De Markets in Financial Instruments Directive (MiFID)
is in staat de organisatie van handel op financiële
markten grondig te veranderen. De doelstelling van
MiFID is het bevorderen van eerlijke, transparante,
efficiënte en geïntegreerde financiële markten via
het toelaten van nieuwe handelsplatformen. Deze
bijdrage bestudeert de verwachte impact van MiFID,
waarbij uitgegaan wordt van de inzichten uit de
recente academische literatuur. Tevens worden de
uitdagingen aangegeven waarmee financieel toezicht
geconfronteerd wordt ten gevolge van MiFID.
D
Hans Degryse
Hoogleraar aan CentERTilburg University en
houder TILEC-AFM leerstoel gedragstoezicht
e organisatie van een financiële
markt legt de procedures en regels
vast waartegen orders en handel op
een handelsplatform plaatsvinden.
De industriële organisatie van een Âinanciële
f
markt bepaalt eveneens hoe publieke en
private informatie in prijzen geïncorporeerd
wordt, en hoe marktpartijen op een strategische manier met elkaar omgaan. Het marktontwerp bepaalt, evenals regulatie en toezicht,
de mate van bescherming van investeerders,
de competitiviteit van financiële markten en
ultimo economische groei en welvaart.
Investeerders staan meer en meer voor een
keuze waar hun orders in aandelen uit voeren.
Zo worden sommige aandelen niet alleen genoteerd op verschillende traditionele aandelenbeurzen, maar kunnen ze door investeerders
ook verhandeld worden op nieuwe handelsplatformen. De Markets in Financial Instruments
Directive (MiFID), die van start gegaan is op
1 november 2007, is belangrijk voor Europa.
Deze richtlijn plaatst de gevestigde aandelenbeurzen onder druk langs twee kanten. Aan de
ene kant vragen Europese regulatoren meer
transparantie, onder andere met betrekking tot
afhandeling van effectentransacties, aantal en
ESB
prijzen van uitstaande koop- en verkooporders,
evenals gerealiseerde handel (The Economist,
2006). Aan de andere kant eisen de klanten
lagere tarieven en dreigen belangrijke klanten,
zoals investeringsbanken, hun eigen handelsplatformen op te zetten.
Deze evolutie doet de interesse voor de
gevolgen van concurrentie tussen financiële
markten aanwakkeren. Dit artikel geeft een
overzicht van de theoretische en empirische
academische literatuur, met als doel om de
verwachte implicaties van MiFID te bestuderen (Casey en Lannoo, 2006; Davies, 2008;
Gomber en Gsell, 2006). Zo worden de
bescherming van de belegger, de rol van transparantie en de toegang tot markten besproken.
Tot slot wordt stilgestaan bij de implicaties
van MiFID voor financieel toezicht.
MiFID en handelsplatformen
Op 21 april 2004 heeft het Europees
Parlement MiFID aangenomen. Dit geheel van
Europese rechtsregels diende tegen november
2007 in alle EU-lidstaten van kracht te zijn.
In Nederland was dit via de aangepaste Wet
op het financieel toezicht (Wft). De doelstelling van MiFID is het bevorderen van eerlijke,
transparante, efficiënte en geïntegreerde
financiële markten. Dit gebeurt via het creëren
van een regulatorische omgeving die ten eerste
meer uitgebreide gedragsregels voor beleggingsondernemingen ter bescherming van
de belegger invoert, en ten tweede toelaat
dat nieuwe handelsplatformen ontstaan die
voldoen aan uitgebreide regels voor het afhandelen en uitvoeren van orders in financiële
instrumenten. MiFID, evenals zijn tegenhanger in de Verenigde Staten, Reg NMS, heeft
als doelstelling een eerlijk speelveld tussen
verschillende handelsplatformen te creëren.
MiFID volgt het zogenaamde Lamfalussy-
93(4543S) 19 september 2008
51
markten
MiFID: Competitie op financiële
markten en financieel toezicht
proces dat vier stappen van implementatie onderscheidt. Stap 1 is de
richtlijn zelf die in april 2004 werd goedgekeurd door het Europees
Parlement. Stap 2 bevat de technische uitwerkingen van de bepalingen
uit de eerste stap, die de uitvoering mogelijk moeten maken. In stap
3 worden aanbevelingen gegeven hoe de EU-lidstaten de bepalingen
in nationale wet- en regelgeving moeten implementeren. Hierbij is een
belangrijke rol weggelegd voor het Committee of European Securities
Regulators (CESR). Ten slotte zal stap 4 zorgen voor een consistente
toepassing van de regels door de verschillende toezichthouders.
