Net opgerekte EMS
In dit artikel gaat de auteur in op de achtergrond van bet opgerekte
EMS en op depositie die de gulden daarin inneemt. Gezien de onderlinge afhankelijkheid van de Europese economieen, blijft wisselkoersstabiliteit essentieel. Ten einde de terugkeer naar nauwere marges te
bespoedigen, dienen de lidstaten monetair orde op zaken te stellen en
greep te krijgen op de overheidsfinancien.
Inleidlng
Toch nog onverwacht heeft het EMS
het begeven, althans in de ons vertrouwde vorm. Reddings- dan wel camouflagevoorstellen hebben het niet
gehaald. Daartoe behoorde dat Duitsland (gevolgd door Nederland) zijn
deelneming tijdelijk zou opschorten.
“The sun leaving the solar system!”,
meende de BBC. Op de politieke tekentafel voor sommigen aantrekkelijk, maar niet bestand tegen de natuurwetten: te veel planeten werden
meegetrokken. Thans zijn alle planeten – althans wat hun grootste afstand betreft – onder invloed van de
reuzenplaneet Frankrijk naar een buitenste baan verwezen, waarvan tot
voor kort het mensdom niet eens
wist dat daar nog planeten konden
zijn. Alleen een draait zijn oude rondjes, gelukkig die waarop wij ons bevinden.
Achtergrond
De kracht van de Dmark bleek voor
de meeste munten te groot. Merkwaardig genoeg zag dit er een maand
eerder nog heel anders uit. Dit was
voor onder meer Frankrijk aanleiding
zijn rente aanzienlijk te verlagen, tot
onder het Duitse niveau, zoals eerder
al met de Nederlandse rente was gebeurd. Maar er was wel verschil: de
marktkoers van de gulden lag boven
de spilkoers met de Dmark, die van
de frank bestendig eronder.
De Franse autoriteiten legden bij
voortduring de nadruk op het belang
dat zij aan een lage rente hechtten:
gegeven de conjunctuur te begrijpen,
maar het is niet onmogelijk dat zij
daarmee onbedoeld de overtuiging in
ESB 18-8-1993
de markt bevestigden dat Frankrijk
zich niet kon veroorloven de frank
20 nodig door renteverhoging te steunen. Dat was riskant, want de zwakte
van de Dmark moest wel tijdelijk zijn,
alle discussies ten spijt over de vacature in zijn ankerrol en de vraag, welke kandidaat die in de toekomst zou
vervullen. Niet alleen neigen markten
tot overshooting, maar de ruimte
voor verzwakking van de Dmark was
beperkt door de zichtbare haast van
de partnerlanden om iedere ruimte
die een verzwakking gaf, voor verdere renteverlaging te benutten.
Eind juni sloeg de stemming om,
mede doordat de Duitse overheid
eindelijk maatregelen nam om het excessieve overheidstekort terug te dringen. Ook deden de conjunctuurgegevens wat minder onvriendelijk aan,
terwijl zij in Frankrijk eerder omlaag
leken te wijzen. De Dmark toonde
een spectaculair herstel, diverse munten in het EMS moesten voor toenemende bedragen worden gesteund,
en toen in een zeer labiel geworden
situatie ondanks gewekte verwachtingen een nieuwe Duitse discontoverlaging op 29 juli uitbleef, sloeg de vlam
in de pan en was spoedberaad in
Brussel onvermijdelijk.
Nederland en het EMS
Nederland ging dit beraad in met de
doelstelling de monetaire verhouding
tussen gulden en Dmark, met ongewijzigde wisselkoersmarges gebaseerd op wederzijdse verplichtingen,
te behouden. Daarnaast wilde het
zoveel van het EMS helpen te behouden als onder de gegeven omstandigheden mogelijk was. Het eindresultaat was, zoals bekend, dat alle
spilkoersen ongewijzigd werden gelaten maar dat de fluctuatiemarges
voor alle deelnemende landen werden verbreed tot 15% aan weerskanten van de spilkoers. Het behoud van
de bestaande monetaire verhouding
tussen gulden en Dmark werd bilateraal tussen beide landen geregeld.
Dat Nederland de verhouding tussen
gulden en Dmark ongewijzigd wilde
continueren, heeft niemand verrast.
Koppeling van de gulden aan de
mark is al sinds vele jaren de hoeksteen van ons monetair beleid. Zij
heeft een wezenlijke rol gespeeld bij
de handhaving van een in Internationale vergelijking grote mate van prijsstabiliteit. De ervaring hier en elders
heeft geleerd, dat prijsstabiliteit op
langere termijn meer bijdraagt tot een
goede concurrentiepositie dan wisselkoersdepreciatie, die alleen tijdelijk
werkt en telkens herhaald moet worden. Bovendien heeft de koppeling
een in vergelijking met andere EMSlanden lage rente mogelijk gemaakt.
