‘iscussie
Is de gulden hard genoeg?
Revaluatie van de gulden ten opzichte van de D-mark is ongewenst,
Het argument dat de koopkrachtpariteitenverhouding tussen Nederland en Duitsland hiertoe aanleiding geeft, gaat onder andere voorbij
aan de sterk toegenomen betekenis van bet Internationale kapitaalverkeer.
In een recent artikel in ESB pleiten
Brakman, De Haan en Jepma voor
een opwaardering van de gulden
ten opzichte van de D-mark. Hiervoor dragen zij drie redenen aan.
In de eerste plaats wijzen zij op
het Duitse inflatiegevaar door de
vereniging van de BRD en de DDK,
waardoor de Duitse munt minder
goed zou gaan functioneren als
‘anti-inflatieanker’. Verder zijn zij
van mening dat de gulden op het
moment is ondergewaardeerd binnen het EMS. Als derde argument
dient de redenering dat een revaluatie ten opzichte van de D-mark
een daling van de Nederlandse rente onder het Duitse niveau mogelijk zou maken. We zullen in het navolgende trachten aan te tonen dat
geen van deze argumenten overtuigend is. Daartoe geven we eerst in
het kort onze visie op de recente
ontwikkelingen in Duitsland en de
mogelijke effecten hiervan voor de
Nederlandse economic. Vervolgens
gaan we in concrete in op de argumenten van Brakman e.a. voor een
revaluatie van de gulden. We besluiten met enkele opmerkingen
over de relatie tussen wisselkoersstabiliteit binnen het EMS en de totstandkoming van een EMU.
130
De Duitse vereniging
De BRD bevindt zich momenteel in
een fase van hoogconjunctuur. De
belangrijkste oorzaak hiervan is de
forse consumptie- en investeringsvraag door de ontsluiting van de
Oostduitse economie . De rekening
voor de kosten waarmee de Duitse
vereniging gepaard gaat – zowel inkomensoverdrachten aan gezinnen
als de financiering van investeringsprojecten – wordt grotendeels aan
de regering in Bonn en de afzonderlijke La’nder gepresenteerd. Dit
kwam in 1990 tot uitdrukking in een
gevoelige verslechtering van de overheidsfinancien3. Ondanks het feit
dat de Duitse regering heeft aangekondigd snel orde op zaken te willen stellen, blijft het budgettekort
naar verwachting ook in de komende jaren relatief hoog. Hier staat tegenover dat sprake is van een krap
beleid op monetair gebied. De inflatoire spanning waarmee de uitbundige vraagontwikkeling gepaard gaat,
werd door de Bundesbank in 1990
reeds beantwoord met rentestijgingen. En ook voor de komende periode heeft de Bundesbank al meermalen duidelijk gemaakt haar reputatie
als ‘inflation fighter’ niet op het spel
te zullen zetten.
Duitsland staat dus – ook in de nabije
toekomst – onder invloed van een ex-
pansief budgettair beleid en een krap
monetair beleid. Wat betekent dit
voor de kracht van de Duitse munteenheid? Enerzijds verslechtert de gro-
te vraag naar produkten de Duitse
handelsbalans. Daar staat center een
daling van de netto kapitaaluitvoer tegenover, welke in de hand wordt gewerkt door de oplopende rentestand
in combinatie met net ontstaan van
nieuwe investeringskansen in de
voormalige DDK. Gezien het sterk
geintegreerde karakter van de interna-
tionale kapitaalmarkt, zal deze internationale kapitaalbeweging naar alle
waarschijnlijkheid van dominante invloed zijn op de onrwikkeling van de
totale Duitse betalingsbalans. Hiervan
gaat een opwaartse druk uit op de nominale wisselkoers van de D-mark.
Gegeven de relatief geringe verwachte inflatieverschillen met de rest van
de OESO-landen, zal dit tevens een
appreciatie van de ree’le wisselkoers
impliceren. De geschetste situatie van
een expansief begrotingsbeleid en
een krap monetair beleid doet overigens sterk denken aan de omstandigheden in de VS in het begin van de jaren tachtig. Zoals bekend, heeft dit
destijds geresulteerd in een grote kapitaalinvoer en een forse nominale en
ree’le appreciatie van de dollar.