MiFID is een belangrijk deel van het Financial Services Action Plan
en vervangt de Investment Services Directive van 1993. Onder de
Investment Services Directive (art. 14(3)) konden nationale regulatoren de concentratieregel opleggen, zodat alle orders van de kleinere investeerder via de centraal gereglementeerde markt uitgevoerd
dienden te worden. Dit beperkte de competitie voor de bestaande gereglementeerde markten. Davies et al. (2005) geven een overzicht van
de pre-MiFID-situatie in vijf grote Europese landen en bestuderen de
implicaties van MiFID. Ze beargumenteren dat de financiële markten
in Frankrijk, Italië en Spanje sterk beïnvloed zijn door de concentratieregel, omwille van het belang van handel door kleinere beleggers in die
landen. Dit alles leidt tot minder concurrentie tussen markten dan in
andere landen. Hoewel de concentratieregel niet meer van toepassing is
in Nederland sinds oktober 2001, is de handel in Nederlandse fondsen
sterk geconcentreerd op Euronext Amsterdam. Bemerk wel de initiatieven, zoals SEAQ International halverwege de jaren tachtig en daarna
EuroSETS, met als doel om actieve handel in Nederlandse fondsen in
Londen te organiseren. Met het schrappen van de concentratieregel
kunnen orders uitgevoerd worden op andere handelsplatformen buiten
de gereglementeerde markt om. Andere landen zoals Duitsland hebben
een regel die vereist dat beleggingsondernemingen hun orders op de
gereglementeerde markt uitvoeren, tenzij de investeerder er bewust
voor kiest op een andere markt te handelen (Gomber en Gsell, 2006).
Zowel de concentratieregel als de regel die vereist dat orders op de
gereglementeerde markt worden uitgevoerd tenzij anders aangegeven,
impliceren een voordeel voor de gevestigde gereglementeerde markt.
Onder MiFID is de concentratieregel afgeschaft zodat orders van de
kleinere investeerder niet meer naar de centraal gereglementeerde
markt hoeven.
MiFID voorziet dat naast gereglementeerde markten ook andere alternatieve handelsplatformen kunnen concurreren om orders. Onder MiFID
worden twee alternatieven geboden: een multilaterale handelsfaciliteit
(MTF) en een systematische internaliseerder. Een systematisch internaliseerder is een marktpartij die op een georganiseerde, frequente en
systematische manier orders van cliënten uitvoert buiten de gereglementeerde markt om, en tegen eigen voorraad. Een MTF of multilaterale handelsfaciliteit is een handelsplatform waar meerdere partijen op
een transparante wijze bij elkaar gebracht worden en met elkaar handel
voeren. Een MTF en een gereglementeerde markt verschillen van elkaar
in het feit dat een gereglementeerde markt bovendien duidelijke en
transparante regels moet hebben over de informatieverschaffing van
52
ESB
93(4543S) 19 september 2008
de genoteerde aandelen of andere financiële
producten.
De drie types handelsplatformen die toegelaten zijn volgens MiFID kunnen alle een verschillend marktontwerp aannemen. Hierbij
wordt een onderscheid gemaakt tussen veilingmarkten waarbij alle investeerders rechtstreeks met elkaar handelen via limiet- en
marktorders (bijvoorbeeld NYSE-Euronext) en
markten georganiseerd door marktmakers (bijvoorbeeld NASDAQ), waarbij alle cliëntenorders worden uitgevoerd tegen de voorraad van
de marktmakers, en hybride markten die elementen van zowel veilingmarkten als markten
georganiseerd door marktmakers incorporeren (De Jong en Rindi, 2008; O’Hara, 1995;
Madhavan, 2000). Een andere dimensie
waarin markten onderscheiden kunnen worden
zijn de traditionele gereglementeerde markten
en de alternatieve handelsplatformen. Binnen
de alternatieve handelsplatformen zijn er electronic communication networks (ECN’s) en
crossing netwerken.
De belegger krijgt de keuze tussen verschillende handelsplatformen wanneer hetzelfde
financiële actief op deze platformen genoteerd
wordt. De doelstelling is om inzichten te formuleren over de drie kernzaken waar het bij
MiFID over gaat, namelijk bescherming van de
belegger, markttoegang en transparantie.
Competitie tussen markten
Competitie op financiële markten en het
marktontwerp is een belangrijk onderwerp bij
het onderzoek op het gebied van de micromarktstructuur. De graad van transparantie,
omvang van de minimale prijsfluctuaties, continumarkt versus fixingmarkt, en aanbieders
van liquiditeit bepalen de competitiviteit van
financiële markten. De geïnteresseerde lezer
kan Biais et al. (2005) of De Jong en Rindi
(2008) raadplegen voor een overzicht van al
deze kwesties.
