De twee zijden van een
Europese munt
N. Brunia en E. Sterken*
V
olgens het verdrag van Maastricht moet in 1997 (of in 1999) in Europa een
monetaire unie warden gevormd. Aan de totstandkoming hiervan zijn voor- en
nadelen verbonden. Daarbij maakt het verschil of een monetaire unie met alle twaalf
EG-landen wordt gevormd ofdat begonnen wordt met een kleine kopgroep. Het
starten van een mini-EMU met vijflanden verdient vanuit economisch gezichtspunt
de voorkeur.
Het verdrag van Maastricht is een uitvloeisel van het
streven naar eenwording dat met de oprichting van
de Europese Gemeenschap (EG) in 1957 in gang is
gezet en door het instellen van het Europese Monetaire Stelsel (EMS) in 1979 en het rapport-Delors uiteindelijk is bekroond met het concept-verdrag. Het verdrag van Maastricht behelst maatregelen die moeten
leiden tot een vergaande convergentie van het economische beleid van de twaalf EG-landen. Het verdrag
stelt hoge eisen aan de lidstaten: convergentie dient
niet alleen te worden bereikt met betrekking tot het
budgettaire en monetaire beleid, maar ook met betrekking tot de politieke ontwikkeling.
De euforie over de totstandkoming van het verdrag is inmiddels verbleekt. In verschillende landen
heeft de ratificatie grote problemen opgeroepen, terwijl in andere landen toenemende twijfel is ontstaan.
In de laatste week voor het Franse referendum ontstond grote valutaire onrust, waardoor het Britse
pond en de Italiaanse lire het EMS moesten verlaten
en de Spaanse peseta met 5 procent werd gedevalueerd. Sinds begin September 1992 hebben zich scherpe aanpassingen in koersen voltrokken: zo is het Britse pond ten opzichte van de Duitse mark al met zo’n
15 procent en de Italiaanse lire met 29 procent in
waarde gedaald.
Er dient onderscheid gemaakt te worden tussen
de totstandkoming van een economische unie en een
monetaire unie. De totstandkoming van een economische unie wordt zonder twijfel als voordelig voor het
EG-gebied gezien. Met betrekking tot de totstandkoming van een monetaire unie is het beeld minder eenduidig. De vraag of een munt in de twaalf EG-landen
moet worden ingevoerd, is equivalent met de vraag
of het EG-gebied een optimaal muntgebied (optimum
currency area) is. Het vaststellen van een optimaal
muntgebied is een kosten-batenprobleem .
Door de recente onrust op de internationale valutamarkten is de optie van een Europa van twee snelheden weer actueel geworden. De verdragstekst van
Maastricht staat een gespreide fasering van toetreding
immers toe. Zo is het mogelijk dat een kopgroep bij
voorbeeld in 1997 met een monetaire unie start, terwijl de overige EMS-landen dan in een later stadium,
bij voorbeeld in 1999, toetreden. De kopgroep zou
dan gevormd kunnen worden door Duitsland, Frankrijk en de landen van de Benelux (hierna te noemen
de 5-landen optie, terwijl de 12-landen optie het vormen van een monetaire unie met alle 12 EMS-landen
betreft). Uiteraard bepaalt de datum van toetreding
door de diverse landen de kosten van het aanpassingsproces.
In dit artikel worden de voordelen en nadelen
voor de Nederlandse economic van de 5- en de 12landen optie vergeleken. Om wille van de eenvoud
gaan we in hoofdlijnen uit van het vergelijken van de
introductie van een 5- of 12-landen optie op dezelfde
datum.
In de volgende paragraaf behandelen we puntsgewijs de belangrijkste voor- en nadelen van een monetaire unie. In de laatste paragraaf komen de voor- en
nadelen van beide optics voor de Nederlandse economic aan de orde. Deze evaluatie doet ons besluiten
om voorzichtig te pleiten tegen het beginnen van een
EMU volgens de 12-landen optie.
Voor- en nadelen van een Europese munt
Reductie van transacttekosten
Zowel voor de internationale handel in goederen als
in financiele activa werkt een munt kostenbesparend.
