s e r i e â– pen sioenen
Het financiële toetsingskader onder de loep
R.P.M.M. Hoevenaars,
O.C.H.M. Sleijpen en O.W. Steenbeek
De auteurs zijn werkzaam bij de directie Algemeen Financieel Beleid van de Stichting Pensioenfonds ABP.
Hoevenaars is senior beleidsmedewerker modelontwikkeling en -beheer en verbonden aan de
Universiteit van Maastricht. Sleijpen is directeur Algemeen Financieel Beleid. Steenbeek is coördinator
risicomanagement en verbonden aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.
olaf.sleijpen@abp.nl
Dit is het vierde
deel in de serie
Pensioenvraagstukken in macroperspectief die
in najaar 2005
verschijnt. In
deze ESB-serie
staat de samenhang tussen de
pensioensector
en diverse markten centraal.
434
D
it najaar zal de Tweede Kamer zich waarschijnlijk buigen
over de Pensioenwet. Onderdeel van de Pensioenwet is
het Financiële Toetsingskader (FTK) voor pensioenfondsen,
waarvan inmiddels is besloten dat dit op 1 januari 2007 in werking zal treden, een jaar later dan oorspronkelijk voorzien. De
belangrijkste elementen van het FTK zijn de introductie van de
fair value-benadering bij de bepaling van de waarde van de verplichtingen van een pensioenfonds en een aantal nieuwe toetsen
die de financiële positie van een pensioenfonds beoordelen (zie
kader 1). Als gevolg van de nakende invoering van het FTK
vindt in de pensioensector een grondige heroriëntatie van het
premie-, indexatie- en beleggingsbeleid plaats. De achtergrond
daarvan is de nog steeds geldende ambitie om pensioengerechtigden te compenseren voor prijs- of looninflatie (indexatie),
oftewel het streven een waardevast, respectievelijk een welvaartsvast pensioen uit te keren.
In dit artikel worden de belangrijkste elementen van het FTK
aan een nadere analyse onderworpen met behulp van het door
ABP zelf ontwikkelde ALM-model. Voor de achtergronden van
dit model zie kader 2. Zowel de consequenties voor het financiële beleid van pensioenfondsen als de macro-economische
effecten van het FTK passeren de revue. Immers, ofschoon ABP
slechts één van ruim achthonderd Nederlandse pensioenfondsen is, beslaat het vermogen van ABP ruim 30% van het totale
Nederlandse pensioenvermogen en zijn de conclusies die op
basis van het ABP ALM-model kunnen worden getrokken van
betekenis voor de pensioensector in het algemeen.1
Hieronder wordt allereerst geanalyseerd wat de potentiële
gevolgen zijn van de fair value-benadering voor het financiële
beleid van een pensioenfonds. De mogelijkheden die het FTK
biedt om de effecten hiervan te dempen, blijken van grote
betekenis te zijn, ook vanuit macro-economisch oogpunt.
Vervolgens wordt geanalyseerd hoe een pensioenfonds in het
kader van FTK het renterisico kan beheersen, zonder dit al te
veel ten koste te laten gaan van de ambitie pensioenrechten
jaarlijks te verhogen met de gerealiseerde prijs- of looninflatie
(indexatie). Ten slotte wordt ingegaan op de mogelijkheden van
financiële bijsturing bij onderdekking, dat wil zeggen een situatie waarbij de dekkingsgraad lager is dan 105%. Betoogd wordt
dat op dit punt het FTK onnodig rigide is, zowel vanuit het oogpunt van het pensioenfonds alsook vanuit macro-economisch
gezichtpunt. Dit artikel wordt afgesloten met enkele conclusies
en beleidsaanbevelingen.
ESB 7-10-2005
De aankomende richtlijnen voor het
toezicht op pensioenfondsen zijn op
onderdelen te strikt.