De implicatie van de opkomst van nieuwe
handelsplatformen is dat investeerders hun
orders kunnen verspreiden over een of meerdere platformen. De verschillende handelsplatformen strijden nu om orders. De vraag die
in deze sectie beantwoord zal worden is hoe
competitie tussen financiële markten de liqui-
diteit van de markt, gemeten
en dat verschillende soorten investeerders bereid zijn
Het is daarom
via bijvoorbeeld hoeveelheid
om op andere types handelsplatformen te handelen
orders, handelsgrootte en
moeilijk om liquiditeit die beter aansluiten bij hun behoeften.
omvang van bid-ask spread,
Een mogelijk voordeel van competitie tussen handelsvan één markt naar
beïnvloedt. Degryse et al.
platformen is de toename van liquiditeit of marktkwa(2006 en 2008) geven een
liteit zoals een daling in bid-ask spreads en de introeen andere markt
overzicht van de modelductie van innovaties. Dit zal bijvoorbeeld het geval
te verplaatsten, zelfs
len van competitie tussen
zijn indien de bestaande gereglementeerde markt
financiële markten en een
onvoldoende marktwerking vertoont. Competitie
indien het nieuwe
analyse van dynamische
kan ook impliceren dat markten dieper worden.
systeem intrinsiek
modellen waarbij marktmaAanbieders van liquiditeit hebben nu immers grotere
kers en crossing netwerken
prikkels om orders in te dienen omdat er een grotere
beter is
interageren.
kans op uitvoering is, zodat investeerders nu grotere
Pagano (1989), Chowdry
pakketten aandelen kunnen verhandelen tegen
en Nanda (1991) en Admati and Pfleiderer
dezelfde bid-ask spread (Glosten, 1998).
(1991) beargumenteren dat er persistentie
Verwachtingen voor MiFID op basis van empirie
is in liquiditeit: markten met hoge verhandeuit de Verenigde Staten en Europa
lingvolumes en lage bid-ask spreads blijven
MiFID focust op een drietal aspecten: bescherming van de belegger,
liquide omwille van positieve liquiditeitsexmarkttoegang en transparantie. We geven eerst een summier overzicht
ternaliteiten. Investeerders kiezen er dan
van de resultaten van empirische studies waarin onderzocht is hoe
namelijk voor om hun orders naar de markt te
vooral in de Verenigde Staten alternatieve verhandelingsystemen comsturen die vrij lage transactiekosten met zich
petitie hebben geaffecteerd. In de volgende sectie worden de verwachmeebrengt. Handel concentreert zich dan op
tingen over de impact van MiFID geformuleerd.
de markt die al het meest liquide is. Het is
daarom moeilijk om liquiditeit van één markt
Bescherming van de investeerder
naar een andere markt te verplaatsten, zelfs
De introductie van de alternatieve handelsplatformen in Europa leidt tot
indien het nieuwe systeem intrinsiek beter
meer waakzaamheid over de bescherming van de investeerder. Zullen
is. Market tipping, ofwel dat liquiditeit verorders van kleinere investeerders altijd tegen de beste voorwaarden
springt van de ene markt naar een andere,
worden uitgevoerd? Wat zijn de gevolgen van competitie op de liquidiwordt daarom weinig waargenomen (zie echter
teit van de financiële markten? Deze sectie presenteert de lessen uit
de verspringing in liquiditeit in de German
empirische studies uit de Verenigde staten en Europa (voor een overBund in 1998 van Liffe die eerst bijna alle
zicht zie Degryse en Van Achter, 2002; Degryse, 2007).
handel had naar Eurex, die plotselijng het
De aandelenbeurzen in de Verenigde staten hebben eind jaren negentig
handelsplatform was waar alle handel zich
sterke concurrentie ondervonden van een aantal alternatieve verhanconcentreerde). De literatuur beargumenteert
delingsystemen. De meest succesvolle alternatieve verhandelingsystedat er kosten verbonden zijn aan fragmenmen zijn de ECN’s die sterk gegroeid zijn sinds de introductie van de
tatie van orders over verschillende markten.