Gegeven het bovenstaande, is het
onderscheid van belang tussen ener-
zijds de sectoren in Duitsland die internationaal verhandelbare produkten (‘tradeables’) voortbrengen en
anderzijds de sectoren die voornamelijk voor de binnenlandse markt produceren en weinig concurrence vanuit het buitenland ondervinden
(‘non- tradeables’), zoals de bouwnijverheid en een groot deel van de
dienstverlenencle sectoren. De concurrentie op de internationale goede-
ren- en dienstenmarkten dwingt af
dat een nominale appreciatie van de
D-mark vergezeld gaat van een beheerste ontwikkeling van de prijs
voor ‘tradeables’ uitgedrukt in Dmarken. De prijs van ‘non-trade1. S. Brakman, J. de Haan en C.J. Jepma,
Is de gulden hard genoeg?. ESB, 2 januari
1991, biz. 16-20.
2. De consumptieve vraag in de BRD pro-
fiteerde in 1990 verder van de op 1 januari doorgevoerde verlaging van de inkomstenbelasting, de hogere loonafspraken
en de gunstige werkgelegenheidsontwikkeling.
3. Gedeeltelijk loopt de financiering van
de ‘wederopbouw’ van de voormalige
DDK via het speciaal daarvoor in het leven geroepen ‘eenheidsfonds’
ables’ zal daarentegen sterker toenemen. Gegeven de op korte termijn
beschikbare produktiecapaciteit en
gegeven het feit dat per definitie
geen invoer van ‘non-tradeables’ mogelijk is, is dit de enig mogelijke reactie op de extra vraag naar de betrokken goederen en diensten. De
toename van het algemene prijspeil
in Duitsland concentreert zich derhalve in de sectoren die voor de binnenlandse markt produceren.
Dit betekent dat Duitsland op korte
termijn slechts een beperkt deel van
zijn binnenlandse inflatie zal uitvoeren naar zijn handelspartners binnen
het EMS. Voor de inflatie in het bui-
tie. Hieraan kan dus geen motivatie
worden ontleend voor een revaluatie van de gulden ten opzichte van
de D-mark, zoals dit is gesuggereerd
door Brakman, De Haan en Jepma4.
Een tweede argument dat Brakman
Het derde argument van Brakman
e.a. voor een revaluatie van de gulden is om een schok aan te brengen
in de financiele markten, die de Nederlandse nominale rente onder de
Duitse zou kunnen brengen door on-
e.a. aandragen is gebaseercl op de
zekerheid te creeren in de wisselkoersverhouding tussen gulden en
D-mark. Het rente-ecart ten opzichte
van Duitsland wordt immers voornamelijk bepaald door wisselkoersver-
suggestie dat onze munt op het moment ondergewaardeerd is. In hun
artikel worden berekeningen van de
reele effectieve wisselkoers gepresenteerd die zijn gebaseerd op het
concept van de koopkrachtpariteit.
Bij hun conclusie dat de gulden is
ondergewaardeerd, zijn enkele opmerkingen van belang. Ten eerste is
de bruikbaarheid van het begrip
tenland is immers vooral de prijs van
koopkrachtpariteit voor discussie
‘tradeables’ relevant. Nu is het voor
mische problemen in verband met
de Duitse vereniging – ten gevolge
van een oplopende staatsschuld en
een oplopende schuld aan het buitenland – een neerwaartse druk op
de D-mark zouden uitoefenen en
daarmee de kwaliteit van het Duitse
vatbaar. De auteurs geven dit ook
zelf aan, maar ze zijn desalniettemin
van mening dat het concept voor
hun analyse voldoende aanknopingspunten biedt. Wij zijn een andere
mening toegedaan. Koopkrachtpariteit hangt samen met arbitrage op de
internationale goederen- en dienstenmarkten. Door de sterk toegenomen integratie van de internationale
de wat langere termijn in principe
niet uitgesloten dat financieel-econo-
wachtingen. Daarbij kan de Nederlandse rentestand alleen onder de
Duitse komen, wanneer de financiele markten rekening houden met
een revaluatie van de gulden ten opzichte van de D-mark. Brakman e.a.
gaan er met andere woorden van uit
dat een revaluatie aanleiding zal geven tot verdere revaluatieverwachtingen. Dit lijkt ons onwaarschijnlijk.
