Kapitaalrestricties op herhaling?

Kapitaalrestricties op
herhaling?
A.P.D. Gruijters en H.G. van Gemert*

N

ade crisis in het EMS gingen er in de Europese Gemeenschap stemmen op om
beperkingen op te leggen aan de vrijheid van het kapitaalverkeer. Op die manier
zou een dam moeten worden opgeworpen tegen het optreden van valutaspeculanten.
In dit artikel worden de mogelijkheden en beperkingen van kapitaalrestricties
besproken en worden de historische ervaringen met dit instrument belicht. Kapitaalrestricties gaan in het algemeen gepaard met hoge kosten en zijn zelden effectief

De crisis in het EMS heeft de discussie rond de Europese eenwording opnieuw doen opleven. Van Amerikaanse en Britse zijde is kritiek uitgeoefend op de
wenselijkheid van vaste wisselkoersen1. In het continentale deel van West-Europa richt de discussie zich
op de lessen die uit de recente ervaringen kunnen
worden getrokken en op alternatieven voor de Maastrichtse route om de EMU alsnog te bereiken2. In dat
kaçler is ook gepleit voor herinvoering van restricties
op grensoverschrijdende
kapitaalstromen. In dit artikel worden de mogelijkheden en beperkingen van
kapitaalrestricties vanuit een historisch-institutioneel
perspectief geanalyseerd.
Op 12 augustus 1993 gaf de Franse premier Balladur de valutaspeculanten onomwonden de schuld
van de EMS-perikelen. Zij zouden “willen dat alle valuta’s van de wereld zoveel mogelijk zweven, zodat
zij de grootste winsten kunnen maken”. Balladur zag
het als “een morele en economische plicht voor de
grote, beschaafde landen” om het financiële stelsel
op dit punt te hervormen3. Toen de franc vervolgens
onder druk kwam, verklaarde minister van Financiën
Alphandéry, dat Balladur verkeerd begrepen was4.
In België deed zich een zelfde tafereel voor: premier
Dehaene pleitte voor een EMS dat “bewapend” is
tegen speculanten, waarop minister van Financiën
Maystadt zich haastte te verklaren dat de herinvoering van kapitaalrestricties uitgesloten was5.
De onzekerheid over nieuwe beperkingen bleef
evenwel boven de markten hangen. Dit werd nog
versterkt toe’n EG-Commissievoorzitter Delors half
september stelling nam tegen de valutaspeculanten.
Gebruik makend van de analogie: “auto’s mogen zich
vrij bewegen en toch zijn er snelheidsbeperkingen”,
vroeg hij het Europese parlement “waarom we op internationaal niveau niet zouden studeren op manieren om de kapitaalbewegingen
te beperken,,6.
Vanuit de academische wereld kwam al eerder
het voorstel om in EMS-verband speculatie met restricties tegen te gaan zolang de EMU nog niet bereikt

ESB 19-1-1994

is. Zo presenteerden Eichengreen en Wyplosz als
noodoplossing voor instabiele tijden een impliciete
belasting op valutatransacties. Zij bepleiten een depositoverplichting voor banken, die voor eigen rekening of in opdracht van derden een ‘short’-positie
innemen tegen binnenlandse valuta’S? Door de maatregel zouden banken verplicht zijn tegenover elke ongedekte aankoop van vreemde valuta een equivalent
bedrag aan binnenlandse valuta renteloos in deposito te houden bij de centrale bank. Deze restrictie verbiedt de transacties niet, maar verhoogt de kosten
van speculatie met name als het binnenlandse rentepeil op een hoog niveau ligt. Een rigoureuzer voorstel is afkomstig van Tobin; om de mobiliteit van speculatieve kassen te beperken, pleit hij voor een
wereldwijde belasting op alle valutatransacties, ongeacht of deze een speculatief karakter dragen8.

