Geldmarktpartijen en geldmarktbeleid

Geldmarktpartijen en geldmarktbeleid
DRS. H. H. FABER*
De omschrijving van de geldmarkt als de plaats waar vragers en aanbieders van leningen met een
looptijd van maximaal één jaar elkaar ontmoeten, is in een aantal opzichten te beperkt. Het is in de
praktijk niet goed mogelijk de geldmarkt zinvol af te bakenen. De centrale bank, de
overheid, de kapitaalmarkt en de valutamarkt oefenen elk op hun manier een zekere – meer of
minder voorspelbare – invloed uit op de werking van de geldmarkt. In dit artikel wordt de
binnenlandse geldmarkt beschreven tegen de achtergrond van deze invloeden. Er is een
gering aantal partijen actief die het geldmarktbeleid ondergeschikt maken aan hun beleid
ten aanzien van de gehele financiële markt.
D e definitie van de geldmarkt
Volgens een klassieke indeling van de geld- en kapitaalmarkt vindt op de geldmarkt vraagenaanbod plaatsvangeldswaarden die een maximale looptijd van één jaar hebben. Dit
criterium is onder de huidige omstandigheden niet langer toereikend. Immers, schatkistpapier bijvoorbeeld, dat in het liquiditeitsbeleid van de banken een grote rol speelt, heeft een
looptijd van langer dan 12 maanden; het grootste deel van de
portefeuille heeft zelfs een oorspronkelijke looptijd van 5
jaar. Als potentiële buffer bij de Jender of last resort”, De
Nederlandsche Bank, mag het schatkistpapier onbetwistbaar
tot geldmarktpapier worden gerekend. Daarenboven kan ten
aanzien van de deposito’s een geleidelijke tendens naar verlenging van de looptijden worden geconstateerd. Naast overeenkomsten met de traditionele termijnen van 1 en 3 maanden worden nu ook veelvuldig transacties voor 2,3,4 en 5jaar
afgesloten. Aan deze ontwikkeling is ongetwijfeld ook het beleid van De Nederlandsche Bankdebet, omdat passiva met een
langere looptijd dan 2 jaar kunnen worden aangewend buiten
de kredietrestrictie voor kredietverlening om. Bij zulke lange
looptijden geldt de vraag of het hier nu nog om geldmarkttransacties of meer om geldmarktachtige transacties gaat.
Daarom moet het looptijdcriterium voorhetdefiniërenvande
geldmarkt als ondoelmatig worden gekenschetst.
Een alternatieve benadering is die op basis van het liquiditeitskarakter van het geld 1). In modern vakjargon zouden
gelden die via de geldmarkt aan anderen worden toevertrouwd steeds een z.g. bestedingskarakter moeten hebben.
Dit in tegenstelling tot de beleggingsgelden, die volgens deze
begripsbenadering op de kapitaalmarkt worden uitgezet.
Deze benadering sluit, althans in theorie, aan bij de feitelijke
monetaire politiek in ons land. Die stelt zich immers ten doel
de omvang van de bestedingsliquiditeiten te beheersen, omdat – naar thans vrij algemeen wordt aanvaard – van een
volume-ontwikkeling, die niet in de pas loopt met de groei
van het nationaal inkomen, inflatoire of deflatoire impulsen
uitgaan. De centrale bank heeft dan ook gemeend ten behoeve van haar monetaire beleid de liquiditeitenmassa te moeten
definiëren en rekent hiertoe al die transacties die een looptijd
van maximaal twee jaar hebben. Is de looptijd niet ondubbelzinnig vast te stellen;zoals bij spaargelden het geval kan zijn,
dan wordt een enigszins gekunsteld omloopsnelheidscriterium gehanteerd om het equivalent hiervan vast te stellen.
Ook deze definiëring sluit niet steeds het nauwst bij de
praktijk aan. Met name bij heftige rentebewegingen kan de
liquiditeitenmassa worden beschreven als een grote, zwarte
regenwolk, die op het punt staat zich boven eenlandschap te
ontladen. In dit landschap kan een tweetal rijen hekken worden waargenomen, die de liquiditeitsafbakeningscriteria van

De Nederlandsche Bank voorstellen. Als de regen neerslaat,
noemen wij alles wat in het ene deel van het landschap valt
rekening-courant-tegoed, hetgeen zich tussen de hekken bevindt bankspaargeld, terwijl in het derde gebied de depositogelden terecht komen. Een hoge rentestand kan tijdens de
regenbui voor een sterke wind zorgen, waardoor een grotere
neerslag bij de deposito-tegoeden terechtkomt. Daarmee is
aangegeven, dat de hoeveelheid regen die in een bepaald gebied neervalt steeds betrekkelijk willekeurig is. De geldmarkt
laat zich moeilijk zinvol afbakenen. Zoals hieronder zal worden aangegeven, blijkt in toenemende mate dat de geldmarkt
ongeschikt is als zelfstandig object van monetaire analyse.