Kader 1: FTK in kort bestek
Het FTK wordt van kracht op 1 januari 2007. De belangrijkste
elementen van het FTK zijn als volgt:
·
·
·
·
waardering van de pensioenverplichtingen tegen de actuele
marktrente (in plaats van een vaste rekenrente van 4%):
afhankelijk van de indexatieambitie van een fonds (al dan
niet voorwaardelijk) vindt waardering van de verplichtingen plaats op basis van de actuele nominale of reële marktrente;
introductie van een op de korte termijn gerichte solvabiliteitstoets. Deze houdt onder meer in dat de verhouding
tussen beleggingen en verplichtingen (dekkingsgraad) te
allen tijde minimaal (ongeveer) 105% dient te bedragen:
bij onderdekking dient het fonds de financiële positie in
principe binnen een jaar op dit niveau te brengen;
de kans op onderdekking uit hoofde van de solvabiliteitstoets dient te worden beperkt tot 2,5% bij een éénjaarshorizon: voor een gemiddeld pensioenfonds komt dit neer op
een dekkingsgraad van ongeveer 130%. Bij een lagere dekkingsgraad (reservetekort) dient de financiële positie binnen
vijftien jaar te zijn hersteld. De solvabiliteitsbuffer wordt
bepaald op basis van een standaardtoets of op basis van
interne risicomodellen; deze laatste moeten dan wel zijn
goedgekeurd door de toezichthouder;
introductie van een op de lange termijn gerichte continuïteitstoets, waarbij met name wordt gekeken naar de
samenhang tussen financieel beleid, toezegging en communicatie. Deze toets beschouwt de financiële positie tegen
de achtergrond van realistische lange-termijnscenario’s met
bijgehorende risico’s, het (strategische) beleid van de instelling en de beheersings- en bijsturingsmechanismen, zoals
aanpassing in het beleggings-, indexatie- en premiebeleid.
Pensioenfondsen kunnen facultatief al eerder overstappen op
het FTK-overgangsregime, indien de toezichthouder (DNB)
hiermee instemt.
1 De bij verzekeraars ondergebrachte collectieve pensioenvermogens worden
hierbij buiten beschouwing gelaten.
serie â– pensioenen
Kader 2: ALM-model
Een ALM-model geeft inzicht in de mate waarin een fonds
nu en in de toekomst in staat is aan zijn verplichtingen te
voldoen. Het geeft een overzicht van de toekomstige ontwikkeling van een aantal financiële kernvariabelen, zoals de dekkingsgraad, de premie en de mate van indexatie. De financiële
situatie van een pensioenfonds wordt gesimuleerd op basis van
een groot aantal financieel-economische scenario’s die zich
voor zouden kunnen doen (voor ABP: 5000) over een langere
periode (voor ABP: twintig jaar). Hierbij wordt rekening
gehouden met het vigerende beleid ten aanzien van indexatie,
het premiebeleid en het beleggingsbeleid. De scenario’s worden
stochastisch gegenereerd rondom een centraal scenario op basis
van statistische relaties die met een VAR-model zijn geschat
(ABP kijkt hiervoor naar economische en financiële data over
de afgelopen dertig jaren). De waarden voor de belangrijkste
inputvariabelen uit het centrale lange-termijnscenario zijn
samengevat in onderstaande tabel. Deze centrale waarden zijn
niet gebaseerd op het verleden, maar op een uitgebreide economische analyse. Deze lange-termijn-evenwichtssituatie wordt
overigens bereikt via een ingroeipad.2
basis van een zogenaamde staffel. Bij een staffel is de mate van
indexatie afhankelijk gesteld van de financiële gezondheid van
het pensioenfonds.
Een hoge rente gaat dus eerder gepaard met een hoge
indexatie en lage premie en andersom. Omdat een hoge rente
in de regel tevens samengaat met een gunstige conjunctuur,
zou het financiële beleid van een pensioenfonds bij onverkorte
doorwerking van de fair value-benadering in hoge mate procyclisch uitwerken op de economie. Om excessieve volatiliteit
van premie en indexatie te voorkomen, biedt het FTK echter de
mogelijkheid om ontwikkelingen op financiële markten in het
financiële beleid van pensioenfondsen te dempen. Zo kan een
pensioenfonds voor het bepalen van de kostendekkende premie
in plaats van de actuele rente een op de lange termijn verwacht
rendement op de beleggingsportefeuille hanteren (DNB, 2004).
Figuur 1 toont het belang van een dergelijke demping. In het
ene geval zijn premie en indexatie bepaald op basis van de actuele
marktrente (fair value); in het tweede geval is de verwachte premie en indexatie bepaald op basis van een (vaste) disconteringsvoet van 3% (verwacht reëel rendement). Zoals uit de figuur blijkt,
zijn de volatiliteit van zowel premie alsook indexatie substantieel
kleiner bij toepassing van een stabiele disconteringsvoet.
