Het risicoprofiel
tie in het verwachte rendement op
een aandeel (ofwel het risico van een
beleggingsbeslissing) op te splitsen is
in twee componenten. De eerste component wordt het systematisch risico
genoemd.en bestaat uit marktgerelateerde factoren als inflatie, rentestand, enz. De tweede component,
het niet-systematisch risico, bestaat
uit factoren die uitsluitend de individuele onderneming bei’nvloeden zoals reorganisaties, milieuclaims, enz.
Volgens de portfoliotheorie
(CAPM) is het niet-systematisch risico
te elimineren. Deze theorie gaat er
namelijk van uit dat in de marktportefeuille alle ondernemingsspecifieke risico’s elkaar als totaliteit opheffen.
De veronderstelling dat het ondernemingsspecifieke risico voor de individuele belegger is te elimineren door
het aanbrengen van spreiding in de
beleggingsportefeuille, is echter iets
te simpel. Het aanbrengen van de gewenste spreiding in de beleggingsportefeuille blijkt voor beleggers in de
praktijk niet haalbaar te zijn. De rendementseis van de individuele belegger zal in de praktijk dus hoger uitvallen. Dit extra stukje rendementseis
(premie) ziet de belegger als vergoeding voor het ondernemingsspecifieke risico dat hij niet door diversificatie kan elimineren. Omdat inzage in
de ondernemingsspecifieke risicofactoren bij de beleggers vaak ontbreekt, maakt de belegger hiervan
een inschatting. Deze inschatting bepaalt de hoogte van deze premie.
Het verschaffen van informatie omtrent het risicoprofiel van de onderneming zal leiden tot een betere inschatting van het ondernemingsspecifieke
risico. In de praktijk zal een betere inschatting vaak een lagere inschatting
betekenen. Beleggers zullen immers
uit voorzichtigheid de risicopremie
eerder hoger dan lager inschatten
dan de werkelijkheid doet rechtvaardigen. Het is daarom ook niet verwonderlijk dat het management van
beursondernemingen vaak spreekt
over onderwaardering van het aandeel. Voor IR is een belangrijke rol
weggelegd op het gebied van informatieverschaffing over het ondernemingsspecifieke risico. Door informatieverschaffing kan een verlaging van
de totale rendementseis van de beleg-
Voor een nadere specificering van
het risico wordt veelvuldig het Capital Asset Pricing Model (CAPM) gehanteerd. Dit model stelt dat de varia-
1. J. Woolridge en C. Snow, Stock market
reaction to strategic investment decisions,
Strategic Management Journal, 1990.
inanciering
Investor relations en de
identiteit van de onderneming
Een goed beleid op betgebied van ‘investor relations’ is bet beste
wapen tegen ongewenste overnames. Een toelichting aan de hand
van de 6 P’s uit de marketing.
Door de aanhoudende kritiek op de
in Nederland gangbare, juridische beschermingsconstructies wordt de
beursgenoteerde onderneming gedwongen te zoeken naar alternatieve
vormen van bescherming tegen overnames. Omdat een hoge beurskoers
de beste bescherming tegen overname vormt, zal de aandacht hierop
moeten worden gericht. Om die hogere koers te krijgen is een meer open
relatie met de aandeelhouders vereist. De laatste jaren is dan ook een
toenemende belangstelling te constateren voor ‘Investor Relations’ (IR).
In dit artikel wordt een handvat geboden om het IR-beleid inhoud te geven. Het uitgangspunt hierbij is de
toekomstgerichtheid van aandeelhouders. Vanuit deze invalshoek worden
de belangrijkste determinanten van
het beeldvormingsproces van aandeelhouders blootgelegd. Daarbij
gaat het om:
• ondernemingsstrategie;
• risicoprofiel van de onderneming;
• kwaliteit van het management.
Deze drie dimensies vormen de financiele identiteit van de onderneming. Om het rendement van de IRcommunicatie te optimaliseren wordt
gebruik gemaakt van technieken uit
de marketing. Dit betekent dat de beleggersmarkt gesegmenteerd dient te
worden zodat categorieen beleggers
kunnen worden onderscheiden die
qua behoeften het meest aansluiten
bij de financiele identiteit van de onderneming. Om het aandeel in de
beleggersmarkt te positioneren en de
informatieverschaffing te optimaliseren wordt gebruik gemaakt van instrumenten van de marketing-mix (beter
bekend als de 6 P’s). Onze conclusie
is dat deze instrumenten, zij het met
enige beperkingen, zeer goede mogelijkheden bieden om het IR-beleid
vorm te geven.