Het geldmarktbeleid van De Nederlandsche Bank
Ter beperking van d e groei van de liquiditeitenmassa
kent De Nederlandsche Bank een systeem van kredietbeheersing. De laatste jaren is in dit kader een regeling van kracht
die bepaalt dat de kredietexpansie van het bankwezen, voor
zover deze met geldmarktmiddelen wordt gefinancierd, is beperkt: voor 1979 was dat tot 9%. Nu is de kredietvraag doorgaans tweemaal zo groot met als gevolg dat de banken actief
worden op de kapitaalmarkt. Op deze wijze worden lange
middelen aangetrokken ter financiering van de kredieten die
de toegestane ruimte te boven gaan. Door middel van de kredietbeperkingen maakt de centrale bank met een belangrijke geldscheppende marktpartij afspraken ter begrenzing
van de groei van de liquiditeitenmassa.
Met de andere partijen, namelijk de overheid en het buitenland, is het veel moeilijker afspraken te maken. Van de
overheid wordt wel gezegd, dat het jammer is dat politici het
land besturen en niet economen. De monetaire financiering is
zeer omvangrijk en verantwoordelijk voor een toeneming van
de liquiditeitenmassa met ongeveer f. 4 mrd. in 1979 en 1980.
Hoewel de centrale bank weinig invloed heeft op het overheidsgedrag, is de factor overheid wel een voorspelbare
grootheid in het monetaire besturingsproces.
Van de derde belangrijke partij, het buitenland, kan dat
niet worden gezegd. Het ,,hectischen karakter van de ontwikkelingen op de valutamarkt is bekend. De geldmarktverkrappende en -verruimende invloed die hiervan kan uitgaan, is
Goor de centrale bank dikwijls een sterk complicerende fac-

* De auteur is lid van de

Raad van Bestuur van de Nederlandsche
Middenstandsbank N.V. Dit artikel is een bewerking van een inleiding gehouden op 16 november 1979 voor de Vereniging van
Bemiddelaars in Onderhandse Leningen.
1) Zie bijvoorbeeld F. E. Klijn, De afbakening van her liquidireirsbegrip, NIBEI Kluwer, 1978.

i

1
I

tor. Daarenboven brengt de centrale bank als haar mening
naar buiten, dat de tekorten o p de lopende rekening van de
betalingsbalans op de geldmarkt moeten doorwerken, zodat
deze v& het rentemechanisme in monetair opzicht kunnen
worden geneutraliseerd. Nu is de lopende rekening een saldogrootheid van onder meer goederenexport en -import ten
bedrage van ongeveer f. 150 mrd. elk, zodat het saldo onmogelijk nauwkeurig kan worden voorspeld. Ook het kapitaalverkeer met het buitenland is ondoorzichtig, al weten wij dat
er thans een vrijwel autonome kapitaalexport is, die op zijn
beurt renteverhogend werkt op de Nederlandse kapitaalmarkt.
Hoe moeilijk het proces van de begrenzing van de liquiditeitenmassa i; ons land dan ook mag zijn, hit beleid van De
Nederlandsche Bank is de laatste jaren steeds duidelijker geworden. De verdediging van de externe positie van de gulden
neemt hierin een vooraanstaande plaats in. Immers, als de
gulden op de valutamarkt onder druk komt, en dat hebben
wij reeds enige malen kunnen constateren, dan is De Nederlandsche Bank bereid gebleken om het goede functioneren
van de geldmarkt aan het valutaire beleid op te offereren.
De absurd hoge geldmarktrentes in 197311974, 1976 en
1978 liggen ons nog vers in het geheugen, waarbij moet worden opgemerkt dat het rente-instrument onder die omstandigheden goed heeft gewerkt.
Het steeds duideliiker geworden beleid van De Nederlandsche Bank met betrekking tot de geldmarkt betekent
helaas wel dat rentebewegingen op de geldmarkt niet duide- lijker worden. Tot voor enkele jaren gold het disconto
immers binnen zekere marges als de marktspiegel van en voor
de geldmarkt. Thans worden deze marges veelvuldig overschreden. Daarmee wordt het verwachtingspatroon ten aanzien van de rente-ontwikkeling ondoorzichtig. Slechts een
nauwkeurig volgen van de valutabewegingen binnen het
Europees Monetair Stelsel (EMS) biedt enig houvast. Bij
dit laatste moet worden onderkend, dat het in belangrijke
mate politieke krachten zijn geweest, die op Europees niveau
deze monetaire samenwerking tot stand hebben gebracht.
Het effect hiervan is geweest, dat in 1979 voor het grootste
deel van het jaar meer rust op de valutamarkten is geweest.
Voor de toekomst kan hieraan evenwel geen conclusie worden verbonden, omdat de politiek grillig kan zijn en van
economische en monetaire harmonisatie voorlopig nog geen
sprake is.