Exporteurs maken niet langer omwisselkosten. Consumenten die op vakantie in het buitenland zijn betalen
* Beide auteurs zijn verbonden aan de Vakgroep Algemene
Economic van de Rijksuniversiteit Groningen. Zij danken
H. van Ees, H. Garretsen, J. de Haan en G. Kuper voor hun
commentaar op een vorige versie van dit artikel.
1. P. De Grauwe, The economics of monetary integration,
Oxford University Press, 1992.
-.
evenmin omwisselkosten. De Europese Commissie
schat deze kostenbesparing op 13 tot 20 miljard ecu
per jaar voor de EG als geheel. Deze kostenbesparing
gaat ten laste van de omzet van banken, die wellicht
met zo’n 5 procent zou verminderen . Naast deze directe reductie van transactiekosten kan ook nog een
indirecte reductie optreden. Door het gebruik van
een munt nemen de mogelijkheden voor prijsdiscrimi-
natie af. Dit betekent dat idealiter eenzelfde produkt
Fris op!
Economische kennls veroudert snel. De
serie “Fris op” helpt u om u met behulp
van recente economische inzichten een
oordeel te vormen over belangrijke economische ontwikkelingen.
in het hele valutagebied eenzelfde prijs moet hebben.
Dit is een indirect voordeel voor de consument, maar
kan als nadeel voor de producent worden gezien.
Een ander voordeel is de reductie van internationale reserves. De EG-landen bezitten meer reserves
dan Japan en de VS. Indien deze reserves niet rentedragend zijn, kan er een verbetering van de welvaart
pectieve valutamarkten van belang is. Het kan evenwel zo zijn dat de omvang van de financiele markten
als geheel van belang is. In dat geval zal er een liquiditeitspremie blijven bestaan, omdat de markt voor
Duits overheidspapier groter is dan de Nederlandse.
bewerkstelligd worden door verkoop van de reserves. In 1990 hield de EG 222,7 miljard ecu als reserves aan. Ten opzichte van de VS (37,4 miljard ecu) en
Japan (51,6 miljard ecu) lijkt dit overdreven veel. Een
bezuiniging op het reservegebruik is derhalve mogelijk, omdat een groot gedeelte van de reserves voor
Het verlies van het wisselkoersinstrument
Bij de beantwoording van de vraag of het opgeven
van het wisselkoersinstrument een verlies is dringt
zich een tweetal vragen op. Ten eerste, zijn de struc-
turen van de Europese economieen en de aard van
leidt tot onzekere opbrengsten in het internationale
de verstoringen zodanig dat ze de ontwikkeling van
produktie, werkloosheid en inflatie binnen Europa
uiteen doen lopen? Ten tweede, indien het antwoord
op de eerste vraag bevestigend is, is het wisselkoersinstrument nog effectief en het meest aangewezen instrument om te worden ingezet?
Met betrekking tot de eerste vraag geldt in het al-
handelsverkeer. Uitgaande van risico-afkerige onder-
gemeen dat er mogelijk een rol voor het wisselkoers-
nemingen leidt onzekerheid tot een geringer handels-
beleid is weggelegd als een schok verschillend doorwerkt op werkloosheid, inflatie en produktie in de
intra-EG-verkeer gebruikt wordt. De kosten van het
aanhouden van reserves zijn evenwel laag, omdat de
meeste reserves rentedragend zijn.
Reductie van wisselkoersonzekerheid
Onzekerheid omtrent toekomstige wisselkoersen
volume, voor zover deze ondernemingen het wisselkoersrisico niet kunnen afdekken. De introductie van
een munt elimineert het wisselkoersrisico van intraEG-handel, hetgeen de handel stimuleert. Empirisch
gezien is evenwel de samenhang tussen wisselkoers-
variabiliteit en het handelsvolume beperkt. Voor de
Europese economieen. Dit is het geval als er zich
asymmetrische schokken voordoen of indien er sprake is van een gemeenschappelijke schok met een
asymmetrische uitwerking als gevolg van verschillen
in economische structuur. De schokken in Noord-
EG lijken bovendien de schommelingen in de dollar
Europa zijn met name sectorspecifieke schokken en
van groter belang te zijn dan de onderlinge bewegin-
steeds minder landspecifieke schokken. Dit leidt tot
gen van de Europese munten. In het rapport One
de idee dat nationale prijzen en dus valuta’s er steeds
market, one money wordt derhalve geen schatting
minder toe doen. De sectorale ontwikkeling in Noord-
van dit voordeel gegeven3.