Figuur 1. Effect demping disconteringsvoet
Tabel 1. centraal ALM-scenario ABP, in procenten
ALM-scenario ABP
%
reële rente (kort)
1,75
inflatie
2
inflatierisicopremie
0,25
termijnstructuurpremie
0,5
dertigjaars rente
5
aandelen risicopremie
2,5
looninflatie
3
Waardebepaling
Een belangrijk element van het FTK is de fair value-benadering bij de bepaling van de waarde van pensioenverplichtingen.
In plaats van met een vaste rekenrente van 4% dienen verplichtingen te worden gewaardeerd op basis van de actuele marktrente. Omdat de vaste rekenrente ervoor zorgde dat de waarde van
de verplichtingen van maand tot maand nauwelijks veranderde,
was tot nu de beleggingsportefeuille de belangrijkste bron van
risico voor pensioenfondsen. Onder fair value varieert de waarde van de verplichtingen echter met elke beweging van de rente
en domineert het renterisico. Dit komt met name doordat de
gewogen gemiddelde looptijd (duration) van de verplichtingen
van de meeste pensioenfondsen veel groter is (circa vijftien jaar)
dan die van de beleggingen (circa vijf jaar). Bij een stijging van
de rente, daalt, als gevolg van dit duration-gat de waarde van de
verplichtingen meer dan de waarde van de beleggingen, terwijl
een rentedaling het tegenovergestelde effect heeft.
Het management van het renterisico wordt onder het
FTK veel belangrijker. Dit geldt eens te meer, omdat schommelingen in de financiële positie van het fonds zich direct
vertalen in volatiliteit van de premie (Van Rooij et al., 2005a)
en de indexatie. De pensioenpremie wordt in de zuivere fair
value-benadering immers berekend op basis van de actuele
marktrente, terwijl indexatie in de regel wordt toegekend op
2 Voor een gedetailleerde uitleg van de financieel-economische scenario’s van
ABP, zie: Hoevenaars et al. (2005).
25
20
%
fair value
vaste disconteringsvoet
15
10
5
0
premievolatiliteit
indexatievolatiliteit
Bron: ABP ALM model
Risicobeleid
Financiële markten bieden mogelijkheden om de beleggingen
beter te laten aansluiten op de verplichtingen en grote schommelingen in de dekkingsgraad te voorkomen. Zo kan een pensioenfonds zijn beleggingsmix afstemmen op de verplichtingen
door meer in langlopende obligaties te beleggen of via rente-swaps
beleggingen in langlopende obligaties te repliceren. Op deze
manier wordt het hierboven beschreven duration-gat kleiner en
heeft een verandering in de rente een gelijk effect op de beleggingen als op de verplichtingen. De nominale dekkingsgraad kan op
deze manier worden gefixeerd en de door de toezichthouder geëiste solvabiliteitsbuffer kan tot een minimum worden teruggebracht.
Er kleeft echter een aantal bezwaren aan deze strategie.
Wanneer een fonds zich puur richt op het wegwerken van het
nominale renterisico, komt de ambitie om een welvaartsvast
pensioen uit te keren mogelijk in gevaar. Indexatie kost extra
geld dat ergens vandaan moet komen. De beleggingsmix zou in
theorie kunnen worden uitgebreid met indexleningen en inflatie-swaps, maar de markt voor deze producten is klein en het
reële rendement op indexleningen is momenteel relatief laag.
Ook zijn deze producten gerelateerd aan de Europese inflatie
en niet aan de Nederlandse. Afdekking van het inflatierisico is
daardoor slechts in beperkte mate mogelijk. Verder heeft ABP
bijvoorbeeld de ambitie ontwikkelingen in looninflatie te volgen
en niet prijsinflatie.
ESB 7-10-2005
435
s e r i e â– pen sioenen
Figuur 2. Management van renterisico: beleidsvarianten, in procenten
150 %
140
130
120
110
100
80 %
nominale dekkingsgraad
basis
+swap
basis
basis+swap+staffel
jaar 1
jaar 15
kans volledige indexatie
basis+swap+staffel
60
basis
40
20
0
jaar 2
basis+swap
jaar 1
jaar 2
jaar 15
kans op onderdekking
6,0 %
5,0
basis
4,0
3,0
basis+swap+staffel
2,0
1,0
basis+swap
0,0
jaar 1
jaar 2
jaar 15
cumulatieve indexatie
100 % (inc. inhaal-indexatie)
90
80
basis
basis+swap
70
60
basis+swap+staffel
50
40
jaar 1
jaar 2
jaar 15
Bovendien kan een pensioenfonds met volledige afgedekte verplichtingen niet optimaal profiteren van de lange horizon die het
van nature heeft. Op lange termijn verwachten we dat beleggingscategorieën als aandelen en onroerend goed beter renderen dan
obligaties. Door daar geen gebruik van te maken, zouden pensioenen onnodig duur kunnen worden (zie ook Steenkamp, 2004).