• De auteurs zijn verbonden aan de vakgroep Algemene
economie van de Katholieke Universiteit Brabant. Met dank
aan G.P.i. van Roij.
1. Zie de brief van de zes MrT-hoogleraren in de Financial
Times van 29 juli 1993 en het commentaar van A. Walters in
NRC Handelsblad van 18 september 1993.
2. Zie de bijdragen van R. Beetsma en K. Koedijk, A. Szász,
P. De Grauwe en A.R.G.]. Zwiers in ESB, 18 augustus 1993.
3. De citaten zijn ontleend aan een toespraak van E. Balladur weergegeven in bet Financieele Dagblad, 14 augustus
1993.
4. Het Financieele Dagblad, 18 en 19 augustus 1993.
5. Maystadt laat zich wel kritisch uit over speculatie als “een
type transactie dat geen regels kent, geen kosten en geen
belastingen” in bet Financieele Dagblad, 17 augustus 1993.
6. Het Financieele Dagblad, 16 september 1993 en de Financial Times, 17 september 1993.
7. B. Eichengreen en C. Wyplosz, The unstable EMS, CEPR
Discussion Paper, nr. 817, mei 1993. Ervaringen met dergelijke renteloze depositoverplichtingen
zijn in het verleden opgedaan door Italië 0973-1983) en Spanje (992).
8. J. Tobin, A proposal for international monetary reform,
The Eastern Economicjournal,
jg. 4, 1978, nr. 3/4.

Doel en vormgeving

van kapitaalrestricties

In een stelsel met vaste wisselkoersen betekent een
hoge mate van internationale kapitaalrnobiliteit automatisch een verlies van beleidsautonomie. In het
kader van de macro-economische stabilisatiepolitiek
zijn de monetaire autoriteiten dan niet of nauwelijks
in staat om de groei van de geldhoeveelheid af te
stemmen op de stand van de conjunctuur. Een relatief ruim (krap) monetair beleid zal immers, via een
relatief lage (hoge) rente, kapitaalstromen oproepen
die de wisselkoers onder neerwaartse (opwaartse)
druk zetten en het effect van de oorspronkelijke
beleidswijziging ondermijnen9.
Voor de autoriteiten zijn kapitaalcontroles daarom
primair een instrument om enige interne beleidsautonomie te behouden c.q. te herwinnen; de restricties
reduceren de mobiliteit van het financiële kapitaal en
isoleren tot op zekere hoogte de nationale geld- en
kapitaalmarkt van de ontwikkelingen op de internationale markten. Als de instrumenten effectief zijn,
doorbreken zij de normale arbitragecondities zodanig dat het rente-écart met het buitenland kan veranderen zonder wisselkoers aanpassingen op te roepen.
Ook als het controlestelsel niet helemaal waterdicht
is, biedt het de autoriteiten enig soelaas, in de vorm
van tijdwinst om het beleid bij te stellen voordat de
officiële goud- en deviezenreserve uitgeput raakt.
De controletechnieken
kunnen grosso modo
onderverdeeld worden in directe en indirecte restrictieslO. Directe controles leggen rechtstreekse beperkingen op aan de omvang van kapitaalstromen. Ze
zijn meestal ondergebracht in een vergunningstelsel.
Als het aantal internationale transfers groot is, vereist
zo’n stelsel een omvangrijk bureaucratisch apparaat
voor de uitvoering van de bepalingen. Daarom wordt
in landen waarvan het financiële systeem open is,
de voorkeur gegeven aan indirecte controles; deze
beogen kapitaaltransfers te sturen door de kosten te
verhogen ofwel het verwachte rendement te verlagen. Gezien de sterke groei van het internationale
kapitaalverkeer in de laatste decennia is het niet verwonderlijk dat voorstellen voor de herintroductie van
restricties juist in deze categorie vallen.

