Duurzaamheid niet duur betaald

Duurzaamheid niet duur betaald
Aute ur(s ):
Stoops, H.W.J. (auteur)
Smit, R.E. (auteur)
Boleij, S. (auteur)
Hein Stoops is student aan de Vrije Universiteit te Amsterdam en verrichtte zijn onderzoek in opdracht van ING Bank, afdeling Duurzaam
Beleggen. Rub en Smit en Sander Boleij zijn als analisten aan deze afdeling verbonden.
Ve rs che ne n in:
ESB, 86e jaargang, nr. 4338, pagina 948, 7 december 2001 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
balans

Veel bedrijven en beleggers verwachten een negatief verband tussen duurzame productie en financiële resultaten. Voor deze aanname
bestaat echter geen empirische steun.
Duurzaamheid staat momenteel sterk in de belangstelling. Steeds meer ondernemingen lijken – naast een goed financieel resultaat te streven naar een goede relatie met hun omgeving 1. Anders gezegd: steeds meer bedrijven lijken de aandacht te verleggen van
alleen ‘shareholders value’ – gericht op het verhogen van de beurskoers – naar ‘stakeholders value’ – gericht op een goede relatie met
alle belanghebbenden van de onderneming, waaronder de aandeelhouders. Ondernemingen met oog voor duurzaamheid gaan er
klaarblijkelijk vanuit dat hun aandacht voor milieu-, sociale en maatschappelijke vraagstukken de financiële resultaten van het
bedrijf niet zal schaden. Mogelijk rekenen sommigen zelfs op een positief verband tussen een meer duurzame bedrijfsvoering en de
financiële resultaten.
Er is echter ook een zeer groot aantal ondernemers dat een slechter financieel resultaat verwacht. Die verwachting vloeit vooral voort uit
de kosten die het streven naar duurzaamheid met zich meebrengt. Wie weet aan welke eisen een ondernemer tegenwoordig moet voldoen
op het gebied van milieuzorg, sociaal beleid en maatschappelijk beleid, kan zich die angst voor hogere kosten goed voorstellen. De vraag
is dus of duurzame bedrijven daadwerkelijk betere dan wel slechtere financiële resultaten laten zien.
Duurzaamheid en financiële prestaties
Er is de afgelopen jaren het nodige onderzoek gedaan naar het verband tussen duurzaam ondernemen en financiële prestaties. Op een
aantal punten is duidelijk geworden dat een beter milieuzorgsysteem gelijk op kan gaan met betere financiële prestaties. Hoe het verband
precies ligt, is vooralsnog onbekend, maar velen gaan ervan uit dat aandacht voor de milieu-aspecten van bedrijfsprocessen leidt tot een
efficiëntere inrichting van die processen. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat het doorlichten van productieprocessen op
milieueffecten ook mogelijkheden voor procesverbetering in beeld brengt. Verder leidt aandacht voor reductie van materiaalgebruik tot
directe besparingen op voorraadkosten en logistieke kosten.
Het is bijvoorbeeld bekend dat het Amerikaanse 3M (Minnesota Mining and Manufacturing, bekend van onder andere de Post-It gele
plakkertjes) de afgelopen jaren miljoenen heeft bespaard met haar ‘Pollution Prevention Pays’-programma 2. Dat niet iedereen dit
voorbeeld volgt, is onder andere het gevolg van onbekendheid met de (technische) mogelijkheden, het ontbreken van de juiste prikkels
in de milieuwetgeving en het ontbreken van dwang (bijvoorbeeld door boetes, strikte handhaving en milieuheffingen) 3 .
Over de financiële voordelen van een goed sociaal beleid – gericht op opleidingen, verzuimpreventie en dergelijke – is al het nodige
bekend. Een procentpunt minder verzuim of verloop scheelt al snel miljoenen 4. Prioriteitstelling, gevestigde belangen en onbekendheid
met de opbrengsten leiden ertoe dat ook in dit geval dergelijk beleid niet als vanzelf wordt doorgevoerd.
Toch is nog niet vastgesteld dat juist het streven naar duurzaamheid het verschil veroorzaakt tussen de financiële prestaties van
‘duurzame’ bedrijven en minder duurzame bedrijven. Het is zeer wel mogelijk dat een derde factor, de kwaliteit van het management in het
algemeen, de bron is van zulke verschillen.
Focus op verschillen binnen één sector
In dit onderzoek willen wij niet ingaan op de oorzaken van verschillen in financiële prestaties tussen duurzame en minder duurzame
bedrijven. De reden hiervoor is eenvoudig: er zijn zo veel factoren die deze verschillen kunnen verklaren, dat alleen gedetailleerde casestudies over lange perioden met zeer grote groepen echt uitsluitsel kunnen geven. Zulke onderzoeken zijn tot op heden erg moeilijk, door
gebrek aan brede historische datasets. Daarnaast leiden ze zelden tot algemene, voor alle bedrijven geldige, conclusies.
Wij willen ons met name richten op de vraag of duurzame bedrijven betere of slechtere financiële prestaties laten zien dan minder
duurzame bedrijven.