Europa verschilt evenwel sterk van die in Zuid-Europa. Sectorale schokken in Noord- en Zuid-Europa lopen niet synchroon5.
Een geringere wisselkoersonzekerheid zou kunnen leiden tot een lagere reele interestvoet. Indien er
immers een onzekerheidspremie op de interestontwikkeling zit, zou deze door een reductie van het wisselkoersrisico geringer kunnen worden. Dit geldt met
name voor de wat zwakkere munten in het huidige
EMS. Er is immers geen reden om aan te nemen dat
de invoering van de EMU leidt tot een lagere Duitse
reele rente. Wel geldt dat nationale spaaroverschotbeperkingen vervallen. Een lagere reele interestvoet
kan leiden tot een hogere economische groei. Een
toename van investeringen en het stimuleren van
technologic leiden beide tot het bereiken van een hoger groeipad. In de endogene groeitheorie wordt dit
belang onderstreept. Empirisch bewijs voor deze stel-
ling is evenwel moeilijk te leveren .
Het instellen van een munt leidt tot het wegvallen
van de liquiditeitspremies op interestvoeten van de
munten van kleinere landen. Bij een vaste gulden-
DM-koers leidt simpelweg het kleiner zijn van de guldensmarkt tot een liquiditeitspremie. Hierbij wordt
dan verondersteld dat slechts de omvang van de res-
ESB 7-7-1993
Op de lange termijn wordt de waarde van de reele wisselkoers door preferenties, zoals smaak en tijdvoorkeur, en technologic bepaald. Regionale verschillen in preferenties lijken binnen Europa hardnekkig.
Momenteel bestaan er ook nog grote verschillen in
technologic, doch een convergentie in technologic
lijkt aannemelijker dan een convergentie van preferenties . Immers, kennisoverdracht zal niet nationaal
beperkt worden . De voortschrijdende Integra tie van
2. Zie P. De Grauwe, op.cit., biz. 61-62.
3. M. Emerson e.a., One market, one money; an evaluation
of the potential benefits and costs of forming an Economic
and Monetary Union, Oxford University Press, 1992.
4. Zie P. De Grauwe, op.cit., biz. 71-77.
5. Zie P. Krugman, Geography and trade, Leuven, 1991.
6. Zie S. Dowrick, Technological catch up and diverging in-
comes: patterns of economic growth, Economic Journal, jg.
102, 1992, biz. 600-610.
7. G.M. Grossman en E. Helpman, Innovation and growth
in the global economy, MIT Press, 1991.
de Europese goederenmarkten wordt gekarakteriseerd door intra-industriespecialisatie en wordt verklaard door schaalvoordelen. In de moderne locatietheorie zijn het ook schaalvoordelen die leiden tot
een concentratie van de produktie . De locatie is niet
noodzakelijkerwijs de meest ontwikkelde regio of het
land met de grootste binnenlandse afzetmarkt9. Derhalve lijkt het uiteenlopen van de economische ontwikkeling binnen Europa waarschijnlijk en zal de
divergence tot aanpassingsproblemen tussen de
blokken leiden.
Ook binnen een monetaire unie met een munt
zijn aanpassingen van de reele wisselkoers mogelijk.
Aanpassingen vinden dan niet plaats via de nominale
wisselkoers maar via de prijzen. Op de korte termijn
gaan prijsontwikkelingen volgens de Phillips-curve
(of een Lucas aanbodvergelijking) samen met tijdelijke afwijkingen van de werkgelegenheid ten opzichte
van het natuurlijke niveau. De hardnekkigheid van
deze afwijkingen hangt onder andere af van de mate
van reele loonrigiditeit en regionale arbeidsimmobili-
teit. Ook de effectiviteit van het wisselkoersinstrument op de korte termijn hangt hiermee samen. Bij
een negatieve externe vraagschok die wordt gepareerd met een devaluatie is het aanvankelijke produktieverlies geringer dan in het geval dat een devaluatie
achterwege blijft. De terugkeer naar het lange-termijngroeipad duurt in het eerste geval echter langer en de
inflatievoet is ook hoger10. Er is dus sprake van een
afruil tussen het succes van een devaluatie op de korte en de lange termijn.
