ontwikkeling
Financieel toezicht na de
kredietcrisis
De omvang en de hevigheid van de huidige
krediet risis leidt al snel tot de roep om meer
c
toezicht en regelgeving om dergelijke crises in
de toekomst te voorkomen. Zeker op Europees
niveau zijn verdere stappen nodig. Banken hebben
echter ook hun eigen verantwoordelijkheid.
D
e kredietcrisis houdt de financiële
markten momenteel in haar greep
en de gevolgen worden ook merkbaar in de reële economie. Dit roept
de vraag op of de huidige regelgeving en het
toezicht nog effectief zijn, gelet op de ontwikkelingen in de financiële sector, of dat er
aanleiding is voor wijzigingen.
Om dit te kunnen beoordelen, zal in de volgende paragraaf eerst een toelichting worden
gegeven op een aantal belangrijke factoren
voor de huidige crisis. Vervolgens zal worden
bezien wat de verantwoordelijkheden zijn voor
de financiële sector en de toezichthouders.
Tot slot zal worden ingegaan op de toekomst
van de financiële regelgeving en het Europees
toezicht.
Ontstaan kredietcrisis
M. van Hengel en
B. van der Burg
Directie Financiële
Markten van het Ministerie van Financiën
12
ESB
De kredietcrisis heeft kunnen ontstaan in een
financieel klimaat waarbij banken als gevolg
van een daling van de rente steeds meer
moeite moesten doen om goede rendementen
te behalen. Dit leidde tot een zoektocht naar
rendement die werd versterkt door een grote
beschikbaarheid van liquiditeit op de Âinanciële
f
markten vanwege onder meer kapitaaltoestroom uit voornamelijk Azië (FSF, 2008). De
doorslag evende factor was echter de opkomst
g
van het gebruik van securitisatie, waarmee
banken dachten het hogere risico af te dekken
door de oorspronkelijk kwalitatief minder
sterke subprime leningen om te bouwen tot
93(4543S) 19 september 2008
triple A-leningen, die een beter rendement
opleverden en bovendien niet op de balans van
de financiële instellingen drukten (kader 1).
Het aanvankelijke succes van dit originate to
distibute-model leidde tot een zichzelf versterkende ontwikkeling, waardoor de huizenmarkt
in de Verenigde Staten in een stroomversnelling kwam. Het is verleidelijk om de schuld
van de kredietcrisis aan dit proces van securitisatie te geven. Op zichzelf is dit echter een
vorm van financiële innovatie die voordelen
met zich mee kan brengen. Het opknippen
van leningen biedt betere diversificatiemogelijkheden voor investeerders door het creëren
van verschillende tranches met hun eigen
risico-rendement verhouding. Verder biedt het
banken een goede mogelijkheid om de liquiditeit in de markt en hun financieringsbasis te
vergroten zodat toch winsten kunnen worden
gerealiseerd in tijden dat de rendementen
relatief laag zijn. Het probleem van de kredietcrisis is veel fundamenteler, namelijk het feit
dat het zicht op het verband tussen risico en
rendement uit het oog was verloren.
De terugkeer van risico
Zoals bij het ontstaan van elke zeepbel
functio eerde het systeem goed zolang de
n
ontwikkelingen ook gunstig waren. Toen in
de loop van 2006 de situatie langzaam veranderde door een stijgende rente en een
verzadiging van de huizenmarkt, kwamen de
risico’s aan het licht en bleek dat financiële
instellingen onvoldoende rekening hadden
gehouden met deze risico’s. Dit werd mede
veroorzaakt doordat  redietbeoordelingbureaus
k
achteraf bezien ten onrechte een hoge beoordeling hadden gegeven aan bepaalde gesecuriÂ
tiseerde  roducten en dat het vaak om comp
plexe financiële producten ging. Hierdoor
kwamen waarderingen tot stand die achteraf
bezien niet realistisch waren. Deze oorzaken
zijn van belang bij het beoordelen van de verantwoordelijkheden van de markt en de gevolgen voor het financieel toezicht.
Verantwoordelijkheid van de markt
Securitisatie: Mortgage backed securities en CDO’s
Een mortgage backed security (MBS) is een financiële constructie
waarbij een verzameling van hypotheken wordt doorverkocht aan een
aparte organisatie (Special Purpose Vehicle, SPV). Ter financiering
hiervan geeft deze SPV zelf schuldtitels uit, samengesteld uit
verschillende tranches. Deze tranches kennen een onderlinge rangorde.