In dit verband heeft men kunnen
leren van de ervaring van 1983. Voor
maart van dat jaar lag de Nederlandse
geldmarktrente herhaaldelijk onder
de Duitse, terwijl de koers van de gulden tegenover de Dmark sterk bleef:
de markt geloofde blijkbaar in de
committering van de monetaire autoriteiten de wisselkoersverhouding ongewijzigd te la ten. Dat die toch werd
gewijzigd, leidde tot een schok in het
vertrouwen. Het voordeel dat die
twee procent achterblijven bij de
Dmark kan hebben opgeleverd voor
onze concurrentiepositie is onzeker,
het gevolg voor het vertrouwen is dat
niet. Pas negen jaar later kon de Nederlandsche Bank het zich veroorloven de geldmarktrente weer onder
het Duitse peil te laten dalen, zonder
dat de gulden verzwakte, zie figuur 1.
Fouten kunnen hun nut hebben,
mils men er van leert. De markt was
overtuigd dat men van het experiment had geleerd en dat geen Nederlandse regering behoefte had het te
herhalen. Dit verklaart in belangrijke
mate de kracht van de gulden tot
marktsluiting op de vrijdag voorafgaand aan het spoedberaad. Op haar
beurt sneed deze sterke marktpositie
bij voorbaat politieke discussies in
Brussel af die nergens toe hadden
kunnen leiden. Nadat de Nederlandsche Bank – ondanks de lage rente
en de discontoverlaging op donderdag – op vrijdag nog een record-be-
Figuur la. Drie-maands eurorente, gulden
sche factoren. Zij geeft de
versus Dmarh, maandgemiddelden
markt, in een Internationa-
le omgeving die door onzekerheid wordt gekenmerkt, een maximum aan
zekerheid voor zover dit
het Nederlandse beleid betreft, hetgeen van groot belang is voor onze econo82 83 84 89
86
87 88 89 9O
mie. Daarnaast kan
handhaving van dit onderdeel van de eerder bestaande Europese wisselkoersverhoudingen worden gezien als bijdrage tot
een terugkeer naar meer
geordende verhoudingen
in het Europese Monetaire
Stelsel in de toekomst.
91 92
Figuur Ib. Rente-ecart gulden – Dmarh
De weg terug
82 83 84 85 86 87 88
89 9O 91
92
Hoe aannemelijk is een terugkeer naar een EMS met
Figuur Ic. Ontwikkettng gulden/Dmark-koers
nauwere marges, en hoe
wenselijk? In vooral de Angelsaksische visie noch
het een, noch het ander.
De policy mix in Duitsland als gevolg van de
eenwording impliceert
een rentepeil dat de andere EMS-landen zich niet
kunnen veroorloven bij de
91 92 93
huidige conjunctuur. Meer
in het algemeen acht zij
het ongewenst de rente ondergedrag uit de markt had moeten nemen
schikt te maken aan een wisselkoersaan verplichte interventies, kon niedoelstelling. Toch roept deze visie
mand serieus voorstellen, dat weliswaar Duitsland maandag zijn intervragen op:
• Hoe belangrijk is de rente voor de
venties zou staken, maar dat Nederconjunctuur? Niemand zal ontkenland samen met de andere landen in
nen dat een lagere rente kan helhet wisselkoersmechanisme zou doorpen, maar over de mate van begaan alsof er niets gebeurd was.
lang wordt niet eenduidig gedacht.
In het advies dat de Nederlandsche
Bank in overeenstemming met de
• Hoe belangrijk is de geldmarktrente in dit verband? In het VerWet op de wisselkoers van de gulden
enigd Koninkrijk is de korte rente
aan de minister van Financien uitvan groot belang omdat met name
bracht, stelde zij dat de thans over-
eengekomen zeer brede marges moeten worden gezien als een noodmaatregel. Voortzetting van het arrangement in deze vorm ontleent haar betekenis vooral hieraan, dat zo de intentie tot uitdrukking wordt gebracht tot
een meer effectief wisselkoersarrangement terug te keren wanneer de omstandigheden dat toelaten.
De handhaving van de NederlandsDuitse wisselkoersverhouding en de
daaraan verbonden wederzijdse verplichtingen is geheel in overeenstemming met de onderliggende economi-
hypotheken overwegend tegen variabele rentes zijn afgesloten. Een
beleid dat er op gericht zou zijn
hierin verandering te brengen, zou
bovenal de geloofwaardigheid van
de doelstelling van prijsstabiliteit
moeten vergroten. Op het continent, en met name in landen met
een naar verhouding goed anti-inflatoir verleden, is het vooral de
lange rente die voor de economic
van belang is. De kans dat die
daalt is groter bij een monetair (en
wisselkoers-)beleid dat de verwachting wekt van prijsstabiliteit,
dan bij een beleid dat primair gericht zou zijn op dating van de korte rente: dat laatste zou de lange
rente zelfs kunnen doen stijgen als
de inflatieverwachtingen er door
worden aangewakkerd.
• Hoe belangrijk is de rente in vergelijking “tot de wisselkoers voor de
economie? Voor Amerikaanse economen (met of zonder Nobelprijs)
is”dit geen vraag, gewend als zij
zijn te leven in een grote, naar verhouding gesloten economie. Voor
de kleinere, open en met elkaar
vervlochten Europese economieen
ligt dit anders. Wij hebben de afgelopen jaren de dollarkoers zien oplopen van minder dan twee naar
bijna vier gulden en weer terug.