Dit is niet het enige onderzoek met die onderzoeksvraag 5. In tegenstelling tot eerdere onderzoeken beperken wij ons echter tot één
sector en nemen wij verschillende financiële maatstaven mee.
Wij onderzoeken niet alleen het effect op het verloop van de aandelenkoers, maar ook het effect op boekhoudkundige maatstaven als het
rendement op de activa, de omzet en het eigen vermogen. De ontwikkeling van de aandelenkoers ‘sec’ is namelijk te afhankelijk van
factoren die weinig of niets met de duurzaamheid van de onderneming te maken hebben, zoals geruchten, macro-economische
ontwikkelingen, enzovoort.
Sectorale verschillen kunnen de onderzoeksuitkomsten sterk vertekenen. Als wij bijvoorbeeld hadden onderzocht of bedrijven met een
milieubeleid beter of slechter renderen dan bedrijven zonder, dan zou zijn gebleken dat bedrijven zonder een dergelijk beleid – denk met
name aan banken, verzekeraars, mediabedrijven en telecommunicatie- en it-bedrijven – betere financiële prestaties laten zien dan bedrijven
met een milieubeleid, te weten de zware industrie, mijnbouw, olie- en gassector en de transportsector. Dit verschil zou echter terug te
voeren zijn op de verschillen in activiteiten, niet op het al dan niet hebben van een milieuzorgsysteem. Om dergelijke verstoringen uit te
sluiten, hebben wij gekozen voor het bestuderen van één sector. Er is gekozen voor de Amerikaanse olie- en gassector omdat
duurzaamheidsvraagstukken in deze sector een belangrijke rol spelen en er voldoende historische duurzame data over deze sector
voorhanden zijn. Voor Europese bedrijven bestaan daarentegen nauwelijks betrouwbare historische data op sociaal of milieugebied. Dit
komt voort uit de nog korte historie van duurzaam ondernemen en beleggen in Europa.
Duurzaamheidsscores
De bedrijven in de Amerikaanse olie- en gassector zijn allereerst over een periode van vijf jaar op een groot aantal financiële maatstaven,
waaronder de beurskoers, met elkaar vergeleken 6. Vervolgens is de relatieve duurzaamheid van deze olie- en gasmaatschappijen in kaart
gebracht. Daarvoor is gebruik gemaakt van onderzoeksdata van het Amerikaanse bureau Kinder, Lydenberg en Domini (kld). Dit bureau
beoordeelt ieder jaar de duurzaamheid van bedrijven op 64 onderdelen. Zo wordt bijvoorbeeld bezien of bedrijven regelmatig boetes
krijgen voor milieuovertredingen, zich inspannen om de uitstoot van schadelijke stoffen terug te dringen, zich inspannen om
minderheden in dienst te nemen en of er sprake is van conflicten met omwonenden 7. Door alle verschillende deelscores te wegen en te
cumuleren is vanaf 1996 een score voor duurzaamheid gecreëerd (zie tabel 1). In onze aanpak kennen we het zwaarste gewicht toe aan
milieuzorg, veiligheid en de belangen van omwonenden. Met een uitgebreide gevoeligheidsanalyse zijn we nagegaan of er grote
verschillen in de jaarlijkse rangcijfers ontstaan indien de gewichten anders verdeeld zouden zijn. Dit is niet het geval.