Order Handling Rules in 1997 (Sussman, 2005). Hun marktaandeel
Fragmentatie van orders impliceert dat orders
was ongeveer veertig procent in aandelen verhandeld op Nasdaq en
uitgevoerd kunnen worden tegen minder
drie procent in aandelen op NYSE (cijfers voor 2004; Stoll, 2005).
goede voorwaarden, wat aanleiding geeft tot
Electronic Communication Networks (ECN’s) hebben dus meer succes
lagere liquiditeit via hogere bid-ask spreads en
in aandelen genoteerd op Nasdaq dan op NYSE. De reden is dat ECN’s
hogere prijsvolatiliteit (Harris, 1993).
de investeerder toelaten de marktmaker te omzeilen en rechtstreeks
Een belangrijk motief voor verschillende types
met elkaar te handelen, en op deze manier de bid-ask spread vermijvan handelsplatformen is de heterogeniteit in
den. De NYSE is reeds een veilingmarkt en geniet van de bestaande
de voorkeuren van investeerders (zoals bereidliquiditeitsexternaliteiten en de trade-through’’-regel die stelt dat orders
heid tot betalen, snelheid van uitvoering,
voor de best mogelijke prijs uitgevoerd moeten worden. Weston (2000)
portfolio-effecten, geïnformeerde investeerschrijft het succes van ECN’s in het aantrekken van orders van Nasdaq
ders versus investeerders die slechts handelen
toe aan twee redenen. Een eerste reden zijn de regulatorische verandevanwege exogene redenen). Deze heterogeniringen door de Securities and Exchange Commission (SEC). De Order
teit impliceert dat orders niet homogeen zijn
ESB
93(4543S) 19 september 2008
53
Handling Rules vereisen dat marktmakers de door
lagere commissies en de
Een toename in
hen ontvangen limietorders zichtbaar maken en dat
afwezigheid van de bid-ask
deze limietorders rechtstreeks concurreren met de
spread. De verwachting van
het marktaandeel
marktmakers op Nasdaq. Daarenboven werden marktConrad et al. (2003) is dat
van ECN’s leidt
makers verplicht om orders die ze zelf op de ECN’s
ten gevolge van competitie
plaatsen beschikbaar te maken voor het publiek
dit verschil zal afnemen.
tot lagere bid-ask
zodat strategieën tot prijsdiscriminatie moeilijker
Næs en Ødegaard (2006)
spreads en grotere
worden. Een tweede reden is technologische vooruitbestuderen de handel van
gang. De gereglementeerde markten in de Verenigde
het Norwegian Petroleum
diepte op Nasdaq
staten stonden technologisch minder ver dan deze in
Fund. Hun bevindingen zijn
Europa, wat de ECN’s toeliet om via een beter presin lijn met Conrad et al.
terend systeem een substantieel marktaandeel aan te
(2003), maar zij wijzen ook
trekken.
op mogelijk extra kosten bij niet-uitvoering op
In een aantal academische studies is de impact van ECN’s op de
een crossing netwerk, daar de prijzen bij de
marktkwaliteit van de traditionele beurzen in de Verenigde Staten
latere uitvoering op een ander systeem tegen
onderzocht. (Huang, 2002; Domowitz, 2001; Barclay et al. 2003;
de investeerder kunnen bewegen.
Weston, 2000, Conrad et al. 2003; Domowitz et al. 2001; en
Domowitz en Steil, 1999).
Markttoegang
De meeste studies bekijken de impact van de ECN’s op Nasdaq
MiFID lidstaten moeten ervoor zorgen dat
vanwege hun grotere marktaandeelop de beurs. Hoewel het niet eenbeleggingsondernemingen die een paspoort
voudig is al hun bevindingen samen te vatten kunnen we toch stellen
hebben van een andere lidstaat toegang
dat:
hebben tot de gereglementeerde markten en
Een toename in het marktaandeel van ECN’s leidt tot lagere bid-ask
afhandelingsystemen van een effectentransspreads en grotere diepte (meer aandelen aanwezig gegeven een
actie in hun eigen land. MiFID legt eveneens
bepaalde spread) op Nasdaq;
best-execution-verplichtingen op aan belegECN’s lagere transactiekosten mogelijk maken en niet allen omdat ze
gingsondernemingen, waarbij een onderscheid
eenvoudiger orders aantrekken;
gemaakt wordt tussen professionele klanten
ECN’s een belangrijke bijdrage leveren aan de ontdekking van de
en kleinere investeerders. Een beleggingsevenwichtsprijs;
onderneming is vrij om te bepalen welke
ECN’s aanleiding geven tot meer handel door geïnformeerde investeerfactoren hij meeneemt bij het uitvoeringsbeders, met als gevolg hogere kosten van averechtse selectie.
leid van orders voor professionele klanten.
