Einde EMS, leve de EMU!
De crisis in bet EMS toont aan dat de EMU niet via de convergentiecriteria van Maastricht kan warden bereikt. Volgens de auteur is bet
derhalve tijd om bet roer om te gooien. Daarbij kunnen de bredere
fluctuatiemarges van bet EMS de transitie naar de muntunie
vergemakkelijken.
Het EMS is ineengestort. Een van de
opvallendste aspecten van deze ineenstorting is dat, tot voor kort, alles
crop scheen te wijzen dat het systeem een fase van stabiliteit had bereikt. Van 1987 tot September 1992
kende het EMS geen herschikkingen
(behalve een kleine technische aanpassing van de lire). De belangrijkste
oorzaak van deze ogenschijnlijke rust
•was de convergentie van de inflatieritmen binnen het stelsel. Deze convergentie van de inflatie bleek echter
een onvoldoende garantie voor de
stabiliteit van het systeem.
met een stijgende inflatie, legde zijn
beleidsvoorkeuren op aan de anderen. De conflicten die hieruit resulteerden, ondermijnden de geloofwaardigheid van de vaste wisselkoersen.
Het einde van het EMS volgt ook
in essentie hetzelfde script als het
einde van het Bretton-Woods systeem. Ook dat systeen ging ten onder
omdat sommige landen ongelukkig
waren met de beleidsvoorkeuren van
het dominante land, de VS, en een
prikkel hadden om uit het stelsel te
stappen.
EMS en rentevoetdilemma
Van EMS naar EMU?
Zoals elk vast wisselkoerssysteem,
had het EMS te kampen met wat in
het internationaal economisch jargon
het (n-1) probleem wordt genoemd.
Dit kan als volgt beschreven worden.
Wanneer twee landen hun wisselkoers vastprikken, hebben ze een
ruime keuze m.b.t. het niveau van de
rentevoet dat van toepassing zal zijn
in het systeem. Dit is tegelijk goed en
slecht nieuws. Het goede nieuws is
dat het systeem een vrijheidsgraad
heeft. Het slechte nieuws is dat de
landen tot een akkoord moeten komen over het niveau van de rentevoet, dat in het systeem van toepassing zal zijn. Zolang de preferenties
van de beleidsinstanties onderling
overeenstemmen, is er geen probleem. In tijden van crisis, en vooral
in recessies, kunnen beleidspreferenties echter al gauw uiteenlopen. Dit
leidt bij speculanten tot de vrees dat
de landen die hun preferenties niet
kunnen doordrukken, uit het systeem
zullen stappen. Een speculatieve crisis wordt dan onvermijdelijk.
Dit is in een notedop de oorzaak
van de ineenstorting van het EMS.
Duitsland, dat geconfronteerd werd
De vraag die velen zich vandaag stellen, betreft de toekomst van de Europese muntunie. Is het waar dat de
grotere flexibiliteit van de wisselkoersen waartoe nu werd besloten, de
overgang naar de muntunie zal bemoeilijken?
Via convergentiecriteria?
De ineenstorting van het EMS heeft
in elk geval aangetoond dat de weg
naar de muntunie, zoals uitgestippeld
in het verdrag van Maastricht, niet te
bewandelen is. De Maastricht-route
naar EMU is gebaseerd op het idee
dat landen eerst moeten convergeren
om te kunnen toetreden tot de EMU.
Dit heeft geleid tot de bekende vijf
convergentiecriteria, volgens welke
een land slechts zal kunnen toetreden als zijn inflatie, zijn rentevoet en
zijn budgettair beleid voldoende aansluiten bij dat van de andere landen.
Bovendien moeten de landen twee
jaar voor hun intrede een vaste wisselkoers hebben gehad met de partnerlanden.
Vele economen hebben van meet
af aan gewaarschuwd dat deze aan-
pak niet zou werken. De feiten hebben hen nu gelijk gegeven. Waarom?
Ten eerste is de strategic die gestoeld is op rigide vaste wisselkoersen niet geloofwaardig. Zoals eerder
betoogd, ontstaat bij elke grote economische sqhok een conflict over het
te voeren monetair beleid. Dit ondermijnt de geloofwaardigheid van de
vaste wisselkoersen. Dit probleem
wordt niet minder naarmate de datum van de finale fase dichterbij
komt, integendeel. Er bestaat immers
altijd een risico dat sommige landen
van de overgang naar de muntunie
zullen willen profiteren om in het
belang van hun concurrentiepositie
een laatste devaluatie door te voeren.
Deze mogelijkheid zal speculatieve
bewegingen in gang zetten, die des
te groter worden naarmate we dichter bij de eindfase komen.
Ten tweede heeft de zwakke geloofwaardigheid van het vaste wisselkoerssysteem tot gevolg dat ook de
rentevoeten niet kunnen convergeren
gedurende de transitieperiode. De
rentevoeten zullen deze devaluatieverwachtingen immers moeten weerspiegelen.
Ten derde lijkt ook de eis van inflatieconvergentie onhaalbaar. Gedurende de transitieperiode behouden landen hun eigen munt, en de reputatie
die aan deze munt kleeft. Dit heeft
tot gevolg dat inflatieverwachtingen
verschillend blijven, zodat ook inflatieverschillen van meer dan 1,5% blijven bestaan.
De convergentiecriteria van Maastricht zijn onrealistisch, en zullen
indien ze aangehouden worden,
een muntunie in Europa onmogelijk
maken . In die zin kan gesteld worden, dat het verdrag van Maastricht
een hinderpaal is geworden op de
weg naar een muntunie.