Tabel 1. Duurzaamheidsscores in 1996 en 2000, schaal 1 tot 100
bedrijf
Apache Corporation
Anadarko Petroleum Corporation
Baker Hughes Inc.
Burlington Resources, Inc.
Kerr-McGee Corporation
Schlumberger nv.
Rowan Companies, Inc.
Halliburton Company
usx-Marathon Corporation
Amerada Hess Corporation
Royal Dutch Petroleum
Unocal Corporation
Texaco Inc.
Ashland Inc.
Phillips Petroleum Company
Exxon Mobil Corporation
Chevron Corporation
Occidental Petroleum Corporation

1996

2000

80
83
63
65

85
63
60
60

41
48
58
37

54
46
45
45

33
42
7
49
25
23
41
55
38
40

41
40
38
32
28
25
20
18
9
6

De duurzaamheidsscores zijn een gewogen optelsom van scores op sociale, maatschappelijke en milieu-aspecten. De weging vond
plaats op grond van de mate waarin deze criteria voor de betrokken industrie van belang zijn. De milieu-aspecten hebben het zwaarst
gewogen.

Shell in de middenmoot
Indien we 1996 als uitgangspunt nemen kan de sector worden opgedeeld in een ‘duurzaam deel’ en een ‘minder duurzaam deel’ (scores
boven, respectievelijk onder het sectorgemiddelde). Anadarko Petroleum is een duidelijke voorloper, onder andere omdat het geen
verstoorde verhoudingen heeft met inheemse bevolkingsgroepen. Ashland daarentegen kan in datzelfde jaar tot de achterblijvers
worden gerekend onder andere vanwege de stevig verstoorde verhoudingen met inheemse bevolkingsgroepen en de overtredingen van
de arbeidsomstandighedenwetgeving. Binnen de Amerikaanse olie-en gassector is Shell één van de bedrijven die de laatste jaren een
duidelijke progressie heeft geboekt in zijn beoordeling van duurzaamheid. Momenteel bevindt het bedrijf zich in de middenmoot. Met
name op het gebied van alternatieve energie en discriminatie zijn duidelijke verbeteringen geboekt.
Financiële prestaties
In figuur 1 is de koersontwikkeling van duurzame bedrijven (in 1996 een bovengemiddelde score, in termen van voornoemd bureau
Kinder, Lydenberg en Domini) vergeleken met die van niet-duurzame bedrijven (in 1996 een benedengemiddelde kld-score). Het
koersresultaat is duidelijk in het voordeel van duurzame bedrijven. Dit suggereert dat de efficiëntiewinsten die duurzame bedrijven door

hun aandacht voor het productieproces en het sociaal beleid genereren, door de aandelenmarkt ook worden beloond. Ook de risicorendementverhouding van de duurzame portefeuille is beter (tabel 2 ). Regel drie van deze tabel laat zien dat het risico van de duurzame
portefeuille wel wat hoger is geweest dan dat van de niet-duurzame portefeuille, maar dat dit gecompenseerd is door het hogere
rendement van de duurzame portefeuille.

Figuur 1. Koersontwikkelng Amerikaanse olie- en gasbedrijven
De koersen zijn voor ieder bedrijf geïndexeerd met mei 1996 = 100. Vervolgens zijn ze gewogen volgens het aantal uitstaande aandelen
in 1996. Het gaat hier om weekdata.
Bron: Reuters.

Tabel 2. Risico-rendementverhouding van een duurzame versus een niet-duurzame portefeuille
niet-duurzame
portefeuille
gemiddeld weekrendement
standaarddeviatie
van de weekrendementen
verhouding

duurzame
portefeuille

0,21%

0,33%

3,12%
0,07

3,30%
0,10

Om de bedrijfseconomische prestaties van bovenstaande bedrijven te meten en mis-interpretatie als gevolg van veranderingen in
accountingmaatstaven te voorkomen, hanteren we negen verschillende maatstaven (zie tabel 3 ) 8. Met behulp van deze maatstaven is
vervolgens getoetst of de financiële resultaten van duurzame bedrijven significant afwijken van de resultaten van minder duurzame
bedrijven. Op basis van de tabel 3 kan worden geconcludeerd dat bedrijven die in 1996 tot de duurzame categorie behoorden, in de
periode 1996-2000 sneller zijn gegroeid (zie groei totale activa) en relatief veel eigen vermogen hadden. Door dit relatief grote eigen
vermogen, is het rendement op dit eigen vermogen relatief laag. Dat dit samenhangt met een verschil in duurzaamheidsscores, lijkt niet
aannemelijk. Overige maatstaven voor de winstgevendheid zoals het rendement op de totale activa, de winstmarge en de groei van de
netto winst, leveren geen significante verschillen op.