Een laatste bezwaar tegen afdekking van de verplichtingen
geldt bij (de verwachting op) een stijgende rente. In een swap-deal
ontvangt een pensioenfonds de lange rente en betaalt het de korte
rente: een stijgende korte rente is daarom slecht nieuws voor fondsen die hun verplichtingen met een swap-constructie afdekken.
In de praktijk zullen fondsen een optimum moeten zoeken
tussen enerzijds korte-termijn-zekerheid (solvabiliteitstoets) en
anderzijds lange-termijn-indexatie-ambitie.
ALM en risicobeleid
op de swap-positie geleden. Deze verliezen resulteren tevens in
een lagere dekkingsgraad, zelfs op langere termijn.5
In alternatief 2 wordt het renterisico op dezelfde wijze afgedekt als in alternatief 1, maar wordt het verslechterde indexatieresultaat als gevolg van volledige afdekking van het renterisico
gecompenseerd door het moment van volledige indexatie te
vervroegen: de staffel wordt met andere woorden zodanig verschoven, dat de pensioenrechten al bij een lagere dekkingsgraad
volledig worden gecompenseerd voor inflatie. Figuur 2 laat zien,
dat het indexatieresultaat sterk verbetert in vergelijking met
Alternatief 1, terwijl de kans op onderdekking vergelijkbaar is.
De nominale dekkingsgraad neemt in alle beleidsalternatieven
naar verwachting enigszins af in vergelijking met de uitgangssituatie (linksboven). Het onverkort wegwerken van het renterisico
blijkt niet zonder meer voordelig te zijn: de kans op onderdekking
(rechtsboven) neemt weliswaar sterk af, maar daar staat tegenover
dat de kans op volledige indexatie sterk afneemt (linksonder).
Voor de bepaling van de optimale combinatie van beleidsinstrumenten, moeten verschillende beleidsopties worden
gecombineerd. Een ALM-analyse, waarbij alle opties integraal
worden afgewogen, is hiervoor onontbeerlijk.
Markteffecten
De consequenties van risicomanagement door pensioenfondsen voor economie en financiële markten kunnen overigens
aanzienlijk zijn. Ook het IMF heeft recent op deze effecten
gewezen (IMF, 2005). Indien pensioenfondsen zouden besluiten om massaal hun renterisico af te dekken, kan dit gevolgen
hebben voor de markt voor renteproducten. Pensioenfondsen
kunnen ook besluiten om hun beleggingsmix aan te passen, met
zoals hierboven betoogd in de regel negatieve consequenties
voor het pensioenresultaat (zie ook Siegmann et al., 2002). Gelet
op de omvang van pensioenfondsen en hun rol als institutionele
belegger, kunnen ook deze gedragswijzigingen effect hebben
op financiële markten. Het is in ieder geval van belang dat deze
beleidsveranderingen geleidelijk in de tijd kunnen worden
geïmplementeerd ten einde marktverstoringen te voorkomen.
Overigens lijkt het FTK in deze mogelijkheid te voorzien.
Hieronder analyseren we twee opties om het renterisico van
een pensioenfonds beter te beheersen.3 Wat betreft het financiële beleid van het pensioenfonds is verondersteld dat de premie wordt bepaald op basis van een stabiele disconteringsvoet
van 3% (verwachte reële rendement), terwijl de indexatie wordt
bepaald op basis van de actuele dekkingsgraad. Dit is in feite
een mengvorm van de in de vorige paragraaf gepresenteerde
benaderingen. Uitgangspunt voor de beleggingen is de huidige
strategische mix van ABP. Deze bestaat uit 36% aandelen, 44%
vastrentende waarden en 20% alternatieve beleggingen, waaronder onroerend goed, grondstoffen (commodities) en hedgefondsen (zie kader 2). Het centrale scenario veronderstelt onder
meer een geleidelijk oplopende rente.4
In alternatief 1 wordt het renterisico beperkt door middel
van een zogenoemde rente-swap, zodanig dat de duration van de
beleggingen aansluit bij de duration van de verplichtingen. Zoals
verwacht, daalt de kans op onderdekking hierdoor aanzienlijk in
vergelijking met de uitgangssituatie. Hier staat echter tegenover,
dat het indexatieresultaat verslechtert. Door de veronderstelde
oplopende rente worden vooral op korte termijn forse verliezen
3 Zie ook Kortleve (2003 en 2005) en Van Rooij et al. (2005b) voor een analyse
van beleidsopties in een ALM-context.