Goltbeweging

en parallellen

Vanuit een historisch perspectief gezien maakt de
liberalisatie van het kapitaal verkeer in de geïndustrialiseerde wereld versnellingen en vertragingen doorll;
de huidige discussie past in dit beeld. In perioden
van voorspoed en optimisme is de behoefte aan restricties gering. Zodra de economische groei afneemt
en de ontwikkelingen in de lidstaten uiteenlopen,
daalt het vertrouwen van de financiële markten in
het valutastelsel: de interne beleidsdoelstellingen
laten zich minder goed verenigen met vaste wisselkoersen en er komen speculatieve kapitaalstromen
op gang. Deze stromen zijn in de ogen van de beleidsmakers “destabiliserend” en vragen om een intensivering van de regulering.
Het stelselmatige gebruik van kapitaalrestricties
doet zich het eerst voor tijdens het interbellum. Een
evaluatie door de Volkenbond uit 1944 (I) van de

maatregelen tegen speculatie in de jaren dertig, komt
tot een aantal conclusies die tot op heden weinig aan
waarde hebben ingeboet 12. In de eerste plaats is het
niet voldoende om enkele typen kapitaalexport te
controleren; de marktparticipanten zijn inventief genoeg om vluchtwegen te vinden die de regels omzeilen. Als de autoriteiten een stelsel willen dat bestand
is tegen ‘hot money flows’, zullen zij alle internationale betalingen onder toezicht moeten stellen, ook
die uit hoofde van het lopende verkeer. In de tweede
plaats tast de invoering van restricties het vertrouwen
van de financiële markten in het beleid van de autoriteiten zo aan, dat de kapitaalvlucht intensiveert. Er
ontstaat dan een cyclus waarin regulering en ontwijkingsdrang elkaar versterken. In de derde plaats hebben de restricties een negatief effect op de handel
met het buitenland; niet alleen vanwege de transactiekosten die de deviezenrestricties met zich mee brengen, maar ook voor zover zij de overwaardering van
een valuta in stand houden.

Eerste liberaliseringsgolf
Het optimisme over de werking van het Bretton
Woodsstelselleidde
in het begin van de jaren zestig
tot een liberalere houding ten aanzien van het kapitaalverkeer. In internationaal verband (OESO, EG)
komen afspraken tot stand om kapitaalstromen te
liberaliseren. Volgens artikel 67 van het EEG-verdrag
moeten alle beperkingen op het kapitaalverkeer binnen de Gemeenschap opgeheven worden, voor zover nodig voor de goede werking van de interne
markt. Met dit laatste houden de lidstaten de mogelijkheid open om kortlopende kapitaalbewegingen
te controleren.
Aan de eerste liberaliseringsgolf kwam echter een
eind toen de spanningen in het Bretton Woodsstelsel
toenamen. Om een onafhankelijk monetair beleid te
combineren met vaste wisselkoersen, probeerde men
de mobiliteit van de kapitaalstromen terug te brengen. De restricties werden gereactiveerd, zowel in de
VS als in Europa en Japan. Toch slaagde men er niet
in ‘destabiliserende’ kapitaalstromen te voorkomen.
Opnieuw blijkt de regulering van het kapitaalverkeer geen effectief middel als de markten eenmaal
twijfelen aan de houdbaarheid van onderlinge pariteiten. De groei van het internationale handelsverkeer
en de opkomst van multinationals hebben meer mo-

9. Dit dilemma komt bij voorbeeld aan de orde in H. Jager,
The global exchange rate system in transition, De Economist, 1991, nr. 4; zie ook de monetaire conflictdriehoek in
H.G. van Gemert en A.P.D. Gruijters, Internationale financiële integratie: achtergronden,
verschijningsvormen
en gevolgen, Rotterdamse Monetaire Studies, jg. 11, 1992, nr. 2.
10. Zie A. Gruijters, De liberalisering van het internationale
kapitaalverkeer in historisch-institutioneel perspectief, Research Memorandum, FEW/KUB, nr. 597, 1993.
11. Zie bij voorbeeld A. Lamfalussy, Changing attitudes towards capital movements, in F. Cairncross, Changing perceptions of economie policy, Londen, 1981; P. van den
Bergh, Deregulering van de internationale financiële stromen en valutastelsel, Rotterdamse Monetaire Studies, 1987,
nr. 30 en A. Gruijters, op. ciL
12. Volkenbond, International currency experience, Princeton N.]., 1944, blz. 162-189.

