Geld- en kapitaalmarkt
0*
&
Mogelijke gevolgen
van een dollarcrisis
DRS. A. VAN T VEER*
Inleiding
Volgens de voorzitter van de Federal Reserve Board (FED), Paul Volcker, dreigt
een nieuwe recessie in de Verenigde Staten
indien dit jaar geen maatregelen worden
genomen gericht op het terugbrengen van
de overheidstekorten 1). Door de omvangrijke begrotingstekorten kan een vertrouwenscrisis rond de dollar ontstaan, waardoor de rentetarieven kunnen stijgen en
ook de inflatie kan worden aangewakkerd.
De Amerikaanse beurs nam zijn waarschuwende woorden serieus, want onmiddellijk
na zijn rede gaven de koersen op Wall
Street een scherpe val te zien. Ook de belangrijkste economisch adviseur van president Reagan, Martin Feldstein, heeft regelmatig gewezen op de gevaren van de begrotingstekorten voor het economische herstel.
Nu zijn de Verenigde Staten niet het enige geindustrialiseerde land waar de overheidstekorten uit de hand dreigen te lopen
en zeker vanuit Europa is enige terughoudendheid bij kritiek gerechtvaardigd. Belangrijk verschil tussen de Verenigde Staten en de Europese landen is evenwel dat,
zowel door de relatieve omvang van de
Amerikaanse economie als door de overheersende rol van de Amerikaanse dollar
ESB 29-2-1984
in het internationale handels- en financiele
verkeer, economische en financiele ontwikkelingen in dit land van grote invloed
zijn op de rest van de wereld. Zo bestaat
ruim 70% van de mondiale deviezenreserves uit dollars, wordt bij benadering 55%
van het internationale handelsverkeer in
dollars afgewikkeld en geschiedt ca. 70%
van de internationale kredietverlening
door banken in dollars. Een nieuwe rentestijging in de Verenigde Staten zal dan
dan ook niet alleen de Amerikaanse groei
drukken, maar ook het aarzelend ingezette
herstel in Europa kunnen vertragen 2) en
het nog steeds fragile schuldherstructureringsproces bij een groot aantal ontwikkelingslanden verder bemoeilijken.
Bedreigingen van het herstel
Het expansieve begrotingsbeleid was —
en is nog steeds — een belangrijke stimulerende kracht achter het herstel in de Verenigde Staten. Voor de rest van de wereld
vormt het in omvang sterk toegenomen tekort op de lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans een niet onbelangrijke groeistimulans. Vele Europese regeringen beschikken niet meer over ruimte
voor het voeren van een binnenlands sti-
muleringsbeleid, zodat de exportgroei naar
de Verenigde Staten een welkome externe
stimulans vormt. Ook voor de met schuldproblemen geconfronteerde ontwikkelingslanden geeft de afzetgroei op de Amerikaanse markt enige verlichting. Een essentiele voorwaarde voor een duurzaam
herstel in de Verenigde Staten is dat wanneer de opleving zich duidelijk heeft ingezet, de particuliere sector, en in het bijzonder de particuliere investeringen, de rol
van motor achter het herstel geleidelijk
gaat overnemen van de overheid. Omdat
daardoor in de loop van dit jaar het beroep
van de particuliere sector op de geld- en kapitaalmarkt ten behoeve van investeringen
verder gaat toenemen dreigt een gevaarlijke, de rentetarieven opdrijvende, botsing
met het beroep van de overheid. Van die
oplopende rentetarieven zal een drukkende
werking uitgaan op de consumptieve bestedingen en particuliere investeringen en
daarmee op het herstel.
Een additionele factor die de rentetarieven in de Verenigde Staten kan opdrijven is
een verminderd vertrouwen in de dollar.
Volcker wees erop dat de afgelopen paar
jaar een niet onbelangrijk deel van het
overheidstekort direct dan wel indirect
werd gefinancierd met buitenlands kapitaal. Indien, volgens Volcker, deze tekorten ertoe leiden dat het vertrouwen bij buitenlandse investeerders in de Amerikaanse
economie gaat afnemen kan deze kapitaalstroom snel opdrogen. De overheid en de
particuliere sector zouden dan zijn gedwongen meer kapitaal aan te trekken op
de binnenlandse markt, met alle gevolgen
van dien voor de rentetarieven. Volcker
heeft reeds aangekondigd dat de Fed in dat
geval zo’n rentestijging niet zal trachten tegen te gaan door een accomoderend monetair beleid. De Fed zou bij een scherpe
koersval van de dollar op grond van
inflatie-overwegingen mogelijk zelfs kunnen worden gedwongen een actief verkrappend monetair beleid te voeren.