4 In het model wordt verondersteld dat de rente binnen drie tot vijf jaar naar
het evenwichtsniveau terugkeert (zie tabel in kader 2).
436
Tot slot nemen we een ander belangrijk element van het FTK
onder de loep, namelijk de bepaling dat een pensioenfonds waarvan
de dekkingsgraad beneden 105% is gezakt, deze in principe binnen
één jaar weer tot 105% moet aanzuiveren. In het algemeen staan
pensioenfondsen drie verschillende opties ter beschikking om aan
deze bepaling te voldoen: verhoging van de pensioenpremie, bijstorting van vermogen door de sponsor of door middel van een achtergestelde lening, en korting op de opgebouwde pensioenrechten.
Voor onze berekeningen hebben wij ons geconcentreerd op de
scenario’s in het ALM-model, waarbij de dekkingsgraad inderdaad
onder 105% daalt. De berekeningen zijn vervolgens gebaseerd
op het gemiddelde van deze scenario’s. Er zijn met andere woorden scenario’s denkbaar, waarbij de gevolgen significant ingrijpender zijn dan in de hieronder gepresenteerde berekeningen.
5 Als voor een langere horizon wordt gekozen dan vijftien jaar, is de bijdrage
van de swap-portefeuille uiteindelijk positief voor de dekkingsgraad en het
indexatieresultaat. Dit is het gevolg van de yield pick-up: de lange rente is
normaal gesproken hoger dan de korte rente en verlenging van de duration
levert daarom een hoger rendement op.
ESB 7-10-2005
Onderdekking
serie â– pensioenen
Wanneer het ABP inderdaad in deze situatie belandt en
vervolgens niet direct maatregelen zou nemen, is de kans dat
de dekkingsgraad na twaalf maanden nog steeds onder 105%
ligt, ongeveer 27%. De belangrijkste bron van herstel is hier de
nominale rente en verder blijkt het beleggingsrendement een
rol te spelen (mean reversion) en het feit dat pensioenrechten
in deze situatie niet worden geïndexeerd. Na twee jaar blijkt die
kans te dalen tot 9% en na drie jaar tot ongeveer 5%. Met andere
woorden, zonder ingrijpen lijkt de markt met andere woorden al
voor een zekere mate van herstel te kunnen zorgen.
Hieronder analyseren we de verschillende beleidsopties bij
ABP, wanneer wel maatregelen worden genomen, zodra de dekkingsgraad onder 105% daalt.
In de eerste plaats kan de pensioenpremie worden verhoogd
bij onderschrijding van de 105%-grens. Dit impliceert een stijging
van de pensioenpremie met ongeveer 39 procentpunten om de
dekkingsgraad binnen één jaar op het niveau van minimaal 105%
te brengen. Dat wil zeggen, de pensioenpremie loopt op tot bijna
60%. Bij een hersteltermijn van vijf jaar zou de pensioenpremie
met ongeveer 8 procentpunten moeten worden verhoogd. De
effecten op de premie vallen zo hoog uit, omdat het premie-instrument voor relatief vergrijsde pensioenfondsen als ABP erg bot is.
In de tweede plaats zou een eenmalige bijstorting van vermogen of een achtergestelde lening kunnen worden ingezet. Deze
optie vereist een vermogensinjectie van ruim €10 miljard door de
overheid, als sponsor van ABP, of via een achtergestelde lening.
Dit komt overeen met 6,4% van de waarde van de verplichtingen.
