding van kleine particuliere beleggers (Kindleberger spreekt van door de
beursboom opgewekte hebzucht), alsmede twijfel bij de
beursdeskundigen over de bestendigheid van de ontwikkelingen konden worden gesignaleerd 5). Het door normaal, zeg rationeel, gedrag geduide pad bleek in toenemende mate te zijn verlaten en het wachten was op het
doorprikken van de ballon. De eer om als prikker te fungeren viel toe aan een combinatie van factoren: de weer (!) tegenvallende handelsbalanscijfers van de VS, de renteverhogingen, de beschieting van een Iraans olieplatform en
de onverwachte uitspraken van minister Baker dat verbeteringen in de handelsbalans niet alleen door veranderingen in de goederensfeer tot stand gebracht zouden kunnen worden. Deze samenloop van omstandigheden zette
het krachmechanisme in werking. In feite fungeerde de
constellatie als een ‘eye-opener’ voor marktpartijen waardoor deze zich de feitelijke situatie realiseerden. Als iedereen dan reageert volgens het rationele principe ‘ieder voor
zich, sauve qui peut’, is een sterke prijsdaling voor het object van de speculatie, in casu de aandelenkoersen, het
onvermijdelijke gevolg.
Laat nu de beer maar los.
ESB 18-11-1987
De oorzaak
Het aangeven van de aanleiding voor het ontstaan van
de speculatieve beweging en de gebeurtenissen die hebben geleid tot het doorprikken van de ballon volstaat niet.
De analyse dient zich zoals gezegd op het gehele systeem
te richten. Een dergelijke analyse kan niet om het begin dit
jaar gesloten Louvre-akkoord heen. Deze overeenkomst
tussen de landen van de G7 rustte op twee poten. In de
eerste plaats moest de externe waarde van de dollar worden gestabiliseerd op een niveau van rond de 2 gulden.
Ten tweede zouden de belangrijkste industrielanden een
macro-economisch beleid moeten gaan voeren gericht op
het bereiken van een meer evenwichtige ontwikkeling op
de Amerikaanse betalingsbalans. Hierbij zouden met name Japan en de Bondsrepubliek hun economieen moeten
gaan stimuleren en dienden de Verenigde Staten het overheidstekort te reduceren. De eerste poot bleek tot oktober
een succes. De internationale coordinate van het macroeconomische beleid bleef echter steken op het niveau van
goedbedoelde woorden. Daden ontbraken.
De stabilisatie van de dollarkoers was aanvankelijk rationeel. Aanpassingen in de reele sfeer voltrekken zich immers langzaam. Een rustpauze, waarin de positieve gevolgen van de zich sinds februari 1985 voltrekkende dollarda-
4) Herring en Guttentag hebben dit gevolg van concurrentie onder de
aandacht gebracht in Disaster myopia in international banking, Essays in International Finance, no. 164, Princeton, September 1986.
5) Men herleze A. Dreese, Misbruik van voorwetenschap, ESB 21 januari 1987, C.A. van Lammeren, Beleggen in commercieel onroerend
goed, ESB, 25 maart 1987 en J.J. van Duijn. Aandelenbezit, ESB, 12
augustus 1987.
ling duidelijk konden worden, leek gewenst omdat de ene
J-curve zich anders als het ware op de andere J-curve zou
stapelen waardoor de nominale verslechtering de reele
verbetering zou blijven maskeren. Ondanks een half jaar
betrekkelijke rust op het valutafront bleef de betalingsbalans van de VS echter verslechteren, hetzij omdat de binnenlandse markt voldoende afzetperpectieven vertoonde
(waardoor de exportgeneigdheid van Amerikaanse producenten bepaald niet werd geprikkeld), hetzij omdat de Jcurve een wel erg lange poot had, hetzij omdat Amerikaanse exportgoederen weinig attractief zijn 6). Omdat de dollar echter bij het Louvre-akkoord boven het evenwichtsniveau werd gestabiliseerd 7) en de monetaire autoriteiten
een koers van rond de 2 gulden met interventies bleven
verdedigen moest de aanpassing wel in de goederensfeer
plaatsvinden en als het niet van een exportverbetering
komt dan forceert het systeem als het ware een verbetering van de handelsbalans door middel van een importreductie. De meest efficiente manierom zo’n importreductie
te bewerkstelligen is een groeivertraging. En de manier
om dat weer te bereiken is een beurskrach die het vertrouwen in de economie ondermijnt. Als Mohammed niet naar
de berg kan komen, moet de berg naar Mohammed
komen.
