Lage rente, hoge koersen: een zeepbel?
Aute ur(s ):
Dijkstra, L.K. (auteur)
Hoofd Beleggingsstrategie, Philips Pensioenfonds. De figuren zijn geb aseerd op Datastream, tenzij anders vermeld.
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4100, pagina 264, 2 april 1997 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
aandelenmarkten
Momenteel voert Duitsland een expansief monetair beleid. Doordat de wisselkoers van de gulden aan de D-mark is vastgeklonken, is ook in
Nederland de rente laag. Hierdoor dreigt voor de Nederlandse economie oververhitting, en worden toekomstige winsten tegen een te lage
rente verdisconteerd. Dat leidt tot een explosieve stijging van de aandelenkoersen. Totdat de zeepbel barst …
Nederland en Duitsland
Een centrale bank heeft bij de bepaling van het monetair beleid twee mogelijkheden. Of zij voert een onafhankelijk monetair beleid gericht op
de binnenlandse economische situatie, door het sturen van de geldmarktrente. Of zij kiest voor een wisselkoersdoelstelling, en geeft
daarmee haar onafhankelijkheid op. Een centrale bank kan niet zowel de korte rente als de wisselkoers tegelijkertijd controleren.
De Duitse centrale bank, de Bundesbank, voert een onafhankelijk monetair beleid gericht op de binnenlandse geldgroei. De Nederlandsche
Bank kiest voor een wisselkoersbeleid, en geeft daarmee de effectieve controle over het monetair beleid voor een groot deel uit handen. Dit is
het gevolg van het feit dat de binnenlandse korte rente gebruikt moet worden voor het handhaven van de wisselkoersdoelstelling.
Zo’n wisselkoersbeleid levert weinig problemen op, zolang de economische ontwikkelingen tussen beide landen niet veel uiteenlopen. figuur 1
laat zien dat de conjunctuurcyclus de afgelopen twintig jaar tussen Nederland en Duitsland zeer synchroon is verlopen. De laatste paar jaar
echter doet Nederland het aanzienlijk beter 1. In de afgelopen vijf jaar groeide de werkgelegenheid in Nederland jaarlijks met 1,3%, tegenover
een jaarlijkse daling van 1,1% in Duitsland. De vraag dringt zich dus op of het beleid van De Nederlandsche Bank gericht op
wisselkoersstabiliteit op dit moment wel juist is. Daartoe dienen wij de economische ontwikkelingen in beide landen nader te analyseren.
Figuur 1. Groei van de industriele productie in Nederland en Duitsland 1977-1997
Bron: De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, september 1996.
Duitsland verkeert in een problematische situatie. De combinatie van de nasleep van de eenwording en de structureel verslechterde
concurrentiepositie heeft tot een record-werkloosheid geleid van 12%. De slechte concurrentiepositie is vooral ontstaan door de sterk gestegen
loonkosten sinds eind jaren tachtig en een overgewaardeerde D-Mark 2. Gezien het grote belang van de industriele sector in Duitsland komen
deze ontwikkelingen extra hard aan. Daarnaast heeft de nasleep van de eenwording tot hoge financieringstekorten en een tekort op de
betalingsbalans geleid. Als gevolg daarvan moet nu zwaar bezuinigd worden op de overheidsuitgaven. Tussen 1995 en 1998 zal dit de
economische groei nog eens met 2% verminderen 3. Ondertussen lijkt Nederland in staat om in de komende jaren voor toetreding tot de EMU
de lasten zelfs enigzins te verlagen. Ook hier dus een groot verschil tussen Nederland en Duitsland.
Dat Duitsland in een conjunctureel dal zit, blijkt ook door naar de ‘output gaps’ te kijken (figuur 2). Of er inflatoire gevaren dreigen is vooral
afhankelijk van het feit of een economie zich boven haar potentiele groeipad bevindt. Landen met een negatieve output-gap hadden in 1996 een
economische groei die onder het lange termijn potentiële groeipad lag. Vrijwel alle Europese landen verkeerden in 1996 in deze situatie, ook
Duitsland. De Bundesbank volgt daarom met haar lage rentetarieven een logisch beleid. Nederland heeft echter nauwelijks een output-gap. Met
andere woorden: bezettingsgraden zijn bovengemiddeld en de werkgelegenheid groeit.