Eerder zal het aantasten van het ver-
trouwen in de vaste relatie tussen de
gulden en de D-mark tot een hogere
nominale rente in Nederland leiden.
Door het losser maken van de band
met de D-mark zullen de wissel-
koersverwachtingen namelijk in min-
‘anti-inflatieanker’ zouden schaden.
kapitaalmarkt, is het kwantitatieve
dere mate worden bepaald door de
Een dergelijk scenario, dat kan lei-
belang van het internationale kapi-
den tot een koersverloop dat doet
taalverkeer echter veel groter gewor-
denken aan de ontwikkeling van de
tig, lijkt voor Duitsland echter niet
erg waarschijnlijk. Ten eerste hebben veel van de extra uitgaven een
investeringskarakter. Ze versterken
den dan dat van de internationale
handel. Dit betekent dat de wisselkoers tussen valuta’s in toenemende
mate afhankelijk wordt van het kapitaalverkeer, zeker op de wat kortere
termijn. De huidige afname van de
anti-inflatiereputatie van de Bundesbank en meer door de structuur van
de Nederlandse economic. In dit verband maken de kwetsbare positie
van de overheidsfinancien, de ge-
de structuur van de Duitse econo-
Duitse netto kapitaaluitvoer wijst
mic, met name in de voormalige
DDR. In de VS werd de netto kapitaalinvoer daarentegen voor een
daarom eerder op een reele appreciatie van de D-mark ten opzichte
van de gulden, dan omgekeerd. Op
de lange termijn wordt de reele wisselkoers voornamelijk bepaald door
de wijze waarop de onderscheiden
landen zich qua economische structuur ontwikkelen. Hierbij zijn zaken
als de groei van het reele inkomen,
het spaar- en investeringsklimaat, de
ontwikkeling van de arbeidsparticipatie en de produktiviteitsontwikkelingen in de ‘tradeables’-sectoren
van belang. Deze factoren wijzen
evenmin op een reele appreciatie
van de gulden ten opzichte van de
D-mark. Ten tweede merken we op
dat, voor de conclusie dat de gulden
momenteel ondergewaardeerd is,
verder de veronderstelling essentieel
is, dat de gulden zich aan het begin
van de jaren tachtig op zijn evenwichtsniveau bevond’. Het is de
dollar in de loop van de jaren tach-
groot deel consumptief aangewend.
In de tweede plaats liggen de particuliere besparingen in Duitsland op
een hoger niveau, hetgeen een van
de redenen is waarom de externe
vermogenspositie en de betalingsbalans structureel sterker is dan die
van de VS. Ten derde heeft de Bundesbank een veel betere anti-inflatiereputatie dan de Federal Reserve.
Revaluatie van de gulden?
Wat betekenen de geschetste ontwikkelingen in Duitsland voor Neder-
land? Aangezien het monetaire beleid er sinds het begin van de jaren
tachtig op gericht is de gulden binnen het EMS te koppelen aan de Dmark, is ook onze munteenheid de
laatste jaren relatief sterk geapprecieerd ten opzichte van met name de
dollar. Dit heeft een matigende uitwerking op de Nederlandse inflatie.
Ook zal, zoals aangegeven, geen
vraag of dit een realistische aanna-
me is, gezien ook het feit dat de auteurs zelf opmerken dat zij, voor wat
betreft de keuze van de basisperio-
sprake behoeven te zijn van een for-
de, “de jaren (…) kort na beide olie-
se vanuit Duitsland ingevoerde infla-
crises (…) minder geschikt” achten .
ESB 30-1-1991
brekkige werking van sommige de-
len van de arbeidsmarkt en de lage
arbeidsparticipatie in Nederland een
verdere revaluatie van de gulden ten
opzichte van de D-mark ongeloofwaardig. Veeleer zullen de financiele
markten na een aanvankelijke revaluatie rekening houden met een toekomstige devaluate en zullen zij
een positief rente-ecart met Duitsland afdwingen om dit devaluatierisico te compenseren. Slechts een fundamenteel sterkere economic en een
meer solide financieel-economisch
beleid kunnen bijdragen aan een
eventuele rentedaling ten opzichte
van het Duitse niveau.