Een munt is daarnaast een vorm van consistent
beleid, hetgeen in de moderne macro-economische
literatuur als aantrekkelijk wordt afgeschilderd in een
wereld waarin de overheid en de particuliere sector
niet met elkaar samenwerken. Men kan aantonen dat
bij afwezigheid van vaste regels er een prikkel voor
de overheid bestaat om tijdelijk succes te behalen, in
de vorm van het vergroten van de produktie, in ruil
voor een verlies aan reputatie. Op de lange termijn
leidt het verlies aan reputatie evenwel tot een suboptimale oplossing. Een onherroepelijke vaste wisselkoers kent deze problemen niet en valt derhalve te
prefereren. Op Europees niveau blijft echter de verleiding bestaan om de korte termijn te laten prevaleren
boven lange-termijnoverwegingen.
het inflatietempo leidt tot een betere voorspelbaarheid van de inflatievoet. Uitgaande van de aanbodcurve van Lucas of het bestaan van de Phillipscurve
op korte termijn leidt deze betere voorspelbaarheid
tot geringere fluctuaties in het inkomen (een steilere
korte-termijn aanbodvergelijking).
De asymmetrische besljssingsstructuur zoals die
momenteel bestaat met Duitslahd als leider en de overige landen als volgers wordt vervangen door een
meer symmetrische situatie. Voor de volgers betekent
dit dat het conjunctuurbeleid niet meer wordt doorkruist door het Duitse beleid. Tegenover dit voordeel
staat dat een anti-inflatiereputatie van de nieuw te
vormen ECB nog moet worden opgebouwd. Thans
vertrouwen financiele markten op de anti-inflatiereputatie van de Bundesbank en de geloofwaardigheid van het Duitse monetaire beleid. De geloofwaardigheid van het beleid van de ECB is, in het geval dat
van een symmetrische machtsverhouding wordt uitgegaan, voor de markt geen gegeven grootheid. Deze
zal slechts na verloop van tijd aan kracht winnen12.
Budgettair beleid
Een belangrijk voordeel van 66n muntgebied is de eis
van discipline met betrekking tot het budgettaire beleid. Een consistent begrotingsbeleid zal tot stabilisatie van de plannen van de particuliere sector leiden,
hetgeen directe bestedingseffecten zal hebben. Daarnaast kunnen door een uiteindelijke verlaging van de
belastingdruk ook belangrijke indirecte voordelen behaald worden. Coordinatie van budgettair beleid lijkt
nodig te zijn om een Europese munt levensvatbaar te
doen zijn, al is deze opvatting niet onomstreden13.
Coordinatie van budgettair beleid zou door een
centrale instantie verricht moeten worden. Om aan
de noodzakelijke startwaarden voor een dergelijk beleid te kunnen voldoen, moeten in eeri aantal landen
pijnlijke budgettaire operaties worden uitgevoerd, die
sterk conjunctuurremmend kunnen zijn, zoals uit recente IMF-berekeningen blijkt. Deze berekeningen
benadrukken met name de negatieve invloed van belastingverzwaring op de macro-economische vraag.
Knoester en Kolodziejak vragen aandacht voor de gevolgen van lastenverzwaring voor het aanbod en komen tot een nog pessimistischer scenario . Zij pleiten voor een extra norm met betrekking tot de
collectieve-lastendruk.