De kapitaalstroom naar de VS
Zo’n vertrouwenscrisis kan inderdaad
tot een rentestijging leiden. Bind 1982, begin 1983 zakte bij voorbeeld de koers van
het Engelse pond in een korte periode van
negen weken van bijna f. 4,70 naar een niveau onder f. 4,10. De rente op driemaands
Libor op ponden steeg over dezelfde periode van 9% naar ruim 11,5%. Hetzelfde
zou bij een koersdaling van de dollar kunnen gebeuren. Het is evenwel niet juist te
stellen dat de kapitaalstroom naar de Verenigde Staten zal opdrogen. Indien wordt
afgezien van officiele interventies op de valutamarkten zal de kapitaalstroom van de
* De auteur is verbonden aan het Economisch
Bureau van de AMRO-bank te Amsterdam. Het
artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1) Rede uitgesproken voor de Banking Committee van de Senaat, 8 februari 1984.
2) Valutair sterke landen als Duitsland en Ne-
derland zullen zich mogelijk kunnen onttrekken
aan een rentestijging in de Verenigde Staten.
217
monetaire en niet-monetaire sectoren te zamen naar de Verenigde Staten steeds gelijk
zijn aan het tekort op de lopende rekening.
Het zijn de condities waartegen die kapitaalstroom plaatsvindt die veranderen en
in die zin is een valutakoers niets anders
dan de prijs waartegen men bereid is een
valuta aan te houden.
Zo heeft de koers van de dollar de afge-
lopen paar jaar een aanzienlijke appreciatie te zien gegeven ondanks een sterke toename van het tekort op de lopende rekening. Dit grotere tekort impliceerde dat het
aanbod van dollars uit hoofde van het
goederen- en dienstenverkeer toenam. Dat
de dollar desondanks apprecieerde betekent dat tegenover dit aanbod van dollars
een nog grotere vraag uit beleggingsoverwegingen heeft gestaan. Het per saldo tekort op de lopende rekening werd op deze
wijze gedekt via een nagenoeg even groot
overschot op de kapitaalrekening.
Wanneer het vertrouwen in de economische ontwikkelingen in de Verenigde Sta-
ten zou afnemen, vermindert de bereidheid
bij buitenlanders om tegen dezelfde voorwaarden tegoeden in dollars aan te houden. De koers van de dollar zal dan dalen
tot een niveau waarbij men, bij de dan geldende – en mogelijk oplopende — rentetarieven weer bereid is tegoeden in dollars
aan te houden 3). Aangezien deze verminderde beleggingsbereidheid dan samengaat
met een nog steeds groot aanbod vanuit het
handels- en dienstenverkeer kan zo’n
koersdaling zeer scherp zijn. Van een op-
drogen van de kapitaalstroom zal evenwel
geen sprake zijn. Het zijn de voorwaarden,
in termen van koersniveau en rente alsmede de samenstelling van de beleggingsstroom, die zullen veranderen.
Aangezien een niet onbelangrijk deel
van de beleggingen door buitenlanders
plaatsvindt in overheidspapier, zal de
overheid bij een vertrouwenscrisis rond de
dollar tegen hogere rentetarieven moeten
lenen. Enerzijds om buitenlanders te bewegen in overheidspapier te blijven beleggen,
anderzijds omdat, wanneer de overheid
daar niet volledig in slaagt, een groter berpep zal moeten worden gedaan op de binnenlandse beleggers. Veronderstelling
hierbij is dat de Fed bij oplopende rentetarieven op overheidspapier niet overgaat tot
aankopen ten einde die rentestijging tegen
te gaan.
De onlwikkeling van de dollarkoers
De tijdstippen waarop en ook de periode
waarbinnen de huidige overwaardering
van de dollar wordt gecorrigeerd vallen
niet te voorspellen. De nog steeds krachtige
economische groei in de Verenigde Staten
zal het vertrouwen in de dollar niet schaden, terwijl ook een koersondersteunende
rentestijging door het verwachte grotere
beroep van de particuliere sector op de
geld- en kapitaalmarkt niet kan worden
uitgesloten. De bezorgdheid van Volcker
dat de huidige onevenwichtigheden, tot
uitdrukking komend in omvangrijke tekorten op de overheidsbegroting en de lopende rekening, eens tot een vertrouwens218
crisis zullen leiden is evenwel gerechtvaardigd. Door omvangrijke oyerheids- en
lopende-rekeningtekorten dreigen de spanningen immers steeds groter te worden en
daarmee de kans op hectische en ernstige
valutabewegingen.
Er wordt vaak gesteld dat een systeem
van zwevende wisselkoersen aan landen
een grotere mate van beleidsautonomie
verschaft en bijdraagt aan een efficiente
organisatie en ontwikkeling van de mondiale economic. Dit is echter zeer betrekkelijk. Die betrekkelijkheid geldt des te meer
wanneer het belangrijkste reserve-valutaland bij het budgettaire en monetaire beleid nauwelijks rekening houdt met de externe effecten van dat beleid 4). Helaas
moet worden geconstateerd dat een systeem van zwevende wisselkoersen een grote
mate van vrijheid geeft om die externe effecten te negeren en daarmee stimulansen
tot samenwerking doet afnemen.