Naar een EMU
Brakman e.a. noemen zelf overigens
ook twee nadelen van een revaluatie
van de gulden. Zo wijzen zij op de
4. Het is overigens opmerkelijk dat deze
auteurs zelf evenmin lijken uit te gaan
van een scenario waarin de Duitse inflatie
de pan uit rijst (Brakman e.a.. op. cit., hlz.
20). Dat hieraan ook internationaal een
sterk geloof wordt gehecht blijkt wel uit
de sleutelrol met betrekking tot het monetaire heleid, die de Bundesbank op het
moment vervult binnen het EMS en bij de
totstandkoming van een EMU.
5. Brakman e.a., op. cit., biz. 19.
6. Brakman e.a.. op. cit., biz. 17.
131
voor een revaluatie ongunstige con-
junctuurfase waarin ons land zich op
het moment bevindt en realiseren zij
zich dat een spilkoersaanpassing op
gespannen voet staat met het streven
naar een EMU. Dit laatste punt is onzes inziens fundamenteel. Een belangrijke grondgedachte achter de tot-
standbrenging van een EMU is
namelijk het creeren van stabiliteit en
zekerheid op wisselkoersgebied. Dit
kan leiden tot kostenbesparingen bij
de handel over de landsgrenzen, derhalve tot een intensiever handelsver-
keer en daardoor tot een grotere internationale allocatieve efficientie.
Nederland heeft zich aan het streven
naar een EMU gecommiteerd. Een po-
ging om de binnenlandse rente te verlagen ten opzichte van het Duitse niveau kan daarentegen slechts
gebaseerd zijn op het creeren van onzekerheid. Een blijvend negatief ecart
tussen de Nederlandse en de Duitse
rente zal enkel tot stand zal kunnen
komen indien de marktpartijen doorlopend appreciatieverwachtingen
hebben van de gulden, indien zij dus
continu twijfels koesteren over de Nederlandse ‘commitment’ bij het ont-
staan van een EMU. Dat een monetair
beleid dat gebaseerd is op het zaaien
van verwarring sterk moet worden ontraden, behoeft geen nader betoog.
Wim Barentsen
Lans Bovenberg
Rob Mulder
De auteurs zijn werkzaam bij de directie Algemene Economische Politick van het Ministerie van Economische Zaken. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven. Met
dank aan J.H. de Groene, W.C. Middelkoop
en J. van Sinderen voor nuttig commentaar.
7. Zie ook C.J. Oort, Een Europese muntunie voor 2000?. ESB, 2 januari 1991. biz.
26-27.
Het artikel waarin wij beargumenteren waarom een revaluatie van de gulden ten opzichte van de D-mark bij
een mogelijke toekomstige herschikking binnen het EMS het overwegen
waard is, heeft Barentsen, Bovenberg
en Mulder (BBM) niet overtuigd. In
hun reactie gaan zij in op de drie
hoofdpunten van ons betoog, de toegenomen inflatie(-verwachting) in
Duitsland, de ontwikkeling van de reele effectieve wisselkoers en de mate
waarin de markt een lagere rente dan
die in Duitsland wenst te accepteren.
132
gen van officiele instanties. Het
beleidsprobleem dat door deze ontwikkeling ontstaat – en waarop BBM
niet ingaan – is dat door de quasi-
gen wijzen – bij het door ons gekozen basisjaar 1979 – op een trendmatig ondergewaardeerde gulden.
Volgens BBM wijst de huidige teruggang in de uitvoer van Duits kapitaal
echter eerder op een “reele appreciatie van de D-mark ten opzichte van
de gulden, dan omgekeerd” . Dit argument is niet relevant. In de eerste
plaats hebben wij het, zoals gezegd,
over trendmatige ontwikkelingen en
niet over relatief korte-termijnfluctuaties veroorzaakt door kapitaalbewegingen. Daarnaast kan het teruglopen
van de kapitaaluitvoer wijzen op een
teruglopend spaaroverschot van de
Duitse economic mede onder invloed
van de kosten van de eenwording.
Wat betreft de keuze van de basisperiode (1979) kunnen wij kort zijn.
monetaire unie met Duitsland, Ne-
Andere jaren rond 1979 geven ruw-
derland in principe kan kiezen uit
twee ongewenste gevolgen: of de inflatie(-verwachting) neemt ook in
weg dezelfde uitkomst, namelijk dat
de gulden ondergewaardeerd is.
