ECONOMISCH STATISTISCHE BERICHTEN
Hausse of baisse?
Er is weinig reden tot vreugde over de economische situatie.
Dat is althans de indruk als wordt afgegaan op de stagnerende
consumptie, de daling van het aantal openstaande orders en de
nog steeds toenemende werkloosheid. Alleen de inflatie is laag
en de industriele produktie en de uitvoer vertonen een aarzelend herstel, maar deze trends zijn nog in een te pril stadium om
het heersende pessimisme te doorbreken. In tegenstelling tot
deze mineurstemming staat het optimisme op de aandelenbeurzen. Op de Amsterdamse effectenbeurs werd in augustus van dit
jaar zelfs een jaarlijkse stijging van de ANP/CBS-index van
meer dan 60% gemeten. Wanneer praktijkmensen als beursanalisten en grote en kleine beleggers zo’n vertrouwen in het bedrijfsleven ten toon spreiden, kan herstel toch niet lang meer uitblijven, zo lijkt het. Wordt het dan niet tijd dat ook de doorsneeeconoom, met zijn sombere visie, zijn stemming wat opvijzelt?
Of zijn de papieren van de beursoptimisten minder goed dan zij
lijken? Ook in de periode vlak voor de internationale beurscrisis
van 1929 stegen de indices ongekend. De val in de jaren dertig
was er des te harder door. Voorzichtigheid bij de interpretatie
blijft dus geboden.
Om na te gaan hoe nauw de band is tussen het beursverloop
en de economische situatie is een visie nodig op de prijsvorming
op de aandelenmarkt. Ruwweg komen twee varianten in aanmerking. De ene variant stelt dat de prijzen van aandelen op een
efficient werkende markt tot stand komen, de andere ziet de
aandelenmarkt als een onvolkomen markt. De zogenoemde efficiente-markttheorie stelt dat de aandelenprijzen verschillen
weerspiegelen in verwacht rendement en de kans dat deze rendementen ook inderdaad worden behaald. Perfect inzicht in het
verloop van dividenden en koersontwikkelingen wordt verkregen uit prijsontwikkelingen in het verleden (de z.g. zwakke variant), aangevuld met actuele informatie die voor ieder kosteloos beschikbaar is (de semi-sterke variant) of op basis van de
universele beschikbaarheid van alle mogelijke informatie, inclusief specialistische kennis (de sterke variant). Door de gelijkheid
van vraag en aanbod op de markt komen prijzen tot stand die
perfecte signalen zijn voor de allocatie van kapitaalgoederen en
financieringsbeslissingen. Een mengehnoes van oorzaken kan
volgens deze visie de hausse op de beurs hebben veroorzaakt.
Zowel factoren die met de omstandigheden van een specifieke
onderneming samenhangen (de z.g. niet-systematische component) als factoren die de waarde van alle aandelen in meer of
mindere mate bei’nvloeden (de systematische component), zijn
in de stijgende prijzen terechtgekomen. Systematische en nietsystematische factoren kunnen elkaar hebben versterkt of juist
hebben gecompenseerd. Een algemene uitspraak kan uit deze
variant niet worden gedistilleerd. Veel verder dan de constatering dat reele factoren de ruggegraat van de koersstijging hebben gevormd, voert deze theorie niet.
Meer informatie verschaft de moderne kapitaalmarkttheorie
die binnen het raamwerk van de efficiente-markttheorie door
Markowitz e.a. is ontwikkeld. Er wordt gesteld dat kennis over
de mate en richting waarin de opbrengsten van aandelen als totaalpakket bewegen, van groot belang is voor de belegger. Met
deze wetenschap kan hij door diversificatie van zijn aandelenbezit, het niet-systematische risico uitschakelen. Door het combineren van beleggingsobjecten met tegengestelde specifieke kenmerken kunnen de schommelingen van de totale opbrengst worden verkleind. Alleen de niet weg te diversificeren risicocomponent, gecombineerd met de kansverdeling op de verwachte
opbrengsten, komt in de prijsvorming van de aandelen tot uitdrukking. Als wordt verondersteld dat de beleggers direct of indirect (via beleggingsmaatschappijen) hun aandelenbezit hebben gespreid, betekent dit dat de hausse op de aandelenmarkt te
danken is aan systematische factoren die, in verschillende mate,
op de koersen hebben ingespeeld. Te denken valt aan de discontoverlagingen, de lage inflatie en aan de hardheid van de gulden. De toekomst kan dus vol vertrouwen tegemoet worden
ESB30-11-1983
gezien. De aandelenprijsstijging is geen vals signaal, maar een
teken dat de opleving nabij is.
