internationaal
Duurzaam ondernemen
economisch zinvol
Maatschappelijk ondernemen leidt gemiddeld tot betere
financiële prestaties en een hogere beurswaardering. Betere
zorg voor het milieu, aandacht voor de gemeenschap, correcte omgang met werknemers en aandacht voor corporate
governance loont.
org voor ecologische en sociale duurzaamheid neemt toe. Ondernemingen besteden
aandacht aan directe en indirecte maatschappelijke effecten van hun bedrijfsvoering. Meer en meer leeft het gevoel dat simultaan aan
verplichtingen op economisch, ecologisch en sociaal
terrein moet worden voldaan. Bij duurzaam ondernemen gaat het om de bijdrage van de ondernemingsactiviteiten aan het ondernemingsresultaat, de effecten
op het milieu en de welvaart van belangengroeperingen. Momenteel is het echter nog steeds onduidelijk
wat de relatie is tussen economisch succes en de
aandacht voor duurzaam ondernemen. Permitteren
alleen de meer succesvolle bedrijven het zich aandacht te schenken aan duurzaamheid, of leidt duurzaam ondernemen juist tot hogere winstgevendheid
en hogere beurswaardering? Dit artikel doet verslag
van een onderzoek naar deze mogelijke relatie tussen
economisch succes en duurzaam ondernemen.
Z
Duurzaamheid en economische effecten
RONALD VAN DIJK EN
ANNIKA WONG
Hoofd Kwantitatief Onderzoek/Aandelen, Portfolio
Manager bij ING Investment Management
488
ESB
Het argument voor een negatief effect van duurzaam
ondernemen op financiële prestaties berust op de
gedachte dat ondernemingen die duurzaam opereren
gemiddeld meer kosten maken dan er opbrengsten
tegenover staan. Een voorbeeld hiervan zou een investering kunnen zijn door een onderneming in apparatuur
die de uitstoot van schadelijke stoffen tijdens het productieproces beperkt, terwijl een dergelijke investering
door branchegenoten achterwege wordt gelaten. Het
kostennadeel dat deze duurzame wijze van produceren
met zich meebrengt, vertaalt zich mogelijk in een relatief lagere winstgevendheid en lagere waardering op de
beurs. Daarnaast zou het aangaan van een dialoog met
belangengroepen een moeizaam, langdurig en kostbaar
proces zijn met mogelijk weinig kortetermijnresultaten
(Chang and Wong, 2002). In de literatuur worden
vele argumenten genoemd voor een positief effect van
duurzaam ondernemen op het ondernemingsresultaat
(Looman, 1996; Waddock en Graves, 1997; Preston
en O’Bannon, 1997). Kosten van duurzaam ondernemen worden dan gering geacht in verhouding tot de
potentiële baten. Voorbeelden hiervan zijn:
• consumenten kunnen in hun aankoopgedrag sociale
en ecologische kenmerken van de onderneming
zwaar meewegen;
24 augustus 2007
• werknemers ontvangen sterke prikkels en tonen
een grotere inzet met een resultaat dat groter is
dan de kosten;
• processen en producten achteraf aanpassen aan
duurzame normen is mogelijk kostbaarder dan
vroegtijdig met duurzaam ondernemen te starten;
• kosten van duurzaam ondernemen kunnen lager
zijn dan de waarde van toekomstige schadeclaims.
Duurzaam ondernemen, en vooral een goed corporate
governance-beleid, vergroot de relatie met de verschaffers van vreemd en eigen vermogen. Het vergroot
de transparantie en neemt onzekerheden weg waardoor de vermogenskostenvoet daalt (Statman, 2000).
Hiervoor is ingegaan op het effect van meer aandacht voor duurzaamheid op de winstgevendheid en
waarde van de onderneming. Een omgekeerde relatie
kan ook het geval zijn. Winstgevendheid kan een
effect hebben op de bereidheid tot duurzaam ondernemen. Het behalen van goede financiële prestaties
verschaft ondernemingen de mogelijkheid meer
aandacht te schenken aan duurzaamheid dan ondernemingen die minder goede financiële prestaties
behalen. In goede tijden worden extra beschikbare
financiële middelen mogelijk eerder voor duurzaam
ondernemen aangewend dan bijvoorbeeld voor extra
dividenduitkeringen. In mindere tijden wordt vervolgens het eerst gesneden in de kosten van duurzaam ondernemen (zie Ullmann, 1985; Preston en
O’Bannon, 1997 en Cohen, Fenn en Konar, 1997).
