Eendracht maakt macht
Aute ur(s ):
Taner, B. (auteur)
De auteur is werkzaam b ij de directie Buitenlandse Financiële Betrekkingen van het ministerie van Financiën (auteur)
B.Taner@minfin.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4376, pagina 690, 27 september 2002 (datum)
Rubrie k :
Uit de vakliteratuur
Tre fw oord(e n):
financiele, markten
In december 2001 heeft Argentinië zijn aflossings- en rentebetalingen opgeschort. Iedereen is het erover eens dat de Argentijnse
schuld momenteel onhoudbaar is, maar het proces van schuld-herstructurering is nog steeds niet goed op gang gebracht. Dit heeft
onder andere te maken met de diversiteit van de crediteuren en de angst voor tegenstribbelende crediteuren die de overeenkomst
tussen het debiteurland en de meerderheid van de crediteuren dwarsbomen (liftersgedrag). Een concreet voorbeeld hiervan is Peru,
dat in 1997 bezig was met een schuldherstructurering. Een zogenaamde ‘giercrediteur’ (vulture fund) had schuldtitels van de
Peruaanse overheid op de tweedehands markt tegen een lage prijs gekocht en eiste later via de rechtbank volledige terugbetaling.
Op dit moment wordt in internationaal verband een tweesporenbeleid gevolgd om te komen tot een meer ordentelijke herstructurering
voor crisislanden. Ten eerste is er de internationale faillissementswetgeving voor soevereine landen (zoals in november 2001
voorgesteld door het imf), die door een inter-nationaal verdrag geïmplementeerd zou moeten worden. Ten tweede wordt er onderzoek
gedaan door het imf, de G7 en de G10 om het gebruik te stimuleren van zogenoemde collective action clauses (cac’s). Dit
tweesporenbeleid zal tijdens de najaarsvergadering van het imf op 28 september aanstaande besproken worden.
In essentie komt een cac erop neer dat houders van een specifiek obligatiecontract makkelijker met het debiteurland tot een
herstructurering van de betalingsvoorwaarden kunnen komen. Door een cac als voorwaarde in het obligatiecontract op te nemen wordt
een tegenstribbelende minderheid van obligatiehouders gebonden door besluiten van de meerderheid (crediteuren coördinatieprobleem).
Cac’s roepen veel weerstand op in opkomende markten en de particuliere sector. Volgens landen die tot de opkomende markten worden
gerekend hebben cac’s een prijsverhogend effect. De particuliere sector is bang dat herstructurering van een specifiek obligatiecontract
makkelijker zal worden. Het debiteurland kan samen met de meerderheid van de crediteuren de betalingscondities veranderen, ook al is
een minderheid hiermee niet akkoord (moreel risico).
Als onderdeel van een breder onderzoek proberen Eichengreen en Mody te achterhalen of het gebruik van cac’s gevolgen heeft voor de
risico-opslag (spread) van een obligatie 1. Ze kijken naar obligatiecontracten uitgegeven volgens het recht van New York (waar cac’s niet
worden opgenomen in de voorwaarden van obligatiecontracten) en het recht van het Verenigd Koninkrijk (waar cac’s wel worden
gebruikt). Volgens cijfers van Capital Data is in de opkomende markten tussen 1990 en 2000 30,6 procent van de obligatiecontracten
uitgegeven onder het recht van het Verenigd Koninkrijk en 27,5 procent onder het recht van New York. De rest wordt vooral uitgegeven
onder Duits en Japans recht.
In hun onderzoek onderscheiden Eichengreen en Mody vier categorieën van landen. Deze indeling loopt op van landen met een lage
kredietwaardigheid (tussen de nul en dertig op de schaal van Institutional Investor) tot landen met de hoogste kredietwaardigheid (van
meer dan zeventig op deze schaal).
De auteurs komen tot de conclusie dat de opname van cac’s in obligatiecontracten een hogere risico-opslag met zich meebrengt voor
landen met een lage inschaling (kredietcategorie nul tot vijftig). Daarentegen laten landen met een hoge kredietwaardigheid (boven de
vijftig) een lagere risico-opslag zien als ze cac’s opnemen in hun obligatiecontracten.
De gedachte achter deze conclusie is dat de kans op het niet naleven van de betalingsverplichtingen op de uitstaande schuld voor
landen die een lage kredietwaardigheid hebben groter is dan voor landen met een hogere kredietwaardigheid. Marktpartijen zullen
daardoor een hogere risico-opslag eisen van deze landen als ze ‘onderhandelingsvriendelijke’ obligaties hebben (met cac’s dus) omdat ze
dan minder prikkels zouden hebben om goed beleid door te voeren.
De kans dat een land met een hoge kredietwaardigheid insolvabel wordt is heel klein. Zulke landen kunnen wel in een betalingscrisis
komen vanwege tijdelijke liquiditeitsproblemen. Daarom is het belangrijk dat er ‘makkelijk’ geherstructureerd kan worden (door
bijvoorbeeld een langere looptijd) om een ‘lange pauze’ in de aflossings- en rentebetalingen te voorkomen. Dit verklaart de verlaging van
de risico-opslag voor deze landen.
Eichengreen en Mody tonen aan dat cac’s een nuttig instrument zijn dat kan bijdragen aan een ordentelijke herstructurering en een
betere allocatie van kapitaal, omdat cac’s de disciplinerende werking van de markt versterken vanwege betere prijsdifferentiatie. Daardoor
wordt goed beleid beloond met lagere spreads. De particuliere sector kan hier ook voordeel bij hebben. De weerstand van de opkomende
markten is begrijpelijk, maar een betere werking van de kapitaalmarkten is ook in het voordeel van die landen. Vanuit deze gedachte
hebben de ministers van Financiën van de Europese Unie tijdens de informele Ecofin op 7 september te Kopenhagen besloten om cac’s
op te nemen in obligatiecontracten uitgegeven onder buitenlands recht.
1 B. Eichengreen en A. Mody, Bail-ins, bailouts, and borrowing costs, imf staff papers, nr. 47, blz. 155-187.
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)