De koppeling tussen het gebeuren op de beurzen en de
macro-economische ontwikkeling is in de vorige paragraaf
gelegd. De verkoopwoede vindt haar weerspiegeling zowel in een door het opgetreden vermogensverlies dalende
consumptie, als in een door de vertrouwenscrisis optredende investeringsval en in een toename van de vraag
naar liquide middelen. De uit het IS/LM-schema af te leiden macro-economische vraagcurve schuift door ieder
van deze oorzaken naar links en een groeivertraging is het
gevolg. Attractieve pluspunten van de gedachtengang zijn
in theoretisch opzicht dat evenwichtsherstel optreedt en
dat de beurs de haar vaak toegedichte rol van barometer
voor de conjuncture^ ontwikkeling in de vorm van een
‘self-fulfilling prophecy’ blijft behouden. Bovendien is ook
de koers/winst-ratio gered. Het gaat hier immers om de
verhouding tussen de verwachte winst en de actuele
koers. In een recessie mag men verwachten dat de
winsten sterk onder druk zullen komen te staan. Ook bij
gelijkblijvende k/w-verhoudingen moet dan met een beursval worden gerekend. Maar het achterwege blijven van
substitutie-effecten, waarbij de aanschaf van Japanse en
Europese aandelen wordt gefinancierd met behulp van de
in Amerika vrijgekomen middelen (op zich een rationele
activiteit als men een verdere dating van de dollar onvermijdelijk acht) vindt nog geen plaats in het verklaringsschema. Men kan natuurlijk op het grote belang van de VS
voor de mondiale economie wijzen, maar die verklaring is
bij voorbeeld gezien het relatief geringe aandeel van de VS
in de export van Europa onbevredigend. Ook translatieeffecten voor ‘internationals’ kunnen de koersval voor lokale waarden onvoldoende verklaren. Het is dan ook zaak
de analyse verder uit te breiden. Een hernieuwde kennismaking met Keynes’ General theory lijkt gezien de huidige ontwikkelingen passend.
Liquiditeitspremie en beurskoersen___
Een van de zaken die de economische subjecten zich
realiseren in een financiele crisis is dat de verhandelbaarheid van vermogenstitels afneemt. Koersvorming komt immers tot stand door de marginale vraag te confronteren
met het marginale aanbod. Indien men zijn aandelenpakket waardeert tegen de geldende beurskoers veronderstelt men impliciet dat de andere bezitters van de betreffende vermogenstitel(s) niet plotsklaps allemaal overgaan tot verkopen op het moment dat men zelf wil verkopen. Zolang niet alle bezitters optreden als aanbieders of
zolang iedere aanbieder nog met voldoende vraag wordt
geconfronteerd, zoals in de periode voor de krach, lijken
aandelen volledig omzetbaar in geld. Het optreden van
een financiele crisis verstoort deze illusie wreed.
1086
Keynes onderscheidt in het 17e hoofdstuk van de General theory drie aspecten van een bezitting in het algemeen
8). Sommige bezittingen leveren een netto-opbrengst q op
doordat ze zijn ingeschakeld in het een of andere produktieproces of diensten leveren aan de consument. De
meeste bezittingen leveren kosten op hetzij door slijtage,
hetzij door opslag. Dit zijn de draagkosten c. Ten slotte is
het vermogen om het bezit te verkopen een belangrijke
eigenschap. Slecht verkoopbare bezittingen, die evenveel
inkomen genereren als makkelijk verhandelbare bezittingen, zijn in het algemeen lager geprijsd. In de terminologie
van Keynes hebben ze een geringere liquiditeitspremie I.
