Lagere rente en discontovoet?

reactie

Lagere rente en discontovoet?
Van Ewijk en Tang bepleiten in hun artikel in ESB van 5
mei een verlaging van de discontovoet bij het evalueren van
projecten. Een dergelijke evaluatie is inderdaad geboden.
Het is echter voorbarig om een (forse) verlaging van de
discontovoet te bepleiten.
figuur 1

De ’Saving-glut’

De ‘De Saving-glutâ€

S
1
S
2
Saving glut
Daling rente
R1

R2
|
1

|
2
S*

S*
2

1

Investeringen, besparingen

Daling feitelijke besparingen

Lex H. Hoogduin
De auteur is global chief
economist van Robeco en
hoogleraar monetaire economie en financiële instellingen aan de Universiteit
van Amsterdam.
lex.hoogduin@robeco.nl

312

ESB 30

Van Ewijk en Tang bepleiten een verlaging van de
discontovoet die wordt gebruikt in kosten-batenanalyses (Van Ewijk & Tang, 2006). De risicovrije
discontovoet bedraagt thans vier procent in reële
termen. Wanneer rekening wordt gehouden met
risico, moeten daar drie procentpunten bij worden
opgeteld. Zeven procent in het totaal dus.
Ik ben het met de auteurs eens dat het goed is de
te gebruiken discontovoet nog eens te bezien. De
conclusie dat de discontovoet omlaag moet, is echter
voorbarig.
De auteurs bereiken deze conclusie vooral door naar
het verleden te kijken. Ze hebben gelijk dat de huidige reële rente (aanmerkelijk lager dan vier procent)
niet uitzonderlijk is in historisch perspectief. Ze
wijzen daar terecht op en voegen daar aan toe: “Er
zijn weinig aanwijzingen dat de rente naar het niveau
van de jaren tachtig zal terugkerenâ€.
De onderbouwing van deze opmerking is echter
mager. De auteurs verwijzen naar de tijdelijk hoge
besparingen in Azië, maar die zouden worden
gecompenseerd door tijdelijk lage besparingen in de
Verenigde Staten.
Ik stel voor dat een eventueel nader onderzoek naar
de te gebruiken discontovoet naast een verder uitgewerkte historische analyse, een gedegen analyse
maakt van de krachten die de recente lage rente
hebben bepaald. Vervolgens zou op grond van laatstgenoemde analyse moeten worden bekeken hoe deze

juni 2006

krachten zich naar verwachting in de toekomst zullen
ontwikkelen. Een historische analyse is te beperkt.
Ook hier geldt: rendementen uit het verleden bieden
geen garantie voor de toekomst.
In het vervolg van deze reactie geef ik een aanzet
voor deze analyse. Hoewel Alan Greenspan als voormalig voorzitter van de Federal Reserve Board de
recente lage lange rente een raadsel heeft genoemd,
zijn er ten minste zes factoren te noemen die mogelijk aan het bestaan van een te lage lange rente hebben bijgedragen. Ik behandel deze zes hypotheses
achtereenvolgens: de zogenoemde ‘saving-glut’, de
sterke verruiming van het monetaire beleid, toenemende risicovoorkeur van beleggers, de toegenomen
stabiliteit van de wereldeconomie, de vergrijzing en
de nieuwe pensioenregulering. Daarbij wordt steeds
kort de vraag behandeld of de genoemde factor ook
in de toekomst voor een lage rente blijft zorgen.

De ‘saving-glut’
De ‘saving-glut’ (Bernanke, 2005) houdt in dat sinds
eind jaren negentig op wereldschaal de investeringsgeneigdheid relatief sterk is gedaald ten opzichte van
een relatief minder sterk gestegen spaargeneigdheid.
Om evenwicht tussen besparingen en investeringen
te krijgen, moest de rente dalen. Bij de oorspronkelijke rentevoet zou een spaaroverschot zijn ontstaan
(de ‘saving-glut’). De feitelijke besparingen en investeringen kwamen tegelijkertijd lager uit.
Figuur 1 vat dit schematisch samen. I1 en S1 zijn
de oorspronkelijke spaar- en investeringsfuncties op
wereldschaal. Het evenwicht wordt bereikt bij een
rente R(1). De verschuivingen naar I2 en S2 doen bij
de oude rente de ‘saving-glut’ ontstaan.
Het nieuwe evenwicht komt tot stand bij een rente
R(2) en lagere feitelijke besparingen en investeringen.
Wat zit achter de gedaalde spaargeneigdheid?
De volgende factoren spelen mogelijk een rol:
• n de opkomende economieën, met China voorop,
I
is de spaargeneigdheid toegenomen. Voorzorg­
sparen is daarbij in China een belangrijke reden
voor de toegenomen besparingen, omdat de
overheid minder zorgt voor sociale zekerheid en
uitgaven voor de gezondheid (IMF, 2005);
• n sommige, vooral Europese, landen is het voorI
zorgsparen door onzekerheid over de toekomst van
het socialezekerheidsstelsel toegenomen;
• n nogal wat landen zijn bedrijven meer gaan sparen.
I
Het IMF besteedt daar in de jongste World Economic
Outlook uitgebreid aandacht aan (IMF, 2006a);
• e stijging van de olieprijs heeft inkomen overgeD
heveld naar landen met een relatief hoge spaar­
geneigdheid (IMF, 2006b).

De spaargeneigdheid in de Verenigde Staten is afgenomen door
minder particuliere besparingen en een toeneming van het overheidstekort, maar deze daling is kleiner dan de toeneming van de
spaargeneigdheid op wereldniveau op grond van de bovengenoemde factoren. Bovendien is de daling van de particuliere spaargeneigdheid vermoedelijk vooral ook een gevolg van de verruiming
van het Amerikaans monetaire beleid (zie de volgende verklaring
van de lage rente). Van alle bovengenoemde factoren is het te
betwijfelen of ze permanent zijn. China voert een beleid gericht op
het verhogen van de consumptie. In Europa kan het vertrouwen
terugkomen. Het is te verwachten dat de bedrijvensector weer
spaartekorten zal laten noteren, zoals normaal is (zie ook hierna
over de investeringen). Olielanden zullen vermoedelijk meer gaan
besteden als hogere olieprijzen permanent blijken. Al met al is een
opwaartse druk op de rente te verwachten.
Waarom is de investeringsgeneigdheid afgenomen? De volgende
elementen spelen wellicht een rol:
• a de Aziëcrisis zijn de investeringen in die landen sterk
N
g
­ edaald (IMF, 2005)
• a het barsten van de internetzeepbel zijn overcapaciteit en een
N
verkeerde productiestructuur ontstaan. Die moet worden weggewerkt voordat er weer volop wordt geïnvesteerd. Dit verklaart
ook waarom hoge winsten en ruime kasvoorraden vooral worden
gebruikt om eigen aandelen in te kopen of fusies en overnames
te financieren en minder om de eigen productiecapaciteit uit te
breiden;
• conomieën worden steeds meer diensteneconomieën en die
E
zijn mogelijk minder kapitaalintensief dan industriële economieën;
• e prijs van investeringen in automatisering daalt in relatieve
D
termen. In nominale termen zijn daardoor minder investeringsuitgaven nodig voor een gegeven investeringsvolume (Goldman
Sachs, 2006);
• edrijven buiten de opkomende economieën zijn huiverig te
B
investeren in bedrijfstakken die concurrentie ondervinden uit
China, India, Brazilië, Rusland en andere opkomende economieën;
• ieuwe wetgeving na bedrijfsschandalen als bij Enron (de
N
Sarbanes-Oxley Act) heeft bedrijven voorzichtig gemaakt om te
investeren.
Deze zes factoren hebben deels slechts tijdelijk invloed. Dat geldt
vooral voor de gevolgen van de Azië-crisis en het barsten van de
internetzeepbel. Op de lange termijn kan een hogere investeringsgeneigdheid worden verwacht, als de invloed van deze factoren is
uitgewerkt. Een opwaartse druk op de rente in de toekomst is dan
het gevolg.

het herstel opmerkelijk geweest. De inflatie en inflatieverwachtingen bleven laag en stabiel. De lange rente kon daardoor met de
beleidsrente mee dalen.
Gestileerd staat dit weergegeven in figuur 2. De verruiming van het
monetaire beleid bracht de lange rente omlaag van R(2) naar R(3).
De lagere rente lokte een vergroting van de geldhoeveelheid uit,
waardoor de LM-lijn naar rechts verschoof, van LM(2) naar LM(3).
De wereld werd overspoeld met extra liquiditeiten.
Het is inmiddels duidelijk dat dit hele ruime monetaire beleid, zoals te verwachten was, tijdelijk van aard was. Het monetaire beleid
wordt in de Verenigde Staten sinds 2004 stap voor stap verkrapt.

Verruiming van het monetaire beleid

De wereld is stabieler geworden in de ogen van beleggers. Ze lijken
een groot vertrouwen te hebben in de continuïteit van een lage
en stabiele inflatie in de belangrijkste economieën in de wereld.
Dit blijkt uit de lage en stabiele inflatieverwachtingen over lange
horizons die uit de rente op aan de inflatie gekoppelde leningen
(indexleningen) kan worden afgeleid. Risicopremies in de lange
rente voor inflatievolatiliteit zijn daarom laag. In figuur 2 is dit
weer te geven door een daling van de liquiditeitsvoorkeur die een
verschuiving van LM(4) naar LM(5) inhoudt. Er volgt een verdere
daling van de rente van R(4) naar R(5).
Het is de vraag of de inflatierisico’s op de lange termijn worden
onderschat. Twee redenen om dat te denken zijn: de effecten
van voortgaande sterke groei de komende decennia in de nieuwe
economieën en de vergrijzing.

