Implementatie toetsingskader lange weg

Implementatie toetsingskader lange weg
Aute ur(s ):
Nijman, T.E. (auteur)
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4421, pagina 594, 12 december 2003 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
toekomst

Voordat het nieuwe Financieel Toetsingskader geïmplementeerd kan worden, zullen er nog heel wat vragen beantwoord moeten
worden.
De financiële situatie van de Nederlandse pensioenfondsen heeft de afgelopen jaren heel wat stof doen opwaaien. De dekkingsgraad van
veel pensioenfondsen is dicht in de buurt van de honderd procent gekomen of zelfs daaronder. De pvk heeft aangedrongen op spoedig
herstel van de dekkingsgraad en de vorming van nieuwe buffers. In deze turbulente tijden staat een ingrijpende wijziging voor de deur
van de wijze waarop onderdekking van pensioenfondsen wordt gedefinieerd en gemeten. Naar verwachting zal per 2006 een nieuw
Financieel Toetsingskader worden ingevoerd. De huidige actuariële waardering van verplichtingen zal worden vervangen door een
waardering tegen marktwaarden. Bovendien zal een solvabiliteitstoets worden ingevoerd. Een afdoende dekkingsgraad nu is immers
geen garantie dat ook in de toekomst voldoende middelen beschikbaar zullen zijn om aan de verplichtingen te voldoen1. De
solvabiliteitstoets schrijft voor dat de kans dat de waarde van de activa over een jaar lager zal zijn dan de waarde van de verplichtingen
beneden een bepaalde grens blijft.
Dit artikel besteedt aandacht aan enkele vraagstukken die het nieuwe Financieel Toetingskader oproept. Hierbij wordt expliciet ingegaan
op de artikelen die in dit themanummer zijn verschenen.
Marktwaardering vereist modellering
De marktwaarde van de meeste activa is eenvoudig te bepalen uit recente prijzen op de financiële markten. Veel van de relevante passiva
worden echter niet verhandeld, zodat modellen vereist zijn om tot waardering te komen (zie tekstkader). A fortiori geldt dit voor het
implementeren van de solvabiliteitstoets waarvoor de waarde van verplichtingen in allerlei mogelijke toekomstscenario’s moet worden
beschreven.

Modellering
De marktwaarde over een jaar van nominale pensioentoezeggingen kan bepaald worden door de gedisconteerde verwachte
verplichtingen over alle toekomstige jaren te sommeren. Verplichtingen over n jaar dienen daarbij gedisconteerd te worden
tegen de nominale rente op dat moment met een looptijd van n jaar (Rt+1(n)). Analoog wordt de waarde van waarde- of
welvaartsvaste verplichtingen gevonden door te disconteren tegen de corresponderende reële rente (Rt+1*(n)). In een populaire
klasse van termijnstructuurmodellen2 wordt verondersteld dat rentes met een willekeurige looptijd lineair afhangen van
bijvoorbeeld de jaarlijkse rente (Rt+1(1)) en de inflatie (pt+1):
Rt+1(n) = an + bn Rt+1(1) + cn pt+1.
Veel pensioenfondsen beschikken over Asset Liability modellen (alm) die actuariële verwachtingen omtrent de verplichtingen
vastleggen en waarmee scenario’s voor toekomstige aandelenrendementen, rentes en inflatiepercentages kunnen worden
gesimuleerd. Bovenstaande vergelijking kan dan direct gebruikt worden om de juiste disconteringsvoeten en de verdeling van
de toekomstige dekkingsgraad te bepalen. Zo kan de solvabiliteitstoets worden uitgevoerd als een directe generalisatie van de
huidige generatie alm-modellen, waarin kortetermijnrisico’s meer aandacht krijgen en waarmee de toekomstige
disconteringsvoeten gesimuleerd worden.
Als alternatief voor het uitvoeren van de solvabiliteitstoets op basis van een alm-model werd in het white paper van de pvk3 een
gestandaardiseerde aanpak voorgesteld, waarin de inschatting van de gevolgen van rentefluctuaties geheel op ‘duration’
analyse zou zijn gebaseerd4. Duration analyse is het speciale geval van de vergelijking waarin cn = 0 en bn = 1, zodat alleen
parallelle verschuivingen van de termijnstructuur mogelijk zijn. In werkelijkheid zijn lange rentes veel minder volatiel dan korte
rentes (bn < 1) zodat het gebruik van een gestandaardiseerde methode op basis van duration analyse de hoogte van de
vereiste buffers sterk zal overschatten5.