De totale opbrengst in een bepaalde periode is gelijk aan
q – c + I. De contant gemaakte totale opbrengst over de
levensduur van de bezitting bepaalt de prijs van de betreffende bezitting op een bepaald moment.
Ik zal een drietal vormen van bezit onderscheiden. In de
eerste plaats kapitaalgoederen (K). Hiervan neem ik aan
dat zij op korte termijn een opbrengst q« genereren die
groter is dan de draagkosten CK en een liquiditeitspremie
hebben die verwaarloosbaar is (l« = 0). In de tweede
plaats onderscheid ik financiele activa (F) die een opbrengst qp genereren en een positieve liquiditeitspremie
IK kennen. Evenals het geval is bij de derde vorm van bezit, geld (M), zijn de draagkosten verwaarloosbaar (CM =
op = 0). Geld levert op zich geen opbrengst op (qM = 0) en
de opbrengst van geld bestaat dus uitsluitend uit de liquiditeitspremie IM. De vraag van bezitters zal gericht worden
op kapitaalgoederen (K), financiele activa (F) of geld (M)
naarmate (qi< – c«), (qp + IP) of IM groter is.
Voordat geKeken kan worden naar de toepassing van
deze benadering op de ontwikkeling op de beurzen moet
eerst duidelijk zijn dat de opbrengst van financiele activa
qp afhankelijk is van de opbrengst van kapitaalgoederen.
Hoe groter de netto-opbrengst q« des te hoger de winstgevendheid en daarmee de opbrengst qp in de vorm van dividenden en koerswinsten. Ook voor obligaties is een dergelijk verband aanwezig omdat q«
In de aanloop naar de financiele crisis neemt de liquiditeitspremie Ip toe omdat tegenover iedere verkoper altijd
wel een koper en vaak zelfs meer kopers staan. Als de
overige variabelen constant worden veronderstelt leidt
een stijgende liquiditeitspremie Ip tot een grotere vraag
naar financiele activa eh daarmee tot een koersstijging qp
die weer nieuwe vraag oproept, wat de liquiditeitspremie
doet toenemen, enz. Tijdens een krach vindt het omgekeerde proces plaats. Indien het vermogensverlies bovendien leidt tot dalende consumptieve bestedingen zal q«
negatief worden bemvloed, waardoor het proces versterkt
wordt en een vlucht in geld verwacht mag worden. De geldvraag stijgt, de macro-economische vraagcurve schuift
naar links en een groeivertraging treedt op.
De belangrijke conclusie die hieruit getrokken kan worden is dat de economische subjecten, die de liquiditeitspremie Ip in de boom als zeer hoog hebben ervaren,
door een financiele crisis merken dat hun inschatting ten
aanzlen van de verhandelbaarheid van dit vermogensbestanddeel neerwaarts moet worden aangepast. Bij de
huidige snelheid van informatie-uitwisseling liggen mondiale demonstratie- en leereffecten erg voor de hand. Ook
Japanse en Europese beleggers zullen hun inschatting
van Ip neerwaarts aanpassen en het hierboven geschetste
6) Zie voor een uitstekend expose, C.W.M. Eitjes, The dollar in the
eighties, ABN Economic Review, augustus 1987.
7) Zie bij voorbeeld S. Brakman, en C.J. Jepma, Een groter bankbiljet
als symbool van de ups en downs van een wereldmacht, in VrijNederland, 4 juli 1987, Zij bevinden zich in het onverwachte gezelschap van
M. Friedman, die in een interview met K. Calje in het NRC Handelsbladvan 6 november 1987, biz. 9, stelt: ,,Alles ging goed tot in 1987 de
ministers van financien de vergissing maakten die ze altijd maken, namelijk dat ze denken dat ze het beter weten dan de markt. Het Louvreakkoord verhinderde de natuurlijke aanpassing van de markten aan
de situatie”.