Figuur 2. ‘Output gaps’ in Europa, 1996, % bbp
Bron: Goldman Sachs, The international economics analyst, februari 1997
Monetair beleid
De Bundesbank heeft zich aan deze situatie aangepast, en voert nu een expansief monetair beleid, voornamelijk via een zeer lage korte rente
(figuur 3). Dat compenseert het restrictieve begrotingsbeleid en de sterk verslechterde concurrentiepositie. Door de ‘vaste’ wisselkoers is
Nederland gedwongen ook een lage rente aan te houden. Bovendien is de koers van de gulden ten opzichte van de munten van de belangrijkste
handelspartners (de handelsgewogen koers, zie figuur 4) de afgelopen twee jaar fors gedaald. Dit wijst op een sterk verbeterde
concurrentiepositie.
Figuur 3. De Duitse korte en lange rente 1977-1997
Figuur 4. De handelsgewogen koers van de gulden 1990-1997
De gecombineerde effecten van de ontwikkeling van de handelsgewogen wisselkoers en de rente wordt weergegeven als de Monetary
Conditions Index (MCI, figuur 5). Deze index geeft aan of van de rente en wisselkoers een expansieve of restrictieve invloed uitgaat op de
economische groei. De weging van de rente en de wisselkoers in de index is afhankelijk van het aandeel van de buitenlandse handel in het bruto
binnenlands product. Hoe opener een economie, hoe groter het belang van de wisselkoers in de index. De MCI wijst uit dat Nederland
momenteel een zeer ruim monetair beleid kent, zelfs veel ruimer dan Duitsland. Terwijl de economische situatie vandaag de dag, waarin
Nederland er veel beter voor staat dan Duitsland, het omgekeerde verlangt.
Figuur 5. De ‘monetary conditions index’ voor Nederland en Duitsland 1983-1997. Een positieve waarde wijst op een restrictief monetair
beleid ten opzichte van het verleden, een negatieve waarde is expansief.
Kortom: daar waar het monetair beleid van de Duitsers begin jaren negentig te restrictief was voor een land als Frankrijk, is nu het beleid van de
Duitsers te expansief voor een land als Nederland. Voor de Fransen had dat destijds deflatoire gevolgen, voor ons zal het hoogst waarschijnlijk
inflatoire gevolgen hebben.
Wat kan De Nederlandsche Bank daaraan doen? Het enige instrument dat zijzelf in handen heeft is de wisselkoers van de gulden. Een revaluatie
ten opzichte van de D-Mark in 1997 of 1998 zou het antwoord moeten zijn. Valt dit te verwachten? Nee, hoewel formeel binnen het Verdrag van
Maastricht revaluaties mogelijk zijn (alleen devaluaties zijn verboden in de laatste twee jaar voor de EMU), valt niet te verwachten dat De
Nederlandsche Bank de gulden zal revalueren ten opzichte van alle andere valuta. In de politiek zeer gevoelige periode tot 1999 zal elke
herziening van de spilkoersen vermeden worden. Een commissie onder leiding van de oud-president van de Bundesbank, Schlesinger, heeft
onlangs geadviseerd de huidige spilkoersen binnen het EMS als de omwisselkoers te gebruiken voor introductie van de euro. Bovendien mag
van de eerste president van de Europese Centrale Bank niet verwacht worden dat hij snel zijn eigen munt nog wat extra prestige meegeeft.
De invoering van de euro in 1999 brengt dus met zich mee dat De Nederlandsche Bank de komende twee jaar geen enkel instrument meer heeft
om de economie te beïnvloeden, terwijl de te gunstige economische situatie daar tot 1999 wel om zal vragen. De rente is en blijft daardoor veel te
laag. Beleggers klinkt dat als muziek in de oren.
Waar hebben we dit eerder gezien?
Laten wij eens kijken of het vaker is voorgekomen dat de Centrale Bank zich laat leiden door de wisselkoersdoelstelling en als gevolg daarvan
een veel te lage rente importeert. Daarbij zijn vooral de gevolgen voor de prijzen van vermogenstitels interessant.
In 1926 was het Engelse pond sterling teruggekeerd in de gouden standaard tegen een overgewaardeerde koers. Beleggers ruilden hun ponden
voor goud en kochten hiermee in de VS dollars. Daar het volgens de regels van de gouden standaard niet mogelijk was een munt te revalueren,
restte de Amerikaanse centrale bank niets anders dan de rente zo laag mogelijk te houden teneinde de stroom goud richting Amerika af te
remmen. De gevolgen zijn bekend: een ‘boom’ op Wall Street eind jaren twintig.