Indien ervan uitgegaan wordt dat op de financiële markten geen compensatie gevraagd wordt voor het dragen van inflatierisico,
kan de reële rente (Rt+1*(n)) bepaald worden door de verwachte gemiddelde inflatie over n jaar van de nominale rente af te
trekken. Het is evenwel niet vanzelfsprekend dat het verwacht rendement op nominale en reële obligaties met eenzelfde
looptijd gelijk is. Omdat in Nederland inflatiegevoelige activa zoals reële obligaties nauwelijks verhandeld worden, kan de
veronderstelling voor Nederland niet getoetst worden. Van het vk, waar geïndexeerde obligaties sinds jaar en dag verhandeld
worden, is bekend dat een significante inflatiepremie bestaat6. Ervan uitgaand dat er geen reden is te veronderstellen dat
Nederland in deze systematisch afwijkt van het vk, zou deze inflatiepremie dus in het model verwerkt dienen te worden.

Waarderen van conditionele indexatie
Het waarderen van zachte en conditionele toezeggingen is één van de grote vraagstukken waar toezichthouders en pensioenfondsen
momenteel mee worstelen. De pvk heeft voorgesteld deze verplichtingen te waarderen door modelmatig te expliciteren welke beslissingen
in de toekomst in elk van de mogelijke scenario’s genomen zullen worden. Een toezegging dat naar indexatie gestreefd zal worden, kan zo
gewaardeerd worden door deze te benaderen met een conditionele indexatietoezegging, zoals de recent door abp en pggm ingevoerde
indexatiestaffels. Een eenvoudige variant van zo’n toezegging stelt bijvoorbeeld dat bij een dekkingsgraad van boven de honderddertig
procent wel geïndexeerd zal worden en daaronder niet.
De logische vervolgvraag is hoe harde conditionele toezeggingen gewaardeerd kunnen worden. Het recente rapport van cpb, dnb en pvk
stelt hierover dat “vooralsnog onduidelijk is hoe met een variabel indexatiestreven moet worden omgegaan” 7. De bijdrage van Kortleve
in dit nummer van esb schetst een invalshoek om tot de gewenste waardering te komen. Kortleve gaat uit van het gebruik van ‘deflators’
die uitbetaling in gunstige scenario’s anders disconteren dan uitbetaling in ongunstige scenario’s. Uit de theorie is bekend dat
ogenschijnlijk verschillende technieken dezelfde optiewaarde opleveren. Zo kan dezelfde optiewaarde worden verkregen door het
gebruik van deflators, risiconeutrale waardering of waardering op basis van de kosten van strategieën die de conditionele
indexatietoezegging repliceren. De onderliggende gedachte in de door Kortleve voorgestelde waardering is dan ook dat de conditionele
indexatietoezegging (vrijwel) gerepliceerd kan worden door te handelen in bestaande contracten, zoals nominale obligaties met
verschillende looptijden. Daarbij wordt aangenomen dat nominale rentes met verschillende looptijden op verschillende wijze reageren op
fluctuaties in de inflatie.
Een perfecte hedge van de (loon-)inflatiegevoelige pensioenverplichtingen van Nederlandse pensioenfondsen lijkt niet bereikbaar door
alleen posities in te nemen in verhandelde activa. Impliciet wordt in de analyse van Kortleve verondersteld dat de marktpartijen bereid
zijn het residuele inflatierisico te dragen zonder compensatie in termen van verwacht rendement. De inflatiepremie zou in de waardering
van de conditionele indexatieanalyse kunnen worden geïncorporeerd door de relatie tussen de deflator en inflatie expliciet vast te
leggen8.
De pensioenbalans
Een tweede belangrijk element in de bijdrage van Kortleve is zijn voorstel om de waarde van de toezeggingen van alle belanghebbenden
op de pensioenbalans zichtbaar te maken. Het gaat daarbij niet alleen om de waarde van conditionele indexatie, maar ook om de optie van
toekomstige premieaanpassingen en de optierechten en -plichten in geval van overschotten en tekorten. Het waarderen van al deze
opties heeft veel aantrekkelijke kanten. Langs deze weg kan onder andere de waarde van bepaalde toezeggingen van contractpartners bij
het aangaan van de pensioendeal inzichtelijk gemaakt worden. Voorbeelden van dergelijke toezeggingen zijn de moedergarantie van de
onderneming, het toezeggen van premie-fluctuaties door actieven of van gebrek aan indexatie door inactieven. Kortleve neemt hierbij aan
dat de toezeggingen rechtens afdwingbaar zijn en daar zit de achilleshiel van deze benadering. Veelal zal niet in contracten worden
vastgelegd welke partij in geval van onderdekking de lasten op zich zal nemen of zullen de verplichtingen niet kunnen worden
afgedwongen. Ondernemingen kunnen failliet gaan en werknemers kunnen het pensioenfonds verlaten door bijvoorbeeld in een andere
sector van de economie te gaan werken als de premielasten te hoog dreigen te worden.
Indien vastligt welke partij de lasten van onderdekking zal dragen, is een solvabiliteitstoets overbodig. De pvk stelt voor afdwingbare
toezeggingen te waarderen en daarnaast de kans te meten dat in geval van discontinuïteit toezeggingen aan de deelnemers niet kunnen
worden nagekomen. Indien sprake is van substantieel discontinuïteitsrisico heeft die benadering zeker toegevoegde waarde naast de
door Kortleve voorgestelde pensioenbalans.
Implementatie
Het ftk is conceptueel een belangrijke stap voorwaarts. Momenteel leidt rentestijging bij een fonds met volledig afgedekte verplichtingen
nog tot een daling van de dekkingsgraad, omdat de waarde van de activa wel reageert op een renteverandering maar die van de passiva
niet. Dat soort anomalieën zal na de invoering van het ftk tot het verleden behoren.
Voordat het ftk geïmplementeerd kan worden, dienen evenwel nog heel wat vragen beantwoord te worden. Allereerst is er natuurlijk de
vraag naar de gewenste zekerheidsmarges en de maximale hersteltermijnen, waarvoor cpb, dnb en pvk een tussenrapportage naar het
kabinet hebben gezonden. Maar los daarvan staan nog vele andere vragen open.
Al eerder is benadrukt dat modellering vereist is voor de implementatie van het ftk. Helaas is het een illusie te veronderstellen dat er in de
literatuur overeenstemming zou bestaan over het enig juiste model voor het waarderen van de activa en passiva van een pensioenfonds
of voor het beschrijven van de ontwikkeling in de tijd van onderliggende factoren als aandelenkoersen, rentes en inflatie. Juist omdat
meer keuzemogelijkheden zich voordoen dan bij actuariële waardering ontstaat meer mogelijkheid om cijfers te manipuleren. Adequate
verantwoording van de gehanteerde modellen en toezicht daarop is een vereiste. Hiermee is door de pvk een begin gemaakt door voor te
schrijven aan welke voorwaarden parameterwaarden als het verwacht aandelenrendement en de veronderstelde inflatie moeten voldoen.
Vele andere parameterwaarden (volatiliteiten, correlaties) kunnen overigens evenzeer grote invloed hebben op de modeluitkomsten.
Voor veel kleine pensioenfondsen lijkt het opzetten van een complete modelstructuur waarbinnen activa en passiva worden gewaardeerd