Om het effect van het monetaire beleid op de lange rente te
illustreren, geef ik eerst de situatie die was ontstaan als gevolg
van de saving-glut (met rente R(2) in figuur 1) weer in een IS/LM
schema (zie figuur 2).
De saving-glut leidde tot een deflatoire druk in de wereldeconomie.
De consumptie en investeringen groeiden immers minder snel door
de daling van de investeringsgeneigdheid en de toeneming van de
spaargeneigdheid. Het wereldinkomen dreigde beneden de capaciteit uit te komen (Y(2)vooral in de Verenigde Staten, gereageerd door de beleids­rente
fors te verlagen van 6,5 procent naar 1 procent. Alleen 2001 werd
hierdoor een wat minder jaar voor de wereldeconomie. Daarna is

figuur 2

De verruiming van het monetaire beleid
Factoren achter de lage rente
Rente

IS (2)

LM (2)
LM (3)

R (2)

LM (4)
LM (5)

R (3)
R (4)

R (5)

Y (2)

Y*

bbp

Toenemende risicovoorkeur van beleggers
Door de combinatie van de saving-glut en de verruiming van het
monetaire beleid daalden de rendementen op risicovrije beleggingen tot erg lage niveaus. Dit heeft een zogenoemde search for
yield uitgelokt. In de praktijk betekende dit een verschuiving naar
riskantere beleggingen met een hoger verwacht rendement. Dit
is niets anders dan een toenemende risicovoorkeur en in termen
van het IS/LM schema een afnemende liquiditeitsvoorkeur. Een
afnemende liquiditeitsvoorkeur leidt tot een verdere verschuiving
van de LM-lijn naar rechts, van LM(3) naar LM(4). De rente daalt
verder naar R(4). Het is te verwachten dat deze factor minstens
deels tijdelijk is, omdat er een zo sterke samenhang is met het
tijdelijk erg ruime monetaire beleid.

Dalende risicopremie

ESB 30

juni 2006

313

Tot nu toe is het effect van de opkomst van nieuwe economieën
op de inflatie en inflatieverwachtingen negatief geweest. Dat effect
liep via de wereldwijd toegenomen concurrentie in een situatie met
veelal ruime capaciteit in de wereldeconomie en een hoge spaar­
geneigdheid in de nieuwe economieën.
De concurrentie zal hoog blijven, omdat aan het inhaalproces
van de ‘nieuwe’ economieën op de ‘oude’ economieën nog geen
einde is gekomen. Maar in een situatie van sterke groei, hoge(re)
capa­citeitsbenutting en toenemende consumptie in de opkomende
e
­ conomieën, winnen de inflatoire invloeden aan kracht. Dat
loopt niet alleen via de vraagkant, maar ook via de aanbodkant.
S
­ tijgende grondstofprijzen zijn maar een voorbeeld van een inflatoire invloed die van het proces van integratie van de nieuwe economieën in de wereldeconomie uitgaat. Deze invloed gaat gepaard
met veranderingen in de inkomensverdeling tussen en binnen
landen. Pogingen om aan de gevolgen van de verdelingseffecten op
de categorale en functionele inkomensver­deling te ontkomen, kunnen afwentelingsprocessen in gang zetten. Die maken de inflatie
zelfs voor onafhankelijke centrale banken moeilijker beheersbaar.
Het risico van een wat hogere en volatielere inflatie is nu niet
i
­ngeprijsd in de lange rente, maar dat kan veranderen. Op de
vergrijzing wordt hierna ingegaan.