Indien de opbrengsten uit de hypotheekbetalingen onvoldoende zijn om
alle schulden te betalen, dan wordt eerst afgeschreven op de laagste
tranche in de rangorde, de zogenaamde equity tranche, en daarna
pas op de volgende tranches. Het idee hierachter is dat de tranches
die het hoogst in de rangorde staan (de senior tranches) slechts
in uitzonderlijke gevallen door een default geraakt zullen worden
en dus een triple A-rating kunnen krijgen. De tranches zelf werden
vervolgens ook weer gepoold en doorverkocht via een collateralized
debt obligation (CDO), zodat verdere risicospreiding plaatsvindt.
Senior
tranche
Subprime
hypotheken
Pool (SPV)
De kerntaak van banken is het managen van
risico’s. Dat de samenhang tussen risico en
rendement verloren is gegaan, is dan ook in
eerste instantie een verantwoordelijkheid van
de banken zelf. Om moral hazard tegen te
gaan moeten verliezen op risicovolle beleggingen in principe ook worden gedragen door de
marktpartijen. In een gezonde financiële sector
moeten banken zelf kritisch blijven beoordelen wat het risico is van hun beleggingen en
hun acceptatiecriteria en niet vanzelfsprekend
afgaan op het oordeel van kredietbeoordelingsbureaus. Banken zullen zich ook te allen
tijde bewust blijven van de mogelijkheid van
negatieve ontwikkelingen op de markt. In de
toelichting bij het rapport van het Institute of
International Finance over de kredietcrisis dat
onder mede-voorzitterschap van Cees Maas is
opgesteld, pleit hij in dat kader voor het bankieren met gezond verstand. Mensen die financiële producten verkopen, moeten deze ook
begrijpen en zich bewust zijn van de risico’s.
Banken dienen tevens rekening te houden met
latente verplichtingen. Zo bleek het risico van
de subprime leningen bijvoorbeeld niet volledig van de balans te zijn overgeheveld en
hadden banken buiten de balans om kredietlijnen toegezegd, zonder daar in hun liquiditeitsbeheer voldoende rekening mee te houden.
De constatering dat overheidsingrijpen geen
substituut is voor effectief risicomanagement door financiële instellingen zelf wordt
overigens ook door de sector zelf erkend. Dit
blijkt uit het rapport van Capital Requirement
Monitoring Policy Group (CRMPG, 2008) dat
is samengesteld door een groep van hoge
vertegenwoordigers van de grote banken in de
Verenigde Staten. Een specifiek aspect waar
banken aandacht aan zullen moeten besteden
is de vormgeving van de beloningsstructuur
van bestuurders. Deze is nu vaak nog te veel
gericht op het belonen van groei en overnames
zonder dat daarbij bezien wordt of deze groei
ook verantwoord is. Het eenzijdige karakter
Kader 1
80% (AAA)
Mezzanine
tranche
18% (AA+ – BBB)
Equity
tranche
2% (BB+ of lager)
High-grade
CDO
Mezzanine
CDO
Bron: IMF, Global Financial Stability Report, april 2008
en de kortetermijnfocus van de bonussen zorgt er bovendien voor dat
bestuurders grotere risico’s nemen dan gewenst is vanuit het oogpunt
van aandeelhouderswaarde (Roubini, 2008).
Versterking financieel toezicht
Naast het feit dat de huidige kredietcrisis dus bij financiële instellingen
zelf tot een herbezinning op de risicobeheersing moet leiden, hebben
de ervaringen van de afgelopen tijd ook tot nieuwe vraagstukken op het
gebied van toezicht en regelgeving geleid, zoals ook toegelicht in een
brief van de Minister van Financiën aan de Tweede Kamer.
