Europa streeft om talloze redenen naar meer groei. Dat vereist grotere private en publieke investeringen. Pensioenfondsen kunnen hieraan bijdragen als de regels rondom het nemen van risico verruimd worden.
In het kort
- Zonder grote investeringen zal de Europese economie de komende jaren lastig kunnen groeien.
- Als pensioenfondsen de ruimte krijgen om meer in reële activa te beleggen, zouden ze de nodige investeringen kunnen doen.
- Meer ruimte voor investeringen zorgt niet alleen voor groei, maar ook voor een hoger pensioenrendement.
Lage economische groei, stagnerende arbeidsproductiviteitsgroei en de Europese concurrentiepositie met de Verenigde Staten en Azië staan met stip bovenaan de beleidsagenda. En terecht. Het rapport The future of European competitiveness van Mario Draghi (2024) over de toekomst van Europa komt wat dat betreft eerder laat dan op tijd. Het rapport geeft een heldere analyse van het probleem en draagt ook oplossingen aan.
Bij een beperkte bevolkingsgroei zal de economische groei langs meerdere wegen moeten plaatsvinden, zo stelt Draghi. Naast het stimuleren van groei in hoogproductieve sectoren en innovaties, door investeringen en verbetering van de (kennis-)infrastructuur, is er ook een reallocatie van arbeid naar hoogproductieve sectoren nodig en moet het arbeidsaanbod omhoog door langer doorwerken aan te moedigen.
De groeistrategie van Draghi bestaat uit meerdere onderdelen. Zo moet de concurrentiepositie van de Europese industrie versterkt worden en moet de regeldruk omlaag. Maar bovenal dient er geïnvesteerd te worden in de economie.
Om deze noodzakelijke investeringen van de grond te krijgen, stelt Draghi een mix van markt en overheid voor. De overheid is nodig omdat markten niet om kunnen gaan met langetermijnklimaatprojecten, de Europese kapitaalmarkt niet diep genoeg is, en vooral omdat het beschikbare spaarvolume niet voldoende risicodragend wordt ingezet (kader 1).
De gemakkelijkste weg om het omvangrijke investeringsprogramma te financieren, zo stelt Draghi, is door middel van Eurobonds. Gelet op de hoge spaarquote en de hoge risicoaversie van Europese beleggers is er voldoende vraag voor deze obligaties. Meer lenen als daar meer groei tegenover staat, is economisch een gezonde zaak. Mits goed aangewend kan een groei-impuls de toekomstige schuldenproblematiek juist verlichten en daarmee de risico’s van de groeiende overheidsschuld mitigeren.
Toch is deze oplossing niet zonder risico. Hoewel Draghi de Eurobonds introduceert als ‘common safe asset’ is er de reële kans dat de waarde van dit papier op termijn via vormen van financiële repressie wordt uitgehold, als deze obligaties niet tot groei leiden. Lage economische groei gaat in het huidige tijdsgewricht gepaard met een toenemend beroep op de overheid, voor de klimaattransitie, voor het opvangen van de lasten van de vergrijzing en steeds meer ook voor inkomenstransfers als onderdeel van of als aanvulling op het sociale zekerheidsstelsel. De mogelijkheid tot het verhogen van de belastingen is beperkt. Het laten oplopen van overheidstekorten en schuldfinanciering blijft dan over. Het is de vraag of dat een houdbare positie is, juist omdat de groei zo laag is. Anders gezegd: bestaande overheidsschuld wordt bij lage economische groei steeds riskanter. De verwachte toename van de overheidsschuld in een lage groei-omgeving is riskant voor kapitaal-gedekte pensioenen (WRR, 2024).
In dit artikel betogen we dat er een win-win mogelijk is door pensioenfondsen meer riscodragend kapitaal voor de lange termijn beschikbaar te laten stellen. De investeringsinspanning van de overheid, te financieren uit extra schulden, wordt dan dienovereenkomstig minder.
Verschillen tussen Europa en de VS
De Europese investeringsquote is lager dan die van de VS en cijfers van de Europese Investeringsbank (EIB) wijzen erop dat de kloof alleen maar toeneemt. De bruto investeringsquote in machines en intellectueel eigendom nam in Europa licht toe van negen procent van het bruto nationaal product in 2009 tot elf procent in 2021, terwijl deze in de VS in dezelfde periode van tien naar vijftien procent steeg (EIB, 2022). Het percentage ondernemingen dat investeert in innovatie schommelt in Europa rond de 30 procent en is in de VS 53 procent. Dit is schrijnend omdat de spaarquote in Europa juist beduidend hoger is dan in de VS – aan middelen geen gebrek dus.