en de solvabiliteitstoets wordt uitgevoerd een stap te ver. Als alternatief stelt de pvk dan ook voor dat pensioenfondsen gebruik kunnen
maken van een gestandaardiseerde methode. Daarmee wordt een beperkte vereenvoudiging bereikt. Wat nog onvoldoende in de
discussie naar voren lijkt te zijn gekomen, is dat ook indien het gestandaardiseerde model gebruikt wordt, het pensioenfonds in staat
dient te zijn de gevolgen voor de waarde van de verplichtingen door te rekenen van bijvoorbeeld een stijging in de nominale rente en de
inflatie. Daarvoor is een termijnstructuurmodel vereist, evenals een waarderingsmodel voor conditioneel geïndexeerde verplichtingen
indien daarvan sprake is.
Onduidelijk is nog hoe kleinere pensioenfondsen aan dergelijke vereisten in de gestandaardiseerde methode zouden kunnen voldoen.
Hoogte van de buffers
Op dit moment is de discussie over de zekerheid waarmee pensioenfondsen hun verplichtingen moeten kunnen nakomen en de snelheid
waarmee de buffers weer moeten worden opgebouwd nog in volle gang. In de tussenrapportage die begin november gepubliceerd is,
hebben cpb, pvk en dnb aangegeven dat de macro-economische gevolgen van de vereiste premiestijgingen voor de Nederlandse
economie ingrijpend zullen zijn9.
Een aantal mogelijkheden om de gevolgen van de bestaande relatieve onderdekking te beperken is inmiddels ten tonele verschenen. Eén
van die mogelijkheden is om de vereiste hoogte van de buffers mee te laten bewegen met ontwikkelingen op de financiële markten, zoals
voorgesteld in het artikel van Van Gaalen. In navolging van de pvk-voorschriften uit september 2002 en de zogenaamde Brans-toets10,
ijkt Van Gaalen de bufferhoogte op basis van de hoogste stand van de aandelenindices in de afgelopen periode. Daarmee kan de
veronderstelling binnensluipen dat aandelenkoersen eigenlijk niet verder kunnen terugvallen indien ze in de voorafgaande jaren sterk zijn
gedaald. Deze veronderstelling vindt slechts weinig steun in de academische literatuur. Er is weliswaar sprake van ‘mean reversion’ van
aandelenkoersen op lange termijn11, maar de mate van mean reversion sluit verdere dalingen na een periode zoals we die in de afgelopen
jaren beleefd hebben zeker niet uit. De conclusies van Van Gaalen deel ik. Als de buffers van een pensioenfonds op enig moment
beneden de op lange termijn gewenste buffer liggen, is het weinig zinvol die buffers binnen heel korte tijd weer op orde te brengen. De
distorties die daarvan het gevolg zijn, zijn eenvoudigweg te groot. Het lijkt veeleer zaak om gedurende een langere herstelperiode de
buffers weer op peil te brengen12, hetgeen de facto neerkomt op het aanhouden van lagere buffers kort na een economische neergang,
zoals Van Gaalen ook voorstelt.
Pensioencontract
De vereiste bufferhoogte kan ook worden teruggebracht door nieuwe afspraken over het pensioencontract te maken.
Pensioentoezeggingen waarin sprake is van conditionele indexatie en van gedefinieerde premie (‘defined contribution’) elementen
reduceren de kans dat pensioenfondsen niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen. Daarmee worden ook de macro-economische
gevolgen van een premie-explosie beperkt. Bovenberg beschijft in dit nummer een andere uitweg uit de “duivelse driehoek” waarin we
gevangen lijken te zitten. Indien de sociale partners afspreken dat de pensioenleeftijd van bepaalde cohorten zal worden verhoogd in
geval van tegenvallende rendementen op de beleggingen, wordt een nieuw optie-element voor het pensioenfonds geïntroduceerd. Deze
optie zal zowel de marktwaarde van de verplichtingen als de hoogte van de voor de solvabiliteitstoets vereiste buffers reduceren. Op
deze manier blijft het voor pensioenfondsen mogelijk om substantieel in aandelen te beleggen, zonder de premies explosief te laten
stijgen en zonder in conflict te komen met de pvk-regels die terecht benadrukken dat toezeggingen aan de deelnemers ook dienen te
worden nagekomen.
Conclusie
De pvk heeft aangekondigd in het voorjaar van 2004 te komen met uitgewerkte plannen ten aanzien van het nieuwe Financieel
Toetsingskader. Hiermee wordt een stap in de richting van structurele verbeteringen gezet. De gevolgen van het ftk zullen groot zijn,
zeker ook gezien de bestaande relatieve onderdekking. Ook vele vragen rond de implementatie van het ftk staan nog open. De discussie
over het Financieel Toetsingskader is dus voorlopig nog niet ten einde.
Theo Nijman