Het aantal empirische studies die de impact van crossing netwerBeleggingsondernemingen moeten bestken bestudeert is beperkt. Crossing netwerken zijn een tweede soort
execution garanderen in termen van kosten
alternatief verhandelingsysteem waarbij kopers en verkopers handel
en prijzen voor hun kleinere investeerders. Dit
drijven op vooraf bepaalde tijdstippen, maar tegen een prijs die bepaald laatste is in lijn met de trade-through prohibiwordt op een gereglementeerde markt. Crossing netwerken zijn weinig
tion in de Verenigde Staten waarbij de econotransparant, zodat er slechts beperkt empirisch materiaal aanwezig is.
mische redenering is dat het niet toepassen
Gresse (2006), bestudeert ,bijvoorbeeld, de impact van het crossing
van deze regel het aanbod van liquiditeit zou
netwerk dat opgericht is door de Investment Technology Group, POSIT,
ontmoedigen.
op de liquiditeit van het dealermarktsegment op de London Stock
Belangrijk hierbij is of beleggers gelijke
Exchange voor een set van UK- en Ierse aandelen. Haar bevindingen
toegang hebben tot alle markten en of de
tonen aan dat het marktaandeel van POSIT beperkt is tot zo’n twee
zogenaamde smart order routing technology
procent, en dat de kans op uitvoering van de ingestuurde orders relatief
(SORT) de liquiditeit op markten met elkaar
laag is (twee tot vier procent). Bovendien rapporteert Gresse dat de
kan verbinden. SORT impliceert dat orders
activiteit op POSIT geen nadelige effecten genereert voor de dealerop een optimale manier worden doorgestuurd
markt van de London Stock Exchange, waar de bid-ask spreads dalen.
naar de verschillende markten zodat de
Conrad et al. (2003) bestuderen een vertrouwelijke dataset waarbij de
laagste transactiekosten worden gerealiseerd.
investeerders kiezen tussen crossing netwerken, ECN is en intermeFoucault en Menkveld (2007) bestuderen
diaÃrs voor hun orders. Ze vinden dat crossing netwerken substantieel
een theoretisch model waar twee aandelenlagere transactiekosten hebben dan intermediairs. Dit is te danken aan
markten in competitie treden met elkaar en
54
ESB
93(4543S) 19 september 2008
waar een aantal intermediairs SORT implementeert. Hun model toont aan dat liquiditeit kan toenemen doordat investeerders de
tijdsprioriteit van de uitstaande limietorders
kunnen omzeilen door limietorders in een
andere markt in te leggen indien SORT aanwezig is. Ze toetsen hun model op de handel
in Nederlandse aandelen naar aanleiding van
de introductie van EuroSETS. Ze vinden dat de
gezamenlijke diepte van Euronext Amsterdam
en EuroSETS toeneemt. Bovendien zijn de
bid-ask spreads lager op EuroSETS wanneer
er meer smart routers aanwezig zijn. Dit toont
aan dat toegang tot nieuwe handelsplatformen
via smart routers belangrijk is voor de globale
liquiditeit van de markt.
Transparantie
De graad van transparantie op financiële
markten beïnvloedt het gedrag van investeerders. Pre-trade-transparantie betreft
de beschikbaarheid van informatie over uitstaande orders en prijzen op de verschillende
handelsplatformen vooraleer investeerders hun
orders indienen. Post-trade-transparantie is
de beschikbaarheid van informatie over uitgevoerde transacties.
MiFID bepaalt welke informatie ter beschikking gesteld moet worden aan marktparticipanten over aandelen die een notering hebben
op gereglementeerde markten. MTF’s en gereglementeerde markten worden verplicht onder
MiFID de prijzen en de diepte van de markt
openbaar te maken voor alle marktpartijen.
MiFID legt deze verplichting ook op aan systematische internaliseerders maar alleen voor
de meest liquide aandelen. Na de uitvoering
moet uitvoeringsinformatie over prijs, omvang
en tijdstip zo goed als onmiddellijk openbaar
gemaakt worden (voor meer informatie, zie
bijvoorbeeld http: //www.afm.nl).
Hoe beïnvloedt, eventuele ongelijke, transparantie competitie tussen financiële markten?
In tegenstelling tot ECN’s, die typisch een
transparant limietorderboek hebben, zijn crossing netwerken heel intransparant voor zowel
de pre- als de post-trade-transparantie betreft.