I
De ondernemingsstrategie
De ‘discounted cashflow (DCF)’-methode van A. Rappaport heeft in Nederland de laatste jaren sterk aan populariteit gewonnen als methode
voor ondernemingswaardering (en investeringsselectie). De grote kracht
van deze methode is dat zij voor de
waardebepaling van een onderneming kijkt naar toekomstige kasstromen in plaats van naar historische
winsten, zoals bij de gebruikelijke
boekhoudkundige methoden het geval is. Het centrale uitgangspunt van
deze op de toekomst georienteerde
methode zijn de strategische keuzes
(investeringen) van het management.
Onderzoek van Woolridge en Snow
toont aan dat beleggers een zelfde
toekomstgerichtheid aan de dag leggen en daarom ge’interesseerd zijn in
strategische informatie . De DCF-methode lijkt hierop aansluiting te vinden doordat het management gedwongen wordt naar de toekomst te
kijken en de ondernemingsstrategie
te kwantificeren. De belegger vormt
zich op basis van de hem ter beschikking gestelde informatie een beeld
van de waarde van de onderneming.
Deze beeldvorming komt tot uiting in
de beurskoers van het aandeel van
de onderneming. Teneinde de beurskoers een realistische afspiegeling
van de waarde van de onderneming
te laten zijn, dient IR zich dan ook te
verdiepen in de factoren die dit beeld
bepalen. Naast de ondernemingsstrategie zijn dit het risicoprofiel van de
onderneming en de kwaliteit van het
management.
gers worden gerealiseerd, wat zal resulteren in een hogere beurskoers en
een lagere vermogenskostenvoet.
Interessant is nu te kijken hoe het
systematisch en het niet-systematisch
risico’s geclassificeerd kunnen worden. Het volgende overzicht geeft
een indicatie van de aspecten waaraan op macro-, meso- en micro-niveau kan worden gedacht.
• Macro-niveau. Factoren op macro-
niveau bei’nvloeden de gehele economische bedrijvigheid in een be-
paald land. Voorbeelden hiervan
zijn economische factoren (koopkracht, conjunctuur, enz.) en politieke factoren (overheidsreguleringen op het gebied van milieu en
veiligheidsnormen, uitbreken van
de Golfoorlog, enz.). Deze risico’s
beinvloeden vaak alle ondernemingen en dus de gehele marktportefeuille. Voor een individuele onderneming is het dan van belang aan
te geven in welke mate de onderneming door deze factoren relatief
meer of minder wordt getroffen.
Het duidelijk maken of en in welke mate een onderneming cyclisch
of niet-cyclisch is, is hier een goed
voorbeeld van.
• Meso-niveau. Risico’s op meso-niveau beinvloeden de bedrijfstak.
Een overzichtelijke inventarisatie
van de factoren die de concurrentiepositie van een onderneming op
bedrijfstakniveau kunnen beinvloeden, wordt gegeven in het vijfkrachtenmodel van Porter. De vijf
krachten die Porter onderscheidt
zijn: onderhandelingspositie van leveranciers en afnemers, bedreiging
van mogelijke toetreders en substituten, en concurrentie tussen bestaande ondernemingen. IR dient
aan te geven in welke mate deze
factoren de ondernemingsstrategie
beinvloeden.
• Micro-niveau. Risico’s op micro-niveau beinvloeden de individuele
onderneming. Deze risico’s kunnen op vele gebieden voorkomen.
Als de onderneming zich bijvoorbeeld heeft toegelegd op een bepaalde markt-niche dan maakt zij
zich afhankelijk van de grillen van
een vaak kleine groep afnemers.
Ook kan hierbij gedacht worden
aan de kostenstructuur, de verhouding tussen vaste en variabele kosten, van een onderneming. Deze
factor bepaalt namelijk mede de
mate waarin een onderneming in
staat is ‘tegenwind’ op te vangen.
ESB 13-12-1995
Duidelijk is dat het specifieke ondernemingsrisico met name wordt bein-
door het geven of onthouden van
steun wanneer de onderneming zich
vloed door factoren op meso- en
actief tot de aandelenmarkt wendt, of
micro-niveau. Het verschaffen van
informatie omtrent het risicoprofiel
van de onderneming dient dan ook
vooral toegespitst te worden op factoren op deze twee niveaus. De IRfunctionaris dient hierbij niet alleen
de risico’s aan te geven maar tevens
een inschatting te verschaffen van de
mate waarin deze risico’s de toekomstige kasstromen en vermogenskostenvoet kunnen beinvloeden.
door actief te willen (mee-)onderne-
Kwaliteit van het management
men. Het uitoefenen van invloed
door de aandeelhouders zal voor de
onderneming altijd een regulerend
element met zich meebrengen. Het
antwoord op de vraag hoe deze invloed wordt ervaren, zal in de tijd en
per onderneming wisselen en zal
daarmee sterk afhangen van de positie van de onderneming ten opzichte
van haar aandeelhouders. Voelt ze
zich comfortabel of juist bedreigd?
Het antwoord ligt in ‘the eye of the
beholder’.
De risico’s waaraan een onderneming
blootstaat, worden in hoge mate bepaald door de toekomstvisie van het
management. Hiermee komen we
dan bij de derde factor die bepalend
is voor de beeldvorming van beleggers: de kwaliteit van het management.
Een van de voornaamste managementtaken is het opstellen en succesvol operationaliseren van de ondernemingsstrategie. De belegger moet
ervan overtuigd zijn dat het zittende
management hiervoor voldoende capabel is. IR zal daarom informatie
moeten verschaffen over zaken als:
• waar staat het management voor?
• wat is de toekomstvisie van het management?
• hoe zijn de prestaties van het management de afgelopen jaren binnen de onderneming geweest?
• heeft het management zelf aandelen in de onderneming of maken
aandelen deel uit van hun beloning?
Als blijkt dat beleggers het niet eens
zijn met de visie van het management
zullen dergelijke geluiden serieus
moeten worden genomen teneinde
een voor beide partijen bevredigende
oplossing te bereiken. De aandeelhouders zijn immers primaire ‘stakeholders’ van de onderneming en mogen daarom niet worden genegeerd.
Om de geuite kritiek kracht bij te zetten, hebben de aandeelhouders de
beschikking over sanctiemaatregelen,
die zich laten samenvatten als de
‘tucht van de aandelenmarkt’ op ondernemingen. De resultante van het
gedrag van de individuele aandeelhouders is een collectieve tucht, de
tucht van de markt. De aandeelhouders oefenen op drie manieren invloed uit: door de koersvorming,
Marketing van de financiele
identiteit
Ondernemingsstrategie, risicoprofiel
van de onderneming en kwaliteit van
het management vormen de kerndi-
mensies van wat we zouden kunnen
noemen de ‘financiele identiteit’ van
de onderneming. Wanneer we het
aandeel voorstellen als een tastbaar
produkt, fungeert de financiele identiteit als het ware als een ‘merk’ dat informatie geeft over de kwaliteit van
het aandeel.
Het duidelijk maken van de financiele identiteit van de onderneming
behoort tot het takenpakket van Investor Relations. De marketingdiscipline levert bruikbare instrumenten om
de financiele identiteit van de onderneming op zinvolle wijze te communiceren. In de marketing betekent op
zinvolle wijze communiceren zoveel
als het segmenteren van de markt.
Marktsegmentatie maakt het mogelijk
de informatieverschaffing af te stemmen op de wensen van de te onderscheiden doelgroepen. Indien deze
segmentering wordt verwerkt in de financiele verslaggeving zijn beleggers
beter in staat het financiele verslag
van een onderneming te analyseren,
het risicoprofiel van de verschillende
segmenten te meten en de winstgevendheid te bepalen.
Het instrumentarium dat binnen de
marketing gebruikt wordt om van de
communicatie maatwerk te maken is
de marketing-mix. De marketingmix
bestaat uit de 6 P’s produkt, prijs,
plaats, promotie, personeel en presentatie. Om een indruk te geven van de
bruikbaarheid van de 6 P’s voor het
IR-beleid volgt nu een nadere uitwerking van de dimensies van dit instrumentarium.
Produkt
Binnen de marketing wordt produktdifferentiatie toegepast om het produkt duidelijk te profileren ten opzichte van concurrerende produkten.