8) J.M. Keynes, The general theory of employment, interest and money, Collected Writings VII, Londen/Basingstoke, 1986, biz. 225-229.
mechanisme zal vervolgens ook hier tot koersdalingen leiden. Zodoende blijven substitutie-effecten achterwege,
ondanks het feit dat qK in met name Europa niet noodzakelijkerwijs zo sterk be’invloed zal worden als in de VS en
Japan.
Financiele deflatie
Ik wil de noodzaak van simultane beschouwing van
macro-economie en beurzen nogmaals illustreren en wel
met behulp van de bekende verkeersvergelijking van Fisher: M.V = P.T. In deze vergelijking is M de geldhoeveelheid, V de omloopsnelheid van het geld P, het algemene
prijspeil en T het aantal transacties. In de macroeconomische analyse wordt P.T vaak gemakshalve gelijkgesteld aan Y, het bnp. Een meer algemene formulering
van de verkeersvergelijking is gewenst omdat transacties
op de beurzen niet worden meegenomen in het bnp en deze voor de onderhavige problematiekjuist van belang zijn.
In het kader van dit artikel volstaat het om een tweetal
markten te onderscheiden: een goederenmarkt aangeduid met het subscript g en een markt voor financiele activa aangeduid met het subscript f. De vergelijking van Fisher kan dan worden herschreven als
MV
de krach niet tot een toename van de effectieve vraag geleid, omdat dat in de desinflatoire omgeving van 1986 leidde tot een wegstroming van middelen naar de financiele
markten. En dit geldt voor consumenten en bedrijven. Na
de krach ligt substitute van aandelen door obligaties op de
kapitaalmarkten ook meer voor de hand. De lange rente
daalt daardoor nominaal, maar leidt, als ik me tot Europa
mag beperken, niet tot extra vraag als tegelijkertijd het algemene prijspeil door de wegvallende dollar onder druk
komt te staan. Het wordt dan tijd voor een ouderwets keynesiaans beleid waartoe de ongekend hoge werkloosheid
in Europa ook de nodige aanleiding geeft. In het huidige
tijdsgewricht zal dat wel belastingverlaging moeten worden. Keynes heeft in de General theory betoogd dat onzinnige overheidsbestedingen (het graven van gaten en deze
door het particulier initiatief weer laten opvullen) beter is
dan geen overheidsbestedingen. Evenzo kunnen we ate
economen betrekkelijk onverschillig staan tegenover de
manier waarop de stimulering van de effectieve vraag
wordt bereikt. Indien belastingverlaging politiek haalbaar
is moeten we dat maar accepteren in plaats van de uitgavenvergroting die gezien de ontwikkeling van de overheidsinvesteringen wellicht rationeler zou zijn 11).
Tot slot_____________________
p
g ‘ Tg + Pg • Tg, waarbij Pg • Tg het bnp Y is
De omloopsnelheid van het geld kan nu worden geschreven als V = Vg + Vf. Waarbij Vg gelijk is aan Y/M, de
in de praktijk gekozen empirische benadering van de omloopsnelheid. Ten slotte geldt: Vf = (Pf • Tf)/M. Het is nuttig
om te signaleren dat het schijnprobleem van de gemeten
dating van de omloopsnelheid die zich in de VS 9) heeft
voorgedaan verklaard kan worden uit toenemende omzetten op de markt voor financiele activa ten gevolge van financiele innovatie en deregulering van de kapitaalmarkt.
Als men V op korte termijn constant veronderstelt volgt uit
deze benadering in 1986 bij dalende goederenprijzen Pg
en een geldgroei die de toename van het nominale bnp
overtrof (een stijging van (1/Vg)) dat de in de economie
aanwezige en groeiende liquiditeit een uitweg zoekt in de
sfeer van de financiele activa om aldaar in eerste instantie
tot een stijging van de transactieprijzen Pf te leiden. Dit is
het verleggen van de inflatie van de reele sfeer naar de financiele sfeer.