Om de investeringskloof te verklaren noemt Draghi allereerst de geringe risicobereidheid van particulieren, vergeleken met de VS. In Europa gaat sparen in hoofdzaak via banken en verzekeringsmaatschappijen en belegt maar 17 procent van de huishoudens direct in de aandelen- of obligatiemarkt. In de VS is dit 43 procent (Draghi, 2024). Het balanstotaal van de Europese bankensector bedraagt thans circa 350 procent van het bruto binnenlands product tegenover slechts 120 procent in de VS.
Daarbij is er na de bankencrisis van 2008 strengere regels zijn ingevoerd, waardoor bedrijfskredieten minder aantrekkelijk zijn dan door de staat gegarandeerde obligaties. In de VS kunnen banken via securitisatie leningen doorverkopen aan de kapitaalmarkt. Europa heeft daarentegen een gefragmenteerd banksysteem, wat nadelig is omdat nationale banken te klein zijn voor grote projecten. De vraag is waarom Europa geen grote banken heeft die, net als in de VS, in zowel krediet- als kapitaalmarkten kunnen opereren.
De tweede factor is de structuur en omvang van de kapitaalmarkt zelf. De VS kent een diepe kapitaalmarkt waarin bedrijven gemakkelijk kapitaal kunnen ophalen. De financiering van ondernemingen via de openbare aandelenmarkt in 2022 bedroeg 160 procent in de VS en slechts 66 procent in Europa (Wyman, 2024). Voor financiering via genoteerde obligaties bedragen de percentages 96 versus 69 procent. Vooral ondernemingen die investeren in intellectueel eigendom zijn voor hun financiering aangewezen op de aandelenmarkt.
Financiering van het midden- en kleinbedrijf verliep in Europa traditioneel via het bankwezen en het uitgebreide netwerk van lokale bankkantoren. Deze rol van banken is kleiner geworden zonder dat daarvoor alternatieven in de plaats zijn gekomen. Het EIB Investment Report (EIB, 2024) wijst erop dat voor jonge ondernemingen private equity van essentiële belang is; Europa eindigt hier eveneens ver achter de VS met een geschatte omvang van een kwart van die in de VS (IMF, 2024a; 2024b)
Relatief weinig rendement
Het bestaansrecht van pensioenfondsen op basis van kapitaaldekking is dat ze zorgen voor goede en betaalbare pensioenen. Goed in de zin dat het pensioen beschermt tegen inflatie. Het uitgangspunt van betaalbare pensioenen vereist een hoog reëel rendement. Dat lukt alleen als pensioenfondsen in staat zijn om in voldoende aandelen en overige zakelijke risico’s te beleggen. Nederlandse pensioenfondsen lijken hier echter steeds minder goed toe in staat.
Wanneer we de reële langetermijnrendementen van Nederlandse en Deense pensioenfondsen (die alle een tamelijk behoudende beleggingsmix voeren) vergelijken met die van ‘reserve funds’ in landen als Canada en Noorwegen, die meer in zakelijke waarden beleggen, zien we dat die laatste het qua rendement aanzienlijk beter doen (tabel 1). Dit geldt zowel voor 2022, waarbij het verlies van deze fondsen aanzienlijk beperkter is (of zelfs winst is in het geval van Nieuw-Zeeland), als voor de langjarige gemiddelden, waar bijvoorbeeld het tienjaargemiddelde van de andere fondsen vier tot ruim zes keer zo groot is als het Nederlandse.
Nederlandse en Deense pensioenfondsen beleggen steeds minder in aandelen, deels door de vergrijzing, wat de beleggingshorizon verkort en aandelen minder aantrekkelijk maakt. Dit verklaart voor een deel het relatief beperkte rendement van onze pensioenfondsen.
De aandelen waarin Europese pensioenfondsen wel beleggen, zijn steeds minder in Europa genoteerd (Europese Commissie, 2019; Gupta 2024). Een andere reden is dat het beleggen voor een groot deel via grote Angelsaksische vermogensbeheerders loopt. Deze hebben, ook door hun omvang, een voorkeur voor de VS en daarbinnen voor de grote ondernemingen. De trend naar indexbeleggen heeft dat versterkt; indexbeleggen is met name aantrekkelijk in grote liquide markten. Dit zorgt ervoor dat de beleggingen in aandelen die wel worden gedaan niet ten goede komen aan de nodige Europese groei.
