In de laatste ESB ga ik samen met Lans Bovenberg in op de grote onevenwichtigheden in de Nederlandse economie die ons uitermate kwetsbaar hebben gemaakt. Wij stelden dat de Nederlandse economie krimpt omdat de woningmarkt zich in een diepe crisis bevindt. Burgers zijn onzeker over de nieuwe spelregels en de waarde van hun huis, en houden daarom de hand op de knip. Nederland zit ook met een erfenis van door fiscale arbitrage opgeblazen bankbalansen met grote hypotheekportefeuilles. Dit wordt ook wel de hypotheekberg genoemd. Banken moeten steeds meer moeite doen om hun hypotheekportefeuilles te herfinancieren omdat nerveuze internationale kapitaalmarkten vraagtekens zetten bij de Nederlandse woningmarkt en de wijze waarop Nederlandse banken zich financieren. Banken kunnen hierdoor moeilijk hun cruciale rol vervullen als verschaffer van krediet aan bedrijven en huishoudens. Er dreigt een neerwaartse spiraal van een krimpende economie, dalende huizenprijzen, verslechterende overheidsfinanciën en meer bezuinigingen en lastenverzwaringen.
Onze conclusie is dat structurele financieringsproblemen de Nederlandse economie veel te volatiel en afhankelijk van internationale kapitaalmarkten hebben gemaakt. Nederland is een soort hedge fund: er wordt geleend om te beleggen, niet alleen door particulieren maar ook door de overheid. Een dodelijk mix van drie onderling zichzelf versterkende factoren is hier debet aan: i. de fiscale subsidie op lenen die een hypotheekberg veroorzaakt; ii. de extra staatschuld (door uitgestelde belastingen) die ‘namens’ de staat door pensioenfondsen in het buitenland wordt belegd; en iii. de particuliere besparingen die via pensioenfondsen ook weer in het buitenland terecht komen terwijl banken daardoor weer in dat zelfde buitenland moeten gaan lenen. Het is cruciaal dat Nederland minder afhankelijk wordt van de wispelturige internationale kapitaalmarkten.
De dubbele hedge fund structuur, de afhankelijkheid van het buitenland voor financiering en de mismatch in de structuur (waaronder de looptijden) tussen de activa en passiva van de Nederlandse economie maken onze economie in het algemeen, en banken in het bijzonder, kwetsbaar en volatiel. Dit is onze diagnose.
Delta plan
Drie zaken zijn belangrijk: i. afschaffen van fiscale subsidies op lenen, ii. oplossen van de bestaande mismatch (hypotheekberg) op de balans van de banken, en iii. het meer inschakelen van (oneigenlijke) pensioenbesparingen bij het financieren van hypotheken. De fiscale subsidies aanpakken (waaronder hypotheekrente-aftrek) begint eindelijk ook in Den Haag door te dringen. De bestaande hypotheekberg aanpakken en het hedge fund achtige karakter van pensioenfondsen als belegger van staatsschuld staat nog niet goed op het vizier. Hierop richt ons plan zich. Kern van het plan is het verkorten van financiële balansen van banken. Hiertoe kan – door het afzonderen van een deel van het pensioenkapitaal dat niet meer is dan uitgestelde belastingheffing – geld worden vrijgemaakt om daarmee banken te kunnen verlossen van hun overmatige hypotheekberg. Merk op dat pensioenen worden opgebouwd uit inkomen voor belasting; dus pensioenfondsen zijn ten dele uitgestelde belastingen aan het beleggen. Het benutten van dit, in wezen, oneigenlijke deel lost het (her)financieringsprobleem op zodat banken weer hun normale rol kunnen vervullen als kredietverstrekker voor de private sector. Banken worden daardoor minder afhankelijk van de internationale kapitaal markten, en samen met een brede hervorming op de woningmarkt versterkt dit de Nederlandse economie in een zorgelijke periode voor de Eurozone.
Acceptabel risico voor de overheid?
In bovenstaande constructie heeft de overheid risico’s overgenomen van de banken. Noch de deelnemer, noch het pensioenfonds heeft additionele risico’s gekregen. Maar is het acceptabel voor de overheid om dit risico over te nemen?
De Nederlandse hypotheekberg is weliswaar hoog – ongeveer gelijk aan het nationaal inkomen – maar het heeft geen risicoprofiel dat ook maar enigszins aan subprime hypotheekconstructies doet denken. Het overnemen hiervan is dus geen Troubled Asset Relief Program-operatie of ringfencing van een problematische portefeuille (vergelijk ING in de bancaire crisis). Voor de overheid verandert er relatief weinig. In plaats van afhankelijk te zijn van het beleggingssucces van pensioenfondsen – dat bepalend is voor de te ontvangen toekomstige belasting – is het nu de prestatie van de hypotheekportefeuille waarvan de overheid afhankelijk is. Hierbij speelt ook nog eens dat de overheid een aanzienlijk deel van de risico’s van de hypotheekberg al in eigen ‘bezit’ heeft. Vele hypotheken (recentelijk zelfs zo’n 75%) worden namelijk verstrekt met een garantie van de overheid (via de Nationale hypotheekgarantie).
Een risico dat wel nadrukkelijk in de hand moet worden gehouden is dat banken de verkregen ruimte goed gebruiken. Het mag niet zo zijn dat banken allerlei risico’s via de achterdeur weer naar binnen halen. Dit zou werkelijk het paard achter de wagen spannen zijn: de macro-oplossing is er immers om Nederland te wapenen tegen de mogelijke internationale chaos.
Andere zorgen
Verdere discussie nodig, en stel diagnose centraal
Verdere discussie is wenselijk. Onze diagnose is key. Het rondpompen van geld waarbij pensioenfondsen uitgestelde belastingen aan het beleggen zijn en particulieren die excessief lenen voor de eigen woning maakt van zowel de Nederlandse overheid (extra staatsschuld die wordt belegd door pensioenfondsen) als particulieren een soort hedge fund – er wordt belegd met geleend geld. Tegelijkertijd spaart de particulier via pensioenfondsen die in het buitenland beleggen terwijl banken de hypotheekschuld in het buitenland moeten financieren. Met ons deltaplan hebben we getracht een eerste aanzet te geven tot een oplossing. Wij denken dat macro-oplossingen meer dan ooit nodig zijn.
Auteur
Categorieën