Pre-trade-transparantie op een markt laat
free-ridinggedrag toe door de andere markt:
handel kan georganiseerd worden op basis
van de evenwichtsprijs van de transparante markt (zie Hendershott en
Mendelson, 2000). Degryse et al. (2008) tonen aan dat de graad van
transparantie de keuze van investeerders om hun orders naar een crossing netwerk te sturen beïnvloedt. Aan de ene kant nodigt meer pretrade-transparantie investeerders uit om hun orders naar een crossing
netwerk te sturen. Investeerders weten dan dat hun orders met een
grotere kans uitgevoerd zullen worden. Aan de andere kant creëert het
sneller transparant maken van grotere orders de mogelijkheid dat de
prijs tegen deze investeerders kan bewegen, door een snelle stijging of
daling. Een aantal empirische studies analyseren de invloed van een
verandering in transparantie op de liquiditeit van de markt. De conclusies zijn niet eenduidig. Zo vinden Madhavan et al. (2005) dat meer
transparantie via het openbaarmaken van de vijf beste limietorders in
april 1990 op de Toronto Stock Exchange de liquiditeit van de markt
doet afnemen. Verder was er op de dag dat de markten meer transparant werden een negatief abnormaal rendement. Andere onderzoeken
vinden positieve liquiditeitseffecten. Boehmer et al. (2005) bestuderen
de toename van transparantie over de diepte van het orderboek op de
NYSE in januari 2002. Ze vinden dat deze toegenomen transparantie
Box 1
MiFID en nieuwe handelsplatformen (MTF’s)
Instinet Chi-X is het eerste pan-Europese MTF dat van start ging op 30
maart 2007. Chi-X is vooral succesvol in Engelse, Nederlandse en Duitse
aandelen, met een marktaandeel van rond de tien procent. Ondertussen
worden ook aandelen van een aantal andere landen actief verhandeld.
Op 14 november 2006 kondigden zeven investeringsbanken (Citigroup,
Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan
Stanley en UBS) aan dat ze een nieuw handelsplatform zullen opstarten,
beter bekend als het Project Turquoise. Het is duidelijk dat dit project
potentieel heeft aangezien deze zeven banken ongeveer de helft van alle
handel in aandelen verzorgen. Project Turquoise wordt een MTF waarbij
een combinatie wordt gemaakt van een transparant limiet rderboek
o
en niet getoonde liquiditeit via verborgen orders. BATS Trading Inc. is
een ECN die ook actief wil worden in Europa. BATS wordt onder andere
ondersteund door J.P. Morgan Chase, Deutsche Bank, Morgan Stanley en
Credit Suisse. In de US heeft het ongeveer tien procent van de handel
in aandelen die genoteerd staan op NYSE-Euronext. De doelstelling in
Europa is vooral om algorithmic traders aan te trekken waarvoor snelheid van uitvoering heel belangrijk is. BATS staat ook bekend om zijn
agressieve prijszetting en het betalen van investeerders die liquiditeit
aanbieden. Opmerkelijk is dat een aantal investeringsbanken twee of
meer van de MTF’s als BATS, project Turquoise en Chi-X ondersteunen.
Er zijn ook een aantal initiatieven ontstaan die de nieuwe handelsplatformen toelaten om aan de rapporteringsregels met betrekking tot
transparantie te voldoen (bijvoorbeeld Markit BOAT en de Reuters Data
Consolidation Service).
ESB
93(4543S) 19 september 2008
55
aanleiding is tot een beter management van limietorders en er bijgevolg
een grotere bereidheid is tot het aanbieden van liquiditeit.
Conclusie: beleidsaanbevelingen en implicaties voor
financieel toezicht
Er bestaat een afweging tussen consolidatie met positieve liquiditeitsexternaliteiten en fragmentatie met de mogelijkheid tot meer competitie. Het empirische bewijs uit voornamelijk de Verenigde Staten bewijst
dat de nieuwe handelsplatformen een positieve bijdrage leveren aan de
liquiditeit omdat de bid-ask spread lager wordt en de diepte en informaÂ
tionele efficiëntie van de markt hoger worden. Anders uitgedrukt: de
voordelen van competitie domineren de negatieve effecten van fragmentatie. Indien deze resultaten toegepast kunnen worden op Europa,
dan levert MiFID een positieve bijdrage aan de liquiditeit van de markt.
MiFID introduceert een eerlijk speelveld voor de verschillende handelsÂ
platformen via het opleggen van uniforme  ransparantieverplichtingen,
t
het schrappen van de concentratieregel en de mogelijkheid om nieuwe
Box 2
MiFID en strategische reacties van
gereglementeerde markten
De gevestigde beurzen reageerden vanwege de introductie en dreiging
van de nieuwe MTFs en systematische internaliseerders. Een eerste
reactie was een aantal pogingen tot fusies en overnames van gereglementeerde marken, maar ook tussen gereglementeerde markten en
ATSs. De overname van Archipelago door NYSE en de fusie van NYSE
en Euronext zijn hiervan goede voorbeelden. De demutualisatie en de
publieke notering van de aandelenbeurzen maken dergelijke fusies een
stuk eenvoudiger. Een tweede reactie van de bestaande beurzen is om
de nieuwe initiatieven voor te zijn door hun marktontwerp aan te passen
of hun prijsbeleid te veranderen. Zo heeft NYSE-Euronext bijvoorbeeld
een eigen MTF opgestart (Alternext). Deze biedt het diensten van systematische internalisatie aan voor beleggingsondernemingen waarbij
Euronext de afwikkeling verzorgt.