Financiële ondernemingsresultaten zijn in deze
visie een voorspeller van de score op het gebied van
duurzaamheid.
Recente studies tonen aan dat bepaalde onderdelen
van duurzaam ondernemen, bijvoorbeeld het corporate governance-beleid (Gompers, Ishii en Metrick,
2003), positief uitwerken op de economische resultaten van een onderneming. Derwall, Günster, Bauer
en Koedijk (2004) hebben aandelenrendementen
onderzocht van bedrijven die door minimale ingrepen
toch goedkoper en milieuvriendelijker werken. Deze
onderzoekers vinden dat bedrijven met een hoge
eco-efficiëntiescore significant hogere rendementen
behalen dan bedrijven met lagere scores. Goede
overzichten van de literatuur over economische gevolgen van duurzaam ondernemen worden gegeven
in Griffin en Mahon (1997), Roman, Hayibor en Agle
(1999), Margolis en Walsh (2003), en Verstegen
en Van der Lans (2003). De meerderheid van de
studies heeft betrekking op ondernemingen in de
Verenigde Staten en concludeert dat een positief
effect uitgaat van duurzaam ondernemen op economische resultaten.
Onderzoeksvragen
Het maken van beleid ten aanzien van duurzame
vraagstukken en het beleggen in ondernemingen op
basis van duurzaamheidcriteria vereisen inzicht in
de relatie tussen winstgevendheid en duurzaamheid
beleid. In het voorgaande is beargumenteerd dat de
relatie tussen duurzaam ondernemen en winstgevendheid theoretisch zowel positief als negatief kan zijn.
Ook de richting van de causaliteit is onbekend. Het is
zelfs denkbaar dat duurzaamheid en winstgevendheid
elkaar tegelijkertijd beïnvloeden. Om deze verbanden
te onderzoeken formuleren wij twee onderzoeksvragen
die wij vervolgens gaan beantwoorden aan de hand van
onze dataset. De eerste onderzoekvraag is of duurzaam
ondernemen invloed heeft op de winstgevendheid. De
tweede onderzoeksvraag is of winstgevendheid invloed
heeft op duurzaam ondernemen. Door deze vragen
aan de hand van empirische data te beantwoorden
wordt inzicht verkregen in de economische gevolgen
van duurzaam ondernemen en kan beleid beter worden
onderbouwd. De in dit onderzoek gebruikte informatie
over het duurzaamheidsbeleid van ondernemingen is
afkomstig van Dutch Sustainability Research (DSR).
Scores zijn beschikbaar gesteld op de volgende thema’s: gemeenschapszin, corporate governance, leveranciersrelaties, werknemers, milieu en klantenrelaties.
Deze thema’s worden samengevat in een maatstaf voor
duurzaam: de totale duurzaamheidsscore.
Onze steekproef omvat 250 ondernemingen beursgenoteerd in vijftien Europese landen. De gehanteerde
verdeling van de ondernemingen is representatief
voor het Europese MSCI-universum dat bestaat
uit de grootste beursgenoteerde ondernemingen in
Europa. De ondernemingen in de steekproef vertegenwoordigen meer dan vijftig procent van de totale
marktkapitalisatie.