Monetair beleid
In een monetaire unie wordt gemeenschappelijk over
het monetaire beleid beslist. De doelstelling van de
Europese centrale bank (ECB) is het handhaven van
prijsstabiliteit en daaraan ondergeschikt het ondersteunen van het algemene economische beleid binnen de Gemeenschap. Indien zij hierin slaagt nemen
de optimale kassen toe, hetgeen een welvaartswinst
van plusminus 0,2 procent van het bruto binnenlands
produkt van de Gemeenschap met zich brengt1 . Immers, een lagere inflatie zal tot een grotere geldvraag
leiden. Voorts gaat een lage inflatievoet in de praktijk
gepaard met een geringe variabiliteit van de inflatie
en relatieve prijzen. De welvaartseffecten van een reductie van de variabiliteit van relatieve prijzen zijn
vergelijkbaar met die van een reductie van de variabiliteit van wisselkoersen. De geringere variabiliteit van
8. Zie P. Krugman, Increasing returns and economic geography, NBER Working Paper, 1990.
9. Zie P. Krugman en A. Venables, Integration and the competitiveness of pheripheral industry, in J. Braga de Macedo
en C. Bliss (red.), Unity with diversity within the European
economy: the Community’s southern frontier, Cambridge
University Press, 1990.
10. Zie M. Emerson e.a., op cit., biz. 140.
11. M. Emerson e.a., op cit., biz. 88.
12. Zie D. Currie, P. Levine en J. Pearlman, European monetary union or hard EMS?, European Economic Review, jg.
36,1992, biz. 1185-1304.
13. Zie voor een recente kritiek op de fiscale gevolgen van
Maastricht: W.H. Buiter, G. Corsetti en N. Roubini, Excessive deficits: sense and nonsense in the Treaty of Maastricht,
Economic Policy, jg. 16,1993, biz. 58-90.
14. A. Knoester en A.M.M. Kolodziejak, Groeivertraging
door Maastricht, ESB, 9 September 1992, biz. 864-867.
L ; Het opgeven van de eigen munt leidt overigens
nog tot een extra budgettair probleem. De opbrengSten uit het drukken van geld (seigniorage) zijn voor
sommige landen een onmisbare bron van inkomsten.
Met name Zuideuropese landen hebben een relatief
hoge opbrengst uit het in circulatie brengen van een
eigen munt. Dit kan tot 3 procent van het bnp oplopen. Indien deze opbrengsten wegvallen, zal de belasting op een andere manier geheven moeten worden. De noodzakelijke belastingverzwaring heeft
bovengenoemde nadelen. Het verdrag van Maastricht
bevat evenwel een aanzet tot verdeling van de opbrengsten van het drukken van geld over de deelnemers. Voorts dient opgemerkt te worden dat een lage
Europese interestvoet de landen met hoge schuldquotes en nu nog hoge kapitaalmarkinterestvoeten (Italic
en Griekenland) kan helpen.
De 5- of 12-landen optie
In deze afsluitende paragraaf worden de voor- en nadelen voor de Nederlandse economic van een 5- en
een 12-landen optie vergeleken. Zoals in de inleiding
opgemerkt is, vergelijken we de huidige uitgangspositie met het starten van een unie met 5 of 12 landen.
Uitgangspunt is de huidige situatie waarin de gulden
aan de D-mark is gekoppeld en de Nederlandsche
Bank het monetaire beleid afstemt op het Duitse.
Deze uitgangssituatie betekent dat een aantal voorde-
len van een monetaire unie al wordt verkregen en
een aantal nadelen al wordt geaccepteerd. In nevenstaande tabel worden de voor- en nadelen van de 5of 12-landen optie ten opzichte van het nu geldende
systeem voor de Nederlandse economic samengevat.
De reductie van transactiekosten zal in de 12-landen optie groter zijn dan in de 5-landen optie. Gezien
het geografische patroon van de Nederlandse handel
en de rol van de dollar in het internationale betalingsverkeer is deze extra reductie van transactiekosten gering.
De voordelen van een reductie van wisselkoersonzekerheid op het handelsvolume zijn gering, omdat de gulden al zo goed als vast is gekoppeld aan de
valuta’s van onze belangrijkste handelspartners. Het
Verenigd Koninkrijk en Italic vormen een uitzondering. Wat betreft het vervallen van een liquiditeitspremie op de gulden biedt de 12-landen optie gezien de
dominantie van de D-mark nauwelijks voordelen ten
opzichte van de 5-landen optie. Een lagere interestvoet zal in een 5-landen optie op dezelfde grond
even waarschijnlijk zijn als in een 12-landen optie.