gelijkheden tot ontwijking gecreëerd. De autoriteiten
komen hierdoor voor een dilemma: als ze in tijden
van zware speculatie een sluitend controlestelsel willen, dan zullen ze ook handelskredieten en directe
buitenlandse investeringen onder toezicht moeten
stellen. Het controlestelsel wordt dan duur: afgezien
van de kosten van het apparaat dat moet toezien op
de naleving, verzwakt het de internationale concurrentiepositie van het bedrijfsleven en tast het de
handelsbetrekkingen
met het buitenland aan.

Tweede liberaliseringsgolf
Met de overstap naar (beheerst) zwevende wisselkoersen brak een tweede periode van schoksgewijze
liberalisering aan; door het wegvallen van de interventieplicht was de behoefte aan restricties verminderd. De ommekeer werd voor een ander deel ingegeven door de gewijzigde visie van beleidsmakers
op de wenselijkheid van overheidsingrepen
in het
marktmechanisme. De liberalisatie is in zekere zin
ook een gevolg: een erkenning van officiële zijde dat
restricties niet meer effectief zijn in een wereld waarin nationale financiële markten steeds sterker met
elkaar vervlochten raken door de verspreiding van
financiële innovaties, de ontwikkeling van de communicatietechnologie,
de internationalisering van het
bankbedrijf en de deregulering van binnenlandse
financiële markten en instellingen 13

Ervaringen

in het EMS

De tweede liberaliseringstrend ging voorbij aan een
aantal landen in het Europese Monetaire Stelsel. In
de eerste helft van de jaren tachtig hanteren Frankrijk, Italië, Denemarken en België nog volop controlemechanismen. Om speculatie tegen te gaan introduceerde Frankrijk in mei 1981 financieringsvoorschriften voor directe buitenlandse investeringen van
ingezetenen, een valutacircuit voor het uitgaande
portefeuilleverkeer alsmede beperkingen op de internationale betalingen van Franse exporteurs en importeursl4. In Italië waren ingezetenen die in het buitenland wilden beleggen of die aan niet-ingezetenen
krediet wilden verlenen, verplicht een bedrag, equivalent aan 50% van hun buitenlandse actief, renteloos in deposito te houden bij de autoriteiten. Daarnaast bestonden er regelmatig beperkingen op de
afwikkeling van internationale handelsbetalingenl5.
Het beroep op kapitaalcontroles door de zwakkere EMS-landen wordt wel geïnterpreteerd als een
weerspiegelin? van het asymmetrische functioneren
van het EMSl . In deze visie stelt West-Duitsland zijn
monetaire beleid onafhankelijk van de andere EMSlanden vast. De lidstaten die met het oog op binnenlandse doeleinden een relatief ruim monetair beleid
willen voeren, kunnen dat alleen combineren met de
vaste wisselkoersdoelstelling
bij een beperking van
de kapitaalmobiliteit.
De effectiviteit van de kapitaakontroles
kan geïllustreerd worden aan de hand van het écart tussen
de binnenlandse rentevoet en de externe rentevoet,
te weten de rente op een eurodeposito in dezelfde
geldeenheid. De eurovalutamarkten zijn vrij van
regelgeving. Deze vrijheid geeft niet-ingezetenen de