Model en variabelen
Door middel van een econometrisch model wordt de
relatie tussen duurzaam ondernemen en de financiële
variabelen onderzocht. Het model (een simultaan
model) geeft de mogelijkheid de richting van causaliteit
te onderzoeken (Green, 2000). Verschillende te verklaren variabelen worden in een simultaan model opgenomen evenals exogene variabelen. De exogene ondernemingskarakteristieken zijn opgenomen in het model op
basis van theoretische beschouwingen, eerdere studies
waaronder Ullmann, (1985) en McWilliams en Siegel
(2000), en een correlatieanalyse. Deze karakteristieken zijn: bedrijfsomvang, financieel risico en groei van
de onderneming. Als databron is Thomson Financial
Datastream gebruikt. Bedrijfsomvang wordt gemeten
aan de hand van de marktwaarde van het eigen vermogen. Deze variabele wordt gevormd door de natuurlijke
logaritme van de beurswaarde van de ondernemingen
over een vijfjaargemiddelde (per 31 december, over
1999–2003). Een natuurlijke logaritme is gekozen om
de invloed van extreem grote ondernemingen te verminderen in de statistische analyses, zodat een meer
symmetrische verdeling ontstaat. Financieel risico
wordt gemeten aan de hand van een solvabiliteitsratio:
de totale langetermijnschulden gedeeld door de totale activa. Ook voor deze variabele worden vijfjaargemiddelden genomen. Groei wordt gemeten aan de hand van de
gemiddelde groei van de boekwaarde per aandeel over de genoemde vijf jaar.
Voor onderneming i luidt ons model bestaande uit twee vergelijkingen als volgt,
ß10 + ß11 × Duurzaam i
1)
ROE i =
2)
Duurzaam i =
+
ß12 × Groei i
+
ß13 × Risicoi + εi 1
ß20 + ß21 × ROE i + ß22 × Bedrijfsomvang i + ε i 2
waarbij ß10, ß11, ß12, ß13, ß20, ß21, en ß22 de parameters van het model zijn. De
symbolen εi1 en εi2 zijn de gebruikelijke storingstermen. In de eerste vergelijking
fungeert het vijfjaarsgemiddelde rendement op eigen vermogen (Return on Equity,
ROE) als afhankelijk variabele. Deze wordt verklaard door de variabelen Duurzaam,
Groei, (financieel) Risico en een storingsterm. Het rendement op eigen vermogen
is een belangrijke maatstaf voor het succes van een onderneming. Deze ratio meet
hoeveel rendement de onderneming behaalt op het door de aandeelhouders beschikbaar gesteld kapitaal. Duurzaam is de samenvattende score op duurzaam en
het is een samenstelling van de eerder genoemde thema’s. In de tweede vergelijking wordt Duurzaam verklaard door ROE, Bedrijfsomvang en een storingsterm.
Resultaten
De schattingsresultaten staan in tabel 1. Wij zien dat voor vergelijking 1 de schattingen van de parameters voor Duurzaam en Groei (ß11 en ß12 ) significant positief
zijn. Dit betekent dat duurzaam ondernemen en de groei van ondernemingen de
winstgevendheid positief beïnvloedt. Risico heeft geen significant effect op ROE.
Vergelijking 1 verklaart dertig procent (R2) van de variatie in ROE. Naar aanleiding
van deze resultaten kunnen wij concluderen dat duurzaam ondernemen invloed
heeft op de winstgevendheid (Return on Equity). Gemiddeld geldt dat hoe meer
aandacht een onderneming besteed aan duurzaam ondernemen, des te meer
rendement op het eigen vermogen wordt gemaakt.
Tabel 1 laat ook zien dat de parameter schatting van ROE (ß21) niet significant
is met een t-waarde gelijk aan –0,8. Wij vinden dus geen statistisch bewijs dat
meer winstgevende bedrijven meer of minder aandacht besteden aan duurzaam
ondernemen. De schattingen tonen wel aan dat grotere bedrijven meer aandacht
besteden aan duurzaam. Met een t-waarde van 3,8 is de schatting van de parameter voor de Groei variabele statistisch significant op een 1%-significantie niveau.
Ongeveer zes procent van de variatie in Duurzaam wordt verklaard door de variabelen in vergelijking 2.
Het significante effect van duurzaamheid als geheel roept de vraag op welke duurzaamheidsthema’s nu bijdragen aan de winst op eigen vermogen en welke niet.