De ervaringen van de kredietcrisis kunnen gebruikt worden om het
toezicht in de toekomst verder te versterken. Van belang daarbij is dat
de huidige financiële problemen voor een deel toe te schrijven zijn aan
het feit dat de opbouw van risico’s buiten het bereik van het reguliere
toezicht heeft plaatsgevonden. Daarnaast geldt dat de crisis zich in
golven steeds verder uitbreidt (BIS, 2008). De onrust heeft nu allang
niet meer alleen te maken met de problemen op de Amerikaanse hypotheekmarkt. Door een gebrek aan vertrouwen is een liquiditeitscrisis
ontstaan waarbij de geldmarkt is opgedroogd en de centrale banken
enkele malen forse liquiditeitssteun moesten bieden. Het Financial
Stability Forum heeft onlangs een rapport met aanbevelingen gepubliÂ
ESB
93(4543S) 19 september 2008
13
ceerd om het toezicht op financiële instellingen te versterken. Dit
heeft onder meer betrekking op maatregelen voor het versterken van
prudentieel toezicht, het vergroten van transparantie, het verbeteren
van waarderingsmethodieken, de rol van kredietbeoordelingsbureaus
en meer mogelijkheden voor crisismanagement in tijden van stress.
Het rapport is breed aanvaard en de komende periode zullen de aanbevelingen verder worden uitgewerkt. Er is ook discussie ontstaan over
de regelgeving met betrekking tot de kapitaaleisen van banken bij het
ontstaan en afwikkelen van de crisis. Banken zijn namelijk verplicht om
een bepaald percentage van hun risicodragend vermogen als reserve
aan te houden en hun bezittingen in de meeste gevallen te waarderen
tegen actuele marktwaarde. Deze kapitaaleis kan tot procyclische effecten leiden en de vraag dient zich daarom aan of de kapitaaleis moet
worden aangepast. In de hiernavolgende paragraaf zal hier nader op
worden ingegaan. Een andere discussie die een impuls gekregen heeft
is de internationale dimensie van het toezicht. Door de financiële integratie ontstaan namelijk grotere en meer internationale spelers, waarbij
problemen bij grote financiële instellingen tot spillover-effecten kunnen
leiden in de gehele financiële sector. Dit was bijvoorbeeld het geval bij
Bear Stearns toen de FED besloot dat deze instelling te groot was om
failliet te laten gaan, omdat dit waarschijnlijk tot een schokgolf in de
financiële sector zou leiden. Ook het ingrijpen bij Fannie Mae en Freddy
Mac getuigt van het feit dat toezichthouders rekening moeten houden
met de stabiliteit van het gehele financieel stelsel.
Deze discussies betekenen niet automatisch dat extra regelgeving moet
worden opgesteld. De taak van de overheid en toezichthouder is vooral
om de prikkels in de markt op juiste wijze vorm te geven. Ten aanzien
van kredietbeoordelingsbureaus bijvoorbeeld moet de overheid terughoudend zijn met extra regels. De overheid is niet beter uitgerust dan
particuliere partijen om risico’s in te schatten en overheidsbemoeienis
kan zelfs ten onrechte de indruk van kwaliteit wekken of de toetreding
en concurrentie op de markt beperken. Met deze constatering zal in de
hiernavolgende paragrafen nader worden ingegaan op de discussie over
de kapitaaleis en de toekomst van het Europese toezicht.
Kapitaaleisen
De discussie over de procyclische werking van de kapitaaleis verwijst
naar de constatering dat de minimumvereisten voor kapitaal de conjuncturele schommelingen zouden versterken. Dit effect werd al onderkend bij het ontwerp van Bazel 2 en mede naar aanleiding van die
discussie is het initiële voorstel toen aangepast.
Bazel 2 biedt in tegenstelling tot zijn voorganger Bazel I extra flexibiliteit door meer differentiatie aan te brengen binnen de verschillende
risicoposities van een bank. In Bazel 2 wordt de kapitaaleis namelijk
berekend op basis van naar risico gewogen activa waarbij de risicoweging wordt ingegeven door drie belangrijke parameters: de kans op een
faillissement, de blootstelling op dat moment en het verlies dat dan
optreedt. Grote geavanceerde banken kunnen toestemming krijgen om
deze risico-inschatting zelf te maken op basis van interne risicomodellen, terwijl de kleinere banken door de toezichthouder voorgeschreven
14
ESB
93(4543S) 19 september 2008
waarden moeten hanteren. Een verslechtering
van de economische of financiële situatie zal
de financiële prestaties van het bedrijfsleven
onder druk zetten waardoor de kans op faillissementen toeneemt. Als gevolg hiervan wordt
de bank geconfronteerd met een hogere risicoweging van de activa en loopt de kapitaaleis
op. Tegelijkertijd kan de kapitalisatie van de
bank dalen wanneer het eigen vermogen of de
reserves worden aangetast door afschrijvingen.