ESB 19-1-1994

keuze uit een breed specFiguur 1. Interne en externe rentevoet
op drlemaands deposito’s in Franse
trum aan financiële activa.
franken, maart 1979-september 1993
Door arbitrage zal een verwachte devaluatie ceteris
30
paribus leiden tot een stij25
ging van de rente op een
Euro-FF rente
.._-_. nterne FF-rente
I
eurodeposito in de betref•
Devaluatie £rank
fende valuta. In het extre15
me geval van een controlestelsel dat alle kapitaalexport belemmert, kunnen
19 80 81 82 83 84 85 86
88 89 90 91 92 93
ingezetenen echter alleen
in binnenlandse titels beleggen; zij zijn niet in staat tot
Figuur 2. Idem, Italiaanse lire
arbitrage tussen de interne
40
en de externe depositomarkt. Derhalve zal in het
30
geval van een devaluatieverEuro-In.. rente
……… Interne ITL-rente
•
Devaluatie lire
wachting, de stijging in de
binnenlandse rente achterblijven bij die in de euro10
deposito-rente.
De figuren 1 en 2 geven
19 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93
de interne en de externe
rentevoeten op driemaandBron: Datastream
se deposito’s in Franse franken en Italiaanse lires voor
de periode maart 1979 tot en met september 1993.
Frankrijk reguleerde kapitaal exporten intensief van
mei 1981 tot en met december 1983. Daarna volgde
een geleidelijk liberaliseringsproces totdat in maart
1989 de laatste officiële beperkingen werden ingetrokken. Italië schafte formeel pas in januari 1990 de
laatste restricties op buitenlandse beleggingen in kortlopende schuldtitels af, maar daarvoor was al enkele
jaren sprake van een liberaler regime.
Uit de figuren blijkt dat de externe rente in de turbulente beginfase van het EMS geregeld hoger ligt
dan de interne rente. Daarnaast heeft de eurorente
een grilliger verloop. Dit patroon geeft een vrij goed
inzicht in het effect van restricties. Wanneer autoriteiten voorrang geven aan het interne beleid en er op
grond daarvan een speculatieve druk tegen hun valuta ontstaat, kan de binnenlandse rente alleen met behulp van kapitaalexportbelemmerende
maatregelen
op een relatief laag niveau gehouden worden. Naarmate het rente-ecart oploopt, neemt de prikkel voor
kapitaalexporten toe. De restricties zijn niet bestand
tegen deze toenemende druk. Uiteindelijk kan de
spanning in de valutamarkten alleen maar worden
weggenomen door een aanpassing van het interne
beleid dan wel door een herschikking van de externe
pariteit.
rr1

13. Zie G.P.L. van Roij, Banken, Euromarkten enfinanciële
innovaties, Amsterdam, 1992, blz. 50-54 voor een uiteenzetting over de wisselwerking tussen de genoemde processen.
14. Zie IMF, Exchange arrangements and exchange restrictions, Annual Report, 1981 en 1982.
15. F. Giavazzi en A. Giovannini, Limiting exchange rate
flexibility, The European Monetary System, Cambridge
M.A., 1989, blz. 165-172.
16. Zie bij voorbeeld Giavazzi en Giovannini, op. cit., blz.
63-83 en blz. 183.