Tabel 3. Verschiltoets tussen bedrijven die een bovengemiddelde duurzaamheidsscore hebben (hoog) en bedrijven met een
benedengemiddelde duurzaamheidsscore (laag). De financiële prestaties zijn de gemiddelde waarden tussen 1996 en 2000
1996 hoog
netto-winst/gem. totale activa
netto-winst/gem. eigen vermogen
netto -winst/totale omzet
netto winst index
schuld/totale activa
sd netto winst index
quick ratio a
groei totale activa
groei totale omzet
winst per aandeel
koers/winst
beurskoers
beta b

4,35
9,59
7,21
116,74
0,55
102,00
1,31
12,92
21,98
108,23
28,04
148,98
0,30

1996 laag
5,39
14,85
4,94
95,95
0,64
70,82
0,90
4,92
13,52
91,70
32,60
130,32
0,30

verschil
-1,05
-5,26*
2,28
20,80
-0,09*
31,18
0,41
8,00*
8,46
16,54
-4,56
18,66*
0,00

* Significant op vijf procentsniveau.
a. Vlottende activa minus voorraden/kort vreemd vermogen.
b. Beta uit het capm-model, met als marktrendement de Standard & Poor 500-index.

Tot slot
Op basis van ons onderzoek kan worden geconcludeerd dat duurzame Amerikaanse olie- en gasbedrijven in de periode van 1996 tot en
met 2000 in financiële termen zeker niet slechter hebben gepresteerd dan minder duurzame bedrijven. Deze conclusie laat zien dat
beleggers die ondernemingen tevens beoordelen op hun milieu, sociaal een maatschappelijk gedrag, niet per se genoegen hoeven te
nemen met een lager rendement. Duurzaam ondernemen en beleggen is dus geen financiële onmogelijkheid.

Mogen deze conclusies nu een op een worden doorgetrokken naar Europese bedrijven? Voordat dit het geval is dient verder onderzoek
plaats te vinden. Tot op heden zijn de data hiervoor evenwel niet altijd beschikbaar. Met name ondernemingen hebben op dit punt nog
veel werk te doen. Een voor de hand liggende aanname zou zijn dat verschillen in instituties tussen de vs en Europa de resultaten
moeilijk vergelijkbaar maken. Wij denken echter dat dit de uitkomsten slechts in beperkte mate verstoort. De reden hiervoor is dat
duurzaam ofwel verantwoord ondernemen grotendeels een zaak is van interne procedures en overleg met belangengroepen. Verschillen
in wetgevend kader en sanctiebeleid hebben hierop maar beperkte invloed.

1 Dit artikel bouwt voort op: R. Otten en C.G. Koedijk, Beleggen met een goed gevoel, ESB, 13 april 2001, blz. 342-327; A.B.M. Soppe,
Heeft ethiek een prijs op Beursplein 5?, ESB, 10 november 2000, blz. 912-914; L.J.R. Scholtens en P. Sprengers, Met meerwaarde
meer mans, ESB, 15 september 2000, blz. 708-710.
2 3M, 3M Pollution Prevention Pays: Moving toward environmental sustainability, 1998, zie
http://www.3M.com/about3M/environment/policies_about3P.jhtml..
3 Environmental Protection Agency, 1998, Searching for the profit in pollution prevention, case studies in corporate evaluation of
environmental opportunities, april 1998 “…such investments were financially unattractive because of a combination of regulatory barriers
and insufficient environmental enforcement.”
4 Zie bijvoorbeeld R.W Mitchell, Absence management can save big bucks, National Underwriter, 11 december 2000; S.L Poe, Cost of
employees absences impacts business performance, Workspan, mei 2001.
5 Voor een overzicht zie J.J. Griffin en J.F. Mahon, The corporate social performance and corporate financial performance debate,
Business & Society, vol. 36, maart 1997, blz. 5-31 en R.M. Roman, S. Hayibor en B.R. Agle, The relationship between social and
financial performance, Business & Society, vol. 38, maart 1999, blz. 109-126. Roman, Hayibor en Agle hebben alle relevante onderzoeken
in de periode 1972-1997 bestudeerd. In totaal laten 33 studies een positieve relatie zien tussen duurzaamheid en financiële prestaties,
tonen 14 studies geen effect aan en concluderen slechts vijf studies dat er een negatief verband is.
6 Er is voor een periode van vijf jaar gekozen (1996-2000) omdat er vóór 1996 niet voldoende financiële data beschikbaar zijn voor een
representatieve steekproef.
7 Zie http://www.kld.com/research/ratings.html .
8 De data zijn ontleend aan Reuters en met behulp van jaarverslagen gecorrigeerd voor buitengewone groei door fusies en overnames.

Copyright © 2001 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)