Een stijgende kapitaaleis al dan niet gecombineerd met een dalende kapitalisatie kan ertoe
leiden dat een financiële instelling nieuw kapitaal moet aantrekken of de kapitaaleis moet
terugbrengen door bezittingen te verkopen of
strengere kredietvoorwaarden te hanteren. In
een onzekere situatie versterkt dit de economische of financiële neergang.
De kapitaaleis is erop gericht om het kapitaal
van een bank in relatie te laten staan tot het
risico waaraan de instelling is blootgesteld,
zodat de stabiliteit van een individuele instelling wordt gewaarborgd. Dit model zal altijd
enige mate van dit procyclische effect met
zich mee blijven brengen. De vraag is of Bazel
2 ondanks de verbeteringen ten opzichte van
zijn voorganger nog altijd te procyclisch is en
of er maatregelen genomen zouden moeten
worden om dit te voorkomen.
Een veel gehoorde en voor de hand liggende
oplossing lijkt de introductie te zijn van
hogere kapitaaleisen in een periode van economische opgang (Kremers, 2008). Banken
kunnen dan tijdens een periode van economische teruggang interen op de aangelegde
reserves. De vraag is echter of een dergelijke
maatregel effectief is. De kapitaalbuffer van
banken wordt namelijk niet zozeer ingegeven door de eis van de toezichthouder, maar
door de gewenste rating. De meeste banken
houden een kapitaalratio aan die zich aanzienlijk boven de voorgeschreven kapitaalnorm van acht procent bevindt. Uit cijfers
van de Nederlandsche Bank blijkt bijvoorbeeld dat Nederlandse financiële instellingen
in de periode 2001–2006 een gemiddelde
kapitaaldekking hadden van rond de twaalf
procent. Verder geldt dat de daadwerkelijke
kern van het probleem niet wordt aangepakt.
De kapitaaleis is niet zozeer het probleem.
Overreacties op de financiële markten ontstaan doordat de risicoperceptie in goede
tijden te optimistisch is en in slechte tijden
te somber. Versterking van de regelgeving zal
vooral gericht moeten zijn op het bevorderen
van een juiste risico-inschatting door financiële partijen (CRMPG, 2008). Financiële
instellingen zullen juist in goede tijden meer
rekening moeten houden met de mogelijkheid
van negatieve ontwikkelingen, bijvoorbeeld
door het gebruik van stress-testen.
Kijkend naar de recente ontwikkelingen kan
bovendien geconcludeerd worden dat de financiële onrust en vooral de verspreiding over
de gehele financiële sector veel meer lijkt te
worden veroorzaakt door andere factoren. De
onrust in de afgelopen maanden is veroorzaakt
door onzekerheid en een gebrek aan onderling
vertrouwen, waardoor een liquiditeitscrisis is
ontstaan (DNB, 2008), waarbij instellingen
op grote schaal proberen liquiditeit aan te
trekken door de verkoop van bezittingen, wat
weer voor een nieuwe ronde van koersdalingen
en afschrijvingen zorgt. De onzekerheid op
de financiële markten kan verkleind worden
door de transparantie over aangegane risico’s,
uitstaande exposure en financieringen buiten
de balans om te vergroten. Daarbij dient ook
meer aandacht te worden geschonken aan het
liquiditeitsbeheer. Bij verschillende financiële instellingen was namelijk sprake van een
mismatch tussen vorderingen en verplichtingen. Als gevolg van de onzekere situatie op
de financiële markten ontstonden problemen
bij het doorrollen van leningen, waardoor
liquiditeitsproblemen optraden en de onzekerheid verder toenam. Naast de discussie over
de kapitaaleis heeft de kredietcrisis ook het
belang duidelijk gemaakt van een versterking
van het toezicht in Europa.
Europees toezicht
Het toezicht in Europa is voor een belangrijk
deel nog nationaal geregeld, omdat de meeste
financiële instellingen en veel markten ook
nog nationaal georiënteerd zijn. Tegelijkertijd
doet zich een duidelijke trend voor richting
meer consolidatie en internationalisatie.
