Monetair beleid in de nieuwe economie
Aute ur(s ):
Berk, J.M. (auteur)
Afdeling monetair en economisch beleid, de Neder-landsche Bank en Vrije Universiteit, Amsterdam. (auteur)
Met dank aan Job Swank en Cees Ullersma.
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4347, pagina 128, 15 februari 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
geldw ezen
Ook in een nieuwe economie zullen centrale banken in staat zijn om effectieve beleidsimpulsen te geven. Deze hebben een snellere
doorwerking, maar een minder krachtig effect.
Economen die geloven in de nieuwe economie spreken van een structurele verandering van de economie, die de centrale bank zou
dwingen tot een ander monetair beleid. Immers, traditionele relaties tussen inflatie en economische groei zouden niet langer relevant
zijn. Fundamenteler dan onderzoek naar het meest passende beleid is de vraag of de centrale bank in een nieuwe economie überhaupt
nog wel effect op de macro-economie kan sorteren. Om deze laatste vraag te beantwoorden, richt dit artikel zich op de monetairfinanciële dimensie van de nieuwe economie 1. Specifiek wordt nagegaan welke gevolgen de nieuwe economie heeft voor de
doorwerking van het beleid van de centrale bank in de economie, oftewel de monetaire transmissie.
Monetaire transmissie
Het monetaire transmissieproces kan worden gezien als een keten van verschillende schakels. Een schakel is het traject tussen het
beleidsinstrument van de centrale bank en de financieringskosten voor economische subjecten. Een andere schakel betreft de invloed
van de financieringskosten op de bestedingsbeslissingen van economische subjecten.
Door de nieuwe economie te zien als een dynamisch proces dat voortvloeit uit de interactie van verschillende drijvende krachten, kan dit
fenomeen in relatie worden gebracht met het gehele monetaire transmissieproces, in plaats van alleen met inflatie en groei. Een
belangrijke drijfveer is de zeer forse vooruitgang in ict. Maar er zijn meer katalysoren, zoals de liberalisering en globalisering van
financiële, arbeids-, en productmarkten en nieuwe ontwikkelingen op het gebied van financiële producten en het gebruik ervan,
bijvoorbeeld innovaties op het gebied van risicomanagement. Al deze factoren hangen nauw met elkaar samen. Zo heeft ict bijgedragen
aan globalisering via het reduceren van communicatiekosten. Globalisering op haar beurt stimuleert concurrentie en innovatie, wat weer
bijdraagt aan de diffusie van ict via handel. Aldus geïnterpreteerd is de nieuwe economie meer evolutie dan revolutie.
Effect rentebeleid op financieringskosten
De centrale bank brengt het chartale geld in omloop en fungeert als bankier voor banken. De som van chartaal geld en de banktegoeden
die worden aangehouden bij de centrale bank wordt de basisgeldhoeveelheid genoemd. De centrale bank controleert de interbancaire
rente via de prijs van de tegoeden die banken bij haar aanhouden. Het marktmechanisme zorgt er vervolgens voor dat andere
rentevoeten worden beïnvloed en daarmee de financieringskosten die relevant zijn voor gezinnen en bedrijven. Wat nu is de invloed van
de nieuwe economie op dit alles?
Allereerst zou het fysieke chartale geld in toenemende mate concurrentie kunnen ondervinden van door de particuliere sector
aangeboden digitale varianten. Wanneer deze worden uitgegeven door niet-banken, kan de invloed van de centrale bank op de
basisgeldhoeveelheid afnemen.
Dit is echter onwaarschijnlijk. Zo zijn de huidige en voor de nabije toekomst voorzienbare vormen van elektronisch geld geen volwaardig
substituut voor ‘analoog’ chartaal geld 2. Bovendien zorgt wetgeving ervoor dat, mochten volwaardige alternatieven ontwikkeld worden
én in zwang geraken bij het publiek, de uitgifte ervan beperkt blijft tot banken.
De nieuwe economie zou ook gevolgen kunnen hebben voor de omvang van de tegoeden die door banken worden aangehouden bij de
centrale bank. Deze tegoeden, en daarmee de vraag naar centrale-bankgeld, worden om twee redenen aangehouden. De eerste reden is
om te voldoen aan de reserveverplichting die de centrale bank stelt en vanwege het interbancaire betalingsverkeer, dat loopt via de
centrale bank. Het is denkbaar dat de nieuwe economie via het gebruik van nieuwe technologische vondsten de relevantie van de
reserveverplichting in haar huidige vorm ondergraaft. De zogenaamde ‘sweep accounts’ in de vs zijn hiervan een illustratie. Hierbij
worden met behulp van geavanceerde computerprogramma’s tegoeden voortdurend overgeheveld van balansposten die relevant zijn
voor de bij de centrale bank aan te houden kasreserve naar andere soorten rekeningen en vice versa. Het Amerikaanse voorbeeld
illustreert overigens dat dergelijk gedrag alleen ontstaat wanneer kasreserves niet marktconform worden beloond. Het Eurosysteem,
zijnde de ecb en de centrale banken van de landen die de euro hebben ingevoerd, kent zo’n marktconforme vergoeding echter wel.
Bovendien kan ontwijkingsgedrag worden tegengegaan door aanpassing van de regulering inzake kasreserves.