Te weinig risico
Daarnaast zorgt strenge regelgeving ervoor dat er te weinig risico wordt genomen bij de belegingskeuzes van de fondsen. Collectief pensioensparen is bedoeld voor langetermijnvermogensvorming, maar de toezichthouders focussen op de zekerheid dat er altijd genoeg vermogen moet zijn voor toekomstige verplichtingen, waarin de ruimte om beleggingsrisico te nemen bepaald wordt door de aanwezige vermogensbuffer (solvabiliteit). De lage rente verhoogt die verplichtingen en verlaagt de solvabiliteit, waardoor er minder risico mag worden genomen.
Dat er gekozen wordt voor risicobeperking is logisch, maar de regels zijn gaandeweg asymmetrisch geworden, veel meer gericht op het uitbannen van neerwaarts risico dan op vermogensgroei. Dat is niet doelmatig in macro-economisch perspectief.
Kijken we naar de langetermijnrisico’s van overheidspapier ten opzichte van aandelen dan blijkt dat het neerwaartse risico van obligaties, waar Nederlandse pensioenfondsen nu veelal in beleggen, niet onderdoet voor dat van aandelen (Dimson et al., 2024). Dan is een grotere allocatie naar aandelen gerechtvaardigd. Het structureel hogere rendement weegt ruimschoots op tegen de hogere kortetermijnvolatiliteit.
Het is duidelijk dat een versoepeling van de toezichteisen kan zorgen voor meer risicovolle investeringen en een betere spreiding daarvan. Het ongemak van meer volatiliteit is een geringe prijs om het grotere gevaar van te lage rendementen te bezweren.
Nodige investeringen
Het Draghi-rapport geeft een overzicht van de jaarlijkse extra investeringen, benodigd voor de energietransitie, het overbruggen van de kloof op het gebied van digitale technologieën en voor grensverleggende innovatie. Het gaat dan om bedragen van respectievelijk 450, 150 en 120 miljard euro.
Een zekere supranationale begeleiding van die investeringen is aantrekkelijk omdat er meer zekerheid ontstaat dat de goede investeringen gecoördineerd worden aangepakt. Wanneer die coördinatie plaatsvindt in een overleg tussen de EU en de betrokken spelers (institutionele beleggers, banken en vermogensbeheerders) wordt een grotere mate van betrokkenheid bereikt en zal de animo voor alle maten van pensioenfondsen groter worden om deel te nemen.
De investeringen in het overbruggen van de digitale-technologiekloof en het investeren in grensverleggende innovatie zijn de echte marktinvesteringen waarvoor private en institutionele beleggers onmisbaar zijn. De pensioenfondsen in de EU hebben een totaal vermogen tussen 4.000 en 5.000 miljard euro. Indien de EU-pensioenfondsen, zeg, een derde van de marktinvesteringen voor hun rekening nemen – de rest kan via verzekeringsmaatschappijen, private beleggers en buitenlandse pensioenfondsen – betekent dat een verschuiving in hun allocatie van circa 500 miljard euro. Dat is niet weinig en alleen haalbaar als de condities voor beleggers voldoende aantrekkelijk zijn.
Nederlandse pensioenfondsen
De Nederlandse pensioenfondsen kunnen in theorie een relatief grote rol spelen in het bewerkstelligen van de benodigde investeringen voor de Europese toekomst omdat ze een gezamenlijk vermogen van ruim 1.600 miljard euro hebben (DNB, 2024). Ze zijn niet extreem risicomijdend, maar onder het huidige toezichtregime zijn de grenzen tot het nemen van marktrisico tamelijk nauw getrokken. Doordat de pensioentoezegging in nominale termen is gedefinieerd worden lange overheidsobligaties als laag risico beschouwd en de rest ruwweg als hoog risico. Dit maakt dat pensioenbestuurders te weinig ruimte hebben om te investeren in de reële economie. Minder gedetailleerde voorschriften vanuit de toezichthouder over hoe er geïnvesteerd moet worden en meer eigen verantwoordelijkheid voor het fonds zou een oplossing kunnen bieden, waardoor er meer ruimte is om een rol als verschaffer van risicodragend vermogen op te nemen. Dat zou op Europese schaal duidelijk doorklinken, omdat we een relatief zware pensioensector hebben.
De verwachting is dat er onder het nieuwe regime, de Wet toekomst pensioenen, niet meer ruimte is om risico te nemen. De uitkeringsfase heeft opnieuw een nominale focus met de lange rente als referentierendement. De strakke en mechanische manier waarop de risicobereidheid wordt bepaald, geeft pensioenfondsbesturen weinig ruimte voor een eigen beleid. Hetzelfde geldt voor de beperkingen aan intergenerationele risicosolidariteit (Ambachtsheer, 2025).