Hierdoor ontstaan meer spillover-effecten
en neemt het belang van een goede infra
structuur voor financieel toezicht toe. Financieel toezicht op Europees
niveau vindt zijn oorsprong in een aantal wetten. Voor de wetgeving
in Europa geldt de zogenaamde Lamfalussy-structuur (zie figuur).
Deze bestaat uit vier niveaus. Op het eerste niveau worden algemene
principes van toezicht geformuleerd door de verantwoordelijke ministers (Ecofin) in samenwerking met de Europese Commissie en het
Europees Parlement. Op het tweede niveau worden deze principes
verder uitgewerkt door de Europese Commissie en speciale comités
die bestaan uit experts uit de betrokken lidstaten. Op het derde niveau
werken de nationale toezichthouders samen. Zij adviseren de Europese
Commissie en werken aan convergentie van het Europees toezicht.
Daarbij bestaan aparte organisaties voor het toezicht op banken
(Comité van Europese Bankentoezichthouders, Committee of European
Banking Supervisors, CEBS), effecteninstellingen (Comité van Europese
Effectentoezichthouders, Committee of European Securities Regulators,
CESR) en verzekeraars en pensioenen (Comité van Europese toezichthouders op verzekeringen en bedrijfspensioenen, Committee of
European Insurance and Occupational Pensions supervisors, CEIOPS).
In deze drie commissies zijn alle nationale toezichthouders vertegenwoordigd. Op het vierde niveau wordt de Europese wetgeving door de
lidstaten geïmplementeerd en is de Europese Commissie verantwoordelijk voor de monitoring en waar nodig het stimuleren hiervan.
De ministers van Financiën in de EU hebben verder afspraken gemaakt
over zogenaamde colleges van toezichthouders. Dit zijn samenwerkingsverbanden waar specifiek voor een bepaalde internationale financiële
instelling de direct betrokken toezichthouders bijeen zitten. Deze vorm
van samenwerking kent een aantal voordelen. Nationale toezichthouders blijven verantwoordelijk voor nationale instellingen, terwijl bij
grensoverschrijdende instellingen de noodzakelijke samenwerking en
afstemming op Europees niveau plaatsvindt. Omdat bij het vormgeven
van het toezicht bovendien alleen die toezichthouders bijeen zitten
die voor de desbetreffende financiële instelling relevant zijn, zijn deze
Figuur 1
Lamfalussy-structuur.
Europese
Commissie
Level 4
Nationale
toezichthouders
monitoring
CEBS
CEIOPS
CESR
bankentoezicht
Level 3
toezicht
verzekeraars
toezicht
effectenverkeer
Colleges van
toezichthouders
Eur. Commissie
Level 2
technisch
uitwerking
Ecofin
Level 1
vastleggen van
principes
ESB
93(4543S) 19 september 2008
15
ook efficiënt. De toenemende financiële integratie in Europa zal zich
de komende jaren waarschijnlijk voortzetten. Het toezichtsmodel zal
mee moeten ontwikkelen. Binnen de huidige vormgeving kunnen op dit
moment een aantal concrete stappen worden gezet om het toezichtin
Europa te versterken. Als eerste stap geldt dat in de mandaten van alle
nationale toezichthouders een Europese dimensie moet komen. In zo’n
mandaat zou geregeld moeten worden dat alle toezichthouders bij het
uitoefenen van hun taken streven naar convergentie van toezicht en
voor zover relevant ook rekening houden met de gevolgen voor de stabiliteit van het financiële systeem in Europa als geheel. De uitbreiding
van het mandaat moet gecombineerd worden met een versterking van
de huidige samenwerking binnen de colleges van toezichthouders voor
grensoverschrijdende activiteiten van alle grote Europese instellingen.