Wij herhalen de eerdere analyse maar nu voor het model:
1)
Duurzaam Thema i =
2)
ROE i =
ß20 + ß21 × ROE i + ß22 × Bedrijfsomvang i + ε i 2
ß10 + ß11 × Duurzaam Thema i + ß12 × Groei i
+
ß13 × Risico i + ε i 1
tabel 1
Parameterschattingen voor de samenvattende score op Duurzaam
Parameter
schatting (β)
t-waarde
R²=0,30
Parameter
schatting
t-waarde
R²=0,06
Verklarende Variabelen
ROE
Bedrijfsomvang Duurzaam
Groei
Vergelijking 1: ROE als te verklaren variabele
0,19
0,66
2,6
9,4
Risico
–0,08
–1,2
Vergelijking 2: Duurzaam als te verklaren variabele
–0,32
10,3
–0,8
3,8
ESB
24 augustus 2007
489
met voor Duurzaam Thema een van de volgende thema’s: gemeenschapszin, corporate governance, leveranciersrelaties, werknemers, milieu en klantenrelaties.
De schattingsresultaten staan in tabel 2. De bovenste helft van tabel 2 laat zien
dat vier thema’s een significante en positieve invloed op ROE hebben: gemeenschapszin, corporate governance, werknemers en milieu. Dus gemiddeld geldt
dat hoe meer aandacht een onderneming besteedt aan elk van deze duurzaamheidthema’s, hoe hoger op de lange termijn zijn rendement op eigen vermogen
is. De geschatte parameter van milieu is het grootst van deze thema’s. Dit zou
erop kunnen wijzen dat milieu ook de belangrijkste factor is. De invloed van de
thema’s klantenrelaties en afnemers kan niet bevestigd worden. Evenals tabel 1
laat tabel 2 zien dat de groei van een onderneming significante invloed heeft op
ROE. De resultaten in de tweede helft van tabel 2 tonen de invloed van ROE op
Duurzaam. De mate van aandacht voor de duurzaamheidthema’s lijkt niet beïnvloed te worden door de winstgevendheid van de onderneming.
rate governance, werknemers en milieu laten hogere
rendementscijfers optekenen. Een goede leefbaarheid
in en rondom een onderneming loont. Ook de omgekeerde relatie is onderzocht. In onze analyses is de
causaliteitsrelatie van financiële prestaties richting
duurzaam ondernemen niet statistisch significant.
De omgekeerde relatie hebben wij dus niet kunnen
aantonen.
Wij concluderen evenals de Sociaal Economische Raad
(Wijffels, 2000) dat duurzame activiteiten onlosmakelijk deel moeten uitmaken van ondernemingsbeleid en
ondernemingsstrategie. Maatschappelijk verantwoord
ondernemen verhoogt het rendement op eigenvermogen en de marktwaarde van de onderneming.
tabel 2
Schattingsresultaten voor de duurzaamheidthema’s.
Het symbool t staat voor t-waarde.
Vergelijking 1: ROE als te verklaren variabele
β
Gemeenschapszin
t
0,4
2,7
Corp. Gov.
β
t
β
t
β
t
β
t
β
t
LITERATUUR
0,3
Chang, E.C. en S.M.L. Wong (2002) Managerial discretion and
2,4
Leveranciers
corporate performance of China’s listed companies, ongepubliceerd
–1,1 –1,1
Werknemers
manuscript.
0,5
2,5
Milieu
Cohen, M.A., Fenn, S.A. en S. Konar (1997) Environmental and
0,6
financial performance: Are they related. Washington D.C.: Investor
2,9
Klantenrelaties
0,3
Groei
0,7
9,8
0,7
0,32
R²
9,8
0,6 11,1
0,7 10,2
0,31
0,32
0,31
0,6
8,8
0,28
1,1
0,7 10,5
0,35
β
Bedrijfsomvang
ROE
1,6
–0,1
R²
t
Corp. Gov.
β
t
Leveranciers
β
t
3,8 –0,3 –0,8 –0,3 –1,0
–1,1
0,0
0,06
1,2
0,0
0,01
Werknemers
Milieu
Gompers, P.A., Ishii, J.L. en A. Metrick (2003) Corporate
governance and equity prices, Quarterly Journal of Economics
118(1), 107–155.