Om ervoor te zorgen dat het pensioenkapitaal volgens de Europese groeidoelstellingen belegd wordt, zou er gekeken kunnen worden naar het uitbreiden van Invest-NL met pensioengelden. Een mandaat om te beleggen en te investeren in hoogproductieve, innovatieve ondernemingen is een duidelijke ondersteuning van dit Nederlandse initiatief. Daardoor wordt de positie van Invest-NL ten opzichte van de politiek versterkt en kan er geprofiteerd worden van de expertise van die sector.
Mogelijke argwaan ten aanzien van de politiek en de objectiviteit bij het vaststellen van de te entameren projecten kan gepareerd worden door de keuze voor een marktconforme governance-structuur en door de inzet van expertise uit de pensioensector. Nederland heeft door zijn pensioenfondsen een ideale uitgangssituatie, maar er zijn ook andere Europese landen met een omvangrijke pensioensector.
Invest-NL nieuwe stijl kan eenvoudig worden uitgebreid tot Invest-EU, zeker als er voor een marktconforme structuur wordt gekozen. Nieuwe aandeelhouders kunnen dan eenvoudig toetreden.
In landen met vooral privaat spaargeld die hun weg vinden naar banken, verzekeringsmaatschappijen, vastgoed en familieondernemingen zal dat veel lastiger zijn. Om de nodige investeringen voor elkaar te krijgen zou er ingezet moeten worden op de ‘single market’, het bereiken van de spaarders via Europese langetermijn-spaarfondsen en voor harmonisatie van solvabiliteitseisen voor verzekeringsmaatschappijen (Letta, 2024). Ook kan er gekeken worden naar het uitbreiden van het bereik van nationale en Europese investeringsfondsen, speciaal gericht op jonge innovatieve ondernemingen, omdat deze een groot aandeel kunnen hebben in het bereiken van de nodige economische groei. Dit wordt ook met klem aangeraden door het IMF (2024a; 2024b).
Conclusie
Het dereguleren van pensioenfondsen kan zorgen voor een win-win-situatie ontstaan: pensioenfondsen dragen bij aan het realiseren van Europese groeidoelen én ze profiteren door een betere langetermijnallocatie van hun vermogen, resulterend in goede reële pensioenen. Minder focus op het vigerende nominale verzekeringskader op de korte termijn en meer focus op vermogensgroei op de lange termijn is een vereiste om tot een beleggingsbeleid te komen met meer aandelen en infrastructuur. De bijbehorende verdieping van de kapitaalmarkt is een algemeen belang omdat het leidt tot meer groei, rendement en daarmee uiteindelijk ook koopkracht. Onder de juiste voorwaarde is het toegenomen risico beperkt omdat het rendement de risico’s beperkt en reële activa niet per se risicodragender zijn dan de lange overheidsobligaties.
Literatuur
Ambachtsheer, K. (2025) A decade of pension reform in the Netherlands: what are the lessons all of us can learn from this stort? KPA Advisory Services, februari.
Dimson, E., P. Marsh en M. Staunton (2024) Global investment returns yearbook 2024. UBS Investment Bank. Tekst te vinden op www.ubs.com.
Draghi, M. (2024) The future of European competitiveness. Part B: In-depth analysis and recommendations. Rapport Europese Commissie, september.
DNB (2024) Groei belegd vermogen pensioenfondsen door koerswinsten op aandelen. DNB Nieuwsbericht, 4 juli.
EIB (2022) Recovery as a springboard for change. EIB Investment Report 2021/2022, 12 januari. Te vinden op www.eib.org.
EIB (2024) Transforming for competiveness. EIB Investment Report 2023/2024, 7 februari. Te vinden op www.eib.org.
IMF (2024a) Europe can better support venture capital to boost growth and productivity. Blog op www.imf.org, 15 juli.
IMF (2024b) How to awaken Europe’s private sector and boost economic growth. Blog op www.imf.org, 11 september.
Letta, E. (2024) Much more than a market. Rapport Europese Raad, april. Te vinden op www.consilium.europa.eu.
OESO (2023) Pensions at a Glance 2023. OECD Rapport, 13 december. Parijs: OECD Publishing.
WRR (2024) Europese vergrijzing in het vizier: Omgaan met pensioen- en begrotingsrisico’s, WRR-rapport, 110.