Het gaat hierbij om door de consument gepercipieerde verschillen. Pro-
duktdifferentiatie lijkt op het eerste
gezicht voor het produkt aandeel niet
op te gaan. Echter indien de onderneming de financiele identiteit niet voldoende duidelijk kan maken aan de
beleggers omdat de onderneming is
samengesteld uit te uiteenlopende
activiteiten, kan differentiatie van het
aandeel een oplossing bieden. Het
aandeel moet opgesplitst worden in
delen met als uitgangspunt voor de
belegger herkenbare financiele identiteiten. Hierbij kan gedacht worden
aan het opsplitsen van een bestaand
te gebruiken als IR-marketinginstrument. Toch zijn er mogelijkheden
voor IR om de prijs van een aandeel
indirect te be’invloeden. Als blijkt dat
beleggers uit de doelgroep laaggeprijsde (niet te verwarren met ondergewaardeerde) aandelen aantrekkelijker vinden dan hooggeprijsde
aandelen, heeft de onderneming de
mogelijkheid om een ‘aandelensplitsing’ door te voeren. Hierbij wordt
elk bestaand aandeel gesplitst in
twee (of meer) nieuwe aandelen. Het
gevolg van een splitsing is een lagere
prijs per aandeel waardoor het aandeel voor beleggers beter toegankelijk wordt en daardoor meer verhandeld zal worden.
Een andere manier om de prijs van
het aandeel te be’invloeden is het inkopen van eigen aandelen. Omdat
aandeel in een of meerdere divisie-
dit in Nederland slechts in beperkte
aandelen.
In plaats van bijvoorbeeld het aandeel ‘Philips’ zouden er dan keuzes
ontstaan uit aandelen ‘Philips-Verlichting’, ‘Philips-Componenten en Halfgeleiders’, ‘Philips-Consumentenelek-
financiele identiteit. Deze produkt-
mate is toegestaan zijn er constructies
bedacht om dit via een omweg te
doen. Een voorbeeld hiervan is het
‘Ahold-Vaste Klantenfonds’. Zegeltjessparende klanten van Albert Heijn
kunnen drie voile zegelboekjes omruilen voor een ‘unit’ in het Vaste
Klantenfonds. Dit fonds belegt het
differentiatie heeft als voordeel dat er
geld volgens een vaste verhouding in
een duidelijker beeld van de financiele identiteit van deze onderdelen
ontstaat en er een betere afstemming
op de behoeften in de diverse segmenten mogelijk is. Voor ondergewaardeerde ondernemingen kan een
dergelijke differentiatie tevens leiden
aandelen en leningen Ahold. Door
deze constructie zullen bij een koersdaling van het aandeel Ahold leningen Ahold worden verkocht om het
evenwicht in het fonds te herstellen.
Door het op deze wijze aan- en verkopen van aandelen en leningen is
Ahold in staat om de volatiliteit van
de koers van het aandeel te beperken.
tronica’ enz., ieder met een eigen
tot een verhoging van de totale beurs-
waarde van het concern. De samenstellende onderdelen vormen dan te
zamen een grotere waarde dan het
huidige, niet-gedifferentieerde aandeel.
‘Raiders’ azen op ondernemingen
die in hun ogen ondergewaardeerd
zijn. Zij zijn van mening dat individuele onderdelen (divisies) meer waard
zijn (en bij verkoop opleveren) dan
de totale ondernemingswaarde zoals
die wordt weergegeven in de beurskoers. Zo heeft het Amerikaanse voe-
dingsconcern Quaker Oats haar doch-
Plaats
Met de P van plaats wordt vooral
gedoeld op de distributie van het
produkt. Voor vrij verhandelbare aandelen is er in principe maar een distributiekanaal, de effectenbeurs. In het
verleden kozen ondernemingen vrijwel altijd voor een effectenbeurs in
land blijken Het Financieele Dagblad,
NRC Handelsbladen de Financiele
Telegraafzeer hoog te scoren bij de
beleggers.
Een ander veel gebruikt communicatiemiddel is de zogenaamde ‘roadshow’, dit is een door de onderneming georganiseerde bijeenkomst
met portfoliomanagers, analisten en
eventueel financiele pers ter promotie van het aandeel. Tijdens een
‘roadshow’ houden de IR-functionaris
en leden van de Raad van Bestuur
toespraken voor de aanwezigen.
Vaak worden financieel-technische
zaken en strategische onderwerpen
besproken en bestaat er gelegenheid
tot stellen van vragen.
Voor particuliere beleggers zou een
variant op de ‘roadshows’ een telefonisch vragenuur kunnen zijn. Zo nodigt de Spaanse onderneming CEPSA
in het toonaangevende Spaanse dagblad El Pais beleggers uit een gratis
nummer te bellen voor alle vragen
die zij hebben over de onderneming.