De beurskrach kan vervolgens ook in deze eenvoudige
benadering als een soort ‘self-fulfilling prophecy’ worden
gezien. Plotsklapse terugstroming van de als het ware
door de beursboom weggezogen liquiditeit wordt geacht
de inflatie aan te wakkeren en tot een rentestijging te leiden waardoor een daling van de aandelenkoersen achteraf een rationele aanpassing kan blijken te zijn geweest.
Overigens moet worden opgemerkt dat dit op zich positief
zou kunnen zijn voor de economische groei, omdat de effectieve vraag stijgt. Indien de beurskrach echter leidt tot
een sterke liquiditeitsvoorkeur daalt V en komen we waarschijnlijk in een situatie van deflatie terecht. Ook dan krijgen de beurzen gelijk omdat de relatieve prijs van financiele activa zich dient aan te passen aan de overige prijzen.
De conclusie van het bovenstaande moet, helaas, luiden dat in de nabije toekomst met blijvend lage koersen
gerekend moet worden. Aan de vraagzijde van de markt
geldt dat de liquiditeitspremie op aandelen drastisch gedaald is. Met de recente krach in het achterhoofd is herstel
van de liquiditeitspremie (en daarmee van de koersen) niet
erg waarschijnlijk. Een aantal vragers (met name de kleine
beleggers) is permanent van de markt verdwenen of zal
zich bij voorzichtig herstel (zodra hun verlies weer acceptabel is) terugtrekken. Dit is de structurele component van
de vraagdaling die een terugkeer tot de oude niveaus
waarschijnlijk ook op langere termijn zal verhinderen. Ook
de conjuncture^ component van de vraaguitval maakt een
terugkeer naar de oude niveaus op korte termijn onwaarschijnlijk. De macro-economische perspectieven zijn somber en conjunctuuroptimisme lijkt dan ook ongegrond. Aan
de aanbodzijde moet worden vastgesteld dat een aantal
emissies is opgehouden. Bij eventueel herstel zal dit extra
aanbod dan ook een neerwaartse invloed uitoefenen. Ook
daardoor lijken koersstijgingen tot het in oktober verlaten
niveau onwaarschijnlijk.
Toch gloeit na zoveel ‘dismal science’ nog een lichtpuntje. De noodzaak tot Internationale coordinate van
macro-economisch beleid en met name van een stimuleringsbeleid in de rijke landen met een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans is door de krach
nog eens extra onderstreept. Als de beleidmakers die recente les en de vele lessen uit het verleden ter harte nemen, is met het op korte termijn volledig inefficiente vermogensverlies misschien de efficientie van het economische systeem op langere termijn toch nog gediend.
Peter van Bergeijk
Het antwoord van de beleidmakers
Tot nu toe is het antwoord op de krach gezocht in de monetaire sfeer. Een ruimere geldpolitiek en daarmee lagere
rente bleek opeens mogelijk. Zelfs de Duitsers bleken ondanks hun traditionele inflatie-angst bereid tot een gebaar.
Het antwoord moet mijns inziens echter niet worden gezocht in de geldsfeer. De wereldeconomie bevindt zich in
een soort ‘liquidity trap’, al is het dit keer een andere dan
de horizontal LM-curve die Keynes in zijn General theory
als debating techniek introduceerde. Het heeft er alle
schijn van dat we geconfronteerd worden met een simultaan verschuivende IS-curve 10). Rentedaling heeft voor
ESB 18-11-1987
9) Y/M1 daalde in de VS van 6,9 in 1981 tot 5,8 in 1986. Van Bergeijk,
op.cit. biz. 152, label 2.
10) De IS-curve schuift in het IS/LM-diagram naar links als de economische subjecten ten gevolge van het negatieve vermogenseffect hun
bestedingen beperken.
11) Vergelijk D.B.J. Schouten ‘De nieuwe zakelijkheid in het economische beleid’, ESB, 4 februari 1987.
1087