In de beginfase van hèt
EMS valt de keuze op een
reeks devaluaties van de
franc en de lire ten opzichte van de mark. Deze devaluaties tasten op hun beurt
de geloofwaardigheid van
de wisselkoersdoelstelling
aan. De zwakke reputatie
en het intensieve gebruik
van kapitaalcontroles zèlf
vergroten het risico voor
niet-ingezetenen op beleggingen in Frankrijk en ItaFiguur 4. Kapttaalmarktrente, rendement overbeidsobltgaties
lië. De kapitaalrestricties
werken op langere termijn
daardoor zelfs averechts; ze
verzwakken de positie van
een geldeenheid in de valutamarkten in plaats van
deze te ondersteunen. Dit
verklaart waarom in de periode 1979-1986 elk wantrouwen tegen de dollar gepaard ging met een vlucht
in D-marken en spanningen in het EMS17. Het verklaart ook waarom de rente in Frankrijk en Italië
structureel hoger lag dan in Duitsland, zowel op de
geld- als op de kapitaalmarkt. Dit laatste wordt getoond in de figuren 3 en 4.
In de tweede helft van de jaren tachtig wordt het
beleid van de EMS-landen steeds meer gekenmerkt
door liberalisatie en convergentie in plaats van door
kapitaalrestricties en wisselkoersaanpassingen.
Door
restricties af te schaffen geven de autoriteiten een signaal dat zij bereid zijn om hun interne autonomie op
te geven en dat zij de rente zullen inzetten als instrument om de wisselkoersdoelstelling
te ondersteunen.
De renteverschillen in figuur 1 verdwijnen, terwijl die
in figuur 2 kleiner worden. Dit laatste gaat echter
slechts zeer geleidelijk, enerzijds omdat de convergentie onvolledig is en anderzijds omdat er eerst een
reputatie met het nieuwe beleid moet worden opgebouwd.
Concluderend kunnen we stellen dat kapitaalcontroles .de autoriteiten van een land weinig soelaas bieden. In tijden van speculatie kan door controles de interne rente tijdelijk beneden de externe rente worden
gehouden, maar uiteindelijk kan – bij afwezigheid
van beleidswijzigingen – een herschikking niet worden voorkomen. Bovendien vertaalt een dergelijke
politiek zich in een systematisch rente-écart ten opzichte van het ankerland; dit écart heeft de neiging
om, ook nadat de restricties buiten gebruik zijn gesteld, gedurende langere tijd te blijven voortbestaan.

Figuur j. Geldmarktrente, drlemaands
interbancair deposito, Frankrijk,
Italië en Duitsland

Europese afspraken
In de tweede helft van de jaren tachtig heeft de Europese Commissie initiatieven genomen om alle kapitaalverkeer te liberaliseren, ook de kortlopende vormen die voorheen minder urgent geacht werden
voor een goede werking van de interne markt. Over-

eenkomstig de Europese richtlijn van 4 juni 1988 hebben inmiddels elf van de twaalf lidstaten alle intracommunautaire kapitaalstromen geliberaliseerd 18; ten
opzichte van derde landen was tot voor kort enkel
sprake van een streven naar volledige vrijheid (het
‘erga omnes’-principe). Artikel 3 van de richtlijn bood
de lidstaten bovendien de mogelijkheid om, ook binnen de EG, tijdelijk controles in te voeren zodra kortlopende kapitaal bewegingen van buitengewone omvang, sterke spanningen zouden veroorzaken op de
wisselmarkten 19.
Het Verdrag van Maastricht heeft de liberalisatieverplichtingen per 1 januari 1994 verdiept. Aan het
begin van de tweede fase is in principe al het kapitaalverkeer, zowel intra- als extracommunautair, vrij.
Ook de liberalisatie van het verkeer met derde landen is daarmee een verplichting geworden. De mogelijkheden om bij turbulentie op de valutamarkten,
kapitaalrestricties op te leggen, zijn ingekrompen:
artikel 73F van het Unie-verdrag biedt enkel een
tijdelijke vrijwaring tegen kapitaalstromen naar of uit
derde landen. De Raad beslist op voorstel van de
Commissie, met gekwalificeerde meerderheid van
stemmen over de maatregelen, die hoogstens zes
maanden mogen duren2ü.

Nieuwe restricties?
Door de Europese richtlijnen is de bewegingsvrijheid
van het financiële kapitaal inmiddels sterk verankerd
in de nationale wetgeving van de lidstaten. Tot op heden heeft geen enkel land gebruik gemaakt van de
vrijwaringsclausule om kapitaaltransacties opnieuw
te reguleren21. Groot-Brittannië en Italië zijn uit het
wisselkoersmechanisme
getreden en hebben geen
poging ondernomen om dit met kapitaalcontroles te
voorkomen. Ook de recente crisis is niet bezworen
met kapitaalbelemmerende
maatregelen, maar met
een verbreding van de fluctuatiemarges. Vanwaar
dan toch de recente uitlatingen om dit instrument
opnieuw van stal te halen?
Ook in beleidskringen wordt erkend dat kapitaalbelemmeringen op (middel- )Iange termijn niet effectief zijn22. De huidige suggesties om restricties in te
voeren berusten daarom voornamelijk op de wens
om op korte termijn enige tijdwinst te boeken zodat
de autoriteiten beleidswijzigingen kunnen doorvoeren of de spilkoersen in het EMS op ordelijke wijze
kunnen herschikken. Het is de vraag of dat wel verstandig c.q. mogelijk is.
European monetary integration, From the EMS to the EMU, Londen, 1992, blz. 137-138.