Internationale monetaire ontwikkeling
Op het internationale monetaire front kan een opvallende
ontwikkeling worden opgemerkt. Het heeft er namelijk alle
schijn van, dat de welhaast alom bekende vasthoudendheid
van onze centrale bank aan de wens tot waardestabilisatie
van de gulden thans bij andere monetaire autoriteiten navolging krijgt. Hoewel sommigen zeggen, dat de recente olieprijsstijging tot een revaluatiepoging van niet-dollarlanden
heeft geleid (in de markt kon de benaming revaluatiewedloop
tussen verschillende landen worden beluisterd) heeft het er
meer schijn van dat er van een antidevaluatiewedloop sprake
is. Dit beleid zou kunnen worden gerechtvaardigd door de
meer algemene acceptatie van het inzicht dat al zo dikwijls
door de centrale bank is uitgedragen, namelijk dat een
devaluatie slechts op korte termijn soelaas biedt, maar dat het
eindresultaat in onze sterk geïndexeerde economie een hogere inflatie is en daarmee een grotere economische verstoring.
Neemt het streven naar stabielere wisselkoersen toe, dan
wordt daarmee het accent in het monetaire beleid verschoven. Er kunnen nu dan ook geluiden worden gehoord betreffende een interestoorlog, waarbij dan met name op de recente renteverhogingen in West-Duitsland en de Verenigde
Staten wordt gewezen. De Westduitse Bundesbank verhoogde het disconto in 1979 vier maal, en een éénmaands eurodollartarief van 6 7 3 zegt genoeg 2). De Bundesbank zelf
~
verdedigt haar rentebeleid met de stelling dat bij een hogere
inflatie ook een hogere rente past.
De wereld koerst wel naar een dilemma: bij zeer grote
ESB 9-1-1980

verschillen in inflatie, zijn stabiele wisselkoersen immers niet
waarschijnlijk. De ontwikkeling vande lopenderekeninginde
belangrijkste industrielanden zal echter enig respijt geven: de
Verenigde Staten verwachten een overschot en de Bondsrepubliek en Japan komen mogelijk in een tekortsituatie. Voor ons
betoog is het voldoende om o p te merken, dat met de grotere
invloed van dedollarprijsontwikkeling in het monetaire beleid
van de Verenigde Staten de rol van de monetaire autoriteiten
in de internationale valutabeweging is toegenomen. Een
situatie waaraan wii wat Nederland betreft reeds ziin gewend
Ook de e ~ ~ l i c i e t é m o n e t a ipolitiek, die thans in ons land
re
wordt gevoerd, blijft niet zonder gevolgen voor de rentestand. Nu het duidelijk is, dat onze economie enige tekenen
vertoont die op een structureel zwakke ontwikkeling wijzen,
mag een voortdurend krappe geldmarkt en een navenant hoge rente geen verbazing wekken. De vraag die evenwel moet
worden gesteld is die naar de mate waarin de Nederlandse
economie het hoge niveau van de geld- en kapitaalrente kan
blijven opbrengen. Als dit repercussies heeft op de investeringen en de creatie van werkgelegenheid, dan zal een zwakkere
gulden het resultaat zijn. De spiraalwerking is dan compleet.