Ten slotte kunnen bij onderschrijding van de 105% ook de
opgebouwde rechten worden gekort. Dit resulteert in een korting van ongeveer 6,1% op de opgebouwde rechten om binnen
een herstelperiode van één jaar te blijven. Voor een deelnemer
van het pensioenfonds komt dit bij een inflatie van 2% neer op
een bruto koopkrachtverlies van 8,1% in dat specifieke hersteljaar, hetzij in termen van pensioenopbouw of in termen van
feitelijk uit te keren pensioenen.6
Lengte hersteltermijn
Zoals reeds opgemerkt, heeft de toezichthouder de mogelijkheid om de éénjaars-herstelperiode te verlengen indien omstandigheden hiertoe aanleiding geven. Het lijkt echter raadzaam
reeds bij voorbaat een wat langere termijn in het FTK in te boeken. Hierbij moet ook worden bedacht dat de financiële positie
van een pensioenfonds anders moet worden beoordeeld dan de
financiële positie van bijvoorbeeld een bank. Pensioenfondsen
zullen, ook indien sprake is van onderdekking, gedurende
enkele jaren nog steeds aan hun verplichtingen kunnen voldoen.
Een liquiditeitsprobleem ontstaat pas wanneer de situatie van
onderdekking zich jarenlang voortsleept.
Figuur 3. Kans dat dekkingsgraad onder 105% blijft na 1, 2 en 3 jaar
�������
��
Figuur 4. Premiewapen bij onderdekking
70
%
huidige premie
verhoging
60
50
40
30
20
10
0
1 jaar
2 jaar
3 jaar
5 jaar
Verlenging van de herstelperiode bij onderdekking tot enkele
jaren leidt meteen tot minder ingrijpende maatregelen. Indien
bijvoorbeeld de hersteltermijn wordt verlengd naar twee, drie of
vijf jaar, is de benodigde premie-opslag (optie 1) navenant minder (respectievelijk gemiddeld 20, 14 en 9 procentpunten per
jaar). Overigens moet worden bedacht dat de maatregelen die
pensioenfondsen onder deze omstandigheden moeten nemen
nog steeds zeer fors zijn. Uiteindelijk moet het financiële beleid
van een pensioenfonds er dan ook vooral op zijn gericht om een
situatie van onderdekking te voorkomen, zonder het nemen van
weloverwogen risico’s overigens uit de weg te gaan.
Conclusies
Voor pensioenfondsen is het de uitdaging om een op de
lange termijn gericht beleid om de indexatie-ambitie waar te
maken, te combineren met een op de korte termijn gericht
toezichtkader, waarbij het nominale renterisico de doorslaggevende factor is. Mogelijkheden zijn er, ook binnen het FTK, mits
pensioenfondsen bereid zijn hun financiële beleid integraal te
evalueren en voldoende innovatief te zijn.
De bepaling dat pensioenfondsen in principe binnen één
jaar een situatie van onderdekking moeten hebben geredresseerd, is in strijd met de lange-termijn-horizon die hoort bij de
sector. De effecten zijn zodanig dat verlenging van deze termijn
raadzaam is. â–
Roy Hoevenaars, Olaf Sleijpen en Onno Steenbeek
Literatuur
DNB (2004) Beleidsregel toepassing hoofdlijnennota. 24 oktober, www.dnb.nl.
IMF (2005) The Netherlands 2005 Article IV Consultations. www.imf.nl.
Hoevenaars, R.P.M.M., R.D.J. Molenaar, P.C. Schotman & T.B.M. Steenkamp
(2005) Strategic asset allocation with liabilities: Beyond stocks and bonds.
Working paper, Maastricht: Universiteit Maastricht.
Kortleve, C.E. (2003) De meerwaarde van beleidsopties. ESB, 12 december,
588-590.
Kortleve, C.E. (2005) De marktwaarde van beleggingsopties. VBA journaal, 2,
32-36.
Steenkamp, T. (2004) Even Apeldoorn bellen….. Over lange termijn beleggingstheorie, het nut van collectief beleggen en de effecten van het toezicht op
pensioenfondsen. Oratie Vrije Universiteit, Riskmatrix, Driebergen.
Siegmann, A, A. Lucas, & J.B. Molenkamp (2002) Omgaan met onvermijdbare
risico’s. ESB, 1 februari, 88.
Van Rooij, M.C.J., A.H. Siegmann & P.J.G. Vlaar (2005a) De consequenties van
fair value bij pensioenfondsen. Actuaris, 12(3), 17-19.
Van Rooij, M.C.J., A.H. Siegmann & P.J.G. Vlaar (2005b) Beleidsopties voor
pensioenfondsen. ESB, 25 maart, 124-127.
��
�
������
������
������
6 Het netto of ‘naar rato’-koopkrachteffect zal overigens kleiner zijn, omdat
het pensioen slechts een deel van het inkomen van gepensioneerden vormt.
De AOW-uitkering wordt immers niet gekort.
ESB 7-10-2005
437