17. D. Gros en N. Thygesen,
18. Griekenland

heeft nog uitstel tot 1 januari 1995.

19. Publikatieblad van de Europese Gemeenschappen, nr. L
178/5-18,8 juli 1988.
20. R. Smits, De monetaire unie van Maastricht. Een overzicht van de Verdragsbepalingen
inzake de Economische en
Monetaire Unie, Sociaal-Economische Wetgeving, jg. 40,
1992, nr. 8/9, blz. 708.
21. Tijdens de EMS-crisis van september 1992 hebben Spanje, Portugal en Ierland kapitaalcontroles
ingezet op basis
van andere uitzonderingsbepalingen.
22. Zie bij voorbeeld het G-10 rapport, International capital movements andforeign exchange markets, april 1993,
blz. 24-25 en blz. 35.

De meest rigoureuze methode om de mobiliteit
van kapitaalstromen terug te brengen, zou een heffing zijn op valutamarkttransacties
zoals voorgesteld
door Tobin. Het nadeel is echter dat de heffing niet
beperkt kan blijven tot enkele vormen van kapitaalverkeer; de speculatie zal een uitweg vinden via nog
niet gereguleerde substituten, of via ‘leads’ en ‘lags’
in de betalingen uit hoofde van het internationale
handelsverkeer. Een heffing op alle valutamarkttransacties zal uit concurrentie-overwegingen
niet beperkt
kunnen blijven tot één land of een groep landen. De
invoering van de valuta-omzetbelasting
op mondiaal
niveau lijkt niet haalbaar en ook niet wenselijk. Een
generieke heffing leidt immers tot hogere transactiekosten bij alle internationale betalingen met alle negatieve gevolgen van dien voor de internationale handel en voor de optimale allocatie van besparingen
over de investeringsmogelijkheden
in de wereld.
Een pragmatischer alternatief zou zijn om de oorspronkelijke vrijwaringsclausule uit de Europese richtlijn van 1988 te continueren ten einde kortlopende
kapitaalbewegingen,
binnen en buiten de EG, zonodig te kunnen onderwerpen aan tijdelijke restricties.
Maar ook dat lijkt niet raadzaam. Door de ervaringen
met de vorige crises en door het tijdelijke en derhalve terugkerende karakter van de clausule zullen de
markten steeds beter op de invoering ervan gaan anticiperen. Hierdoor is het de vraag of die vrijwaring
zelfs voor de korte termijn nog wel effectief is.
In een valutastelsel zoals het EMS speelt het vertrouwen van de financiële markten in de exacte bedoelingen van de autoriteiten een belangrijke rol.
Een continuering van de vrijwaringsclausule zaait
twijfel; voor beleggers stijgt de onzekerheid over de
activering van de clausule èn de onzekerheid over
wisselkoersaanpassingen,
waarvan de restricties in
het verleden een voorbode zijn gebleken. De consequentie is dat de marktpartijen bij het minste signaal
zullen reageren en tijdig de gelegenheid zullen aangrijpen om zonder al te veel kleerscheuren hun actief
in de betreffende valuta van de hand te doen. De mogelijke invoering van tijdelijke kapitaalrestricties
biedt dan geen oplossing voor de instabiliteit in het
EMS-stelsel; anticiperend op de maatregelen zullen
de economische agenten een speculatieve aanval
slechts eerder inzetten. Ook de korte-termijn tijdwinst voor de autoriteiten is dan verdwenen. De ervaringen van Spanje zijn in dit verband illustratief, zie
het artikel van O.C.H.M. Sleijpen in deze ESB.
Hoewel het politiek misschien aantrekkelijk is om
samenzwerende speculanten de schuld te geven van
een valutacrisis, is het in de praktijk moeilijk om alléén speculanten te treffen met maatregelen. Tijdens
een crisis zijn niet alle valutamarkttransacties
speculatief in die zin dat ze enkel uitgevoerd worden om
winst te behalen uit een valutaherschikking. Een
belangrijk deel van de transacties is juist defensief;
ondernemingen en financiële instellingen proberen
alsnog het valutarisico af te dekken op het buitenlandse actief dat ze in het verleden hebben opgebouwd23• Kapitaalcontroles maken het niet alleen
voor speculanten, maar ook voor deze marktparticipanten vrij kostbaar om een (tegengestelde) valutapositie op te bouwen om hun risico af te dekken. Als