Dat uiteindelijk ook de Verenigde Staten
onder dit systeem hun vrijheid met betrekking tot het te voeren beleid kunnen verliezen werd duidelijk gemaakt door Volcker.
Door de sterk toegenomen kapitaalstroom
naar de Verenigde Staten wordt de stabiliteit van de binnenlandse financiele markten steeds meer afhankelijk van de bereidheid van de buitenlandse belegger om tegoeden in dollars aan te houden. Wordt gekozen voor een voortzetting van het expansieve begrotingsbeleid dan dreigt men de
prijs te moeten betalen in termen van hogere rentetarieven en lagere economische
groei en volgens Volcker zelfs in een mogelijke recessie.
Een eventuele rentestijging in de Verenigde Staten en een vertrouwenscrisis rond
de dollar zouden ook ernstige effecten
kunnen hebben voor het herstel in Europa
en het schuldherstructureringsproces van
ontwikkelingslanden. Volgens de Wereldbank kunnen de problemen van ontwikkelingslanden geleidelijk worden overwonnen als die landen in staat worden gesteld
hun uitvoer te vergroten en wel in de mate
dat de exportopbrengsten sneller groeien
dan de rente- en aflossingsverplichtingen
over hun schulden. Belangrijke voorwaarden daarvoor zijn dat de gemiddelde economische groei in de gei’ndustrialiseerde
landen de komende jaren ten minste drie
procent bedraagt en dat zij hun markten
openhouden voor produkten uit ontwikkelingslanden.
Door de overwaardering van de dollar
zal dat deel van de Amerikaanse industrie
dat afhankelijk is van export of moet concurreren met importprodukten, marktaandelen verliezen. Het herstel van de economic heeft de roep om protectionistische
maatregelen mogelijk onderdrukt, maar in
geval van een groeivertraging moet niet
worden uitgesloten dat die roep veel krachtiger gaat worden. Voor wat betreft de economische groei in de gei’ndustrialiseerde
landen verwacht de Wereldbank dat deze
dit jaar ongeveer 3,5% zal bedragen. Echter, in tegenstelling tot eerdere perioden
van herstel, zal de groei van de wereldhandel dit jaar weinig meer bedragen dan de
produktiegroei in de gei’ndustrialiseerde
landen. Een belangrijke verklaring hier-
voor is dat een groot aantal ontwikkelingslanden – veelal in samenwerking met het
Internationale Monetaire Fonds – is genoodzaakt het ingezette restrictieve beleid
voort te zetten. Dit heeft een negatieve invloed op de onderlinge handel van ontwikkelingslanden, terwijl ook de matige groei
in Europa de exportmogelijkheden van deze landen beperkt. Het economisch aanpassingsbeleid in ontwikkelingslanden
leidt er bovendien toe dat de aldaar gerealiseerde exportgroei in veel mindere mate
dan voorheen leidt tot importgroei, hetgeen ook de exportmogelijkheden voor
gei’ndustrialiseerde landen aantast. Anders
gezegd, het internationale transmissiemechanisme waarlangs de groei in het ene
land de groei in het andere land versterkt,
is veel zwakker geworden en kan zeker
geen grote schokken verdragen. Weer oplopende rentetarieven in de Verenigde Sta-
ten zullen de Amerikaanse groei kunnen
drukken, de rentelasten van ontwikkelingslanden verzwaren, terwijl ook het herstel in Europa kan worden gedrukt. Negatieve transmissie-effecten zouden vervolgens kunnen gaan overheersen met een
spoedig afgebroken herstel als resultaat.
Mogelijk worden na de verkiezingen in
de Verenigde Staten beleidswijzigingen
doorgevoerd die uitzicht geven op geringere overheidstekorten op middellange termijn. Het blijft evenwel de vraag of de
regering-Reagan, en daarmee de ontwikkelingslanden, dit uitstel wordt gegeven.
A. van ‘t Veer
3) Het spreekt voor zich dat die koers waarbij
men weer bereid is dollars aan te houden niet
voor iedere individuele belegger gelijk zal zijn.
4) R.I. McKinnon wijst met name op de noodzaak tot meer coordinate tussen de belangrijkste
reserve-valutalanden bij hett monetaire beleid.
Zie: R.I. McKinnon, Why floating exchange rates fail, Stanford University, juni 1983, en: Dollar overvaluation against the Yen and Mark in
1983: How to coordinate central bank policies,
Schweizerische Zeitschrift fur Internationale
Wirtschaftsbeziehungen, december 1983.