Hogere besparingen en pensioen­regulering
In de huidige fase van het vergrijzingproces sparen veel mensen
voor hun pensioen. Dat drukt de lange rente. Wat is het effect
van het vergrijzingproces op de lange rente in de toekomst? Ik
onderscheid vier effecten: het effect op het inflatierisico, op de
spaargeneigdheid, op de investeringsgeneigdheid en op de risicovoorkeur van beleggers.
Allereerst is er een effect op het inflatierisico. Net als het integreren van de nieuwe economieën in de wereldeconomie, veroorzaakt de vergrijzing verdelingseffecten. Dit zal meer het geval zijn
naarmate politici, economen en commentatoren het inspelen op de
vergrijzing vooral presenteren als een ver­delingsprobleem tussen
oud en jong, een verdelingsprobleem tussen generaties. Dat zet de
deur open voor een strijd over de inkomensverdeling tussen generaties. Inflatoire druk is het voorspelbare gevolg, omdat men elkaar
de rekening van de vergrijzing zal proberen door te schuiven.
Dit soort inflatie kan het leven voor centrale banken erg lastig
maken en zelfs bij goed beleid de gemiddelde inflatie hoger en
variabeler maken. Een hogere risicopremie in de rente kan dan het
gevolg zijn.
Ook is er een effect op de spaargeneigdheid. Het is aannemelijk, maar niet zeker, dat een oudere ­bevolking een lagere spaar­
geneigdheid heeft dan een jongere bevolking. Aangezien de
wereld­bevolking per saldo ouder lijkt te worden, lijkt een opwaartse
druk op de rente als gevolg van dit effect het meest voor de hand
te liggen.
Verder is er een effect op de investeringsgeneigdheid. Vergrijzing
leidt tot een tragere groei van de economie. Hierdoor neemt de
investeringsgeneigdheid af, met een daling van de rente als gevolg.
Dit en het vorige effect, werken tegen elkaar in. Het saldo van het
effect is daarom onzeker.
De ­studie, waarnaar Van Ewijk en Tang verwijzen (Börsch-Supan et
al., 2005) duidt erop met alle onzekerheden die eraan zijn verbonden, dat het effect op de investeringsgeneigdheid overheerst.
Per saldo gaat van het spaar- en investeringsgedrag dan een rentedrukkend effect uit.
Tot slot is er een effect op de risicovoorkeur van beleggers. Het

314

ESB 30

juni 2006

is goed mogelijk dat ouderen een lagere risicovoorkeur hebben
dan jongeren. In dat geval zou de risicopremie in de rente in een
grijzere bevolking hoger zijn dan in een jongere bevolking. Een
renteopdrijvende factor dus.
Alles bij elkaar is het effect van de vergrijzing op de rente onzeker.
De risicovrije rente zou kunnen dalen, maar de risicopremie zou
juist kunnen toenemen.
De zesde en laatste hypothese betreft de nieuwe pensioenregulering. In een aantal landen is na de sluipkrach nieuwe regelgeving
ingevoerd. Deze zet pensioenfondsen aan om de mismatch in hun
balansen terug te brengen. Hierdoor ontstaat extra vraag naar
langlopende obligaties. De lange rente daalt daardoor. Dit effect is
vermoedelijk op wereldschaal vrij beperkt en in ieder geval tijdelijk.

Conclusie
Een (fors) lagere discontovoet moet voortvloeien uit een (fors)
lagere rente dan toen de discontovoet werd vastgesteld. Alles
overziende, lijkt er voldoende aanleiding om niet lichtvaardig de
discontovoet (fors) te verlagen. Het onderwerp is ook te belangrijk
om dat te doen.
In zijn recente studie van het effect van de vergrijzing op de
overheidsfinanciën rekent het CPB met een reële discontovoet
van drie procent, inclusief risicopremie. Dat is fors lager dan de
zeven procent discontovoet die Van Ewijk en Tang ter discussie
stellen. De berekende bezuinigingen van 2,6 procent van het bbp
om de Nederlandse begroting vergrijzingsbestendig te maken,
zijn erg gevoelig voor de te kiezen discontovoet. Een procentpunt
stijging van de discontovoet, leidt tot een daling van de benodigde
b
­ ezuinigingen met 1,6 procent van het bbp (Van Ewijk et al.,
2006). Te veel om te snel een discontovoet van drie ­procent te accepteren. Voor een (forse) verlaging van de discontovoet geldt als
passend devies: bezint eer ge begint.

Literatuur
Bernanke, B.S. (2005) The global saving glut and the U.S. current account deficit.
Sandridge lecture. Washington DC: Federal Reserve Board.
Börsch-Supan, A., W. Ludwig & J. Winter (2005) Ageing, pension reform, and capital
flows: a multi-country simulation model. NBER Working Paper 11850. Cambridge,
MA: National Bureau of Economic Research.
Van Ewijk, C. & P.J.G. Tang (2006) Meer oog voor de toekomst: een lagere discontovoet. ESB, nr. 4485, 205-207.
Van Ewijk, C., N. Draper, H. ter Reele & E. Westerhout (2006) Ageing and the sustainability of Dutch public finances. Den Haag: Centraal Planbureau.
Goldman Sachs (2006) The Globology Revolution. Globalization, Technology and Brics:
Structural changes and investment opportunities. Londen: Goldman Sachs.
IMF (2005) World Economic Outlook, September. Building Institutions. Washington
DC: The International Monetary Fund.
IMF (2006a) World Economic Outlook, March. Awash with cash: Why are corporate
savings so high? Washington DC: The International Monetary Fund.
IMF (2006b) World Economic Outlook, March. Oil prices and global imbalances.
Washington DC: The International Monetary Fund.