Betalingsverkeer
De tweede reden voor banken om tegoeden bij de centrale bank aan te houden, komt voort uit
betalingsverkeerdoeleinden. Er zijn goede economische redenen waarom banken hun onderlinge
betalingsverkeer laten verlopen via de centrale bank in plaats van het onderling te regelen, bijvoorbeeld via een eigen
verwerkingsinstituut. Deze redenen hebben te maken met de veiligheid en efficiëntie die de centrale bank kan bieden inzake het
effectueren van transacties. Volgens sommigen zou de nieuwe economie deze voordelen kunnen eroderen, bijvoorbeeld via een
dusdanig hoog ontwikkelde ict dat de kredietwaardigheid van tegenpartijen onmiddellijk en door alle betrokkenen kan worden
geverifieerd 3. Het is echter gezien de huidige stand van de techniek niet aannemelijk dat een dergelijk alternatief in de voorzienbare
toekomst zal ontstaan. Zelfs al zouden deze technische mogelijkheden ooit ontstaan, dan is het maar de vraag of publieke autoriteiten of
collega-financiële instellingen zullen toestaan dat één private marktpartij een zo belangrijke rol als verwerkingsinstituut krijgt. Er zijn
immers aanzienlijke risico’s verbonden aan een dergelijke concentratie, bijvoorbeeld dat van strategisch gedrag in het ten eigen bate
benutten van saldoposities. Bovendien is met een goed functionerend betalingsverkeer een maatschappelijk belang gediend.
Basisgeldmonopolie
Een utopische maar analytisch interessante situatie is die waarin de centrale bank haar monopolie op de uitgifte van basisgeld verliest.
Een dergelijk scenario ontstaat wanneer e-geld een volwaardig substituut is voor het conventionele chartale geld, wanneer banken hun
onderlinge
betalingsverkeer buiten de centrale bank om kunnen en willen regelen en wanneer er geen regulering bestaat die banken ertoe dwingt om
bij de centrale bank te bankieren. Basisgeld moet dan concurreren met private alternatieven. Net als iedere andere aanbieder, zal de
centrale bank een concurrerende prijs moeten aanbieden wil haar product worden afgenomen door de markt. Een monetaire
beleidsverandering kan dan worden gerealiseerd door de meest attractieve tarieven in de markt te bieden voor het in- en uitlenen van
(basis)geld. Een verkrapping kan bijvoorbeeld worden gerealiseerd door het verkopen van een deel van de obligatieportefeuille van de
centrale bank tegen een fractioneel lagere prijs, dus tegen een hogere rente, dan de marktprijs respectievelijk de marktrente. Onder
invloed van substitutie en arbitrage zullen vervolgens ook de andere rentevoeten wijzigen. Voor een verruiming zal het
tegenovergestelde nodig zijn. Er kunnen echter kanttekeningen worden geplaatst bij de houdbaarheid van een dergelijke situatie. Zo zijn
dergelijke centrale bankoperaties verliesgevend. Bovendien kan in deze wereld de centrale bank de totale liquiditeit in het systeem niet
veranderen. Zoals gezegd, is deze omgeving meer science fiction dan realiteit, te meer daar het de afwezigheid van iedere vorm van
regulering veronderstelt.
Financieringskosten en niet-financiële activiteit
Monetair beleid in een nieuwe economie is dus nog steeds in staat de financieringskosten voor gezinnen en bedrijven te beïnvloeden.
Maar er zal wel wat veranderen. De revolutie in ict zorgt ervoor dat meer informatie beschikbaar komt voor meer mensen tegen steeds
lagere kosten. Transactiekosten zullen afnemen en informatie-asymmetrieën ook. De werking van financiële- en kredietmarkten zal dus
verbeteren, waardoor de transmissie van beleidsrentes via marktrentes naar klantentarieven sneller zal verlopen. Of de volatiliteit zal
toenemen, is op voorhand onduidelijk. Daartegenover kunnen beleggers zich via het gebruik van derivaten verzekeren tegen bewegingen
in rentes en de wisselkoers, waarmee de invloed daarvan op hun bestedingsbeslissingen afneemt. De implicatie is dat een gegeven
verandering van de beleidsrente onder invloed van de nieuwe economie minder effect zal sorteren. Zeker is dat evenwel niet, omdat aan
dergelijke verzekeringen een prijskaartje hangt dat niet iedereen zal kunnen en willen betalen. Voorts heeft een dergelijke verzekering een
eindige looptijd, en is er macroeconomisch gezien alleen sprake van een herverdeling van risico over verschillende agenten. Tevens zijn
vooralsnog veel risico’s onverzekerbaar. Zo zijn er nog nauwelijks derivaten die de prijs van onroerend goed als onderliggende waarde
hebben.
Conclusie
Ik denk niet dat de centrale bank zich naar aanleiding van het bovenstaande zorgen moet maken. Immers, vele van de hierboven
geschetste ontwikkelingen dragen bij aan een steeds efficiënter werkend financieel systeem en daar is ook het monetaire beleid bij
gebaat. Daarnaast bestaan goede economische en maatschappelijke argumenten om aan te voeren dat de centrale bank ook in een
nieuwe economie de enige aanbieder van basisgeld blijft. Daarmee blijft het voeren van monetair beleid mogelijk
1 Zie voor een uitgebreide analyse J.M. Berk, New economy, old central banks?, MEB-serie nr. 2001-05, de Nederlandsche Bank,
Amsterdam, 2001.
2 Zie voor een toelichting S. Lelieveldt,
3 M. King, Challenges for monetary policy: new and old, in: Federal Reserve Bank of Kansas City, New challenges for monetary policy,
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)