Het derde argument van ons betoog
ons land toe, of onze (korte) rente
wordt door BBM onzorgvuldig weer-
stijgt wanneer de Duitse monetaire
autoriteiten vast blijven houden aan
nun strakke anti-inflatiebeleid.
BBM zijn van mening dat de ontwikkeling van de reele effectieve wisselkoers geen hulpmiddel kan zijn bij de
vaststelling of een valuta over- of ondergewaardeerd is. De belangrijkste
argumenten hierbij zijn dat op korte
termijn de wisselkoersontwikkelingen
eerder worden bepaald door kapitaalstromen dan door goederenarbitrage
gegeven. Wij hebben niet gesteld
dat er onzekerheid over de wisselkoers moet worden gecreeerd. Door
het bestaan van een psychologische
bodem voor de Nederlandse rente,
kan Nederland niet profiteren van
de potentiele rentedaling die mogelijk zou zijn wanneer de Nederlandse economic zich gunstiger ontwikkelt dan de Duitse. Een eenmalige
wisselkoersschok bij een mogelijke
herschikking binnen het EMS zou dit
kunnen doorbreken. Dat er permanent een appreciatieverwachting
moet worden gecreeerd, lijkt ons onjuist. Renteverschillen worden immers niet alleen veroorzaakt door
wisselkoersverwachtingen, maar
ook door risico. Zoals Oort aangaf,
zou een opwaardering van de gulden ten opzichte van de D-mark de
risico-opslag mogelijk “de nek omdraaien en misschien zelfs in een risicopremie doen omslaan”3.
Wat betreft de toegenomen inflatieCverwachtingen) in Duitsland zijn wij
met BBM van mening dat het waarschijnlijk is dat Duitsland prioriteit
zal geven aan een anti-inflatiebeleid.
Niettemin moet worden geconstateerd dat door de Duitse eenwording de (verwachte) inflatie in Duitsland is toegenomen1. Dit blijkt heel
duidelijk wanneer de meest recente
Economic Outlook van de OESO,
naast de andere bronnen wordt geplaatst die wij hebben aangehaald,
varierend van enquetes onder econo-
men, simulatieresultaten van econometrische modellen tot verwachtin-
en dat de berekeningen gevoelig zijn
voor de keuze van het basisjaar.
Beide opmerkingen zijn juist, maar
in het kader van ons betoog slechts
ten dele relevant. Wij hebben nadrukkelijk vermeld dat alleen naar
wisselkoersontwikkelingen op de
lange termijn is gekeken, waarbij de
(vaak omvangrijke) korte-termijnfluctuaties door kapitaalbewegingen bui-
ten beschouwing zijn gelaten. Zoals
ook in ons artikel is aangegeven,
zijn wij van mening dat de ontwikkeling van de reele effectieve wisselkoers (mits op verschillende manieren berekend) een indicatie geeft
van de trendmatige ontwikkelingen
van de evenwichtswaarde van de
wisselkoers. Het valt immers niet
goed in te zien dat fundamentele verschillen in het concurrentievermogen tussen landen, veroorzaakt door
bij voorbeeld verschillen in techni-
sche ontwikkelingen, investeringsklimaat of arbeidsparticipatie geen wezenlijke invloed hebben op de
waarde van een valuta en dat deze
verschillen niet tevens de richting
van de kapitaalstromen zouden be’invloeden. De verschillende berekenin-
S. Brakman, J. de Haan, C.J. Jepma
1. Het onderscheid dat BBM maken ten
aanzien van ‘tradeables’ en ‘non-tradeables’ is hierbij niet relevant aangezien
op de langere termijn alle sectoren in de
economic met het buitenland in contact
staan. Zie bij voorbeeld Ethier, Modern
international economics, Londen, 1988,
biz. 393-402.
2. Het is niet duidelijk wat BBM met ‘reele appreciate’ bedoelen in het kader
van over- en ondergewaardeerde valuta’s. Wij hebben crop gewezen dat ook
de D-mark op basis van de reele effectieve wisselkoers is ondergewaardeerd,
maar dat dit ten aanzien van de gulden in
sterkere mate het geval is.
3. CJ. Oort, Een Europese muntunie voor
2000?, ESB, 2 januari 1991, biz. 26.