Een in Nederland nog vrij onbekende vorm van aandelenpromotie is
‘share advertising’. ‘Share advertising’
is het maken van reclame voor aandelen in kranten en tijdschriften. In
deze advertenties worden de financiele resultaten gegeven, vaak voorzien van de ‘corporate mission’ als
begeleidende tekst. De begeleidende
tekst kan toegespitst worden op de
doelgroepen.
Personeel
ren steeds meer ondernemingen zich
dat dit niet automatisch een goede
keus hoeft te zijn. Zo heeft het Itali-
Bij personeel gaat het om de betrokkenheid van werknemers bij het produkt van een onderneming. Aandeelhouders moeten zoals gezegd inzage
krijgen in de kwaliteit van het management. Maar al te vaak is bij beleggers niet bekend wat de achtergrond
van een manager is. Een eenvoudig
curriculum vitae van elke manager
kan hierbij wonderen verrichten. Wat
is de vooropleiding van de manager,
hoe is zijn loopbaan geweest, wat
zijn zijn grootste prestaties tot nu toe
en misschien wel het allerbelang-
aanse Pirelli een aantal jaren geleden
naar de beurs gebracht om een meer
consistent beeld voor beleggers te
creeren.
gekozen voor een notering aan de
Amsterdamse effectenbeurs. Ook
gaan steeds meer ondernemingen
over tot een tweede (of derde) notering in het buitenland. Zo kan de onderneming nieuwe beleggersmarkten
aanboren. Bij de keuze van het land
zal de onderneming moeten letten op
behoeften van de beleggers die op
die markt opereren.
I
IR kent een vrij ruim aanbod aan promotiemiddelen. Belangrijk is om de
promotie af te stemmen op de doelgroepen. Het meest gebruikte medium is de.pers. Bij het segmenteren
van de markt is het van belang inzicht te krijgen in de kranten en tijdschriften die door de beleggers worden geprefereerd. IR kan zodoende
selectief interviews geven. In Neder-
het thuisland. Tegenwoordig realise-
ter Fisher-Price (speelgoedindustrie)
Prijs
• De prijs van aandelen wordt na emissie niet bepaald door de verkopende
onderneming maar door de kopers
van het produkt, de beleggers. Het
lijkt daarom lastig om de P van prijs
Promotie
rijkste: wat is de visie van de manager
op de toekomst van de onderneming.
Antwoorden op al deze vragen geven
de belegger een goed beeld van de
kwaliteit van het management. IR
moet die managers strikken voor het
voeren van discussies met aandeelhouders die het meest geschikt zijn
voor het uitdragen van de financiele
identiteit.
Presentatie
Presentatie is voor IR een belangrijk
instrument. Het gaat hier om het presenteren van de onderneming aan de
beleggers. In het algemeen zijn zaken
als huisstijl, ondernemingslogo, enz.,
bepalend voor de presentatie. Voor
de beleggers geldt specifiek dat gelet
moet worden op de presentatie van
de financiele identiteit. De ondernemingsstrategie moet als het ware gevisualiseerd worden tijdens IR-presentaties. De inhoud van speeches en de
teksten van advertenties moeten zodanig geschreven worden dat ondernemingsstrategie niet alleen verwoord
wordt maar ook wordt uitgestraald.
Conclusie
IR-beleid vormt een alternatief voor
beschermingsconstructies. Het is daarmee een strategisch belangrijk instrument. Voor een goed IR-beleid dient
de beleggersmarkt gesegmenteerd te
worden en dienen die categorieen beleggers geselecteerd te worden waarvan de behoeften het best aansluiten
bij de financiele identiteit van de onderneming. Voor het vormgeven van
het IR-beleid levert de marketing
bruikbare instrumenten op. Naast het
leveren van een bijdrage aan de communicatie met de financiele markten
dwingt IR het management de koers
van de onderneming te expliciteren
en de financiele identiteit van de onderneming te concretiseren.
Dick Oskam
Olaf Reinhard
Resp. werkzaam bij ABN Amro, Marketing
Services, Buenos Aires, Argentinie en
NEI, divisie Marktstrategie en Bedrijfstakanalyse, Rotterdam. Beide auteurs hebben
dit artikel op persoonlijke titel geschreven.
ESB 13-12-1995