Ook zijn er toepassingen waar de prijs-tijdsprioriteit vervangen wordt
door een prijs-beleggingsondernemingsprioriteit (waarbij orders van
eenzelfde beleggingsonderneming aan dezelfde prijs eerst gematcht
worden voordat andere beleggingsondernemingen aan de beurt komen)
Euronext sluit het daarnaast partnerships om een Europese ‘dark pool’
op te zetten (Smart-Pool) en heeft de tarieven voor algorithmische
handelaren fors verlaagd in een poging om deze handelaren terug te
winnen. Mededingingsautoriteiten en financiële toezichthouders moeten het gedrag van de gereglementeerde markten van dichtbij kunnen
volgen (zie bijvoorbeeld het onderzoek door de EU naar aanleiding van
de verlaging van de tarieven van Euronext ten gevolge van het opstarten
van EuroSETS).
56
ESB
93(4543S) 19 september 2008
handelsplatformen op te richten. MiFID biedt
daarom mogelijkheden voor zowel de vragers
als de aanbieders van liquiditeit. Recente
t
Âheoretische en empirische bijdragen tonen
aan dat er aan een aantal voorwaarden
voldaan moet zijn om de positieve vruchten
te kunnen plukken. Een eerste belangrijke
voorwaarde is dat investeerders de mogelijkheid moeten hebben om de liquiditeit op de
verschillende handelsplatformen samen te
brengen en te verbinden. Dit moet het inzetten
van small routers en elektronische bulkhandel
mogelijk te maken. De is toegang tot markten
is heel belangrijk.
Een tweede inzicht is het belang van de invulling en interpretatie van de best-executionverplichting. De trade-through-regel gaf een
natuurlijk voordeel aan de bestaande gereglementeerde markt. Een best-execution-beleid
dat zich beperkt tot de gereglementeerde
markt of waarbij toegang tot andere markten
op een discriminatoire manier toegepast
wordt, kan toetreding van nieuwe markten
bemoeilijken.
Een nieuw handelsplatform moet voldoende
marktaandeel aantrekken en voldoende liquiditeit aanbieden om succesvol te zijn. Dat
kan gebeuren indien de liquiditeit van de
bestaande gereglementeerde markt naar het
nieuwe platform beweegt, en/of het platform
een nieuwe groep van investeerders kan aanboren door een alternatief marktontwerp aan
te nemen. In box 1 worden de tot op heden
belangrijkste alternatieve platformen die gelanceerd of aangekondigd zijn besproken. Box
2 geeft de voornaamste reacties weer van de
gevestigde gereglementeerde markten naar
aanleiding van MiFID.
MiFID gaat uit van de soevereniteit van nationale regelgeving en is gebaseerd op principes, in tegenstelling tot RegNMS in de
Verenigde Staten, dat gebaseerd is op regels.
Ondanks de coördinatie door het Committee
of European Securities Regulators bestaat het
gevaar voor interpretatie- en implementatieproblemen. Zo laat MiFID bijvoorbeeld vrij veel
discretie de interpretatie van de transactierapportage aan elke individuele regulator (Davies,
2008) en het beste uitvoeringsbeleid van elke
beleggingsonderneming. Gedragstoezicht op
financiële markten zal nog belangrijker worden
omdat de literatuur over de microstructuur
aangeeft dat kleine wijzigingen in het marktontwerp soms grote gevolgen voor liquiditeit
kunnen genereren.
Deze bijdrage wordt afgerond met twee andere
uitdagingen voor financiële toezichthouders.
De eerste betreft de consistente implementatie van best execution. Deze implementatie
moet niet alleen nieuwe platformen een kans
geven maar ook welvaartsverhogend zijn voor
investeerders. De tweede betreft het opvolgen
van insider trading. Marktfragmentatie creëert
meer mogelijkheden voor geïnformeerde investeerders om te handelen. Dit maakt detectie van insider trading een stuk moeilijker
en kan de integriteit van financiële markten
ondermijnen.
Londen/New York: Routledge, hoofdstuk 10.
Degryse, H., M. Van Achter en G. Wuyts (2006) Crossing
networks: Competition and design. Competition and
Regulation of Network Industries, 453–469.