Verder dienen de huidige level 3-comités te worden versterkt. Deze
commissies hebben op dit moment nog te weinig bevoegdheden om
adviezen en aanwijzingen af te geven, terwijl het belang van samenwerking steeds verder toeneemt. Bovenstaande stappen zullen de effectiviteit van het toezicht in Europa versterken en toezichthouders stimuleren om rekening te houden met spillover-effecten. Bij verdergaande
financiële integratie zal echter een punt worden bereikt dat de huidige
vormgeving niet meer efficiënt en effectief is, omdat een lappendeken
dreigt te ontstaan. De vraag van een Europese toezichthouder komt dan
steeds sterker naar voren. Daarbij zullen ook complexe vraagstukken
aan de orde moeten komen, zoals het overhevelen van verantwoordelijkheden en bevoegdheden in het geval van crises. Het is goed om daar
nu al over na te denken.
moderniseren in reactie op de ontwikkelingen
in de financiële sector. Op Europees niveau
kunnen concrete stappen worden gezet door
het toekennen van een Europees mandaat aan
nationale toezichthouders en een versterking
van de coördinatie en informatie-uitwisseling
via samenwerkingsverbanden voor alle grensoverschrijdende financiële instellingen. Net
als de ontwikkelingen in de financiële sector,
staan de discussies over financiële regelgeving
en Europees toezicht niet stil. De ervaringen van de kredietcrisis moeten aangewend
worden voor versterking van het toezicht. We
moeten echter waken voor de illusie dat financiële crises in de toekomst geheel te voorkomen zijn. Het karakter van risico is dat dit
zich van tijd tot tijd kan materialiseren. Het is
cruciaal om daar bewust van te blijven. Deze
les heeft de kredietcrisis ons in ieder geval
geleerd.
Literatuurlijst
Bank of International Settlements (2008) Annual Report.
Bazel: BIS.
Conclusie
Zijn financiële crises in de toekomst te voorkomen? Nee. Het verhandelen van risico’s en het feit dat omstandigheden en economische ontwikkelingen zich kunnen wijzigen, brengt met zich mee dat financiële
markten zullen blijven fluctueren. De kredietcrisis heeft kunnen ontstaan doordat in goede tijden het zicht op de verhouding tussen risico
en rendement verloren is gegaan, waardoor een correctie en een herbezinning op de financiële risico’s noodzakelijk was.
De overheid moet daar ook niet te veel willen ingrijpen, want banken
hebben hun eigen verantwoordelijkheid. Dit betreft onder andere op het
gebied van risico-inschatting en risicobeheersing, kennis van financiële producten, het buiten de balans om financieren en het zicht blijven
houden op latente risico’s. De overheid moet er wel voor blijven zorgen
dat de prikkels op een juiste manier vormgegeven zijn en dat markten
blijven functioneren en het vertrouwen in de financiële sector niet in
het geding komt. De ECB heeft een aantal keer effectief ingegrepen.
Wat betreft versterking van het toezicht bieden de aanbevelingen in het
rapport van het Financial Stability Forum een belangrijke stap voorwaarts. Het helende effect van extra regelgeving, zoals een verhoging
van de kapitaalnorm in slechte tijden, moet niet worden overschat. Het
beleid zal vooral gericht moeten zijn op het bevorderen van de risicoinschatting door financiële partijen en het versterken van het liquiditeitsbeheer. Verder moet de overheid flexibel zijn en het toezicht blijven
16
ESB
93(4543S) 19 september 2008
Counterparty Risk Management Policy Group (2008)
Containing systemic risk: the road to reform. CRMPG.
DNB (2008) Overzicht financiële stabiliteit in Nederland,
maart 2008. Amsterdam: DNB.
Financial Stability Forum (2008) Report of the Financial
Stability Forum on enhancing market and institutional
resilience. Bazel: FSF.
Internationaal Monetair Fonds (2008) Global financial
stability report: Containing systemic risks and restoring
financial soundness. Washington D.C.: IMF.
Institute of International Finance (2008) Final report
of the IIF committee on market best practices: principles of
conduct and best practice recommendations. Washington
D.C.: IIF.
Kremers, J. en D. Schoenmaker (2008) Kredietcrisis
wijst op systeemfout. Het Financieele Dagblad, 23
augustus 2008.
Ministerie van Financiën (2008) Gevolgen financiële
onrust voor het toezicht, de financiële sector en de reële economie. Brief Minister van Financiën aan Tweede Kamer,
27 februari 2008.
Roubini, N. (2008) Ten fundamental issues in reforming
financial regulation and supervision in a world of financial
innovation and globalization. New York: Roubini’s Global
Economonitor.
Volkskrant (2008) Bankieren moet weer met gezond
verstand, 1 augustus 2008.