1 Zie bijvoorbeeld Q. Dai en K. Singleton, Specification analysis of affine term structure models, Journal of Finance, jrg. 55, 2000, blz.
1943-1978.
2 Pensioen- en Verzekeringskamer, White paper solvabiliteitstoets, Apeldoorn, 2003.
3 Zie bijvoorbeeld R.A. Jarrow en S.M. Turnbull, Derivative securities, South-Western College Publishing, 1996, hoofdstuk 13.
4 Inmiddels werkt de PVK aan een alternatieve methodiek waarin dit bezwaar ondervangen zal worden.
5 Zie bijvoorbeeld M. Evans, Real rates, expected inflation and inflation risk premia, Journal of Finance, jrg. 53, 1998, blz. 187-218.
6 Slechts indien de beleggingen volledig zouden matchen met de verplichtingen is dit het geval, maar dat is doorgaans ongewenst. Het
additioneel verwacht rendement van beleggen in zakelijke waarden zou dan worden gemist. Dit laat onverlet dat de regelgeving sterke
prikkels bevat om meer in vastrentende waarden te gaan beleggen, zie T.E. Nijman en L.A.P. Swinkels, De gevolgen van de
ontwikkelingen in de regelgeving voor de beleggingsmix van pensioenfondsen, VBA journal, 2003, blz. 9-19.
7 C. van Ewijk et al., Financieel toezicht op pensioenfondsen, Den Haag, 2003, zie www.cpb.nl

8 Vergelijk bijvoorbeeld J. Campbell en L. Viceira, Who should buy long term bonds?, American Economic Review, 91, 2001, blz. 99-127.
9 Zie C. van Ewijk et al., op. cit., 2003.
10 De Brans-toets, brochure Watson Wyatt Brans en co, 2003.
11 Zie bijvoorbeeld J. Campbell en L. Viceira, Strategic asset allocation: Portfolio choice for long -term investors, Oxford University Press,
2002.
12 Ook het eerder genoemde advies van CPB, DNB en PVK lijkt hiernaar te tenderen.

Copyright © 2003 – 2004 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)