De structuur van de geldmarkt
Het geldmarktbeleid van De Nederlandsche Bank treft
met de volumebeweging en het prijsniveau ook de partijen die
op de geldmarkt opereren. Het aantal marktpartijen is in feite
gering. Aan de vraagzijde treden behalve het rijk en de lagere
overheid (meestal indegedaantevande Bankvoor Nederlandsche Gemeenten) de banken op die – en dat geldt in mindere
mate voor de buitenlandse banken – soms ook geldgever
zijn. Tot de gevers mogen daarnaast de rijksfondsen worden
gerekend. Voorts zijn er de institutionele beleggers waarvan
de grote levensverzekeringsmaatschappijen en een aantal
pensioenfondsen onafhankelijk van elkaar opereren. Daarbii
is soms echter sprake van e& gemeenschappelijk marktafhankelijk gedrag, zonder dat er bij deze groep een eenduidig
beleggingsbeleid kan worden waargenomen.
Een laatste categorie van marktdeelnemers zijn de grote
bedrijven en wel uitsluitend die waarvan de kredietwaardigheid buiten discussie is. Deze ondernemingen zijn vragers
naar kasgeldleningen en vooral actief in een ruime geldmarkt.
Omdat deze kasgeldleningen volgens de normen van De
Nederlandsche Bank slechts voor 20% tot de bancaire
liquiditeiten mogen worden gerekend (tegen 100% als het om
kasgeldleningen aan de overheid gaat) zijn deze marktparticipanten voor de banken niet meer aantrekkelijk. Dat er niettemin kasgeldleningen worden verstrekt, moet worden gezien
als een poging o m ,,near-banking” zoveel mogelijk tegen te
gaan. Van dit laatste is sprake in een situatie, waarin de geldmarkttarieven sterk afwijken van de tarieven van rekeningcourantkrediet. In de actuele krappe geldmarkt speelt dit verschijnsel niet en de betekenis van de bancaire activiteiten van
het bedrijfsleven is thans zeer beperkt.
De structuur van de geldmarkt overziende, komen wij tot
de conclusie dat er sprake is van een dunne markt, waarin
weinig grote partijen actief zijn. Dit kan gevolgen hebben
voor de rentebeweging. In de call-markt kan bijvoorbeeld
worden waargenomen, dat bij een overschot van f. 50 a 100
mln. de prijs in een half uur met enkele procenten daalt. Dit is
met name mogelijk als dit overschot over verscheidene
marktpartijen is verdeeld. Een relatief klein bedrag veroorzaakt dan een omvangrijke rentemutatie. O p andere onderdelen van de geldmarkt spelen vertragingsverschijnselen een
rol, bijvoorbeeld door het manoeuvreren met en binnen de
contingenteringsruimte, maar het voorkomt niet dat ookdaar
de rentebeweging reeds door bedragen van f. 50 mln. op gang
kan komen. Tegen deze achtergrond moet de psychologische
werking van de voorgenomen afbouw van de liquiditeiten van
de grote sociale fondsen als nadelig voor het functioneren van
de geldmarkt worden aangemerkt.

2) Dit artikel werd eind oktober 1979 afgesloten.

De tijdelijke rente-opslag
De ontwikkelingen op de geld- en kapitaalmarkt en de zich
wijzigende verhoudingen tussen de geldmarktpartijen zijn er
de oorzaak van, dat de banken op bepaalde momenten een
zogenaamde tijdelijke rente-opslag aan de kredietrelaties in
rekening brengen. Nu zijn de krediettarieven traditioneel gekoppeld aan het promessedisconto van De Nederlandsche
Bank. Deze koppeling is gebaseerd op de mogelijkheid, die
de banken wordt geboden, om zich bij de centrale bank tegen
het promessedisconto te herfinancieren. Zolang de discontopolitiek gericht is o p een regulering van de binnenlandse
geldmarkttarieven en de banken in beginsel onbeperkt bij De
Nederlandsche Bank tegen het promessedisconto kunnen lenen, treden er geen sterke afwijkingen o p tussen de geldmarkttarieven en het promessedisconto.
Deze situatie is veranderd door de invoering van de
contingenteringsregeling. Deze maatregel impliceert een
beperking van het beroep van de banken o p de centrale
bank en daarmede wordt het mogelijk dat geldmarktrenten sterk van het promessedisconto afwijken. Een sterke
druk op de rentemarge van het bankwezen is daarvan het
gevolg. Het antwoord van de banken is de invoering van
de tijdelijke rente-opslag geweest
1 % en bij bepaalde
sterke valutaspanningen soms wel 2% of 3%). Deze renteopslag wordt met veel zorg gehanteerd, omdat een overdreven gebruik ervan leidt een uitschakeling van het bankwezen. Dit is zeer wel mogelijk omdat de banken immers
in wezen als een tweedehands markt functioneren. Zij stellen geld van derden aan kredietvragers ter beschikking.
Wordt dit op een inefficiënte en dus op een dure wijze
gedaan, dan zullen de vragers en de aanbieders elkaar
rechtstreeks vinden en dat gebeurt ook bij leveranciers- en
afnemerskredietverlening, publieke emissies van aandelen
en obligaties, kredietverlening via de onderhandse kapitaalmarkt (lange looptijden) en kasgeldleningen (korte looptijden). De krediettarieven van het bankwezen kunnen zich
dan ook op straffe van relatieverlies niet ver verwijderen van
bijvoorbeeld de tarieven o p de eerstehands markt van kasgeldleningen.