De tweede visie, die van de onvolkomen markt, stelt dat de
wet van vraag en aanbod niet zonder meer geldt voor de aandelenmarkt. Een belangrijke oorzaak hiervan is dat vraag en aanbod aan elkaar kunnen zijn gerelateerd. Zo kan een prijsdaling
op de beurs ten gevolge van een toename van het aanbod van
een aandeel ook worden geiinterpreteerd als een vermindering
van de winstgevendheid van het betreffende stuk. In zo’n geval
wordt een initiele prijsdaling gevolgd door een vermindering
van de vraag naar het aandeel die een verdere prijsdaling oproept. De prijs op de aandelenmarkt is dus niet eenduidig te interpreteren. In deze situatie zullen informatiekosten moeten
worden gemaakt om een juist inzicht in de marktontwikkelingen
te verkrijgen. Informatie is niet, zoals de efficiente-markttheorie
stelt, kosteloos of reeds in de prijzen verdisconteerd 1). Dit betekent dat een potentiele koper voor de afweging staat zich dure
informatie te verschaffen en op zekerheid te spelen, of de onzekerheid — en daarmee een mogelijk lagere opbrengst — voor lief
te nemen.
Hoe kan deze theorie de plotsklapse hausse op de aandelenmarkt verklaren? Een belangrijke conclusie is dat een prijsstijging niet langer op reele gronden gebaseerd hoeft te zijn. Er is
ruimte voor ,,windhandel” door niet-geinformeerde kopers die
op valse prijssignalen afgaan. In deze visie past het idee dat er
een overvloed aan kapitaal bestaat, dat op zoek is naar rendabele beleggingsmogelijkheden. Door de slechte economische situatie zijn de mogelijkheden center beperkt. Een geringe koersstijging, in gang gezet door een lichte verbetering van de economic, wordt bij gebrek aan beter dan aangegrepen om overdadig
te investeren. De resulterende koersstijging staat in geen verhouding meer tot de initiele verbetering van de situatie. De
hausse op de aandelenmarkt moet in zo’n situatie eerder worden
gezien als een potentiele bron van verstoringen dan als een teken
van vertrouwen in de economische situatie.
De vraag of de efficiente-markttheorie dan wel de theorie van
de onvolkomen aandelenmarkt de realiteit het dichtst benadert,
laat zich niet gemakkelijk beantwoorden. Enerzijds bestaat de
indruk dat in Nederland de koers-winsrverhouding van aandelen in verhouding tot het buitenland nog laag is. Dat zou erop
duiden dat de aandelen in verhouding tot hun dividenden nog
niet te duur zijn geworden en dat er nog een vaste basis voor de
huidige koersontwikkelingen bestaat. Anderzijds heeft empirisch onderzoek aangetoond dat het gevaar reeel is dat koersen,
los van de economische realiteit, sterk gaan fluctueren. Zo heeft
de Amerikaan J. Schiller het verloop van de Amerikaanse aandelenindex in de periode 1871-1979 vergeleken met de ex post
contante waarde van de dividenden. Hij concludeert dat de
fluctuaties van de koersen 5 tot 13 keer te hoog zijn om ze aan
nieuwe informatie over toekomstig dividend toe te schrijven 2).
Dit resultaat versterkt de indruk dat niet-geinformeerde kopers
lichtzinnig op een initieel gerechtvaardigde prijsstijging afgaan.
In dat geval zou de conclusie niet moeten luiden dat de stijging
van de koersen herstel dichter bij heeft gebracht, maar dat er een
probleem bij is gekomen. Want als de overtrokken verwachtingen van beleggers over koerswinsten en dividenduitkeringen
niet bewaarheid worden, zal na de koersstijging een vrije koersval volgen.
H. Kamps
1) Zie bij voorbeeld S. J. Grossman en J. E. Stiglitz, Information and
competitive price systems, American Economic Review,)^. 66, nr. 2, mei
1976.
2) R. J. Shiller, Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?, American Economic Review, jg. 71, nr. 3,
juni 1981.
1097