Degryse, H., M. Van Achter en G. Wuyts (2008) Dynamic
order submission strategies with competition between
a dealer market and a crossing network. Te verschijnen
in Journal of Financial Economics.
Domowitz, I. (2001) Liquidity, transaction costs, and reintermediation in electronic markets. Working paper.
Domowitz, I., J. Glen en A. Madhavan (2001) Global
equity trading costs. Working paper.
Domowitz, I. en B. Steil (1999) Automation, trading
costs and the structure of the securities trading industry. Brookings-Wharton papers on Financial Services.
Foucault, T. en A. Menkveld (2007) Competition for
order flow and smart order routing systems. Te verschijnen in Journal of Finance.
Glosten, L. (1998) Precedence rules. Working Paper,
Columbia University.
Gomber, P. en M. Gsell (2006) Catching up with technology – The impact of regulatory changes of ECNs/MTFs
and the trading venue landscape in Europe. Competition
and Regulation of Network Industries, 1, 537–557.
Literatuur
Gresse (2006)
Admati, A. en P. Pfleiderer (1991) Sunshine trading
Harris, L. (1993) Consolidation, fragmentation, seg-
and financial market equilibrium. Review of Financial
mentation and regulation. Financial Markets, Institutions
Studies, 4, 443–481.
& Instruments, 5, 1–28.
Barclay, M., T. Hendershott en T. McCormick (2003)
Hendershott, T. en H. Mendelson (2000) Crossing
Competition among trading venues: Information and
networks and dealer markets: Competition and perfor-
trading on electronic communications networks.
mance. Journal of Finance, 55, 2071–2115.
Journal of Finance, 58, 2637–2666.
Hendershott, T. en C. Jones (2005) Island goes dark:
Biais, B., L. Glosten en C. Spatt (2005) Market micro-
Transparency, fragmentation, and regulation. Review of
structure: A survey of microfoundations, empirical
Financial Studies, 18, 743–793.
results, and policy implications. Journal of Financial
Huang, R. (2002) The quality of ECNs and Nasdaq mar-
Markets, 8 217–264.
ket makers quotes. Journal of Finance, 57, 1285–1317.
Boehmer, E., G. Saar en L. Yu (2005) Lifting the veil: An
Jong, F. de en B. Rindi (2008) The Microstructure of
analysis of pre-trade transparency at the NYSE. Journal
Financial Markets. Cambridge University Press, te
of Finance, 60, 783–815.
verschijnen.
Casey, J.P. en K. Lannoo (2006) The MiFID revolution:
Madhavan, A. (2000) Market nicrostructure: A survey.
A policy view. Competition and Regulation of Network
Journal of Financial Markets, 3, 205–258.
Industries, 1, 515–534.
Madhavan, A., D. Porter, en D. Weaver (2005) Should
Chowdry, B. en V. Nanda (1991) Multimarket Trading
securities markets be transparent. Journal of Financial
and Market Liquidity. Review of Financial Studies, 3,
Markets, 8, 266–288.
483–511.
Næs, R. en B. Ødegaard (2006) Equity trading by
Conrad, J., K. Johnson en S. Wahal (2003) Institutional
institutional investors. To cross or not to cross? Journal
trading and alternative trading systems. Journal of
of Financial Markets, 9, 79–99.
Financial Economics, 70, 99–134.
O’Hara, M. (1995) Market microstructure theory.
Davies, R. (2008) MiFID and a changing competitive land-
Cambridge (MA): Blackwell.
scape, Babson college working paper.
Pagano, M. (1989) Trading volume and asset liquidity.
Davies, R., A. Dufour en B. Scott-Quinn (2005) The
Quarterly Journal of Economics, 104, 255–274.
MiFID: Competition in a new European equity market
Stoll, H.R. (2005) Electronic trading in stock markets.
regulatory structure Babson college working paper.
Working paper Vanderbilt University.
Degryse, H. (2007) Competition on financial markets: Does
Sussman, A. (2005) Trends and opinions on algorithmic
market design matter? Inaugural lecture of the TILEC-
trading. Tabb Group Research Report.
AFM chair on Financial Market Regulation.
The Economist (2006) Stock Exchanges: A war on two
Degryse, H. en M. Van Achter (2002) Alternative trading
fronts. 18 november, 72–76.
systems and liquidity. In: Balling, M., F. Lierman en A.
Weston, J. (2000) Competition on the Nasdaq and the
Mullineux (red.), SUERF-colloquium book “Technology and
impact of recent market reforms. Journal of Finance, 55,
Finance: Challenges, Business Strategies and Policymakersâ€.
2565–2598.
ESB
93(4543S) 19 september 2008
57