Begin jaren zeventig gebeurde iets soortgelijks in Duitsland. Na het vrijlaten van de goud/dollarkoers werd de dollar een zwevende valuta. De
Duitse centrale bank stond toen voor de keus een forse appreciatie van de D-Mark ten opzichte van de dollar toe te staan of de rente veel
verder te laten dalen dan anders nodig was geweest. Men koos voor het laatste. Als gevolg van de lage Amerikaanse rente stegen de Duitse
aandelenkoersen begin 1972 in korte tijd met 50%. In 1973 zagen de Duitsers in dat de rente veel lager was dan de binnenlandse economische
situatie toestond en herstelden hun fout. Als gevolg daarvan halveerden de aandelenkoersen.
Het meest dramatische voorbeeld van de gevolgen van een verkeerd monetair beleid is korter geleden. In 1987 kwam de Japanse centrale bank
in het Louvre-akkoord met de Amerikanen overeen de dollar te ondersteunen. Kunstmatig hield zij daartoe de rentetarieven in 1987 en 1988 laag
zodat de yen zou dalen en dollar stijgen. De binnenlandse economische situatie vroeg eind jaren tachtig echter om een veel hogere rente. De
inflatie begon te stijgen en de rente bleef laag. Daardoor werd de reële rente negatief. Als gevolg daarvan explodeerden aandelen- en
onroerend-goedprijzen. In 1989 kreeg de Japanse centrale bank in de gaten dat de rente veel te laag was. Met de naweeen van deze speculatieve
zeepbel in onroerend goed en aandelen kampen de Japanners nu nog steeds.
Het beleid van De Nederlandsche Bank is niet onmiddellijk te vergelijken met dat van de Japanners, maar toch geven een aantal van deze
historische voorbeelden goed weer wat er kan gebeuren als rentetarieven om politieke redenen of monetaire beleidsfouten te lang te laag
gehouden worden.
Risico’s voor Nederland
Dag in, dag uit boekt de AEX-index nieuwe beursrecords. Hoewel wereldwijd sprake is van stijgende aandelenkoersen valt op hoe goed de
Nederlandse beurs het doet. De extreem lage korte rente is hiervoor de belangrijkste verklaring. Met een inflatiepercentage van een kleine 2,5%
is de reële korte rente in ons land vrijwel 0%. Dit zorgt daarmee voor grote risico’s op de aandelen- en woningmarkt. De koers van aandelen
wordt immers bepaald door de toekomstige winsten, verdisconteerd tegen het verschil tussen de rente en de groeivoet van de winst. Hoe lager
de rente, hoe hoger de verdisconteerde winsten worden en hoe explosiever de koersen stijgen.
Hoe lage rente en hoge koersen samenhangen is afgebeeld in figuur 6. Het blijkt tevens uit een lokaal bepaalde markt als de woningmarkt. Sinds
begin jaren negentig, toen de korte en lange rente begonnen te dalen, zijn de huizenprijzen in ons land met bijna 50% gestegen. In Duitsland en
Frankrijk daarentegen bevindt de woningmarkt zich in een crisis. Dat geeft eens te meer aan hoe groot het verschil in economische ontwikkeling
is, maar ook dat de rente in ons land te laag is. De lage Nederlandse rente is immers niet bepaald door binnenlandse economische factoren, maar
door de Duitse behoefte aan expansief monetair beleid.
Figuur 6. Korte rente en aandelenkoersen in Nederland 1989-1997
Conclusie
Met de euro in zicht heeft Nederland een lagere dan normale rente en een lagere dan normale wisselkoers. De Nederlandsche Bank is met
handen (rente) en om politieke redenen ook met voeten (wisselkoers) gebonden. De economische groei krijgt daardoor een extra stimulans. Dat
is goed voor de bedrijfswinsten, die vervolgens verdisconteerd worden tegen een van de laagste rentetarieven ter wereld. Dat zorgt ervoor dat
de prijzen van obligaties, aandelen en huizen verder worden opgejaagd.
Hoe lang kan dat goed gaan? De historische voorbeelden gaven aan dat zo’n ontwikkeling lang kan aanhouden, zolang de rente maar laag blijft.
De zeepbel pompt zich dan langzaam vol. Zolang de Bundesbank de rente niet echt verhoogt, en daar ziet het gezien de hoge werkloosheid
voorlopig niet naar uit, kunnen aandelenkoersen in ons land nog verder stijgen. Maar hoe langer dat het geval is, hoe desastreuser uiteindelijk
de gevolgen zullen zijn.
Voor een reactie op dit artikel zie L. Blom: Solide fundament onder koersstijging
1 Zie ook F. Vijselaar, Nederland, Bundesland?, ESB, 4 september 1996, blz. 736-738 en M. Blom en L. Cornelissen, De kracht van de gulden,
ESB, 11 september 1996, blz. 758-759.
2 F. Vijselaar, op.cit.
3 J.P Morgan, European Economic Outlook, maart 1997.
Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl )