Pensioenfonds en sponsor

binnenland

Pensioenfonds en sponsor
Uit onderzoek met data van pensioenfondsen en hun
sponsorondernemingen blijkt dat de financiële positie van
de eerste niet los staat van die van de tweede, ondanks
de wettelijke onafhankelijkheid van fondsen. Zo blijken
pensioenfondsen met sponsors relatief grote schulden naar
verhouding weinig buffers te hebben. Hetzelfde geldt voor
een pensioenfonds met een matig beleggingsrendement.

E

Sybille Grob en
Leo de Haan
Beleidsmedewerkster en
senior onderzoeker bij De
Nederlandsche Bank.

342

ESB

verantwoordelijke functionaris tevens zitting neemt
in het fondsbestuur.
Aan de mogelijke samenhang tussen de financiën
van sponsor en fonds is de nodige aandacht besteed
in de economische literatuur. Opvallend is dat het
voornamelijk om theoretisch werk gaat. Dit empi­
rische onderzoek draagt bij aan het vullen van die
leemte.

en pensioenfonds heeft twee belangrijke
Theorie
De theorievorming over de samenhang tussen de fi­
taken. Ten eerste fungeert het voor werk­
nanciële situatie van de sponsor en die van het fonds
nemers als spaar- en beleggingsvehikel
voor de pensioenopbouw, ten tweede is het leunt hoofdzakelijk op twee stromingen in de litera­
tuur: de optietheorie en de optimale-contracttheorie.
voor gepensioneerden de instantie die dat vermogen
Treynor (1977) was een van de eersten die een
in de vorm van levenslange periodieke pensioenbeta­
defined benefit-pensioentoezegging van een onder­
lingen weer uitkeert. Ondernemingen hebben de mo­
neming omschreef in termen van impliciete opties.
gelijkheid om voor het uitvoeren van deze taken een
Kocken (2006) beschrijft zelfs meerdere impliciete
eigen ondernemingspensioenfonds op te richten. In
opties.
Nederland zijn ruim 800.000 werknemers aangeslo­
Hoewel pensioenfondsen wettelijk los staan van
ten bij de circa 650 ondernemingspensioenfondsen.
de sponsor, is in de praktijk van een strikte schei­
In tegenstelling tot een bedrijfstakpensioenfonds
ding geen sprake. Zo kan de sponsor in geval van
is bij een ondernemingspensioenfonds sprake van
een dekkingstekort bij het fonds een morele plicht
een sterke een-op-eenrelatie tussen het fonds en de
hebben om de werkgeversbijdrage te verhogen. In
bijbehorende onderneming, die dan ook de sponsor
sommige landen is dit zelfs wettelijk verplicht. Dit
wordt genoemd. Volgens de Nederlandse wet is
is de zogenoemde garantieoptie, die geschreven
het ondernemingspensioenfonds een zelfstandige
is door het sponsorbedrijf en die uitgeoefend kan
rechtspersoon en daarmee juridisch onafhankelijk
worden door het pensioenfonds als de dekkingsgraad
van de onderneming. De wet bepaalt ook dat het
beneden een bepaalde ondergrens zakt. Er is echter
fondsbestuur voor de helft uit afgevaardigden van
een tegengestelde verzaakoptie geschreven door het
werknemers en voor de andere helft uit werkgevers
pensioenfonds die uitoefenbaar is door de sponsor,
bestaat. Deze worden geacht uitsluitend in het
om de werkgeversbijdrage voor de pensioenpremies
belang van het fonds te handelen. Uiteraard moet
tijdelijk stop te zetten of te heronderhandelen als het
elk pensioenfonds ten aanzien van zijn financiële
de onderneming tegenzit. Aangezien de prijs van een
gezondheid tevens voldoen aan de minimumeisen
die zijn voorgeschreven door het Financiële Toetsings optie stijgt met de volatiliteit van de onderliggende
waarde kan het sponsorbedrijf belang hebben bij een
Kader (FTK) en hierop houdt De Nederlandsche
meer risicovolle beleggingsstrategie van het pensi­
Bank (DNB) toezicht.
oenfonds. Zo leidt een groter gewicht van aandelen
In theorie staan de financiële gezondheid en het
via een sterkere volatiliteit van de dekkingsgraad tot
beleggingsbeleid van het fonds dus los van het
een hogere waarde van de verzaakoptie.
financiële beleid van de sponsoronderneming. In de
Behalve de dekkingsgraad van het
praktijk zou dit echter wel eens
fonds zijn ook karakteristieken van
genuanceerder kunnen liggen.
Hoewel
de sponsor bepalend voor de optie­
Zo ligt het bijvoorbeeld voor de
waarden. Zo zou een hogere schul­
hand dat een financieel zwakkere
pensioenfondsen
dratio van de sponsor tot een lagere
sponsor minder gemakkelijk bij
wettelijk los staan
waarde van de garantieoptie en tot
kan springen als zijn pensioen­
een hogere waarde van de verzaak­
fonds in de problemen komt.
van de sponsor, is in
optie leiden.
Daarnaast dragen de bestuur­
de praktijk van een
De tweede theoretische stroming,
ders van onderneming en fonds
soms een en dezelfde pet: het
strikte scheiding geen die van de optimale-contracttheorie,
benadert het pensioenfonds als
komt immers voor dat de voor de
sprake
een manier om pensioenafspraken
financiën van de onderneming

93(4536) 30 mei 2008

tussen ondernemingen en werkne­
en het gewicht van aandelen in de beleggingsportefeuille.
Een dergelijk fonds
mers te formaliseren. Cooper en
Ten slotte zijn jaardummy’s toegevoegd om aan de in de tijd
Ross (2002) beargumenteren dat
heeft door zijn kortere verschillende macro-economische en beursomstandigheden
het optimaal is voor een onderne­
recht te doen.
horizon immers
ming om zijn pensioenfonds finan­
Drie van de vier hypotheses konden empirisch worden geve­
cieel goed te ondersteunen, maar
rifieerd. Pensioenfondsen met sponsors van relatief kleine
minder flexibiliteit
dat ondernemingspensioenfondsen
omvang dan wel met relatief grote schulden blijken, zoals
bij het opvangen van
toch dekkingstekorten kunnen
theoretisch werd voorzien, naar verhouding weinig buffers
hebben als hun sponsor weinig of
te hebben. Hetzelfde geldt voor een pensioenfonds met een
tegenslagen
geen winst maakt en/of niet kan
matig beleggingsrendement. Alleen voor de eerste hypothese,
bijlenen, bijvoorbeeld door een
die een lagere dekkingsgraad voor pensioenfondsen met een
hoge schuldpositie. Ook stellen ze
weinig winstgevende sponsor voorspelt, werden geen aanwijzin­
dat het voor de onderneming rationeel kan zijn om
gen in de data gevonden.
zo min mogelijk middelen in het fonds te investeren
Overigens geven ook de resultaten voor de controlevariabelen interessante
als het beleggingsresultaat van het pensioenfonds
inzichten. Een relatief hogere dekkingsgraad blijkt vooral veel voor te komen bij
lager is dan het kapitaalmarktrendement. Arnott en
fondsen met relatief veel gepensioneerden in het bestand. Een dergelijk fonds
Gersowitz (1980) en Ippolito (1985) verwachten
heeft door zijn kortere horizon immers minder flexibiliteit bij het opvangen van
op grond van de contracttheorie dat risicomijdende
tegenslagen. Een hogere buffer geeft dan meer zekerheid. Een overeenkomstige
kleinere bedrijven eerder pensioenfondsen met
redenering geldt voor een fonds met relatief veel aandelenbeleggingen, vanwege
onderdekking zullen hebben, omdat ze op die manier het grotere beleggingsrisico. Verder houdt een fonds met sterkere indexatietoe­
risico’s kunnen delen met de werknemers.
zeggingen meer middelen daarvoor aan.

Dekkingsgraad

Conclusie

In het onderzoek wordt een aantal hypotheses
betreffende de relatie tussen de financiële kenmer­
ken van de sponsor en het fonds getoetst (Davis et
al., 2007). Vier hypotheses hebben betrekking op
de dekkingsgraad. Deze hypotheses stellen dat de
dekkingsgraad van het pensioenfonds lager is als:
de sponsor een lage of negatieve winstgevendheid
heeft; de sponsor een grotere schuldratio heeft; het
pensioenfonds een lage rentabiliteit op de beleggin­
gen behaalt; de sponsor relatief klein is.
Voor het onderzoek is een model geschat dat de
dekkingsgraad van het pensioenfonds verklaart
uit de financiële kenmerken van de onderneming
en het fonds. Hierbij is gebruikgemaakt van data
van 550 individuele pensioenfondsen en honderd
sponsorondernemingen voor de periode 1996 tot
en met 2005. De data van de pensioenfondsen zijn
afkomstig van de toezichthouder, DNB; die voor de
ondernemingen komen uit de database van REACH.
In het onderzoek zijn alle (circa vijftig) aan de beurs
van Amsterdam genoteerde ondernemingen met
een eigen pensioenfonds betrokken. Bovendien zijn
van de niet-beursgenoteerde sponsors de vijftig
ondernemingen met de grootste pensioenfondsen
geselecteerd.
Ter verklaring van de dekkingsgraad zijn in het
model alle variabelen opgenomen die in de hy­
potheses een rol spelen: de schuldquote van de
sponsoronderneming, de winstgevendheid van de
sponsoronderneming, het beleggingsrendement van
het pensioenfonds, en de omvang van het fonds
ten opzichte van de onderneming. Verder zijn een
aantal controlevariabelen toegevoegd om ook andere
factoren die de hoogte van de dekkingsgraad kunnen
bepalen mee te nemen. Deze controlevariabelen zijn
de verhouding tussen het aantal gepensioneerden en
werkenden onder de deelnemers aan het pensioen­
fonds; de aanwezigheid van een indexatietoezegging;

Hoewel in het Nederlandse systeem het pensioenfonds een zelfstandig rechts­
persoon is en volledig onafhankelijk is van de sponsoronderneming, blijken
beide op financieel gebied toch in zekere mate met elkaar te zijn verknoopt.
Gemiddeld genomen hebben kleinere en minder solvabele ondernemingen vaker
een pensioen­onds met een lagere dekkingsgraad. Het is derhalve van belang
f
om, naast de financiële positie van het fonds zelf, ook die van de sponsor in de
gaten te houden.

Literatuur
Arnott, R.J. en M. Gersowitz (1980) Corporate financial structure and the funding of private pension plans. Journal of Public
Economics, 13(2), 231–247.
Cooper, R.J. en Th.W. Ross (2002) Pensions: theories of underfunding. Labour Economics, 8(6), 667–689.
Davis, E.Ph., S. Grob en L. de Haan (2007) Pension fund finance
and sponsoring companies: empirical evidence on theoretical hypotheses. DNB Working Paper, 158.
Ippolito, R. (1985) Economic function of underfunded pension
plans. Journal of Law and Economics, 28(3), 611–651.
Kocken, Th.P. (2006) Curious Contracts: Pension Fund Redesign for
the Future. ’s-Hertogenbosch: Tutein Noltenius.
Treynor, J.L. (1977) The principles of corporate pension
finance. Journal of Finance, 32(2), 627–638.

ESB

93(4536) 30 mei 2008

343