Voor de onderlinge Europese wisselkoersverhoudingen zou zoiets
niet kunnen.
Een vorm van beheersing van de onderlinge wisselkoersverhoudingen is
voor de Europese landen, gezien hun
onderlinge afhankelijkheid, onmisbaar. Als dat zo is, staan zij voor de
vraag welk stelsel voor de beheersbaarheid effectiever is: een stelsel
met of zonder wisselkoersverplichtingen?
Hier doet zich het verschijnsel voor
dat men zo vaak verlangt naar wat
men op dat moment niet heeft. Maar
Frankrijk, dat tweemaal de ‘slang’ in
de jaren zeventig heeft verlaten, is telkens weer teruggekeerd. En ook in
het Verenigd Koninkrijk is in 1990 gekozen voor toetreding in het Europese wisselkoersarrangement op grond
van de overweging dat hiervan meer
geloofwaardigheid zou uitgaan dan zoals eerder was geprobeerd — van
een wisselkoersdoelstelling die eenzij-
dig was vastgesteld en die dus ook
eenzijdig kon worden gewijzigd zodra die ging knellen.
De lessen
Dat zal worden geprobeerd terug te
keren naar een meer stringent stelsel
lijkt dan ook aannemelijk. Te hopen
is dat daarbij de lessen van vroegere
ervaringen zullen zijn geleerd. Welke
zijn dat?
• Dat wisselkoersverhoudingen die
de concurrentiepositie niet weerspiegelen, op den duur niet houd-
baar zijn was al bekend. Wat thans
weer is gebleken, is dat juiste wis-
selkoersen een noodzakelijke maar
niet voldoende voorwaarde vor-
men voor een goed functioneren
van het stelsel.
1
Van groot belang is de policy mix
tussen budgettair en monetair beleid, en daarmee de beheersing
wisselkoers sterk is; ligt die daarentegen onder de spilkoers, dan is
het streven naar een negatief renteverschil niet zonder risico.
• Voor een stelsel van stabiele wissel-
lessen trekt. De haast waarmee de
landen wier munt onder druk stond
de renteteugels laten vieren, kan in
dit verband een interessante aanwijzing geven.
van de overheidsfinancien, zowel
koersen in een wereld van vrij ka-
in het ankerland als elders. Naarmate de financieringstekorten gro-
pitaalverkeer is essentieel, dat het
beleid crop is gericht de verwachtingen van de markt inzake wisselkoersen te be’invloeden. Dat kan
Wat zijn de vooruitzichten voor verwezenlijking van de Economische en
door de markt de ervaring te ge-
Monetaire Unie na wat er nu is ge-
ven, dat speculeren tegen een
beurd? Die zijn niet verbeterd. Maar
de motieven om tot een EMU te komen zijn vooral politick, en daarin is
ter zijn, is de beheersbaarheid van
1
het stelsel moeilijker.
Het EMS zal niet kunnen functioneren als de geloofwaardigheid van
een op prijsstabiliteit gericht beleid
in het ankerland ernstig zou wor-
munt kostbaar is in termen van rentekosten, riskant in termen van wis-
EMU
den aangetast. Dat het daaraan
selkoersrisico binnen de toegela-
niets veranderd. Of het streven realis-
prioriteit geeft is – ook al geeft het
ten fluctuatiemarge, en weinig
tisch zal blijken te zijn, hangt af van
ongemak – voor het stelsel onmis-
lonend omdat de depreciatie – als
baar, en moet derhalve door alien
die plaatsvindt — beperkt is. De
daartoe in 1987 in Bazel en Nyborg overeengekomen spelregels
de mate waarin het zal gelukken monetair orde op zaken te stellen en
worden aanvaard en zelfs verlangd.
• Voor de andere landen geldt dat zij
de wisselkoers met het ankerland
met minder kosten kunnen handhaven naarmate zij de markt beter
overtuigen dat handhaving hun
prioriteit is. Dat kan niet met ver-
klaringen maar alleen door een bestendig beleid, waaruit blijkt dat bij
de vaststelling van de rente de wisselkoers prioriteit heeft. Het toela-
ten van een lagere rente dan de
Duitse, hoeft aan die prioriteit
geen twijfel te wekken zolang de
greep te krijgen op de overheidsfinancien. Beide zijn nodig, met of zonder
blijven onmisbaar. Heeft het beleid
EMU.
zijn geloofwaardigheid verworven,
dan wordt speculatie stabiliserend
in plaats van destabiliserend.
A. Szasz
Het is te hopen en ook te verwachten
dat de monetaire autoriteiten ook in
de nu ontstane situatie, waarin het risico van divergentie is toegenomen,
hun coordinatiestreven zullen voortzetten. Daarbij zal blijken in welke
mate men uit de ervaringen dezelfde
De auteur is directeur van De Nederlandsche Bank en bijzonder hoogleraar Europese Studies aan de Universiteit van Amsterdam