Of via flexibiliteit?
Het probleem van de Maastricht-strategic naar de muntunie, is te vergelijken met het probleem van de naaister die een naald met een te klein
oog heeft gekozen voor haar draad.
Ze zal er niet in slagen om de draad
door het oog te krijgen. De enige
oplossing voor dit probleem is een
naald met een groter oog te kiezen.
De crisis van het EMS en de verrui-
1. Deze concliisie wordt nog kracht bijgezet wanneer de budgettaire convergentiecriteria in de analyse worden betrokken.
ming van de marges bieden nu verras-
send genoeg de kans om een oplossing in die zin te kiezen. Met andere
woorden, de grotere wisselkoersflexi-
biliteit kan het gemakkelijker maken
om tot een muntunie over te gaan,
dan de al te rigide Maastricht-strategic. Hoe kan dit?
Een muntunie impliceert dat natio-
cies . Een vergelijkbare redenering is
van toepassing op de rentevoeten.
Kortom, een muntunie kan gemakkelijker ge’introduceerd worden indien wisselkoersen een grote flexibiliteit vertonen, dan wanneer ze vast
zijn. Bovendien lijken de convergentievereisten voor wat betreft inflatie
Een nieuwe kans
De huidige crisis biedt de kans om
het roer om te gooien. In plaats van,
zoals in het Verdrag van Maastricht,
het doel vaag te houden, moet nu
duidelijk gemaakt worden dat een
muntunie alleen kan betekenen dat
en rentevoeten overbodig.
de nationale munten vervangen wor-
De onvoltooide muntunie
den door een Europese munt. Wanneer dit duidelijk gesteld is, kunnen
de landen die dit wensen nu reeds
dus een monetaire hervorming
Waarom werd in het Verdrag van
beslissen tot de muntunie toe te tre-
plaats. Er is geen grondige reden
ten dan geen onmogelijke obstakels
hervorming slechts zou kunnen wer-
Maastricht gekozen voor de moeilijke, in feite onmogelijke, weg naar de
muntunie? Het antwoord is dat een
ken als, conform het verdrag van
aantal landen, waaronder Duitsland,
muntunie wordt veel gemakkelijker
Maastricht, de wisselkoersen twee
een muntunie zoals hierboven beschreven, niet wensen. Het is duidelijk geworden dat Duitsland niet
dan de Maastricht-route die doodloopt. In deze optiek is de flexibiliteit
van de wisselkoersen in Europa een
gemakkelijk te bewegen is om de
DMark op te geven en om over te
voordeel, en kan ze de transitie naar
een muntunie vergemakkelijken.
nale munten vervangen worden door
een nieuwe Europese munt. Bij de
introductie van de muntunie vindt er
waarom een dergelijke monetaire
jaar van te voren worden vastgeprikt.
Integendeel, om zo’n monetaire hervorming vlot te doen verlopen is het
noodzakelijk dat vooraf de wisselkoersen relatief flexibel zijn. Deze
flexibiliteit is nodig om de onvermijdelijke speculatieve crises, die ont-
staan ten gevolge van verwachtingen
van een laatste herschikking, op te
vangen. De verbreding van de marges maakt het dus gemakkelijker om
over te stappen naar de muntunie.
Er is evenmin een dwingende re-
den om inflatieverschillen te beperken tot 1,5% en rentevoetverschillen
tot 2% als voorwaarden voor toetreding tot de muntunie. Irnmers, op het
moment van de monetaire hervorming komt een nieuwe munt in omloop en verdwijnen de nationale munten. De inflatiepercentages, die niets
anders zijn dan het koopkrachtverlies
van die nationale munten, worden na
de monetaire hervorming irrelevant.
Het nieuwe inflatieritme zal grosso
modo overal gelijk zijn, zoals dat van-
daag het geval is in de verschillende
Lander van de Duitse muntunie, of
de verschillende Nederlandse provin-
ESB 18-8-1993
schakelen naar een Europese munt.
Het gevolg van dit probleem is,
dat de aard van de toekomstige muntunie onduidelijk is gebleven. Het
Verdrag van Maastricht laat de moge-
lijkheid open, dat in de EMU de nationale munten zullen blijven bestaan,
zij het met ‘onherroepelijkvastgelegde’ (irrevocably fixed) wisselkoersen.
In deze context worden de strikte
convergentiecriteria van het Verdrag
van Maastricht begrijpelijk. Een
dergelijke onvoltooide muntunie kan
slechts van start gaan, als er van meet
af aan een grote mate van geloofwaardigheid bestaat in de structuur van
de wisselkoersen die ‘onherroepelijk’
zullen worden vastgelegd.
Een dergelijke muntunie is ongewenst, omdat ze nooit de vereiste
geloofwaardigheid zal hebben.
Bovendien weten we nu met grote
zekerheid dat de weg naar deze
muntunie onoverkomelijke hindernissen heeft.
den op het einde van 1996. Er moe-
opgericht worden. De weg naar deze
Paul De Grauwe
De auteur is verbonden aan de Katholieke
Universiteit Leuven, en is lid van de Belgische senaat.
2. Er kunnen natuurlijk kleine verschillen
optreden. Deze zijn echter te klein om
een muntunie in gevaar te brengen. Zie P.
De Grauwe, Inflation convergence during
the transition to monetary union, CEPR,
Discussion Paper, 1992.