(s%,

Anderzijds geldt echter ook, dat de banktarieven niet veel
lager mogen zijn, omdat zich dan een tegenovergesteld verschijnsel voordoet: namelijk rente-arbitrage. Dit komt vooral
voor in een zeer krappe geldmarkt: relatief goedkoop bankkrediet wordt opgenomen om vervolgens op de geldmarkt te
worden aangeboden. De tijdelijke rente-arbitrage dient dan
ook tevens om de marktverstoring tegen te gaan. Geconstateerd mag worden dat, voor zover de onderlinge concurrentie tussen de banken de krediettarieven niet onder druk
zet, het de invloed van de geld- en kapitaalmarkt zelf is die de
rentemarge van de banken binnen nauwe grenzen doet bewegen.

Amsterdam als financieel centrum
De geldmarkt is niet uitsluitend een abstract begrip; er is
ook een geografische concentratie, waarbij Amsterdam
verreweg het belangrijkste centrum is. Dit centrum heeft alle
kenmerken van een expertmarkt: een beperkt aantal invloedrijke partijen en enkele belangrijke bemiddelaars waarvan
het aantal op de vingers van twee handen kan worden
geteld. De Amsterdamse geldmarkt is dan ook een persoonlijke markt, waarop het aantal nieuwkomers gering
is. Van de buitenlandse banken kan op dit punt misschien
nog enig leven worden verwacht, maar thans zijn enkele
actief; andere beperken zich tot de voor hun vermogensvorming noodzakelijke activiteiten. Deze situatie is, zoals
reeds eerder is opgemerkt, niet stimulerend voor de prijsvorming, terwijl het soms ook niet mogelijk is voor bepaalde
transacties tegenpartijen te vinden. De reeds geïndiceerde
samenvoeging van de sociale fondsen moet daarom uit dit
oogpunt worden betreurd en de toetreding van grote buitenlandse banken moet om geldmarkttechnische redenen tot
de wenselijkheden worden gerekend.
In internationaal opzicht doet Amsterdam het niet slecht.
Gemeten naar de omvang van de vorderingen van banken
op buitenlandse adressen steeg Amsterdam van 3 3 naar 5%,
hetgeen neerkomt op een bedrag van $ 45 mrd. per ultimo
1978. Amsterdam is daarmede belangrijker dan Tokio of
Brussel. Voor de uitbouw van Amsterdam is het evenwel
een nadeel dat de euroguldenmarkt zeer klein is ten opzichte
van de eurodollar- en de euro-DM-markt, terwijl van de betalingsbalanssituatie naar verwachting geen impuls zal uitgaan op een vergroting ervan. Dit neemt niet weg dat het ook
voor een goed functioneren van de binnenlandse geldmarkt
van veel betekenis is, dat Amsterdam een belangrijk aandeel
heeft in de internationale financiële markt, te meer omdat
mag worden verwacht dat de internationale kredietverlening
belangrijk zal blijven. Als indicatie voor de activiteit op de
internationale kredietmarkt geldt onder meer het overschot
op de lopende rekening van de OPEC-landen, dat voor 1980
o p $ 40 mrd. wordt geraamd. De concurrentie tussen de
banken is echter hevig.

Slot
De geldmarkt in Nederland is een markt van weinigen. De
belangrijkste participanten hebben een gemeenschappelijk
kenmerk: geen van hen beperkt zich in zijn activiteiten tot de
geldmarkt. De overheid niet, die op de geldmarkt leent, wat
zij op de kapitaalmarkt niet kan krijgen. De institutionele beleggers niet, die traditioneel hun middelen naar eigen goeddunken op zowel de geld-als de kapitaalmarkt aanbieden. En
ook de banken niet, die in toenemende mate op de kapitaalmarkt lenen wat zij op de geldmarkt niet in de vorm van
deposito’s kunnen aantrekken. Dit betekent dat de belangrijkste geldmarktpartijen geen specifiek geldmarktbeleid
hebben, maar opereren vanuit een beleid, dat de gehele financiële markt omvat. Ook al moge het zo zijn, dat de geldmarkt
in ons land een markt van weinigen is en beter zou kunnen
functioneren als er meer participanten zouden zijn, voor de
geldmarktpartijen zelf zijn de problemen die hieruit voortvloeien gering, omdat zij niet uitsluitend op de geldmarkt
zijn aangewezen.
H. H. Faber