Het opgeven van het wisselkoersinstrument in de
5-landen optie brengt voor Nederland geen veranderingen met zich mee. In de 12-landen optie bestaat
echter de kans dat door een niet-synchrone ontwikkeling tussen Noord-en Zuid-Europa een deel van de
aanpassingkosten op de Nederlandse economic rust.
De kans dat een geloofwaardig monetair beleid
wordt bereikt is groter in een 5-landen EMU. Immers,
daar hoeft de facto geen Verandering te komen in het
anti-inflatiebeleid. Verder is, gezien de meer synchrone economische ontwikkeling binnen de landen van
de 5-landen optie dan binnen de EG als geheel, de
kans dat het monetaire beleid is afgestemd op de Ne-
ESB 7-7-1993
5 landen
Argument
42Jn»den
Reductie transactiekosten
Reductie
erheid
Verltes
Monetair beleid
Budgettair beleid
Toelichting: Een – betekent per saldo een nadeel en een +
een vootdeel, terwijl een 0 indifferentie aangeeft.
derlandse economische situatie in een beperkte monetaire unie groter dan in een unie met 12 landen.
Coordinate van budgettair beleid zal met 5 landen gemakkelijker zijn dan met 12 landen. De budgettaire discipline is beter; er wordt geen of nauwelijks
beroep gedaan op seigniorage. Sterk conjunctuurremmende maatregelen zijn derhalve waarschijnlijker in
de 12-landen EMU dan in het ‘hard currency’-model.
Gezien de recente spanning in het EMS, lijken financiele markten een zwaar gewicht toe te kennen
aan de vereiste symmetric in de reele ontwikkeling.
Deze symmetric wordt niet alleen in de continentaalnoordelijke EG-landen waargenomen, maar dbk in
Zwitserland en Oostenrijk. Een synchrone reele ontwikkeling is noodzakelijk voor het slagen van een
monetaire unie. Omgekeerd kan de oprichting van
een monetaire unie niet als rniddel gebruikt worden
om een synchrone reele ontwikkeling af te dwingen.
Hoewel er sprake is van extra kosten voor de niet
onmiddellijk deelnemende landen, lijkt het starten
van een monetaire unie met 5 landen aantrekkelijker
dan de 12-landen optie. Deze analyse staat haaks op
het verdrag, aangezien dit een zogenaamde miniEMU op korte termijn in de weg staat. Volgens het
verdrag kan er in 1997 worden begonnen met een
unie van landen die aan de convergentiecriteria voldoen, mils een meerderheid van het aantal landen
deelneemt, anders dient er tot 1999 gewacht te worden. In 1999 kan een kleinere groep verder. Het lijkt
aantrekkelijker om in 1997 met 5 landen te beginnen
en de overige 7 een langere aanpassingsperiode te
gunnen. De voordelen voor de 7 landen die niet onmiddellijk participeren bestaan hieruit dat zij de kosten van het aanpassingsproces over een langere periode kunnen uitsmeren. De nadelen bestaan uit het pas
later plukken van de vruchten van een volledige monetaire unie en uiteraard een zeker ontmoedigingseffect. Desalniettemin is het gunnen van meer tijd
voor de 7 landen een politick aantrekkelijker alternatief dan het voorgoed laten afvallen van deze groep.
Zoals uit het jongste Jaarverslag van De Nederlandsche Bank blijkt, voldoen anno 1992 nog maar twee
landen aan de EMU-normen (Denemarken en Luxemburg). Het blijkt evenwel dat landen als Griekenland,
Portugal en Spanje zich lijken te conflrmeren aan de
gestelde eisen.
Dit alles overziend pleiten wij voor het starten
van een monetaire unie van 5 landen. Dit kan op vrij
korte termijn geschieden. De 12-landen optie lijkt verder weg.
N. Brunla
E. Sterken
Voor- en nadelen van een
EMU met 5
resp. 12 landen