ESB 19-1-1994

de restricties een dergelijke defensieve transactie uitsluiten, is de kans groot dat met name institutionele
beleggers overgaan tot de verkoop van hun financiële activa en zich in korte tijd terugtrekken uit een
24
land . Het gebruik van kapitaalrestricties kan daarmee de toegang van een land tot de internationale financiële markten bemoeilijken.

Conclusie
Een hoge mate van internationale kapitaalmobiliteit
legt beperkingen op aan de binnenlandse beleidsruimte van monetaire autoriteiten in landen die deelnemen aan een wisselkoersarrangement
als het EMS.
Nu zijn conflicten tussen de externe doelstelling (de
vaste wisselkoers) en de interne doelstelling (volledige werkgelegenheid bij een stabiel prijsniveau) van
het monetaire beleid in principe oplosbaar door de
inzet van een extra instrument. De regulering van
het kapitaalverkeer belooft in dit verband enkel voordelen: als de controles effectief zijn, isoleren zij de
binnenlandse financiële markten; de ontstane beleidsruimte kan aangewend worden om op onafhankelijke wijze het geldhoeveelheidsbeleid
af te stemmen
op de binnenlandse conjuncturele situatie zonder
kapitaalstromen op te roepen die de handhaving van
de vaste wisselkoersdoelstelling
zouden bemoeilijken.
In het verleden hebben kapitaalrestricties deze
beloften echter niet weten in te lossen. De financiële
markten zijn bijzonder inventief in het omzeilen van
regulering. Hierdoor zijn specifieke maatregelen op
middellange termijn niet effectief. De langdurige toepassing van een sluitend controlestelsel druist in tegen het Europese ideaal van een interne markt en
brengt hoge kosten met zich mee, zoals een aantasting van de internationale handelsbetrekkingen,
een
suboptimale allocatie van besparingen over investeringen, een verslechtering van de reputatie van de
monetaire autoriteiten en een verminderde toegang
van een land tot de internationale kapitaalmarkten.
Ook het opleggen van tijdelijke maatregelen is
niet effectief in die zin dat ze de autoriteiten steeds
minder tijdwinst bieden. Bij beginnende valutaire
onrust zal de markt op de mogelijke toepassing van
restricties vooruitlopen, terwijl de invoering zelf zal
worden geïnterpreteerd als een zwaktebod. Onder
die omstandigheden werkt een vrijwaringsclausule
uiteindelijk zelfs averechts.
Noud Gruijters
Renk van Gemert

23. Zie het G-lO rapport, op. cit., en H.O. Ruding, Af ter the
currency crises, ean Europe revive a monetary policy?, International Herald Tribune, 3 september 1993.
24. Zie het G-lO rapport, op. cit., blz. 13, 24-25,48,58 en
76-77 voor het toenemende belang van de internationale
portefeuilIespreiding
door beIeggingstelIingen
en hun rol in
de EMS-crisis van september 1992.