β
t
β
t
β
t
3,8
3,7
3,4
4,8
1,5
1,2
0,05
Eco-Efficiency Premium Puzzle, Financial Analysts Journal, 61(2)
Klanten
0,4 –0,1 –0,9 –0,1 –1,1 –0,1 –0,4
0,00
Derwall, J., Günster, N., Bauer, R., en K. Koedijk (2004) The
51–63.
Vergelijking 2: Duurzaamheidthema als te verklaren variabele
Gemeenschap
Responsibility Research Center.
0,09
0,01
Greene, W.H. (2000) Econometric Analysis, New Jersey: PrenticeHall, Inc.
Griffin, J.J. en J.F. Mahon (1997) The Corporate social
performance and corporate financial performance debate.
Twenty-five years of incomparable research, Business & Society,
Nu wij het statistische significante effect van de mate van aandacht voor duurzaamheid op het rendement op eigen vermogen hebben vastgesteld rijst de vraag: wat
is het verschil in ROE tussen bedrijven die veel en weinig aandacht besteden aan
maatschappelijk verantwoord ondernemen? Tabel 3 laat zien dat in onze steekproef
de minst duurzame ondernemingen gemiddeld 11,6 procent rendement op eigen
vermogen halen, terwijl bedrijven die de meeste aandacht en middelen aan duurzaam ondernemen besteden gemiddeld vijftien procent halen. Een ROE verbetering
van 3,4 procentpunt wordt door analisten als substantieel beschouwd. Dezelfde
tabel laat zien dat dit hogere rendement ook door de aandelenbeurs wordt vertaald
in een hogere waardering. Bedrijven in de steekproef met de laagste score voor
duurzaam hebben een marktwaarde-boekwaarde ratio van 3,0. Voor bedrijven met
de hoogste score is deze waarderingsratio tien procent hoger, namelijk 3,3.
36(1), 5–31.
Looman, J. (1996) Een beter milieu begint bij de marketeer;
Onderneming, produkt en milieu in relatie tot marketing. Alphen
aan de Rijn: Samsom H.D. Tjeenk Willink.
Margolis, J.D. en J.P. Walsh (2003) Misery loves companies:
Whither social initiatives by business? Administrative Science
Quarterly, 48(3), 268–305.
McWilliams A, en D. Siegel (2000) Corporate social responsibility and financial performance: correlation or misspecification? Strategic Management Journal 21(5), 603–609.
Preston, L.E., en D.P. O’Bannon (1997) The corporate socialfinancial performance relationship. A typology and analysis,
Business and Society, 36(4), 419–429.
Roman, R.M. en S. Hayibor en B.R. Agle (1999) The relationship
between social and financial performance. Repainting a
portrait, Business and Society, 38 (4),109–125.
tabel 3
Score op Duurzaam
Ondernemen
Rendement op
Eigen Vermogen
Laag
Gemiddeld
Hoog
11,6%
13,4%
15,0%
MarktwaardeBoekwaarde
3,0
3,2
3,3
Statman, M. (2000) Socially responsible mutual funds.
Financial Analyst Journal, 30–39.
Ullman, A.E. (1985) Data in search of a theory: a critical
examination of the relationship among social performance,
social disclosure and economic performance of US firms.,
Academy of Management Review, 10(3), 540–557.
Verstegen, J.A.A.M. en C.J.M. van der Lans (2003) Wordt
goed gedrag beloond? Economische aspecten van maatschap-
Conclusie
pelijk verantwoord ondernemen in de agroketen. LEI-rapport
In dit artikel is aan de hand van empirische toetsing met data van beursgenoteerde Europese ondernemingen aangetoond dat duurzaam ondernemen positieve
invloed heeft op financiële prestaties van ondernemingen. Positieve significante
resultaten zijn gevonden met betrekking tot het rendement op eigen vermogen en
de beurswaardering. Vooral bedrijven met aandacht voor de gemeenschap, corpo-
490
ESB
24 augustus 2007
2.03.16, september.
Waddock, S.A. en S.B. Graves (1997) The corporate social performance-financial performance Link., Strategic Management
Journal, 18(4), 303–319.
Wijffels, H. (2000) De Winst van Waarden, Advies nr 00/11. Den
Haag: SER.